A股上市银行可转换公司债券发行策略研究，本文主要内容关键词为：公司债券论文,策略论文,银行论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
2009年，为抵御全球金融危机对中国实体经济的冲击，中国银行业人民币贷款投放实现了同比31.74％的高增幅，由此对中国银行业带来了巨大的资本消耗。截至2009年年底，14家A股上市银行平均资本充足率从2008年年底的13.37％降至11.27％，其中部分大型商业银行的资本充足率与核心资本充足率降至11％和9％左右，股份制商业银行降低到9％和6％以下。为实现可持续发展，2010年包括中国农业银行在内13家银行纷纷在资本市场融资，融资总额高达5697.91亿元。在此过程中，作为融资方暨发行人的上市银行，如何把握资本市场环境，确定融资模式，并采取科学合理的定价和发行策略，是成功补充资本的关键。
本文首先介绍A股上市银行的融资模式，进而分析可转债产品的特点，然后就可转债发行的要素指标、目标原则和技术策略进行探讨。
一、A股上市银行融资模式选择与可转债产品特点分析
对于资本补充需求较大的上市银行来说，在市场相对低迷或脆弱的环境下，成功融资的要点和难点在于融资模式的选择：既要有利于维护市场稳定，从而较易得到监管部门批准；又要为新老投资者所欢迎，从而有利于确保发行成功。
目前A股上市银行在二级市场融资方式主要为配股、定向增发、公开增发和发行可转换公司债券（Convertible Bond，简称可转债）四个品种，经比较四种融资模式各有其优劣势。
（一）银行融资不同模式对比
1.配股。优势：一是发行窗口较易选择；二是对市场冲击小，获批难度小；三是配股不改变股权结构。不足：一是根据现行规定，如老股东参配率达不到70％，则发行失败，为此老股东认购意向直接决定着发行结果；二是配股通常价格折让率较高，融资效率相对低。
2.定向增发。优势：市场冲击相对小，获批难度较小。不足：一是A股定向增发对象数量不得超过10家投资者，受单一投资者资金量限制，融资规模有限；二是A股定向增发价格不能低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的90％，而最终发行价往往较发行日市价的折扣率较大，融资效率较低。
3.公开增发。优势：一是面向的投资者群体广，融资能力强；二是公开增发价与发行日市价往往较为接近，融资效率相对较高。不足：一是定价灵活性小，公开增发价不能低于公告《招股意向书》前二十个交易日公司股票均价或前一个交易日的均价，即仅在股价上升波段中才易发行成功，对市场窗口要求高，发行风险大；二是大规模的公开增发对发行人业绩的摊薄压力较大，在市场弱市或震荡阶段易引致原股东及市场的争议，监管审批审慎。
4.可转债。在A股市场，可转债是指在一定的转股条件和转股期限内（发行半年后可转股，存续时间最短1年，最长6年），可转换成公司股票的一种特殊公司债券。对投资者而言，可转债具有债权和转股期权双重属性，其持有人可在债券到期前选择始终持有债券，获取票息收入，也可选择在约定的转股期内将债券转换成股票，享受股利分配或资本增值。因此，近年来，可转债成为受投资者欢迎的投资产品。如2010年，A股可转债发行717亿元，是过去十年间年均发行额的8.7倍；截至2011年7月25日，A股可转债市场存量约1 055亿元，是2000～2009年十年间市场发行总额的1.5倍。优势：一是既有债券的保底特性，又具备股票的上涨潜力，投资者群体广，融资能力强，发行窗口选择难度小；二是受到转股期以及转股进度的限制，发行人业绩摊薄压力较为平缓，对市场冲击有限，容易获批；三是定价灵活，转债发行时确定的转股价，可较发行时市价有一定溢价，融资效率较高。不足：对上市银行而言，可转债转股前，只能计入附属资本，不能满足立即补充核心资本的需求。
综合比较，可转债产品相对于其他三种模式，在发行、获批和融资效率三个方面都具有一定的比较优势。为此，在2010年的银行业融资中，发行可转债备受上市银行和投资者的关注及追捧。比如，2010年6月7日中国银行发行了400亿元可转债，中签率1.89％；9月3日，工商银行公布了其250亿元可转债发行结果：冻结资金2.61万亿元，超额认购122倍，中签率仅0.82％，从而成为A股市场自1991年可转债产品创设以来首只认购超百倍的百亿元转债。
（二）银行可转债融资的特点分析
上市银行发行可转债，由于可转债赎回权的行使须以取得银监会批准为前提，以及转债持有人对银行的索偿权位于存款人及其他普通债权人之后，并不以银行的资产为抵押或质押，因此，从资本级别看，可转债已转股部分可全额计入上市银行核心资本，未转股部分可计入附属资本。正是基于这样的产品属性，在2010年中国上市银行再融资中，可转债产品受到了多家发行人追捧。
具体来说，银行通过发行可转债再融资有以下特点：一是定价灵活，融资能力强，发行风险小。可转债面对所有公众发行，可同时吸引股票和债券投资者，投资者广泛。可转债持有人在转股期内均可转股，转股时机选择灵活，所以对发行人来讲，可转债本身的定价和发行窗口都较易选择。可转债因不直接增加股本，对股市冲击较小，易获得证券监管机构支持。二是融资成本低。由于可转债兼具股权性质，所以相对于同期限的其他债权融资，票面利率较低。2009～2011年间所发可转债票面利率多在0.5％～2％，转债第一年平均票面利率为0.98％，较同期发行的同期限银行次级债和金融债票面利率低近3％，发行人的利息支出等财务费用显著低于纯债。三是对股东权益摊薄较为渐进。可转债转股前不直接增加银行股本和摊薄股东权益，也不对ROE等财务指标造成压力。股本扩大的摊薄效应随着转股效应缓释。另外，可转债转股前，以较低的融资成本提高发行人杠杆水平，在一定程度上或可提升ROE水平。四是对核心资本一次性补充能力较弱。可转债转股前仅补充附属资本，转股后开始逐步补充核心资本。该特点使可转债适合资本结构中核心资本占比较高，对核心资本补充不急切的银行。五是股价走弱时，可转债转股动力减弱。根据通用的转债赎回条款，“在可转债转股期内，如A股股票连续三十个交易日中至少有十五个交易日收盘价不低于当期转股价格的130％，发行人有权按可转债面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转债”。仅当股票正股价格上涨到较转股价格高30％左右时，转债持有人为了避免被赎回，转股动力才会加快。当股价长期走弱时，因为转债存续期较长，持有人通常转股动力不足（见图1）。
图1 可转债价值链条树状图
二、可转债发行方案中的主要要素
可转债发行方案包括可转债定价和可转债发行。定价方案是确定可转债理论价值，即可转债上市后可能的交易价格的理论区间。发行方案主要指转债优配比例，即可转债给老股东的分配比例。
（一）可转债定价方案涉及的要素指标
借鉴Brennan等人（1977）的研究，可转债兼具债性和股性，其定价方案设计涉及的参数也分为两类：一是影响债性价值的参数，另一类是影响期权价值的参数。
在整个设计中，发行人需确定的条款包括债券利率和转股价格，需估计的参数包括，债券的折现率与正股的隐含波动率。
1.影响债券价值的主要参数。可转债债券部分的价值计算公式为：
从公式中可以看出，影响价值的要素包括：D＝债券票面利率，r＝债券折现率，T＝转债期限，Call＝转债到期赎回价格。（1）债券票面利率。债券票面利率是需发行人确定的主要指标之一，直接影响发行人未来的利息现金流支出。票面利率高，发行成本高，债券对投资人的价值也就高。该参数的确定涉及两方面要素，一是发行人拟提供什么样的债券收益率给投资者，二是在同样收益率水平下，票面利率结构如何设计，即现金流支出方式如何安排。（2）债券折现率。折现率是指将转债票息、到期赎回价等现金流折算为现值的折现利率水平。在判断债券收益率时，折现率是需发行人和投资者估计的指标。通常，折现率越高，转债的收益率越低。（3）转债期限。期限是指转债的存续期。总体来看，期限对转债价值的影响是双重的，期限越长，折现率越高，债的价值越低。但同时，期限越长，期权价值越高。通常，期权价值的变动受期限影响更大。
2.影响期权价值的主要参数。可转债期权部分价值的计算公式为：
（1）转股价。转股价是发行人在发行可转债时需确定的另一个主要指标。转股价相对于发行时正股股价的溢价（即转股溢价率）直接影响转债期权价值，也直接决定着转债未来转股的难易程度。转股溢价率越高，可转债期权价值越低，转股难度越大，可转债整体价值越低。（2）隐含波动率。隐含波动率是可转债期权价值理论模型中所运用的波动率，反映了市场对转债对应的正股股价未来走势的预期波动率，是转债发行时需发行人估计的一个指标。隐含波动率受正股历史波动率的影响，历史波动率越高，隐含波动率也就越高。同时其也受市场预期影响，如投资者普遍看涨公司股价，所对应的隐含波动率就越高。
（二）可转债发行方案涉及的要素指标
可转债发行方案的设计，主要要实现两个目标，一是保障发行成功，二是保障可转债及转债对应的正股后市表现稳定、良好。
上述目标需通过对优先配售比例的确定来实现。优先配售是指对在股权登记日当天收市后登记在册的股东，发行人按一定比例向其优先配售可转债。优先配售比例通常用“每股可优配金额”，即“每元正股对应的优配金额”来表示，代表老股东实际可申购的转债金额。
在考虑优配比例时，要注意平衡新、老股东利益，使新、老股东无论参与优配与否，无论网下、网上申购，均可获得一定投资收益，同时，还要防止股权登记日前后，转债对应正股的股价异动。
通常，发行环境较好时，主要应考虑适当降低优配比例，给新投资者留出一定的收益空间，避免发行前后股价大幅波动。发行环境较差时，宜适当提高优配比例，让转债正股持有人获得一定的转债，减轻二级市场发行压力。
三、可转债发行方案设计的目标原则和技术策略
在明确了转债定价和发行的要素后，发行的成功取决于对发行目标、各个发行要素间关系，及市场可能走势的判断和权衡。
（一）可转债发行方案设计的目标原则
1.确保发行成功。有效调动申购需求，并预留一定安全边际，给予投资者合理的申购收益，防范发行期间市场环境突发不利因素，确保成功发行。
2.促使尽快转股（郑振龙等，2003）。合理设计转股价格，促进转债发行后尽快转股，及时补充核心资本。
3.控制融资成本。尽可能降低未来股本摊薄，并合理设计债券利率及其结构，有效控制实际支出的利息成本。
4.维持良好市场形象。平衡原股东与转债持有人的利益，实现转债上市后的良好表现，避免正股在转债发行中的大幅波动。
（二）可转债定价条款设计的技术策略
可转债定价因需综合考虑纯债和期权价值，因此，定价是上市银行通过发行可转债融资的难点，也是发行人和资本市场博弈的焦点。
可转债定价的本质是设置合理的纯债条款和期权条款组合，使可转债的理论价值一定幅度上超过票面价值，确保市场在出现一定幅度意外下挫的情况下，各类投资者仍有利可图，保证发行成功。
另外，由于转债含有期权价值，转债价值通常高于纯债券价值（底价①），也高于将转债转换成股票所能获得股票的价值（平价②）。当股价上涨时，转债价格更多地受可转债股票期权价值支撑，股性增强，平价溢价率低，底价溢价率高。当股价下跌时，转债价格更多受债券价值支撑，债性增强，底价溢价率低，平价溢价率较高（见图2）。
注：平价溢价率反映了转债价格超过平价的程度，也就是市场投资者对转债期权的时间价值的认可程度，平价溢价＝（转债价格－平价）/平价×100％；底价溢价率反映了转债价格超过底价的程度，也就是市场投资者对转债期权价值的认可程度，底价溢价＝（转债价格－底价）/底价×100％。
图2 可转债定价原理示意
对于可转债而言，债性只是投资者的安全边际，可转债到期收益率无法与企业债相比，因此转债投资者并不期望从债性上获取超额报酬，而是通常更侧重于转债的股性挖掘。所以转债利率条款对转债整体价值影响灵敏度并不高，发行人通常要付出潜在的到期付息率才能提高相对较少的转债理论价值。
1.关于债券价值的估计：票面利率和利率结构设计。可转债票面利率结构设计基本思路，一是确定应达到的整体债券预期目标收益率，二是在预期收益率确定后，确定债券利率结构，尽量降低发行人实际利息支出。
（1）债券目标收益率。在确定目标收益率时，发行人通常主要参考以下几类指标：过去几年已发行的转债到期收益率平均水平；可比同业近年来发行的转债到期收益率水平；银行间金融债收益率曲线；政策性银行固定利率债券到期收益率曲线；银行间国债到期收益率曲线等。（2）可转债贴现率和票面利率。确定转债贴现率和票面利率，通常应考虑以下要素：一是结合当期债市收益率水平及宏观政策、债市资金供求走势，判断债市未来收益率走势。二是参考不同上市银行可转债发行利率和二级市场交易水平，确定其可转债贴现率；参考不同等级商业次级债、可比企业债、公司债及不同等级中票等产品收益率。（3）利率结构。在确定了拟实现的到期收益率后，利率结构设计主要是考虑如何节约利息的实际支出。鉴于绝大多数转债三年内会完成转股，转债各期利率结构安排时，发行人常倾向于在转股期前三年实行较低的票面利率，后三年逐步提升票面利率或到期赎回价格。
假设转债存续期为6年，通常利率结构的组合方案有三种：
组合一：递进式票息＋溢价赎回。即前5年票息以等差数列逐步升高，如分别为0.5％、0.8％、1.1％、1.4％和1.7％，到期以104元溢价赎回（含最后一年利息）。国内目前多采用此类递进式票息结构。
组合二：前5年接近零票息＋高溢价赎回。即前5年采用较低票息，如每年票息0.1％，到期以109元溢价赎回。这一设计可最大限度地为银行节省利息支出，是境外转债经常采用的结构。
组合三：组合一与组合二的折中方案。即将前5年票息采用递进式票息结构，但上限设定不超过1％。如分别为0.2％、0.4％、0.6％、0.8％和1.0％，到期以106元溢价赎回。
在债权价值预测中，当债券票面利率和结构确定后，不同贴现率对应不同债券理论价值。贴现率高，理论价值低；贴现率低，理论价值高。实践中贴现率和转债理论价值判断通常凭发行人的主观经验。
2.关于期权价格的确定：转股价格和隐含波动率。根据前面的转债期权价值公式：
通过一组转股溢价率和隐含波动率，可确定一个期权价值。将该期权价值与前述确定债券目标价值相加，可得到一个转债理论价值（见表1）。
债券价值＋期权价值＝转债综合理论价值
（1）转股价格。监管规定，转股价不得低于发行公告前二十个交易日交易均价和前一个交易日交易均价的孰高值。
为确保发行成功，转股价和转股溢价率（转股溢价率＝转股价格/发行公告前一日收盘价）的确定，需考虑给投资者预留合理的投资回报，并覆盖发行期间正股下跌的风险。通常转股溢价率越低，转股价越低，发行和转股容易，后市抵御正股价格下降能力越强，但对老股东的摊薄也越高。
隐含波动率。计算历史波动率时一般假设股价波动符合随机游走，即对数正态分布，因此计算正股的历史波动率一般运用以下公式：
通过现有交易可转债历史波动率与隐含波动率③ 的相关性计算，不难发现，历史波动率较高的转债，其隐含波动率也较高。统计显示，两者相关系数高达0.75。目前市场隐含波动率平均是历史波动率的1.04倍，集中区间在0.6～1.2倍。
需要注意地是，隐含波动率是预测值，可参考历史波动率，但须与股价的未来预期相结合进行判断。隐含波动率越大，股价未来高出转股价的潜力越大，期权和转债的整体价值也越高。目前市场多采用两种方法估计隐含波动率，但都尚存一定缺陷。一是采用过去一年的历史波动率作为确定转债对应正股股票价格未来隐含波动率的基础。此方法的缺陷在于没有充分估计转债存续期限较长的事实。转债存续期目前多在5年以上，如在过去5年间，市场经历了从高点向底部的调整，特别是如果转债发行是在股价的历史底部，那么根据底部时期一年的正股价格历史波动率，估计转债正股未来5年的走势，将会低估转债对应正股未来可能达到的价格高位，从而低估转债理论价值。二是采用同业已发行转债的隐含波动率作为新发行转债的潜在隐含波动率。此方法的缺陷在于对隐含波动率的测算可能出现正循环叠加效应，即在股市低迷时低估隐含波动率，在股市高涨时高估隐含波动率。如已发行的转债在股市下调时，通常因正股价格下降，转股溢价率上升，转债市场交易价格下跌，这时根据转债交易价格计算出的隐含波动率通常也较低。
部分可转债的隐含波动率和历史波动率见表2。如果在该时点股价已近底部，未来正股上涨概率较大，从而带动转债交易价格和因此计算出的隐含波动率上升的可能性加大。在该时点，如新发行的转债使用已发行转债的历史波动率，同时采用较为保守的转股溢价率，则可能忽略该新发行转债本身潜在隐含波动率超过已发转债历史波动率的可能性，也忽略了该新发行转债正股未来潜在上升的可能性，这样的定价会低估拟发行转债的潜在价值。
（2）转债期权和理论价值。一组不同的转股溢价率和隐含波动率，可确定一个转债的期权价值。发行人可基于不同的隐含波动率和转股溢价率，确定转债的理论价值区间（见表3），以及在多大程度上可预防正股价格向下波动带来转债理论价值小于面值的风险。
在转债相关债项参数设定的情况下：
可转债年票面利率：0.3％、0.6％、0.9％、1.2％、1.6％、2.0％
到期赎回价：106元（含最后一期利息）
贴现率：3.9％
从表3中可看出，不同波动率和溢价率组合下转债理论价值不同。如转股价采用现股价（即溢价率为0），波动率采用较为保守的15％，转债理论价值约为110元；如转股溢价率为2％，隐含波动率为20％，则转债理论价值约为112元。
表3还可显示转债跌至面值所对应的正股股价下跌幅度，即在给定波动率下，查找转债价值下跌至100元时初始溢价率的变化情况，从而计算出转债跌破面值所对应的正股股价下跌幅度。如表3中显示，如转股价采用现股价，波动率采用15％，未来股价在现价基础上下跌15％左右，转债价值将跌至面值。
转债定价中，除了考虑应对正股价格下跌带来的发行风险外，还要考虑未来转股可能性和二级市场中签率情况。
（3）转股可能。根据惯例，转股期内只有转债价格接近或达到提前赎回条件时④，转股进程才会加快。为此，发行人在设定转股价时，应根据股价历史走势计算转股价未来涨幅30％的情形是否较易发生，如果该价格水平容易达到，则未来转股的可能性就较大。
（4）二级市场中签率。二级市场投资者能否参加申购，取决于二级市场投资者投资转债的收益率是否高于市场平均打新股收益率⑤。转债发行人应按转债内在价值结合转债市场目前的平均中签率⑥，计算二级市场投资者的转债投资收益率（中签率×定金倍数×潜在收益率），并使该收益率接近或者略超过同期市场打新收益率平均水平。
（三）可转债发行条款设计的技术策略
由于含有期权价值，转债上市交易价格常高于面值，因此，如给予优配比例过高，投资者为获得优配资格常会在股权登记日前大量买入股票，以获得转债优配权（抢权），然后在转债申购日后卖出股票（除权）。该行为可能导致股权登记日和转债申购日股价异常波动。通常优配的含权价值越大，“抢权效应”和“除权效应”越明显，正股价格波动幅度越大（见图3）。
为此，在决定优配比例时，发行人应考虑如何避免优配可能造成的正股股价异动，同时，又使含权价值高于一级市场平均申购收益率，以保障原股东有动力参加优配。为此，需对历史上转债含权价值和股价在股权登记日变动间的关联关系，以及过往申购收益率进行实证调查。
从过去5年的实证调查可看出，2006年以来发行的可转债平均优配含权价值为2.62％，股价相对行业平均波动为2.24％。由此可以推断，当含权价值小于等于2.5％时，股价相对跌幅或可控制在2％以内。同时，2006年以来IPO网下申购资金打新收益率平均为1.05％；同期可转债的网下资金平均申购回报率为0.66％。由此可看出，从相对脆弱震荡的市场环境下，将可转债含权价值控制在2.5％左右，既能保障老股东权益，增加其申购动力，又能将可转债发行对股价的影响控制在较小范围内。
［收稿日期］2011年8月15日
注释：
① 指将可转债看做普通债券，通过适当的折现率折现所得到的价值。
② 平价＝股价×100/转股价，通常转债面值为100元。
③ 隐含波动率没有解析，即不能通过公式直接求解，这里的隐含波动率是根据转债市价通过迭代计算代入模型倒推计算出的波动率。
④ 通常发行人规定，在市价较转股价有30％的上涨时，发行人可以票面利率赎回转债。
⑤ 2006年以来，一级市场投资者“打新”当日平均收益率约为0.75％。
⑥ 2006年以来，平均中签率为1.89％。
标签：债券论文; 票面利率论文; 可转债论文; 债券定价原理论文; 股票融资论文; 股票价值论文; 银行融资论文; 转股溢价率论文; 波动率论文; 债券票面利率论文; 期权价值论文; 股价波动论文; 银行上市论文; 股票发行论文; 债券融资论文; 银行论文; 期权定价论文; 溢价率论文; 股票论文; 融资论文;