创业板市场发展的国际经验比较及我国的对策研究，本文主要内容关键词为：创业板论文,对策研究论文,经验论文,我国论文,国际论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
在我国，酝酿十余年之久的创业板终于开启。创业板市场是专门协助成长性好的创新型中小企业，特别是高科技企业筹资并进行资本运作的市场。推出创业板市场意味着多层次资本市场逐步建立，增加了中小企业的直接融资渠道，为创投业提供了良好退出机制，带动民间投资的活跃和发展；有利于促进就业，为我国800多万家中小企业解决城镇新增劳动人口的就业问题创造了条件；有利于支持创新型企业的发展，推动我国产业结构的优化升级；有利于中小企业在制度约束下更快地规范发展，促使上市的中小企业向成熟规范的现代企业演进。
一、国外创业板市场发展的经验与教训
创业板市场在国外三十多年的发展历程中，经历了无数次风雨的洗礼，有些国家的创业板市场已经站稳了脚跟，成为本国证券市场的不可或缺的组成部分，而有些国家的创业板市场却举步维艰，没有发挥应有的作用。这些创业板市场的成功经验和失败教训对于我国当前创业板市场的建立和发展有着重要的借鉴意义。
（一）国外创业板市场的成功经验。
美国的NASDAQ市场、英国的AIM市场和韩国的KOSDAQ市场在国际创业板市场中表现优秀，其中NASDAQ和KOSDAQ的指数一度超过本国主板市场指数，这三个市场也代表了美洲、欧洲和亚洲创业板市场的发展状况。通过对NASDAQ，AIM和KOSDAQ的分析，可以看出它们的成功虽然与各国实际发展情况有关，但也存在以下共同点：
1.切实保护投资者利益的经营理念。
创业板市场在发展的过程中面对境内主板市场和境外市场的双重竞争，因此都很重视争取投资者。与主板市场重视自身利益不同，创业板市场非常注重维护投资者的利益，如NASDAQ的口号就是“保护投资者，保证市场规范”。成功的创业板市场都制定了保护投资者权益的法律法规，有力地保护了投资者的利益。对投资者培训也是很多证券市场采取的措施，有利于加强他们的风险意识和承受风险的能力。创业板为了在竞争中取得主动地位，不断地完善服务体系以吸引投资者，普遍的措施是增加服务内容，提高服务质量。
2.独立的运作模式。
三个市场采取的都是独立或者相对独立的运作模式。NASDAQ和KOSDAQ是完全独立于主板市场的独立系统，拥有自己的交易系统、管理机制和组织结构。AIM尽管由伦敦交易所设立，但它也拥有独立于主板市场的交易系统和监管机制。从不同模式的创业板市场的运作绩效来看，比较成功的创业板市场往往是独立型市场，而大多数的附属型二板市场没有达到预期的效果，市场规模较小，交易也不够活跃，无法吸引更多的企业和投资者。
3.为中小企业量身打造的上市制度。
成功的创业板市场往往具有包容性很强的市场定位，这些创业板市场的上市公司不仅限于高科技企业，而且包括各行各业的具有高成长性的企业，这就避免了科技股泡沫破灭带来的灭顶之灾。此外，这些创业板市场的上市规则普遍较简单，上市标准低，上市程序相对简化，这样就大大节省了上市时间和成本。例如AIM市场有一套特别简化和节约成本的上市程序，如果企业已经在海外9个指定市场上市且持续时间超过18个月，则无须另行准备文件，可以直接在AIM市场上市。
4.更加严格和完善的监管机制。
创业板与生俱来的高风险的特质，决定了监管制度的重要性。与主板市场相比，对创业板市场的监管更为严格。针对创业板市场的实际情况，监管机制一般有两种：（1）在强调信息披露基础上的投资者自我保证。这是因为高科技企业的综合风险系数高，对上市公司规定很严格的信息披露要求，可以保证市场高度透明，便于投资者及时评估公司的发展前景；（2）强调监管机构对发行者质量的要求和对投资者保证的责任，对公司上市相应的采取注册和审批制。发达国家一般采取的是注册制。有的创业板市场设立保荐人，通过保荐人的监督、服务，使上市企业规范运作，真正建立现代企业制度，遵守创业板相关法律、法规，减少违规操作现象的发生。
5.竞价与做市商制度相结合的交易机制。
中小企业股票普遍存在流动性差的问题，针对这一现象，发达国家除了不断提高市场透明度和实行规范化操作外，还通过完善市场交易制度加以解决。典型的例子是美国NASDAQ的交易制度，它实行竞争性的做市商制度，通过电子网络交易，形成有上市标准的场外市场。NASDAQ规定每只股票至少应有四家做市商做市，以限制其垄断报价能力，并允许做市商开展融资融券业务。同时，60多家大型金融机构为做市商提供交易资金，使市场资金供应充足，从而提高了市场流动性。但是，在目前机构投资者高度注重交易成本的背景下，做市商制度已暴露出成本过高的缺陷。同时，近年来投资者也不断对做市商制度提出批评。做市商们被怀疑结成同盟以维护高位差价获取不合理利润。因此，许多创业板市场，例如NASDAQ，也引用了竞价机制，这种混合的交易机制更能够提高创业板市场的流动性并能够节省交易成本。
6.政府鼓励和扶持中小企业的发展。
由于创业板市场的上市公司是中小企业，国家对于中小企业的政策在很大程度上影响着创业板市场的发展。从20世纪20年代开始，为了缓解大萧条带来的经济危机，美国政府开始重视中小企业的发展，采取了一系列的措施，以鼓励和促进中小企业的发展。70年代初，英国也开始改变忽视中小企业的做法，采取了一系列旨在促进中小企业发展的政策法规。80年代后，英国的中小企业迅速发展，成为经济发展的中坚力量。在韩国，这种现象更为明显，长期以来，韩国执行依赖大集团实现经济高增长的战略，这种战略在促进韩国经济发展的同时，也导致了地区与产业的发展不平衡，同时大集团采取的出口扩张战略使发达国家采取保护主义措施。为了改变这种状况，韩国政府在80年代早期开始采取种种措施扶持中小企业的发展。而KOSDAQ正是韩国在解决中小企业融资问题上做出的一大探索。
（二）国外创业板市场的教训。
从20世纪80年代起，在NASDAQ巨大成功的召唤下，欧洲也开始了创业板市场的发展历程。但是这些市场的大多数在经过短暂的繁荣之后，很快沦为“二等市场”甚至被迫关闭。在经历了失败后，90年代初期，欧洲各国又开始了新一轮建立创业板市场的尝试。其中最具代表性的是EASDAQ和德国新市场。这些创业板市场同样经历了初期的繁荣，随着科技股泡沫的破灭，欧洲的创业板市场的发展又陷入停滞状态，甚至此前表现良好的一些创业板市场也被迫关闭。综上所述，欧洲创业板市场失败的诱发原因主要有以下几点：
1.宏观经济环境的影响
美国经济于2000年下半年出现严重下滑，美国NASDAQ随着以高科技为特征的新经济的结束而指数暴跌。科技股的大幅缩水最终使得EASDAQ在2003年6月被迫关闭。在此期间，德国新市场也受其影响，加之德国自20世纪90年代中后期以来经济持续低增长和失业率居高不下的经济状况，德国新市场从此一蹶不振，于2003年底宣布关闭。
2.资源配置过于单一
EASDAQ上市公司的行业分布过于单一，市场只定位于中小高科技公司。德国新市场是面向高成长性和高风险性中小科技企业的科技股市场，上市企业主要是网络、软件、生物医药等新经济类公司。随着全球科技股泡沫的破灭，EASDAQ指数一路下滑，德国新市场综合指数也从2000年网络股泡沫最严重时创下8559点的历史最高点暴跌到不足400点，市值缩水了95％以上。
3.制度设计缺陷。
这主要体现在以下方面：一是过于宽松的准入机制。为了与美国以及欧洲的其他二板市场竞争，抢夺公司资源，德国新市场没有制定严格的上市标准，再加上相关审核部门对上市企业的业绩审核过于宽松，导致许多仅靠概念炒作而缺乏发展潜能的企业得以进入。据相关资料统计显示，在早期上市的300多家公司中，只有少数公司盈利，一些公司在新市场开张3年中就出现了由于资不抵债而申请破产的状况。二是监管机制不力。二板市场的上市标准相对于主板市场来说普遍偏低，这就需要严格的监管机制发挥作用。德国新市场对于上市公司的监管却极为薄弱，信息披露不实、故意隐瞒重大消息、虚报业绩等欺骗手段时有发生，内幕交易也层出不穷，导致投资者信心低落。三是交易机制不合理。德国的创业板市场虽然也实行竞价与做市商制度相结合的交易机制，但仍然沿袭主板市场的不设涨跌停板制度，这在以高风险的新经济类公司为主导的创业板市场并不适用，成为导致股票价格急剧起伏的重要原因，股价的剧烈波动，使得投资者信心不断下降，交易量也每况愈下。此外，EASDAQ采取单一的做市商制度并不适用于追求稳健、回避风险的欧洲证券市场。四是没有明确的退市机制。德国新市场在成立之初就缺乏优胜劣汰的淘汰规则，成立几年来一直没有制定明确的退市制度，不管上市公司经营业绩多么差，市场表现多么不好，只要不破产，就不摘牌，由此导致大量的垃圾股充斥市场，而使投资者，尤其是大的机构投资者纷纷撤离。
二、促进我国创业板市场健康发展的对策选择
我国创业板市场刚刚开启，为了促进我国创业板市场健康发展，实现其作用和功能，我国除了要选择国外发展创业板市场的有效对策，还要结合我国资本市场和经济发展的实际情况采取个性化措施。
（一）国外创业板视角的对策选择。
1.定位于独立设立模式。
我国创业板市场应该独立于主板市场，和主板市场共同构成多层次资本市场体系，而不应附属于主板，成为主板市场培养上市资源的附属市场。首先，我国沪深股市目前扩张过快，加上上市公司的结构和质量还存在诸多问题，主板存在较大的风险。其次，国外创业板市场采取附属于主板市场的模式都是在主板市场发展到比较完善的阶段进行的，目前我国的主板市场显然没有达到国外主板市场的发达程度，因此，创业板市场不宜与主板市场采取同样的交易系统和监管机制。第三，沪深股市的股权分置改革虽然使非流通股获得了流通权，但上市公司中的最低持股比例的规定使得实际上真正能够流通的只占小部分，这与创业板市场股份全额流通的高科技企业形成巨大反差，必然进一步加大主板的交易风险和管理风险。虽然我国的创业板市场拟在深交所内成立，但最理想的方式是拥有相对独立的运作制度和管理模式。此外，也不排除通过进一步的发展，深交所逐步演变成为我国的创业板市场的可能性。
2.上市资源构成多元化。
吸取德国新市场失败的教训，我国创业板市场应该定位于具有高成长性的中小企业，其中既包括高成长性高风险性的高新技术企业，也应包括业绩优良、有发展前景的其他类别的中小企业，使市场资源配置多元化和资本结构合理化，尽量实现中小企业行业分布的多元化、全面化，以达到分散风险、保持市场稳健发展的目标。
3.实行严格监管。
国外成功的创业板市场离不开严格的监管。我国应该对创业板实行比主板市场更为严格的监督管理制度。首先，在法律体系上，要建立和完善适用于创业板市场的法律法规。目前我国关于资本市场的法律法规大都是针对主板市场制定的，在信息披露、交易监管等方面都与创业板市场不相符。其次，要坚持以国家统一监管为主、自律监管为辅的监管模式。我国的证券市场由于起步较晚，缺乏高效的自律机制和高素质的行业监管人员，因此行业组织的自律监管只能起辅助的作用，还要依靠国家的力量才能实施有效的监管。第三，在上市公司的内部治理上，要引入独立董事制度。独立董事能够改变企业由“内部人”控制的现象，并且能与监事会各有侧重地行使监督功能。
4.更加严格的信息披露制度。
国外优秀的创业板市场同样离不开严格的信息披露制度。为保证创业板市场的有效运作，避免“市场失灵”，我国证券监管部门及深圳证券交易所正在制订、完善相关法规，对创业板上市公司实施强制信息披露制度，而非仅仅强化信息披露。强制信息披露的内容，除了财务会计信息应考虑实行季度披露外，公司业务进展情况、业务计划及其执行结果、与此有关的敏感业务信息和上市公司治理结构信息等，也必须及时、持续地进行披露。
5.建立严格的退市制度。
从德国新市场失败的教训看，对于已经不具备投资价值的企业要根据退市条件坚决予以退市，以保护投资者的利益，使损失降到最低程度。我国在退市条件的设置上，除了设置《证券法》规定应该退市的情形外，还应从上市公司财务表现、规范运作和市场交易等方面增加退市情形：在财务指标方面，增加股东权益为负值，或者被注册会计师出具无法表示意见和否定意见的审计报告可能退市的情形。在规范类指标方面，增加公司对外担保余额或者公司为控股股东及其他关联方违规提供资金余额达到一定比例、一定期限内连续多次受到交易所公开谴责等可能退市的情形。在市场类指标方面，增加一定期限内公司股票每日收盘价均低于面值，或者累计成交量低于一定数量等可能退市的情形。这样创业板市场的垃圾股将被直接驱逐出市场，其价格风险将迅速释放，相应地主板市场中那种垃圾股由于有“壳价值”而长久不能退出、股价一再炒作的现象在创业板中将不复存在。
6.建立合理的交易制度。
竞价制度在透明度、降低交易成本上有优势，而做市商制度在流动性、稳定性、处理大额买卖指令上存在优势。借鉴国外成功创业板市场交易制度的经验，我国的创业板市场应当引进做市商制度，以避免创业板推出之初可能出现的交易不足的情况，同时有利于机构投资者进行大宗交易。但是，考虑到做市商制度的弊端，我国的创业板市场仍然不能放弃竞价制度。竞价制度虽然带来过度炒作和少数人操纵市场等问题，但这个制度也有透明度较高、容易监管、效率较高等优越性。有针对性地在一定范围和一定程度内引入做市商制度，既可以保留现行制度的优点，又能充分发挥做市商制度在增强价格稳定性和市场流动性方面的体制优势，较好地解决目前中国股市中少数股票流动性不足和少数人操纵市场导致价格不稳定等问题，从而实现两种体制的优势互补。
（二）符合我国国情的个性化措施。
我国的机构投资者已经日益成为市场的交易主体，我国的创业板市场应该建立起适合机构投资者的制度。
首先，创业型企业的前景具有一定的不确定性，再加上流通盘较小，更容易被控盘。我国的个人投资者相对地风险承受能力较小，不适于过多介入创业板交易。
其次，由于创业企业未来的不确定性，创业板上的企业股价可能会出现剧烈波动。机构投资者可以利用创业板中的众多股票做一个投资组合，组合的样本越大，业绩就越接近于平均数。所以说我国创业板市场适合更加专业同时拥有资金数量较大的投资者，也就是机构投资者。改进创业板的交易制度，使其适合机构投资者，总体上有助于转变整个资本市场的投机风气，保护投资者利益，促进我国资本市场的良性发展。具体来说，可以从以下两方面加以改进：一是提高创业板交易的最低手数。目前，我国主板市场每次最低交易的数量是100股，也就是说，根据目前主板市场的股价，投资者只要持有几百元就可以进行投资。而创业板市场并不适合我国个人投资者，因此，可以考虑将每次交易的最低数量提高到10000股，这样既有利于鼓励机构投资者进入市场，也能将一些资金少、风险承受能力差的个人投资者隔绝在创业板市场之外，以保护他们的利益。二是在发行中建立适合机构投资者的配售制度。我国目前的新股发行采用累计投标询价定价方式，其核心就是股票发行者及其保荐机构通过向询价对象包括基金公司、券商、信托公司、财务公司、保险机构投资者和QFII等六大类机构投资者询价的方式来确定股票的发行价格。新股对询价的机构投资者配售，但是其配售获得的股份要三个月之后才能转让。在这种配售制度下，虽然机构投资者能得到一部分新股，但是由于持有时间的限制，导致机构投资者可能在询价的时候压低价格，而在公开认购时进行巨额申购。这种新股申购制度既不利于机构投资者，也对众多的中小投资者不公平。因此，建立适合机构投资者的配售制度，是有利于机构投资者和中小投资者的双赢之举。
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