影响中国上市房地产企业杠杆率因素研究
熊俊宇
（上海理工大学，上海 200237）
摘 要： 以2008—2018年A股上市房地产公司为样本，研究影响中国房地产企业杠杆率的因素，结果发现，一是中国房地产企业杠杆率偏高且远高于其他行业。二是微观层面变量对中国房地产企业杠杆率存在一定的解释力，宏观环境因素会对微观变量产生影响。三是通过实证研究发现，房地产企业杠杆率与其公司规模、非债务税盾和利率正相关，而与公司成长性及其赢利能力无关。四是将房地产企业按照规模分为大企业与小企业后发现，利率和非债务税盾对大企业杠杆率与小企业杠杆率的影响有一定的差异性。
关键词： 房地产企业；去杠杆；影响因素；面板数据
引言
杠杆通常是指经济部门采用负债并以较低资本成本收购较大资产。微观层面的杠杆率是指微型所有者资产负债表中总资产与权益资本的比率。伴随着国家对于企业和金融业方面的逐渐放宽，房地产企业融资渠道愈加丰富，这也导致房地产行业特别是房地产开发行业的杠杆率持续偏高。2008—2017年中国部分房地产企业资产负债率极高并呈逐年上升趋势。而一个房地产项目从开始到结束，房地产开发贷款、住房抵押贷款、公司债券、信托资金等工具都将得到广泛使用，一旦房价大跌（如2008年初之后全国的房地产情况），大部分风险都已累积到金融行业中，将危及整个金融体系。因此，深入分析对我国房地产企业杠杆率的影响因素，是银行和房地产开发企业进行风险管理的必要条件。
房地产行业在中国的快速发展中扮演过十分重要的角色，然而由于房地产行业的高利润率以及中国人民对于房子的“刚需”导致中国房价近些年连续暴涨，各大地区的房价均出现翻倍甚至多倍的现象，房价虚高的同时却伴随着大量的房子空置。房地产企业一直建、房价一直涨并且大部分人还买不起房，房地产的泡沫已露出端倪。为避免出现房价的突然下滑从而引发的金融危机等一系列严重后果，采取措施降低房地产企业的杆杆率势在必行。
据国家统计局公布的数据，2016年房地产开发企业资金来源14 421.4亿元，比上年增长15.2%。其中，国内贷款21 512.4亿元，增长6.4%；利用外资140.4亿元，下降53%；企业自筹资金49 132.9亿元，增长2%；其他资金73 428.37亿元，增长32%。可以看出，在房地产企业的融资渠道中，国内信贷比重下降，自筹资金和其他资金的比重相应增加。值得注意的是，房地产开发资金来源中约80%的“其他资金”是来自买家的定金和预付款，其中很很大一部分是来自供应商的垫付款。房地产公司收取的定金及预付款在过去十年中持续上升，定金及预付款基本上与整体资金来源保持同步，已成为房地产开发投资资金的重要来源之一。从行业发展需求来看，资金是重要的资本要素，需求量大，持续时间长，波动性难以预料。受金融市场环境和国家政策的限制，其中大部分是银行债务，其可持续发展具有重要的意义。目前国内房地产市场已进入周期性调整期，全国房地产开发景气指数呈逐步下降的趋势。国家的宏观调控政策基于房地产市场的可持续发展考虑，在房地产市场的供给方，在控制价格范围、保障国计民生需求、维护社会安定和谐的前提下一直采取微小的限制措施；在房地产市场的需求方，国家采取的措施是限制购买和贷款，在保障居民真实性购房积极性的同时，大力推行对投资投机性需求的遏制，以一系列的国标准则，进一步影响房地产行业资金供给。因此，分析影响房地产企业杠杆率的因素非常重要，在外部宏观环境影响的同时，从企业内部找到影响企业杠杆率的因素，才能在不影响企业本身发展的前提下解决房地产企业杠杆率过高的问题。
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经济合作与发展组织(OECD)于2013年12月3日发布了国际学生评估项目(PISA)2012测试结果，在参加测试的国家和地区中，上海学生做家庭作业和完成老师布置作业的时间居第一位，平均每周800多分钟，是香港、澳门、台北的2倍多，更是韩国、芬兰、捷克等国的4倍多。[13]
一、文献综述
据悉，此次企业入选“隐形冠军”需具备良好的成长性，属于重点鼓励发展的产业、产品和技术领域，长期专注并深耕于产业链中某个环节或某个产品，主导产品在国内细分行业中拥有较高的市场份额，同时具有持续创新能力。
国内有关房地产行业杠杆率研究较少且未能达成一致结论。早期的研究分析仅限于描述性统计，杨华和杨琼（2004）对国内上市公司房地产行业的各项指标、数值进行整合，简单总结了资本结构与各项指标之间的内在联系，主要结论是，在房地产行业内，企业的盈利水平与资本结构显著相关，当企业杠杆水平处于50%~60%的位置时，它是最优的资本结构，对企业经营最有利。但早期的结论缺乏严格的证据支持关系。兰峰和雷鹏（2008）通过建立回归模型，对2006年在上交所和深交所上市的56家房地产公司进行了实证研究，将实证研究结果与房地产业的融资模式相结合，分析发现，企业赢利水平、股权结构和非债务税盾与资本结构呈负相关，成长机会与资本结构正相关，当房地产公司负债率处于50%—60%之间时，资本结构处于最优状态，公司价值达到最大。谭小芬和尹碧娇（2018）研究发现，非金融企业杠杆率受微观因素和宏观环境影响，其中公司赢利能力、有形资产和公司所有制与杠杆率呈正相关，公司规模与杠杆率呈负相关，成长机会和税收屏蔽并不显著。（Titman&Wessels，1988）使用总资产的自然对数作为衡量公司规模的指标，发现公司的规模与资本结构负相关。Chen&Strange（2006）使用销售额的自然对数作为衡量公司规模的指标，发现公司规模与资本结构之间没有显著的相关性。Jong，Kabir and Nguyen（2008）用资产的账面市值比率来衡量公司的成长性，发现成长机会与杠杆水平之间负相关。Huang，Lin and Huang（2011）利用权益的账面市值比，Liang，Li and Song（2014）利用总收入的增速，发现二者之间不存在显著关系。
二、实验结果分析
（一）非债务税盾（NDTS）
在全样本和小企业样本杠杆率与非债务税盾呈正相关关系，而大企业样本杠杆率与非债务税盾呈负相关关系。DeAngelo和Masulis第一次提出“非债务税盾”的概念时，他们认为折旧、无形资产摊销等非债务税盾是债务税收利益的替代，因此非债务税盾的大小应与杠杆成反比。这与本研究的部分结果完全相反。对此类结果Bradley，Kim和Jarrell（1984）提出的一个可能的解释是，非债务税盾所涉及的折旧费用在一个侧面反映了公司可担保资产的价值，即非债务税盾越大，在一定程度上企业资产的安全性也越高，由此而导致更高的杠杆比率。本研究包含的公司样本仅为房地产开发企业，其折旧更多反映可担保资产的价值。另一种可能解释是，我国房地产开发企业避税的方法较多，房地产行业的法律法规也不够完善，这使得部分中小企业不完全依赖于折旧和摊销的避税方式，这也能够解释本研究结果中大规模企业杠杆率与小规模企业杠杆率与非债务税盾相关关系完全相反的结果。
（二）公司规模（SIZE）
Myers的优序融资理论认为赢利性与杠杆比率成反比，而代理成本理论和税差理论则支持盈利性与杠杆比率的正比关系。本研究中，三种样本结果均为企业盈利能力与企业杠杆率没有关系。对此本文认为有两种解释，首先是本文利用净资产收益率来度量企业的盈利能力有失偏颇，一个上市房地产企业的盈利能力应当包括但不仅限于净资产的增长，比如预收账款等资金的账面归属，在不同的标准下的数据结果会出现较大差别。再者，也可能是收集的数据不够全面导致研究的结果不满足理论假设。
三种样本的研究结果均表现为企业杠杆率与其成长性无关。这与之前的假设不一致。权衡理论认为，公司处于快速成长期时，借款成本较高，且借款难度较大，企业一般偏好股权融资方式。再者本文对于成长性的度量用的是公司的总利润增长率，而实际意义上的公司成长性可能包含的范围和因素要多的多，因此，总利润增长率可能无法准度度量出公司成长性从而导致研究结论不够准确。并且在研究中可能存在变量之间的相关性，这也可能导致研究结论的不准确。
（三）成长性（GRO）
（2）注重底板围岩的状况。在进行安全洞开挖作业时，难免会出现部分区域底板过度渗水的现象，加之岩石的强度较弱，当运输车辆在施工区域长期来回时，将形成大范围碾压。基于此，应对该部分进行换填混凝土施工处理，可有效避免底板过度超挖现象，并提升钢支撑的稳定性，对隧道安全具有促进作用。
（四）赢利能力（PRO）
一般来说公司规模对企业杠杆率有显著影响，本研究结果中三种样本的杠杆率均与公司规模呈正相关关系，且相互之间差距不大。大型房地产公司在房地产项目定位多样、地理位置分散、风格多元等方面具有优势，这些都加强了大型房地产公司将项目转化为收入的能力。他们实现现金流的能力也强于小型房地产开发商，因此，公司规模与杠杆率是成正比的。此外，在我国，大型房地产开发商进行间接融资或直接融资时的政策优势也极其明显：大型房地产开发商与银行在全国范围内合作，因而在进入新的地域市场时能够轻易拿到低成本的银行贷款；同时，他们与资本市场的相关监管机构保持着良好的关系，可以在合理的时间进行债务融资。相比之下，中小型企业在资本积累的早期阶段则会倾向于股权融资。
（五）利率（INT）
理论上看，利率是资本的成本，当宏观政策降低利率时，企业贷款的成本降低则会倾向于更多地向银行借贷，因而杠杆率上升，所以利率应与房地产企业杠杆率负相关。本文的研究结果显示，三种类型的样本结果均为利率与企业杠杆率正相关，这也与前文的假设相矛盾。周俊仰、汪勇、韩晓宇（2018）在研究基于新凯恩斯动态一般均衡条件下的去杠杆与货币政策传导机制时也得出了类似的结论。对于这一结论本文有三种解释：（1）在宏观经济体重，利率的变化通过金融系统来影响到企业的贷款从而影响到企业杠杆率，也就意味着企业的杆杆率对利率是一种延迟反应。对于房地产企业来说，一个项目的资金筹备往往在实际施工之前，也就是说，利率对于房地产企业产生的影响会在利率改变之后相当长的一段时间才会在财务报表中反映出来，这也导致最终的结论与理论不符。（2）当利率变化时，有买房意愿的居民资产情况同样会发生改变，从而影响到房价和房地产企业。假设利率增加，会使缺乏耐心的居民所能获得的借款减少，并且相应的利息支出增加，从而用于购房的支出减少，对房价产生下降的压力；另一方面，有耐心的居民可获得的利息收入增加，从而可用于买房的支出增加，这将推动房价上涨。前者大于后者，则会使房价下降，房地产企业的收入减少，只能增加贷款，从而杠杆率上升。大型企业的资金来源广泛、抗冲击能力强、风险控制更加合理，并且大型企业往往能够拿到较低利率的贷款，因此利率对小型企业的影响会比对大型企业的影响要大，这也与本文的研究结论一致。（3）近十年是中国房地产快速扩张的十年，企业资产规模不断扩大，迫切需要资金支持。企业为了壮大企业规模，会通过高利率负债的方式来融资，只要能获得资金，会不惜高利息借贷。
三、结论
本文研究表明，房地产企业的非债务税盾、公司规模和利率均对房地产企业的杠杆率产生正向影响，而房地产企业的成长性及其赢利能力则对房地产企业的杠杆率没有影响。因此，根据本文研究结果，提出以下政策建议。
第一，房地产企业杠杆率过高是结构性问题，房地产企业要改变以前固有的融资—建楼—扩大规模—再建楼的发展模式，积极去掉现有库存，在地域、环境、特色人群等方面寻找到企业新的发展方向，打造企业特色与品牌，使企业从“虚胖”变为“强壮”。
第二，实行稳健的货币政策，有序降低房地产企业杠杆率。宏观经济运行是个系统且复杂的过程。货币政策对于房地产企业杠杆率的影响结果实在难以把控，政策的最终结果往往会事与愿违，并且房地产企业在我国GDP贡献中占据相当大的份额，与银行金融系统关联甚深，一旦大的方向出现偏差将导致严重后果。因此，货币政策要力求稳健，逐步有序地降低房地产企业杠杆。
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Study on the Lever Rate Factors Influencing the Listed Real Estate Enterprises in China
XIONG Jun-yu
（Shanghai University of science and Technology，Shanghai 200237，China）
Abstract： To study the factors that affect the leverage ratio of China’s real estate enterprises by taking the A-share listed real estate company in 2008-2018 as a sample，and the results The first is that the leverage ratio of China’s real estate enterprises is high and far higher than the other The second is that the micro-level variable has certain explanatory power on the leverage ratio of the real estate enterprise in China，and the macro-environmental factors will produce the micro-variable The third is to find that the leverage ratio of the real estate enterprise is related to the scale of the company，the non-debt tax shield and the interest rate，and it is related to the growth and profitability of the company.The fourth is to divide the real estate enterprises into large enterprises and small enterprises according to the scale，and the effect of interest rate and non-debt tax shield on the leverage ratio of large enterprises and the leverage ratio of small enterprises has a certain difference opposite sex.
Key words： real estate enterprise；delever；influence factor；panel data
中图分类号： F299.23
文献标志码： A
文章编号： 1673-291X（2019）29-0061-03
收稿日期： 2019-04-18
作者简介： 熊俊宇（1994-），男，湖北黄冈人，硕士研究生，从事数理金融研究。
[责任编辑 柯 黎]