外汇储备的战略型资产配置，本文主要内容关键词为：外汇储备论文,资产论文,战略论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、进行高效外汇储备资产配置必要性
1.背景说明
中央银行作为一国的外汇储备管理当局，一般具有高度风险规避的性质，其投资主要面向国库券、定期存款和高评级的政府债券上。对于中央银行来说，保持外汇水平不受短期波动的干扰是其首要目的，因为他们主要关注的是如何保持流动性来支付进出口、偿还债务和对货币市场进行干预。因此，保持资本的安全性是大多数中央银行的一般性投资目的。
从1997年亚洲金融危机之后，许多新兴市场国家和地区的中央银行就开始储备大量的外汇，其主要目的就是为了防御潜在的投机资本冲击和存在的债务到期偿还问题。目前亚洲国家和地区的外汇储备总额已经超过4.4万亿美元。全球外汇储备前十名中亚洲国家和地区就占据七个，其中中国内地的外汇储备总额已经超过了世界主要7大工业国(包括美国、日本、英国、德国、法国、加拿大、意大利，简称G7)的总和。
但是，目前在一些国家中存在这样一种趋势，他们愿意寻求更高的储备收益，寻求更为广泛的投资机会。有越来越多的国家建立了主权财富基金，希望通过有效地资产组合实现流动性与收益的双赢局面。2008年全球主权财富基金管理的资产高达3.9万亿美元，比2007年增长18％，其中中东产油国拥有全球主权财富基金的45％，亚洲地区占大约三分之一。新兴市场国家或地区在建立主权财富基金上尤其活跃，对这些国家而言进口融资和债务偿还已不再是问题，代际间的财富积累成为驱使储备管理投资的首要因素，因此投资期限可以扩大到数年，长期投资过程中可以明显地获取因为承受短期风险而带来的更高收益。在与一般的政策目标相一致的情况下，中央银行就有动机对外汇储备资产进行更为有效的资产配置。
2.模型分析
中央银行对外汇资产进行有效配置就是要使外汇储备在保持安全性和流动性的基础上创造最大收益。谢平、陈超(2009)借鉴Campbell(2002)的资产组合选择的生命周期理论建立了“国家经济人”投资行为模型。由于一个国家的发展是存在阶段性的，因此国家会在持续期内为实现效用最大化而进行消费和财富积累，保持在持续期内国民的消费可以稳定在某一水平。
假定1：t为时间，国家最大存续期为T。在s期之后不再有“盈余收入”。并进一步假设国家的收入来源是外汇储备盈余。假设某一时期资源耗尽或是不再有盈余，那么国家在t时期的效用函数可以表示为离散型函数：
根据Campbell模型可以得到收入、消费和财富的曲线，并适用于国家发展的不同阶段。
图1 国家的收入、积累财富和国民消费曲线
由于一个国家的经济发展是分阶段的，在经济发展的初期一般出现高经济增长，外汇储备迅速积累，国家为维持后续稳定的国民消费会将一部分盈余储备用于投资收益较高的资产。随着经济的发展和能源资源不断被消耗，国家的财富积累就会达到顶峰，然后进入到低增长稳定阶段，国家需要消耗积累的财富维持稳定消费，而此时的投资也更倾向于风险小、流动性高的资产[1][2]。
二、外汇储备的战略型资产配置管理框架
1.组织结构
中央银行应该有效地管理资产负债表和潜在的金融风险，特别是鉴于外汇储备资产在中央银行财务报表中的特殊意义，需要建立一个透明和权责明确的储备管理框架，以确保有效治理和执行战略型资产配置。该框架要依靠一个健全的组织形式和适当的措施来管理和控制金融风险。因此，根据资产管理的需要，设定一个三层管理结构来管理外汇储备资产，其中包括监督委员会、投资委员会和投资组合管理单位，各自负责战略、战术资产配置和实际投资组合管理职责。
图1说明了三层治理结构是如何在积极储备管理的投资过程中发挥作用的。首先从被动管理的战略型资产配置开始，然后增加了战术型资产配置，最后是实际资产组合任务的执行。这样设置的目的主要是为了充分利用短期和中期投资机会来改进战略型基准的风险—收益组合[3]。
图2 战略型资产配置的三层治理结构
在这一结构中，监督委员会的主要职责是设置基本的投资准则，阐述外汇储备的长期风险—收益偏好和管理目标，并监督资产配置的有效执行。监督委员会向其他部门传达央行的风险—收益偏好的主要手段就是战略型资产配置。通常情况下，战略型资产分配将被设置为从中期至长期的管理，但是监督委员会也能够进行及时审查，以反映央行的风险偏好的转移和投资机会的结构性变化[4]。另外，监督委员会可以通过全面的风险预算编制办法来确定资产构成、货币构成和实施积极管理的范围。资产配置的过程中，若资产构成和货币构成的决定相互独立就被界定为被动战略。积极管理范围则被界定为对跟踪误差或风险—价值(VaR方法)要具有前瞻性。它通常分为战术风险预算(监测在何种程度上战术基准允许偏离战略基准)和积极风险预算(用来监测实际的投资组合偏离战术基准的程度)两种类型[5]。
为了避免在政策层面产生利益冲突，监督委员会不应参与实际执行工作。通常情况下，该委员会由执行董事会成员和其他高级管理人员构成，而执行董事成员只需负责风险管理、资产组合管理和内部财务。这样设计的结构可以保证在明确的责任制下，储备管理中的风险中性立场。
在第二层管理结构中，投资委员会负责执行和监测战略型资产配置。该委员会在被允许适当偏离战略基准的条件下通过使用战术风险预算，恰当地利用短期至中期不断变化的投资机会，来实现资产类别和货币变动带来的风险溢价。因此，该委员会负责的战术型资产配置修订的频率比战略型资产配置更频繁[6]。投资委员会可以有一个总收益目标或超越战略基准的目标。前者将被视为对偏离战略性资产分配进行修订的配置方案，它主要是防范下行风险。后者代表的是对放松资产组合一定要围绕战略基准来执行的限制。这些战术决定可以在尊重资产组合经理人技术的基础上通过定制基准来执行，或是通过货币(或资产)管理外包战略来执行，同时通过使用衍生工具尽可能降低执行成本。
最后，由投资组合管理单位来执行战术型资产配置方案，并通过适当的定制基准来积极地利用风险。这是在战术型资产配置之后投资委员会的第二层积极管理。这两个层次应该尽可能独立于对方，以实现多样化投资风格。投资委员会向投资组合经理人指派资产组合任务，投资组合任务是在基准允许范围内设定的相对收益目标，这样在可允许的范围内充分地利用管理人员的投资技能[7]。
2.政策目标和投资准则的实现
本质上讲，中央银行的风险控制功能主要是保持外汇储备的高度流动性，因此，央行风险控制职能的实施重点也就放在核算每日盈亏状况和风险测度上。同时，资产交易情况需要每天都进行核查，以尽快地确定那些不符合投资准则的“违规交易”。风险控制的主要目标是捕获短期异常情况，并确保与交易合约相匹配。随着储备增加，作为单一的风险控制功能模式已逐渐不适合投资部分的储备资产。在此背景下，投资期限是从短期延长到中长期，投资组合经理人也期望能在更为宽松的环境中执行战略基准。
在资产管理行业，风险控制单位的职能要扩大到风险管理上，以支持各级投资决策的进行。除了传统的风险测量和履约任务，风险管理单位接受了更全面的任务，并表现出四个主要特点。第一，风险管理一体化要求从开始就要将政策要求转化为战略基准。第二，在进行积极管理的基础上，风险管理单位向投资组合经理人提供分散风险的模型和风险预算技能，从而支持战术型资产配置的执行和实际资产管理。第三，通过业绩归属分析，业绩和风险测量将被用来深入评估投资组合的管理技巧。第四，风险管理在不断验证和改进中央银行投资进程中将发挥重要作用。
为了实现储备的战略型资产配置，一般性政策目标(如提供流动资金，减少对外的脆弱性或储存的国家财富)就必须转变成更具体、更好量化的目标和制约因素。在投资准则中阐释政策目标和制约因素，并且通过平衡预期收益、流动性和安全性来确定储备的最佳组合。此外，投资准则还确定了机构设置形式，并且对战术型资产分配、投资组合和风险管理的执行情况作出具体规定。投资理念的形成完全取决于决策者的偏好，以此制定具体的目标和制约因素，然后将这些目标和约束条件纳入战略型资产配置的过程中，可以通过资产—负债方法来实现政策目标和约束条件的转化。
选择资产—负债法的目的就是将外汇储备的投资组合，与中央银行需要承担的其他金融风险或偿还外债的能力相统一。目前资产—负债方法的应用变得日益重要，它是决定储备管理政策目标和约束因素的重要原则。一般来说，资产负债管理是统一地管理国家的主权和债务项目。而从狭义上说，就是在资产负债表中同时决定外汇储备的规模、货币分布和战略基准。除了增加资产负债表的效率，这种做法也有助于中央银行在资本充足性基础上建立风险承受能力。特别是，当中央银行的责任既包括储备管理又包含债务管理，那么资产负债管理的运用将具有更广泛的意义。在这种情况下，通过分析本国外币债务的特点和规模来确立政策目标和制约因素。
3.放松外汇储备管理中的相关约束
上文已经说明目前中央银行关于外汇储备管理的一些基本实践情况，可以发现这种典型的管理外汇的方法实际上已经明显地限制了货币分配、国家分配、资产到期结构和非政府风险。这些严重地限制了中央银行分散风险的机会，比较之下，战略型资产配置框架和中央银行有效地降低风险或是增加收益的目标从根本上是一致的。典型的中央银行执行的外汇管理方法存在以下一些特征：投资被限制于政府债券和高评级债券，外汇储备流动部分用于干预目的，资产在货币和国家分配上保持一致，在每个国家的债券市场内，资产的期限被严格控制出现下行风险等。通过分析我们知道这样的外汇储备管理是过度受限的，导致资产组合的低效率。因此，我们需要适当地放松外汇管理中的一些约束，拓宽投资范围，提高资产组合的效率。首先，可以投资的范围包括政府债券、非政府债券(譬如公司债券，股票和货币)等。同时货币配置上可以和国家配置不一致。对于资产的流动性设定可以依据交易成本来制定一个合理的范围，通过平衡成本与收益优化流动性资产规模。对于可能出现的下行风险要在总体资产组合下来考虑，而不应在每一种货币下来控制。另外，要在总体资产水平上控制可能出现的坏账和降级风险，而不是最小化信用评级限制。适当放松约束可以为资产组合进行多样化处理提供更多的灵活性。
三、对中国外汇储备管理的启示与建议
截至2008年9月，中国外汇储备已经高达1.91万亿美元。其中，根据IMF官方外汇储备币种构成(COFER)数据库来推测中国外汇储备的币种结构，美元资产约占65％，欧元资产约占25％，英镑、日元及其他币种资产约占10％。美国财政部国际资本系统(TIC)定期公布外国投资者持有美国证券的资料显示，中国外汇储备的资产结构为：中长期国债约占50％，中长期机构债约占35％，股权、企业债与短期债券约占15％。数据显示，我国的外汇储备中美元资产所占比例较大，而同一货币下资产结构则显示出偏重于债权投资，忽视了股权投资；偏重于政府债，忽视了机构债和企业债；投资偏重于安全性和流动性，忽视了收益性。
因此，在外汇储备管理上，要实现币种优化，分散汇率风险。我国应在蓬勃发展的全球金融市场中积极寻找并拓宽外汇储备的投资渠道，进一步加快我国外汇储备投资多元化的步伐，发挥多元化投资组合的优势，达到减少投资风险和提高投资回报的目的。通过资产结构调整削减外汇储备的货币存量，同时，根据经济发展的实际需要，通过金融资产的转化、扩大资本设备、战略资源的进口以及海外直接投资等方式，把外汇储备转化为实物储备、发展储备，使外汇储备资产在优化结构的过程中实现储备货币存量的控制或削减，从而减少超额外汇储备对我国经济产生的消极影响。
首先，在我国外汇储备资产结构管理方面，在重视安全性、流动性的前提下，应进一步追求盈利性。近年来，在美元贬值的背景下，我国外汇储备结构优化问题更值得重视。同时在贸易方面，欧盟已经成为我国第一大贸易伙伴对象，同亚洲地区的贸易联系也日益密切，譬如同东盟各国的贸易也在加强，因此在我国外汇储备资产结构管理上，可以进一步考虑外汇储备的收益性，进行战略型资产组合，保证安全性、流动性的前提下，提高我国外汇储备收益性。
其次，在我国外汇储备币种结构的优化方面，应适当减持美元，增加欧元、日元等币种在我国外汇储备中的比重。当前人民币在资本项目下还不是自由兑换货币、没有成为国际货币的情况下，我国外汇储备币种结构仍然存在风险。在这种情况下，我国应时刻关注国际金融市场及各主要储备货币的汇率变化，适时调整外汇储备的币种结构，加快人民币的国际化步伐，实现储备货币的多元化，以求最大限度地降低风险。
最后，在进行资产选择上，可以适当拓宽投资范围。战略型资产配置允许在公司债券、股票、战略物资、货币等资产上进行投资。对中国来讲，可以进一步考虑外汇储备的收益性，例如购买一定比率的美元、日元、欧元等企业债券和股票。另外，大力发展资本市场，促使更多的人民币储蓄和外汇储备向资本市场流动。还可利用外汇储备购买一些战略资源，增加石油等战略物资的储备，建立能源储备体系以及投资于重要企业股权。继续完善和坚持用富余外汇储备购买先进技术与引领自主创新等，这些都是在保证安全性、流动性的前提下，提高我国外汇储备收益性的有效措施。
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