上市公司现金股利理论分析和数据检验，本文主要内容关键词为：股利论文,上市公司论文,现金论文,理论论文,数据论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
自我国20世纪90年代初创建证券市场以来，证券市场对我国经济发展做出了巨大贡献。到目前为止，我国证券市场累计集筹资金超过4000亿人民币，弥补了国家建设资金短缺的问题；现在中国股票市场总市场占GDP的50%左右。截止2000年底，我国上市公司总数达1063家，总市值高达46000多亿人民币。证券市场的资源集中和配置功能在两个方面得以逐步体现，一是将分散的资金组织起来形成规模资金，二是将资金配置到优势产业中，取得高额回报。这两个方面相互促进，使我国初步形成了一个健康的投资环境。
然而，最近的研究表明我国的上市公司股利分配存在严重的不规范：上市公司没有稳定的股利政策，执行中存在着很大的随意性；近几年上市公司不分配数量增多，1999年更是如此。在二级市场获利困难的情况下，广大中小投资者的利益得不到保障，危害着证券市场的健康发展。在此背景之下，中国证监会有意将上市公司发放现金股利作为其再筹集的必要条件，对于上市公司的股利分配政策进行干预，以期规范市场保护投资者的利益。
究竟证监会的这种监管是否有效，能否达到预期的目的；这种监管是否具有合理性；对于今后上市公司现金股利分配会有什么影响，决定现金股利的因素有哪些，现金股利的市场反应如何。这些是本文试图回答的问题。
一、现金股利影响因素分析
在市场有效前提下，股票的价格代表预期未来股利的现值。股利的折现模型公式如下：
(1)
其中P代表股票价格，d代表股利，r最低投资报酬率或投资者期望报酬率。
有效市场是指市场价格完全地、持续地反映了所有可用有效信息。如果放宽完全竞争条件和信息无成本的条件，仍有可能存在有效市场。
现金股利模型揭示了现金股利与股票价格之间的直接关系，股票价格与未来现金股利之间存在线性相关。如果考虑稳定股利政策和无限期贴现的条件，上述式子可以表述为：
P[,t]=d[,t]/r (2)
假定公司按照固定比率g的增长率成长，则股利贴现演化为：
P[,t]=d[,t](1+g)/(r-g) (3)
假定公司的固定股利支付率为k，E表示当前盈利；即dt=kEt，将dt用kEt代入，并在等式两边同除以Et，可以得到：
P[,t]/E[,t]=k(1+g)/(r-g) (4)
对固定股利成长模型进一步拓展，公司的成长来源于按照既定的净资产收益率(ROE)获得的留存利润，所以有g=(1-k)ROE，代入(4)式，可得：
(5)
上述公式揭示了现金股利支付率k是当期的ROE和市盈率Pt/Et的函数。因而式子(5)也可以用函数k=f(ROE,Pt/Et)表示。
上述推导过程隐含着两个前提：一是市场存在一个唯一的资产收益率即贴现率，所以在影响因素中没有将这一因素分离出来；二是上述推导得以稳定的股利政策为前提，由于这里分析目的在于分析影响因素，而并非研究这种影响因素和现金股利支付率之间的对应关系，所以只有现金股利支付率是的取值在0-1之间就能够适用。
到此为止，我们没有分析时间概念对于现金股利支付率的影响，下面将在时间概念的基础上，来分析代表公司成长能力的财务指标。
市盈率(Pt/Et)实际上是当期ROEo和预期超额ROEt的函数，即：
R[,t]/E[,t]=f(ROEo,ROE)
(6)
结合式子(5)和(6)可以推知现金股利支付率k是当期ROE和预期超额ROE的函数。它的经济意义在于，公司在决定当期现金股利支付率时，会在当期净资产收益率和预期超额净资产收益率之间进行权衡。这也是从股东利益出发，体现出股利分配的经济意义。即：
k[,o]=f[ROE[,o],ROEr)(7)
上述分析我们可以知道当期的净资产收益率和预期超额资产收益率是影响公司发放现金股利的重要因素。由于我们无法获得预期超额净资产收益率的数据，所以在以后的实证检验过程中我们会引入另一个指标，即“净资产倍率”，来替代预期超额净资产收益率指标，考察其对股利支付率的影响。这是由于预期超额净资产收益率的取得需要当期投资机会的支撑，实际是考察公司未来成长能力的大小。
从理论上看，净资产倍率是预期超额净资产收益率的函数，实证结果显示从代表公司成长能力上看，净资产倍率具有较好的统计特征；本文后述分析测试中也证实了这一观点。
综合公式(1)和公式(7)，在实证检验中，我们实际考察当期ROE、股票价格P和净资产倍率Pt/Bt（B代表净资产）对于现金股利支付率k影响，即k=f(ROEo,P,P/B)。
二、研究的基本假设
下面分析当期ROE、股票价格P和净资产倍率Pt/Bt如何影响现金股利支付率k[,o]当期ROE是公司盈利能力的表现，净资产倍率Pt/Bt代表子公司成长能力。由于在现实条件下有许多限制因素，当期ROE和净资产倍率Pt/Bt，只代表了公司内部的影响因素；股票价格P反映了市场外部环境因素。下面分别从经济意义上来分析这三个指标对现金股利支付率的影响。
(1)盈利能力(ROE)
假设1：公司的盈利能力和现金股利之间存在正相关。
委托代理理论认为，投资者或股东与作为被委托人的公司管理层，他们对公司的信息具有不对称性，股东或投资者为了对于管理层行为实施监督，减少代理人道德风险带来的损失，就必须获得公司的相关财务信息。而股利向投资者传达了公司盈利状况的信息，由于现金股利对于公司的财务指标有着很高的要求，所以难以粉饰，相对于普通财务报告来说实际具有更高的信息含量。
现金股利要求将一部分收益作为股利发放给股东，因而只有较高会计利润的公司才可以发放高的现金股利。高现金股利也反映了公司管理层对于未来盈利的预期信心，经营困难和现金拮据的公司不可能像盈利良好的公司那样发放较高的现金股利，因此现金股利的支付率必然与公司的盈利能力成正相关。
从财务能力上讲，现金股利需要公司支付一定现金给股东，使得优质资产流出公司，给公司的财务状况造成压力。发放高的现金股利也反映了公司在偿债能力上的信心。因为公司发放较高现金股利后，如要筹集的资金，必然会导致社会中介机构的介入，会将企业真实的财务状况展现出来，只有偿债能力强的公司才可能以较低成本筹集到新的资金。
现金股利也可以反映经营现金流量方面的信息，现金流量状况良好的公司就会有信心发放更高的股利，而现金流量的状况不佳的公司不具备这样财务实力，所以高的现金支付率也反映了公司盈利质量方面的特征。
在实务操作中，发放现金股利也会受到资本保全和资本积累规定的约束。公司法规定，股东在公司登记之后，不得抽回出资。这要求公司必须从赚取的盈利中支付股利，不能用资本发放股利。有关积累方面，公司法也规定在分配股利前，应当提取法定公积金和法定公益金；这要求公司发放股利不得危及公司的正常发展。公司如果有以前年度的亏损，必须在弥补之后才可以发放股利。这些规定都是的现金股利支付受到限制，因而现金股利更具有信息含量。
(2)公司成长性因素(P/B)
假设2：在既定筹资规模下，公司成长能力与现金股利之间存在负相关。
从投资价值上分析，公司的成长能力可带来未来预期超额报酬，所以成长能力好的公司更具有投资价值。但是公司的成长能力好的公司存在更多的投资机会，需要大量的资金支持。一般来讲这类公司经营业务正处于发展初期，需要不断扩展投资项目，资金的需求很大，需要留存大量的资金用于公司发展；发放现金股利会加重公司的资金压力，最终会危害股东的利益。这类公司的投资价值在于公司规模的扩展而带来的预期超额经济利益。因而有着良好投资机会的公司，对于现金股利的支付会慎重考虑，因而在筹资规模既定的情况下，公司的成长能力和现金股利之间具有负相关。
另外，将资金用于高收益的项目可以稀释公司的整个资金成本，避免由于过多的闲置资金而带来净资产收益率的下降。从财务表现上看，公司投资项目需求是成长能力的良好标志。从财务报表上看，大量在建工程项项目提供了有关公司成长性的信息，虽然在建工程是已发生项目，但通常在新项目运营之后还需要大量流动资金的支持。表现在经济业务上，可以从公司的主营收入的增长趋势判断一个公司的成长能力；资产或是净资产的增长率也可以反映一个公司的成长能力。
市盈率和净资产倍率都可以描述公司的成长能力，但是从二者和净资产收益率ROE的关系来看，净资产倍率P/B只与未来预期超额的ROE相关；而市盈率不但与预期的ROE相关，而且与当期的ROE也相关联。因而在本文后述的实证检验过程中，使用净资产倍率指标来替代市盈率，它能通过预期的盈利能力更好地反映公司的成长性。
(3)公司价格因素(P)
假设3：公司的价值因素和现金股利呈正相关。
前面讲述的两个影响因素主要是从公司内部财务指标上分析，公司股利分配也有市场外部因素的影响。从公式(1)可以发现股价是影响股利一个重要因素。公司股价与现金股利之间的关系存在两种含义：一是现金股利是公司股价的支撑，它反映市场对于公司现金股利的认可程度；二是公司股价这种外部因素同样可以影响到公司股利分配。公司股价较高反映了市场对公司经营状况的认同，这是一种市场信息。同时，公司股价变动又会直接影响公司在资本市场上的信誉和筹资能力，所以，它会对公司股利分配政策产生制约作用。
资本结构理论认为，在存在所得税的环境下，通过增加负债可以改变公司的资本结构，提高公司的市场价值，市场价值提高的部分相当于税收优惠。这种税收优惠主要是由于负债成本可以在税前扣除而产生的，财务上称为“税盾”。如果公司股票在证券市场上有良好表现，公司便可以较低的资本成本借入资金，通过发放现金股利，提高负债比率可以增加股东利益。因而公司的市场价值和现金股利之间存在正相关。
三、实证检验的研究设计
（一）变量设计
自变量：
1.股票价格：P，用于反映公司股票价值，体现了外部因素对于现金股利的影响。
本文使用两种方法计算股票价格：
(1)年末股票价格P[,12]，12月末的市场收盘价
(2)全年平均股票价格
，使用一年内三个时点的平均价格，1月份、6月份和年末收盘价。
2.净资产倍率P/B（股票市场价格／净资产的比率）；其中股票市场价格使用报表公布日附近较为适宜。本文使用两种方法计算股价：
(1)P[,1]报表公布时段的平均价格，实际采用1-4月末收盘价的平均值。
(2)P[,2]报表公布日的市场收盘价格，遇到休息日为下一个交易日收盘价格。
3.净资产收益率ROE，也称权益净利率（每股收益／每股净资产），反映企业的盈利能力。
因变量：
(1)股利支付率k（每股现金股利／每股收益），反映公司当年盈利中用于发放现金股利的数量大小，体现了公司在股利和留存利润的决策结果。这个指标排除了盈利规模对于现金股利的影响。
(2)每股现金股利d，为公司现金股利总额与股份总数的比值。与现金股利支付率相比，包含了盈利规模对于现金股利的影响。
（二）模型设计
本文使用下列回归方程进行实证检验：
其中，αi,βi，分别为方程的系数，εi为方程的残差。
分析中使用了系数显著性检验t统计量，方程整体显著性检验F统计量，解释能力R2以及样本相关性DW检验。
（三）样本设计
本文选择沪深两市1997-2000年发放现金股利的公司为样本，其中1997年有效样本，1988年有效样本，1999年有效样本，2000年有效样本。其中1997-1999财务数据来自巨灵有限公司的巨灵证券系统；2000年财务数据来自巨灵网站；股票价格数据来自证券之星证券分析软件和泰阳证券公司的证券分析软件。
四、实证检验结果和分析
（一）将样本数据进行分年度回归之后得到如下系数方程
1.因变量：现金股利支付率因k
2.因变量：每股现金股利α
（二）分析及解释：
1.现金股利支付率没有明显的统计特征
从上面的分析发现现金股利支付率k与股票价格、净资产倍率和当期ROE之间不存在统计特征。除了2000年三个变量的t值通过检验外，其他几个方程的统计检验均有变量t值不显著。而且从上表可以发现统计的检验的符号与我们理论预测不符，基本上是全部反向的：α[,1]负号，α[,2]是正号，α[,3]是负号；而且回归方程整体来看，其变量的解释能力也是不够的，R2只有10%左右。这表明我国的上市公司在决策现金股利支付率时，没有考虑经济因素。现金股利支付率既不反映股票价格，也不反映当期收益，与公司未来的收益也没有关系。
这一点从我国上市公司历来的现金股利分配中可以发现，我国的上市公司现金股利具有明显的随意性，反映了管理层在股利决策中的短期行为。上市公司在股利分配中还存在很多错误观念，没有一个稳定股利政策的目标。
另外由于我国上市公司股利分配都以累计未分配利润为基础，会导致统计上的不明显性。从数据特征上来看，现金股利支付率高达100%的公司有很多，许多公司都采取“隔期分配”的策略，造成了现金股利支付率在上述统计上不具有明显特征。
2.每股现金股利的检验通过
从表二可以发现，除了1999年检验方程的股价P和净资产倍率P/B在0.05的显著性没有通过之外，其余方程都显示了较好的统计特征。而且从回归方程变量的符号也和我国理论预测的相符。而且变量的解释能力都在20%以上，说明了前述理论性的正确性。
表1 现金股利支付率系数方程表
＊说明：(1)1997,1998和1999年第一组的股价数据P使用的是年全年平均股价，Pt/Bt中的股价使用的是次年1-4月份平均收盘价，其中遇到除权情况恢复到年初数据；
(2)1999年第二组的股价数据P使用的是年末收盘价和Pt/Bt的价格使用报表公布日股价数据。
(3)样本数据剔除了有配股情况的公司。
(4)有括号的t统计量表示在0.05的水平下没有通过检验。
综合现金股利支付率和每股现金股利的统计特征可以发现，我国上市公司发放现金股利具有短期行为，不具有经济理论意义；而在现金股利的发放数量上却反映了管理层在决策上合理性。每股现金股利和当期净资产收益率和股票价格正相关，与公司的成长能力即未来的ROE呈负相关。基本符合股东最大化利益的需要。
特别注意到的是现金股利与P的关系表明现金股利与股票价格存在正相关，表明市场对于现金股利的认同；现金股利和股票价格P存在正相关有两个方面的含义：
一是长期以来的研究表明，现金股利没有信号传递作用，即投资者不接受现金股利导致了上市公司不愿采用现金股利的支付方式。现金股利和股票价格的正相关性表明了现金股利实际上可以被市场认可，并反映在价格之中；这表明我们以前对于现金股利的市场反应的研究仍值得探讨。
二是股票价格成为上市公司现金股利数量的影响因素，也就是高股价会有高现金股利的情况。也表明上市公司管理层在决定鼓励政策时会关注二级的股票价格，另一方面二级市场股价的良好表现，使得公司信誉得以提高，公司在筹资方面的成本相对缩小。公司债务约束的减小，会使得公司可以支付较多的现金股利。
表2 每股现金股利系数方程表
＊说明(1)在0.05的显著水平下，DW检验的下限值d[,1]=1.61，上限值d[,u]=1.74,4-d[,u]=2.26。上述DW检验在0.05的水平通过。
(2)其他说明同上表。
3.1999年检验出现异常
表二统计检验结果显示1999年度数据出现异常。通过分析样本数据并结合当时股票市场状况，我们发现在1999年发生的5.19行情对于我们的数据影响较大。由于实际中为了反映股票价格的整体定位，我们选择一年之中三个时间点：一月份、六月份和年末的收盘价进行平均。结果是由于5.19引起的股票价格大幅上扬，有些个股在一月之内升幅达1倍以上；这种情况对于检验结果有重大影响。从净资产倍率这个指标来看，它可以很好反映一个企业的成长性，比市盈率具有更好的统计特征（2000，宋剑峰）；在检验过程中我们使用表报公布日附近的股票价格。2000年年初股票市场有一次大的升幅，起因于“网络经济”的热潮，结果股市的过分投机行为，使得净资产倍率P/B的t的检验在0.05水平下无法通过。
1999年第二组股价数据与第一组有些差异：年度股票价格采用年末收盘价，净资产倍率中的股价使用报表公布日收盘价，遇到停盘顺延下一个交易日。从股票价格对于管理层的影响来看，年末股价应该可以反映这一特征。从实际分析结果看，两组统计特征没有大的差异，因而我们对于2000年的数据采用1999年第二组的方法。
4.证监会监管成效
从年度数据来看，1997年1998年的回归方程具有很好的统计特征，1997年的R2和F统计量分别为0.332和31.448,1998年数据特征有些下降。这种情况和1997、1998年的现金股利分配的总体情况基本相吻合，说明在初期阶段上市公司在现金股利决策上具有经济因素考虑，现金股利也反映公司的经营信息。1999年5.19行情和2000年初的股市非理性上扬使得市场对于上市公司分配关注减小，也使得上市公司现金股利分配的动作减小。结果造成1999年不分配公司为历年之最，从本研究统计特征上看，现金股利反映公司经营信息的特征减弱。
为了解决上市公司不分配公司状况，2000年末中国证监会提出有意将发放现金股利作为上市公司在筹资的必要条件。这种监督对于2000年的上市公司分配产生了重大影响，从统计特征上看，2000年的R2和F统计量都比1999年有大的提高，基本恢复到1997年和1998年的水平。2000年的β[,1]为0.0048,β[,2]为-0.017；从数量大小上看都小于1997,1998年，也反映了股市整体价格水平的提高。
5.上述变量的解释能力有限
从表二我们可以看出R2在1997、1998年和2000年中保持在20%-35%之间，说明了股票价格、净资产倍率和净资产收益率三个因素只解释了影响现金股利支付一部分原因，现实条件下还有其他许多非经济的因素存在。
利润的真实性一直受到各界关注，我国上市公司才在粉饰利润的情况是不争的事实，不管是证监会的监管或是会计准则的制定都是为了制约上市公司对于利润的操纵。不真实的利润会引起市场左右的反应，也会影响到股利政策的制定和股利支付方式的选择，对于我们的统计结果造成影响。
我国上市公司一个显著的特征就是，大多上市公司是由国有企业改制而来，在公司治理结构方面不够完善。大股东对于上市公司具有绝对控制权，这就会使得上市公司管理层以大股东的利益为导向，从而损害了中小投资者的利益。大股东会按着他们意志影响上市公司股利政策。前期发生的“北京裕兴并购方正科技”的案例就很明显地说明这一问题。但是在实际中我们无法将大股东的这种影响数量化进入模型中，从而影响到模型的解释能力。
市场成熟度也是影响到现金股利支付的重要因素。研究表明（1999，赵宇龙）我国股票市场基本上属于弱势有效市场；但是从市场投资者构成上，我国证券市场主要有中小投资者构成。投资者素质不高及投资者的投机倾向使得上市公司热衷于发布消息煽动股市，而忽略上市公司对于投资者的实际回报。从前面的分配可以看出，市场过分投机时，模型的解释能力下降如1999年。在发达国家证券市场，现金股利是对于投资者的主要回报；然而在我国却不具有这种特征。
五、结论及建议
通过以上实证分析可以得出如下结论：
从影响因素上来看，公司股份P、公司成长性和公司的盈利能力是影响现金股利的主要因素。并且实证检验结果公司股份和盈利能力和现金股利呈正相关，公司成长性和现金股利呈负相关。
从现金股利与公司股价的相关性可以发放，现金股利可以受到市场认同。投资者对于现金股利认同反映在公司股价上，也在一定程度上反向驳斥现金股利的不具有信号作用的结论。
从实证检验结果发现，2000年的数据统计显著性明显好于1999年，说明证监会对于上市公司股利政策的监管具有成效。
研究现金股利的影响因素的意义在于为解决我国上市公司不分配问题提供思路。从实证检验结果说明，现金股利的发放不仅受到公司内部因素的影响，也同时受到企业外部市场因素影响。因而解决上市公司不分配，一方面要从上市公司内部入手，提高上市公司质量；另一方面也要从规范证券市场入手，引导正确的投资理念，减少市场的投机氛围。因为市场表现对于上市公司股利分配之间有着互动关系。
由于本研究推导过程中有一隐含的前提，市场存在唯一的资金贴现报酬率；现实条件的局限性会造成不同公司间存在差异，一定程度上影响了模型的解释能力。另外，对于一些无法量化的影响因素无法纳入模型，可能会对最终结果产生影响。但要说明的是，这些问题都不会影响整个推导的合理性和结论的正确性，因为无论是采用唯一的贴现率，还是忽略那些非量化因素，对于所有公司和不同时期都是相同的，所以其研究基础是一致的。
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