场外金融衍生产品交易的法律规制与中国实践，本文主要内容关键词为：场外论文,中国论文,规制论文,衍生产品论文,金融论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：D90-052 文献标识码：A 文章编号：1004-9428(2012)02-0130-08
前美联储主席阿兰·格林斯潘(Alan Greenspan)在1988年5月19日国会证词中表述到：“许多对股票衍生产品持否定态度的人没有意识到：衍生产品市场变得如此之大，不是因为华而不实的促销活动，而是因为它们为用户提供了经济价值。因其能使养老基金以及其他公共事业投资者快速而经济地进行套期保值和调拨头寸，这些方法已经在投资组合管理中起到了重要的作用”。①这是金融衍生产品市场发展初期，经济大师格林斯潘对衍生产品做出的卓有远见的评价，果不其然经过30多年的发展，金融衍生产品交易规模在全球迅速增长，交易品种也不断增多，金融衍生产品市场已与资本市场、货币市场一道成为国际金融市场的重要组成部分。目前，金融衍生产品以场外和场内两种交易方式共存。场内交易需要特定的交易场所，以交易所为中介，以特定的交易标的、标准化合同和集中竞价为基础撮合双方交易。全球著名的交易所有芝加哥期货交易所、芝加哥商业交易所、纽约期货交易所、纽约商品交易所等，主要形式是期货和期权交易，流动性和安全性相对较高，但交易品种和形式有限。而场外交易则没有固定的交易场所和中介，没有特定的交易标的，没有标准化合同，交易双方可根据需要自行商定交易内容，具有个性化、因交易对象而异、量身定做的特点，并且省去了交易所手续费。因此，从20世纪90年代起，场外金融衍生产品在产品品种、未平仓合约以及交易量等方面的增长速度明显高于场内。根据国际清算银行统计，截至2011年6月末，场外金融衍生产品合约未偿还的名义金额为601万亿美元，已占据金融衍生产品市场90%左右的份额；②相比于全球63万亿美元的GDP总量，③全球场外金融衍生产品市场规模是其近10倍，这样一个庞大的金融市场足以引起高度关注，发展场外交易是大势所趋。
目前中国场外金融衍生产品市场无论在交易规模、交易品种、交易制度还是交易监管上都处于初级阶段，缺少完整系统的法律规制，交易惯例在法律效力上存在不确定性。场外金融衍生产品交易的法律规制涉及交易制度、交易监管、司法救济等各个方面，是一项庞大的系统工程，本文拟就交易核心的交易制度如何进行法律规制予以探讨。
一、场外金融衍生产品基本概念
金融衍生产品通常是指从基础资产派生出来的金融工具。依据国际清算银行巴塞尔委员会在其1994年7月发表的《衍生产品风险管理准则》定义：“金融衍生品是一种金融协议，其价值取决于一种或多种基础资产或指数的价值。”④国际互换和衍生工具协会(International Swaps and Derivatives Association，ISDA)《ISDA 2006定义》文件认为：“衍生产品是涉及现金流量的双边协议，其目的在于为交易者转移风险。衍生产品的价值来源于其基础资产，如基础商品、利率、证券、指数、货币或其他基础工具的价格变化。”⑤我国《银行业金融机构衍生产品交易业务管理办法》规定：“本办法所称衍生产品是一种金融合约，其价值取决于一种或多种基础资产或指数，合约的基本种类包括远期、期货、掉期(互换)和期权。衍生产品还包括具有远期、期货、掉期(互换)和期权中一种或多种特征的混合金融工具。”从上述定义可以看出，金融衍生产品具有以下特点：其一，基于基础资产的派生品，基础资产包括股票、利率、债券、外汇、黄金、信用等金融产品及其指数之上的远期、期货、互换、期权等产品；其二，以杠杆或信用交易为特征；其三，按事先预定的价格在未来成交；其四，是一种金融合约。
根据交易场所不同，金融衍生产品被分为场内金融衍生产品(Exchange-traded derivatives)和场外金融衍生产品(Over-the-counter derivatives)两大类。场内金融衍生产品在面向公众的交易所市场交易，以信息公开透明、集中竞价交易及合约标准化为特征。场外金融衍生产品在交易所市场以外的柜台交易市场交易，虽缺少信息透明度、非竞价及合约非标准化，但具有个性化、量身定做、自主议价等特征。⑥在场外交易市场(OTC市场)上买卖双方直接谈判并交易，例如石油开采商和炼油厂商双方达成一个远期合约，规定从今天开始的2天之后，以Y美元每桶的价格买卖X桶原油。只要双方同意，便可以任意设定X、Y和Z的值，这完全是私下的事情。在OTC市场交易衍生品的最大好处是可以根据合约双方的需要为他们量身定做合约。⑦从交易方式上进一步细分，场内金融衍生产品主要包括期货和场内期权，场外金融衍生产品主要包括远期、场外期权和互换。
远期(Forward Contract)，远期合约要求持有人根据合约规定，在规定日期以合约价格购买一种资产。如果在到期日实际价格高于合约价格，那么合约持有人就可以获利，反之受损。例如甲乙双方约定，甲的汽车6万元卖给乙，一个月后交货，这就是一个最简单的远期交易。期权(Option Contract)，期权合约赋予其持有人在合约到期日或到期日之前的有效期内，按规定价格购买或出售某项资产的权利，根据交易场所的不同分为场内期权和场外期权。其中购买某项资产的选择权称为看涨期权，出售某项资产的选择权称为看跌期权。期权持有者拥有的是一种选择权，即拥有在一定条件下买入或卖出某项资产的权利，但也可以根据市场情况选择不行使该项权利。为了获得这种选择权，期权的买方要向卖方支付一笔费用，称为期权费或权利金。例如，甲乙双方约定，甲可以选择以6万元的价格把汽车卖给乙，一个月后交货。这就是期权，甲有权但无义务把汽车卖给乙，实际上，只有在汽车价值低于6万元的情况下，甲才愿意行使该权利。互换(Swap Contract)，互换合约是指交易双方在未来一定期限内，相互交换具有一定价值的现金流，包括本金、利息等。其基本原理是利用交易双方在在特定的金融市场上拥有的优势，进行以套利、套汇为目的的债务或债权的相互交换，主要有货币互换和利率互换两种。1981年在所罗门兄弟公司的安排下，世界银行和美国国际商用机器公司(IBM)进行了世界上第一笔货币互换。世界银行用美元支付IBM公司所发行的联邦德国马克和瑞士法郎债券的全部未来本金和利息；而IBM公司则同意用联邦德国马克和瑞士法郎支付世界银行所发行的美元债券的全部本金和利息。通过互换，世界银行用其新发行的美元债券，以理想的筹资成本，筹集了价值2.9亿美元的德国马克和瑞士法郎；IBM公司则也因美元坚挺而得到了汇兑收益，同时也确定了筹资成本。⑧
二、场外金融衍生产品交易制度法律规制的必要性
场外金融衍生产品作为一种创新金融工具，也是一把双刃剑。一方面，它在市场参与者之间实现了收益与风险的重新分配，有效管理和防范风险，这是衍生产品产生的初衷，也是衍生产品市场赖以生存和发展的基础。⑨风险管理三种最基本的手段是对冲、分散化和保险，远期和互换就是对冲管理的典型代表，例如，远期利率合约通过固定将来实际交付的利率，用衍生品市场的盈亏抵补现货资金市场的盈亏，从而避免了利率变动的风险；货币互换满足交易双方对不同币种资金的需求意愿并规避汇率风险。指数类衍生产品则提供了有效和低成本的分散化投资工具，例如，股票投资者希望分散投资来降低风险，如果通过多宗、复杂的股票买卖来构建资产组合，累计交易成本会很高，但利用股指类衍生产品，就可以通过简单交易实现对股市总体风险的分散化。保险方式最典型的就是期权和信用违约互换。同时，场外金融衍生产品还可以利用杠杆功能，扩大资本量，加速资本流动，实现投资盈利；集中衍生产品基础资产的供求信息和市场预期，实现资源配置和价格发现的功能；可以为企业提供新的外部融资渠道，降低融资成本，促进实体经济增长。另一方面，它也对金融机构与监管机构的风险管理提出了更高的要求，一旦风险控制出了问题，它的高杠杆率和反复中介化会加剧金融风险的传染性和冲击力，以推倒多米诺骨牌的形式无数倍放大损失。与场内交易所采用的标准合同和保证金等制度化手段进行风险控制不同，场外交易常以一对一方式达成，其合同条款也多按照交易双方的具体要求拟定，属于具有高度灵活性和个性化的金融衍生产品交易合同。这也使得场外交易的缔约成本和交易风险极高，当交易一方发生预期违约、到期违约、破产、接管、解散及不可抗力等可能导致支付不能情况时，巨额的信用风险可能因此在相关金融交易机构之间蔓延，从而诱发系统性风险。2007年发端于美国次级抵押贷款市场的信用违约，在一年多时间内演变为席卷全球金融市场的系统性危机。投资银行、商业银行、保险公司、对冲基金、国有房地产担保公司等各种类型的金融机构纷纷破产或被政府接管，并通过各种渠道影响到欧、美、日实体经济，三大经济体从2008年下半年起集体陷入衰退。⑩而ABS(资产支持债券)、MBS(房地产抵押贷款支持债券)、CDO(债务抵押债券)、CDS(信用违约互换)等一系列典型的场外金融衍生产品交易就是此次金融危机的导火索。
同时，场外交易的自由性、灵活性、高度复杂性和缺少市场监管的现状，也使得场外金融衍生产品的不断创新成为国内国际市场上金融欺诈的争论焦点。在2008年开始的国际金融危机中，中国的几家央企也同样在场外交易的金融衍生产品业务上损失惨重。而有国内学者就提出这些企业陷入了国际投行的欺诈陷阱，认为在中信富泰澳元远期合约、中国国际航空公司、东方航空公司、深南电石油衍生产品交易等大型央企与高盛等国际投行进行场外交易时，高盛等投行利用我方对场外衍生交易缺少专业知识和对国际知名投行的信任，设计了TARN(目标累计赎回合约)、Extendible 3-Ways(展期三项式)等非常少见、非常复杂、没有套保功能和投资价值的欺诈性金融衍生产品，导致以上企业的巨亏。(11)
通过以上分析，可以看出，场外金融衍生产品交易对于整个金融市场和实体经济发展都具有不可或缺的作用，而由于场外金融衍生产品交易天然特征所具有的高风险也不可回避，因此通过设计谨慎、合理的交易制度来控制、消解场外金融衍生交易过程中可能产生的各种风险，并通过相关的法律制度予以确认和规制就成为必要。成立于1985年的国际互换和衍生工具协会(International Swaps and Derivatives Association，ISDA)创造性地推出了建立在单一协议基础上的以交易终止净额计算和履约保障安排为核心的标准化交易合同文本(包括ISDA主协议以及一系列交易定义文件和信用支持文件)，此举大大降低了场外金融衍生产品交易各方的交易风险和缔约成本。截至目前，ISDA共吸收了来自58个国家的820多名会员机构，涵盖了世界上绝大多数的衍生品交易商(12)，其创设的单一协议基础上的交易终止净额计算和履约保障安排对美国(13)、英国(14)、日本(15)等世界上许多国家的立法产生了重要的影响，这些金融市场核心国家纷纷通过相关法律来确立这些特殊的交易制度，对减缓场外衍生产品交易风险予以最为谨慎和最大可能的法律规制。
我国场外金融衍生产品市场发展初期，在金融衍生产品交易环节没有指定统一的标准协议文本，只是由市场参与者自行签订一对一的合同达成交易。合同文本由各家机构自行拟定，或直接使用ISDA主协议文本，由于文本不统一、翻译理解不统一以及各国法律制度的区别，即增加了谈判难度和缔约成本，也给市场参与者带来了潜在的法律风险。从2005年开始，国内主管部门开始推动统一主协议文本工作，2009年3月在充分吸收ISDA主协议制度安排，并借鉴国际上经历本次金融危机考验的相关交易制度安排的基础上，中国银行间市场交易商协会推出了统一的《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议(2009版)》(以下简称《NAFMII主协议(2009版)》)。该协议也被称为“中国版的ISDA主协议”，充分体现了交易终止净额计算和履约保障安排两大核心交易制度，通过交易制度安排尽可能地防范和降低市场系统性风险。但是由于立法相对滞后，以上两项交易制度与我国现行《合同法》、《破产法》、《物权法》等相关规定还存在冲突之处，需要我们进一步予以厘清。
三、交易终止净额计算制度与中国实践
净额计算，又称轧差，是现代金融市场上普遍应用的一种基本清算方式。在合同正常履行的情况下，净额计算条款通常依据合同法的当事人意思自治原则而具有法律效力，这一制度安排有助于降低交易成本，提高金融机构资本运用的效率。而交易终止净额计算是指在合同不能正常履行，交易当事人出现违约、不可抗力、尤其是出现破产情形等风险事件时，提前终止全部交易，并按照约定的计算方式计算该被提前终止交易的限制，在冲抵交易各方互负支付义务的基础上，最终得出一个单向应付金额的结算方式。(16)终止净额计算协议安排的基本步骤分为三个部分，即提前终止交易、计算每笔交易的市场公允价值、净额计算。这里的提前中止，实际上相当于合同的约定解除，即事先在合同中约定解除条件，一旦解除条件发生，则合同按约定终止。而且这种解除权的行使没有溯及力，对已经履行的部分无须恢复原状，但是对未履行的部分须依约计算因发生提前终止而欠付或应收的款项(通常是一个或几个净额，所以叫终止净额)，并依此支付，作为未按约履行的解决方法，从而完全消除当事人之间的合同关系。
交易终止净额计算协议设计的目的主要是，当场外金融衍生产品交易出现风险事件时，通过事前的协议约定，对方当事人即享有立即终止交易的权利(或约定交易自动终止)，并可提前进行结算，从而固定交易双方的信用风险敞口，避免交易盈亏头寸处于继续波动甚至加剧波动的风险状态，并以此减少引发金融交易系统风险的几率。2008年9月15日上午10：00雷曼兄弟公司申请破产保护，日本青空银行以持有该公司5.57亿美元进入资产贷款而成为最大单个债权人，但实际上青空银行具体损失仅在0.25亿美元以下，原因就在于因雷曼公司预期破产，ISDA于9月14日下午2：00-6：00安排与该公司相关的场外金融衍生交易进行终止净额计算，经过这一积极的风险管理措施，青空银行的净损失减少了95%。(17)
如前文所述，交易终止净额计算协议得到了世界上许多国家的法律认可，并以立法的形式予以了明确规定。我国目前只有《NAFMII主协议(2009版)》予以了安排，这仅是具有行业指导意义的标准格式合同，还缺少明确的法律规定，因此在法律适用中，就会出现因风险事件性质的不同而法律效果不同的后果。当交易一方当事人遭遇一般性质的风险事件而适用交易终止净额计算条款时，基于合同意思自治原则和诚实信用原则，只要这种协议安排不存在《合同法》第52条规定的合同无效的情形，其效力通常可以确定并具有法律约束力。而当因为交易一方当事人遭遇破产或清算性质的风险事件适用交易终止净额计算条款时，就会与《破产法》的规定产生矛盾冲突，因此需要对以下几个问题进行协调：
首先，单一协议条款的效力问题。根据ISDA主协议第1条和《NAFMII主协议(2009版)》第一条，单一协议条款是终止净额计算协议得以顺利推行的前提条件和基础。由于场外金融衍生交易是一种在交易方之间可能经常重复、双向发生的多个衍生产品交易形式，如果每次交易都视为一种独立的交易合同关系的话，那么，一旦交易一方陷入破产，其破产管理人可能通过行使挑拣履行权，要求非破产一方继续履行对其有利的协议而终止对其不利的协议，从而可能加倍放大非破产交易一方可能遭受的信用风险敞口。在双方交易数额巨大、交易品种和次数繁多的情况下，这很可能将破产风险传递给非破产一方及其交易相对人，从而引发系统性金融风险。单一协议条款就是将发生在双方之间的多个衍生产品交易归入单一交易合同之下，每次交易在法律上都是该单一合同项下的部分履行。这样，即使交易对手陷入破产，其破产管理人也无法对同一合同关系项下的每次交易行为行使挑捡履行权，只能要么整体要求该单一合同继续履行，要么整体终止该单一合同项下所有存续的金融衍生交易。这样，非破产交易一方的信用风险就可能因之后的净额计算而变得很小，例如上述的日本青空银行，系统性金融风险发生的几率也可以因此而降低。
这一条款对预防和化解系统性金融风险具有非常简单而行之有效的作用，但是我国目前缺乏法律对该单一协议条款约定的合法性和有效性的确认。我国《破产法》侧重于保护整体债权人利益，根据《破产法》第18条的规定，“人民法院受理破产申请后，管理人对破产申请受理前成立而债务人和对方当事人均未履行完毕的合同有权决定解除或者继续履行……”这条规定构建了破产管理人挑拣履行制度，其实质是让管理人通过合同的挑拣履行以使破产财产的资金池最大化，从而提高整体债权人的清偿率。而单一协议条款保护的是特定非破产方的利益，将所有相关交易都视为一个合同项下的交易，导致破产管理人无法行使挑拣履行权，必须解除或继续履行所有交易。两者对于破产保护在价值取向上具有矛盾，究竟是保护整体债权人还是特定债权人？《破产法》的规定是基于传统的整体债权人利益最大化之考量，而单一协议条款从表面上看是保护了特定债权人的利益，但从该条款制定的根本原因来看，是防止场外金融衍生产品的系统性风险，从而避免行业性甚至全球性的金融风险，从这个角度而言是保护了更大范围的金融安全和金融活动当事人的利益。因此，笔者认为场外金融衍生产品单一协议条款具有其存在的意义。但是，在没有法律明文规定的情况下，单一协议条款效力缺少法律保护，而且还有可能被认定为《合同法》第52条规定的“以合法的形式掩盖非法的目的和恶意串通损害国家、集体或者第三人利益的行为”，从而被认定无效。因此，单一协议条款的效力问题尚有待法律明确。
其次，提前终止条款的有效性问题。如前所述，提前终止问题实质上是合同解除问题。我国《破产法》第十八条规定：“人民法院受理破产申请后，管理人对破产申请受理前成立而债务人和对方当事人均未履行完毕的合同有权决定解除或者继续履行，并通知对方当事人。管理人自破产申请受理之日起两个月内未通知对方当事人，或者自收到对方当事人催告之日起三十日内未答复的，视为解除合同。管理人决定继续履行合同的，对方当事人应当履行；但是，对方当事人有权要求管理人提供担保。管理人不提供担保的，视为解除合同。”显然，在《破产法》的框架下，提前终止合同的决定权在于破产管理人，与终止净额计算协议中提前终止或者由非破产方决定，或者自动提前终止完全相反。(18)
再次，净额计算条款的有效性问题。如果上述单一协议条款和提前终止条款无法得到法律的认可，那么终止净额计算协议最终核心机制——净额计算条款也就很可能因与《破产法》第四十条规定的破产抵消制度相冲突，而失去消解信用风险敞口的作用。单一协议条款和提前终止条款实际上是赋予交易双方在风险事件发生之时提前终止合同并以净额结算的方式提前结清债权债务的权利。而如果否认，每一次交易行为都将被视为独立的合同关系，这样净额计算就会被破产抵消制度所取代。根据《破产法》第四十条的规定：“债权人在破产申请受理前对债务人负有债务的，可以向管理人主张抵消。但是，有下列情形之一的，不得抵消……”理论上说，如果能够迅速进行破产抵消也能够产生和净额计算基本一致的结果，但是破产抵消权要经历繁琐而漫长的甄别确认程序，而且债权人须向管理人进行主张。这种时限的拖延性和抵消的不确定性，将无法及时切断因破产事件导致的对场外衍生产品价格的敏感性影响，金融衍生品市场的价格瞬息万变，待到可以确定抵消之时，往往巨额的金融风险已经通过产品链条传导开了，甚至引发系统性风险。而终止净额计算则给予非破产人主动权，基于自身利益考量必然及时进行清算，从而最大可能地消解风险敞口。
通过上述分析可以得出，交易终止净额计算目前在我国还仅仅是《NAFMII主协议(2009版)》的协议安排，缺乏对合同之外第三人的法律效力，而这一适用法律效力的不确定性使我国场外金融衍生产品交易者对未来的不确定风险抵抗能力弱，进行相关交易时顾虑重重，而且与国外交易者进行交易时大大提高了交易成本，因此在我国相关法律制度中引入交易终止净额计算制度势在必行。
四、交易履约保障机制与中国实践
履约保障机制，(19)是指场外金融衍生产品交易中，交易一方为了提升其信用水平，促进具体交易的可行性，向交易对手提供的显示其履约意愿、为履约能力提供保障的各种交易安排的总称。由于场外金融衍生产品交易是交易双方之间的直接交易，没有交易所的担保和一线监管，没有中央结算对手方，因此交易对手能否按净额计算后的净额及时支付就成为一个很现实的问题，如果不能及时支付那么所有的衍生交易就没有意义。而且由于金融衍生产品的不断再衍生，其整体交易链条长且复杂，一项交易未能履约很可能就会引起一系列的连锁反应，甚至造成系统性风险。因此，履约保障机制的产生就有其必然性，通过由交易支付方提供担保或转让保障品所有权的方式，为交易履约提供保障，既保证来了单个交易的完成，也尽可能地避免了系统性风险的产生。
因此，ISDA于1994年发布了《纽约法下信用支持附件》(NYCSA)；1995年，发布了英国法管辖之两份信用文件，一为《英国法下信用支持协议》(the Deed)，另一为《英国法下信用支持附件》(ECSA)；1996年，发布了《日本法下信用支持附件(Japanese CSA)。(20)以上文件也确立了目前国际上两种主要履约保障(信用支持)模式，一种是担保模式，一种是所有权转让模式。以上ISDA信用支持文件中，NYCSA、the Deed及Japanese CSA属于担保模式，ECSA属于所有权转让模式。而我国NAFMII文件则分别制定了《中国银行间市场金融衍生产品交易质押式履约保障文件》、《中国银行间市场金融衍生产品交易转让式履约保障文件》，可供交易者选择适用。同时，随着金融危机所突显出的信用支持非标准化而带来的诸多风险，ISDA于2011年11月提出了规范信用支持附件(SCSA)提议，SCSA包含现行的信用支持附件运行机制，目标在于规范和标准化市场行为，推动采用衍生品的隔夜指数掉期(OIS)贴现，统一双边和场外衍生品清算市场对抵押的规定。(21)目前，该提议已在ISDA董事会原则性通过。(22)我国国内尚无相应运行机制出台，但相信市场的规范化和标准化是大势所趋，在ISDA致力于推动繁杂的信用支持体系标准化的同时，作为国际衍生产品市场的参与者，我国不可避免的要了解、熟悉、运用这一规则，并且积极主动参与规则的制定。
目前NAFMII履约保障机制在我国目前法律体系下也有以下两个核心问题需要予以解决：
首先，质押式履约保障机制下，盯市安排与《物权法》物权法定原则的冲突化解。由于场外金融衍生产品交易项下交易一方对另一方的风险敞口(即通过净额计算得出的净额)可能随着基础资产或指数的价格波动而波动，如果风险敞口加大，另一方应提供额外的履约保障品，如果风险敞口降低，则另一方已提供的履约保障品中与降低的风险敞口相等的部分应相应解除质押或返还给另一方，这就是所谓的盯市安排。(23)由此我们可以看出，盯市安排所达到的效果就是被担保债权增加了，担保财产的金额就相应增加；被担保债权减少了，担保财产的金额就相应减少。这是确保合约到期时违约可能性和违约风险最小化的一种交易安排，由于金融衍生产品价格波动敏感，一开始提供的担保很可能随着价格的波动而过多或过少，通过及时的盯市调整可以为交易双方都提供最为及时的完整担保，将交易风险降到最低。但是这样就无法在整个交易期间为被担保债权给出一个固定的担保金额或估算出一个最高金额。
根据《物权法》的规定，一般担保下，被担保债权在交易开始时便确定，可能随着债务人分期归还等方式逐渐减少，但担保财产在交易开始时就提供给债权人，不会随着担保债权的减少而逐步减少；在最高额担保下，最高债权额限度也是在交易开始时就确定了的，所提供的担保财产金额也固定下来，是对一定时期内最高额限度内的债权提供担保。《物权法》第二百一十条的规定：“设立质权，当事人应当采取书面形式订立质权合同。质权合同一般包括下列条款：(一)被担保债权的种类和数额；(二)债务人履行债务的期限；(三)质押财产的名称、数量、质量、状况；(四)担保的范围；(五)质押财产交付的时间”。而在盯市安排下，初始设立质权是无法给出一个确定的被担保债权的金额的，随着金融产品市场价格的波动，质押财产的金额也在不断波动。那么根据物权法定原则，在盯市制度下的质权与物权法定原则是否冲突？尽管目前初始设立质权无法给出一个确定的被担保债权的金额，但可以清晰地描述被担保债权的种类与范围，此外出质人在就每一笔质押物上设立质权都需要完成质权设立和登记手续，在其当时数额是确定的，建议在相关法律法规或司法解释中对初始质权设立的有效性和以及不断调整的质押数额予以确认。
其次，转让式履约保障机制下，与《物权法》和《破产法》的冲突化解。转让式履约保障机制是国际通行的金融衍生产品履约保障机制，我国NAFMII协议《中国银行间市场金融衍生产品交易转让式履约保障文件(2009年版)》首次引入了该制度。在该机制下，合格履约保障品在转让后即实现了所有权的转移，受让方可以自由处分履约保障品，只是在约定条件成就时承担返还同等品的义务；(24)当出让方出现违约事件或终止事件导致主协议下届时存续的全部交易被提前终止时，已转让的履约保障品的价值被视为出让方应受到的未支付款项，受让方可以将该履约保障品的价值与其在其他交易下应付的未付款项相抵。(25)与质押式履约保障机制下，设立质权需要办理质押登记、质权实现需要法定程序相比，手续简单、保障品利用效率高，符合场外金融衍生产品交易价格波动敏感，保障品增减频繁的现状。并且，受让方对已转让的履约保障品享有所有权，可以对其进一步利用，包括进行再流通，大大提高了保障品的流通能力和使用效率。在我国目前的法律体系中，转让式履约保障机制的法律性质和法律地位尚无定论，与《物权法》和《破产法》存在一定冲突，需要在今后的法律体系中予以明确：
其一，物权法定原则与重新定性风险。交易双方在转让式履约保障机制下的真实意图是在交易双方之间转让履约保障品的所有权，但是由于我国《物权法》并没有相关规定，当出现纠纷诉诸法院或仲裁机构后，法官或仲裁员有可能将该笔所有权转让的履约保障交易是为一笔以“转让”的履约保障品为担保物的贷款交易，即受让方是向转让方提供了一笔贷款，该贷款由转让方在“转让”的履约保障品上设定的担保物权所担保。
如果出现这样的重新定性，意味着并没有产生交易双方之间期望的转让所有权的法律后果，而是以该履约保障品作为担保物提供的担保物权，又由于没有遵守有关担保物权登记手续而无法产生物权效力。这就是“重新定性风险”，究其根源，还有由于该制度在我国现有物权法律框架下属于创新，没有明确条文支持，限于物权法定的原则，很可能根据实质重于形式的原理被认定为一种非典型担保。
其二，无偿转让与《破产法》的冲突。在一笔转让履约保障品的交易中，转让方之所以需要向受让方作出这样的转让，是因为受让方在主协议的所有存续交易下对转让方有一个风险敞口，因为需要转让方向受让方转让相等金额的履约保障品来覆盖该风险敞口。但是，就该笔转让交易而言，转让方在转让时，并未从受让方获得对价。因此，从表面上看，这笔交易下的转让时无偿的。根据《破产法》第三十一条第一款的规定：“人民法院受理破产申请前一年内，涉及债务人财产的下列行为，管理人有权请求人民法院予以撤销：(一)无偿转让财产的……”在转让方破产后，如果管理人以该款规定为依据，声称转让方在其破产申请受理前一年内的全部转让式履约保障交易均构成“无偿”转让其财产，因此人民法院应予以撤销，那么将对转让式履约保障机制在我国法律框架下的确定性产生重大不利影响，阻碍这一创新金融机制在我国的推广。
转让式履约保障机制在场外金融衍生产品交易中具有传统担保式履约保障机制所没有的优势，其设计与运作并不损害第三人利益，但由于目前《物权法》没有明确规定而陷入重新定性的风险，并与《破产法》规避清偿责任产生牵连，建议在相关法律法规或司法解释中转让式履约保障机制予以确认。
注释：
①[美]罗伯特·A.斯特朗：《衍生产品概论》[M]，王振山、付金樑、李健元译，东北财经大学出版社2009年版，第2页。
②数据来源：国际清算银行BIS Quarterly Review,June 2011，http://www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qt1106.pdf。
③数据来源：世界银行Gross domestic product 2010，[J]http://siteresources.worldbank.org/DATASTATISTICS/Resources/GDP.pdf。
④国际清算银行：《巴塞尔银行监管委员会文献汇编》[M]，中国金融出版社1998年版，第147页。
⑤参见ISDA官方网站，2006 ISDA Definitions，http://www.isda.org/publications/isda2000def-annex-sup.aspx#2006defs。
⑥曲峰：《浅析金融衍生品场外交易的法律特征》[N]，《期货日报》，2009-12-18(08)。
⑦[美]迈克尔·德宾：《金融衍生品入门》[M]，崔明香译，中国青年出版社2008年版，第18页。
⑧参见中国人民银行官方网站，《货币互换》，http://www.pbc.gov.cn/publish/main/851/3012/30123/30123_.html。
⑨笔者认为，场外金融衍生产品的经济价值脱胎于整体金融衍生产品市场的经济价值，即风险管理和价格发现。同时又基于场外市场的特殊性和自由性，能够利用不同的衍生产品和组合方式更加灵活多变、富于个性化地实现这一经济价值。金融衍生产品市场的经济价值参见汪昌云：《金融衍生工具》[M]，中国人民大学出版社2009年版，第10-13页。
⑩邵长毅、范瑾、邵丽：《反思当前应对金融危机政策的教训》[J]，《中国发展观察》2011年12期。
(11)张晓东：《起诉高盛：中国企业当直面金融欺诈》[M]，中国经济出版社2011年版，第8-10页，第33-43页。
(12)参见ISDA官方网站，About ISDA,http://www2.isda.org/about-isda/。
(13)《美国破产法》承认破产时ISDA主协议终止净额结算条款的执行力，ISDA主协议及信用支持文件被视为“互换合同”并享受“互换合同”的相关规定。参见United States Bankruptcy Code，11 USC Sec.101(53B)，11 USC Sec.553，11 USC Sec.560，11 USC Sec.562，11 USC Sec.767,http://uscode.house.gov/download/title_11.shtml。
(14)1.英国《2005破产规则修正案》规定，只要是在破产日之前存在的义务(obligation)所生的欠破产人或破产人所欠的或有债务和未来债务(future debts)都可以进行抵消。这一修改使场外金融衍生产品的最终支付列入破产抵消范围。参见The Insolvency(Amendment)Rules 2005,Substitution of Rule 4.90,Substitution of Rule 2.85,http://www.legislation.gov.uk/uksi/2005/527/contents/made。
2.2002年，欧盟委员会和议会通过了2002/47《金融担保安排指令》，对成员国立法中关于金融担保安排的效力和执行做出了统一规定。参见the Financial Collateral Arrangements Directive(2002/47/EC)，http://ec.europa.eu/internal_market/financial-markets/collateral/index_en.htm#directive。
(15)日本在1998年制定了《金融机构特别金融交易终止净额结算法》(the Law concerning Close-out Netting of Specified Financial Transactions to be Entered into by Financial Institutions),参见Assessment of the Settlement System for Japanese Government Securities against the CPSS/IOSCO Recommendations for Securities Settlement Systems,http://www.boj.or.jp/en/announcements/release_2007/data/set0711.pdf。
(16)参见ISDA主协议2002版第6条，《NAFMII主协议(2009版)》第6-11条。
(17)相关新闻参见《华尔街警报》，http://chinese.wsj.com/gb/20080915/ffe100644.asp，游林：《雷曼兄弟“搅乱”日本金融》[N]，《市场报》，2008-09-22(03)。
(18)参见《NAFMII主协议(2009版)》第9条第(一)款第1、2项。
(19)履约保障又称信用支持，由ISDA所创立的一系统信用支持文件(Credit Support Annex)得名，NAFMII文件将这一机制正式表述为履约保障，因此本文在ISDA部分采用信用支持一说，在中国实践部分采用履约保障一说。
(20)张世洁：《金融衍生工具法律问题之研究》[M]，中国政法大学博士论文2008年，第146-147页。
(21)ISDA Leads Industry Effort to Standardize the Credit Support Annex,http://www2.isda.org/search? keyword=Credit + Support + Annex.
(22)Slide presentation about the SCSA,http://www2.isda.org/attachment/MzkwMw==/SCSA%20Media%20Slides%2011%202%202011%20(revised).pdf.
(23)参见《中国银行间市场金融衍生产品交易质押式履约保障文件(2009年版)》第3条。
(24)参见《中国银行间市场金融衍生产品交易转让式履约保障文件(2009年版)》第2条。
(25)参见《中国银行间市场金融衍生产品交易转让式履约保障文件(2009年版)》第9条。
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