民营企业并购标的所有制选择研究，本文主要内容关键词为：民营论文,所有制论文,标的论文,企业并购论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
当前，关于我国民营企业并购国有企业的相关文献主要集中在对目标公司的分析上，特别是对公司特征的考察，但因我国特殊的经济环境以及并购市场背景，企业并购中的一部分不完全是市场经济行为，只采用公司财务指标可能会忽略掉企业在并购决策时的关键因素，包括政治关联因素。部分学者对这一问题进行了一系列拓展分析，较具代表性的是罗党论和刘晓龙①。他们的研究发现，民营企业与政府之间的关系能够显著提高其进入高壁垒行业的可能性，而且进入了高壁垒行业及进入程度越大的企业的经济绩效要显著高于其他企业。胡旭阳认为有政治关联的民营企业在并购国有企业时的难度会相应较小，且容易逾越行业管制②。吴周利以2006年7月至2009年6月上市民营企业的并购数据为样本，实证分析了并购时政治关联对股东财富效应的影响，发现民营企业政治关联能够带来更多的累积超常收益，政治关联程度与财富效应显著正相关③。并且政治关联在多元化和跨区域并购中的作用更明显，但是在对国有企业的并购中，政治关联却不能显著提高股东收益。此外，政治关联还能够帮助民营企业获得融资便利、获取政府补贴，从而给企业经营带来优势④。这些使得政治关联在民营企业对国有企业并购时能获得更多的信息、资源，能够得到更好的标的资产，进而得到更好的并购绩效。但是，民营企业并购国有企业不可避免的也会存在一定的副作用，主要来自目标国有企业沉重的债务负担、职工就业以及与之关联的其他遗留问题，政府往往也会提出附加的并购条件，这使得最终的并购结果并不确定。对这一问题的研究，有助于认清政治关联在民营企业对国有企业并购中的作用，对于民营企业自身发展也有着重要的现实意义。 上述文献普遍强调政治关联在民营企业并购中的影响，为本文的进一步研究提供了分析思路和良好借鉴。因此，本文将从政治关联的视角来分析我国民营企业并购标的所有制的选择问题，并试图研究以下几个问题：(1)哪些民营企业会更倾向于并购国有企业(跨所有制并购)？(2)并购国有企业的民营企业是否有区别于其他企业的显著特征？民营企业所具有的政治关联是否会提高其成功并购国有企业的概率？ 一、研究假设的提出 与国有企业、外资企业相比较而言，我国民营企业在地位上处于劣势，在并购国有企业时会遇到较多显性或隐性的障碍，进入管制性行业的难度较大。因而民营企业在并购国有企业、进入管制性行业时可能会借助“政治关联”来实现，即民营企业的高管必须有政治背景或者与政府官员有较为密切的联系。有政治关联的民营企业在并购国有企业时的难度会相应较小，且容易逾越行业管制，此类并购的绩效要高于没有政治联的企业的并购。然而，在民营企业并购国有企业中，也会存在政府从自身政绩考虑，增加不合理的并购条件的情况⑤。为了维持或者强化企业的政治关联，民营企业也会付出额外的“寻租”成本。因此，在对国有企业的并购中，民营企业既会因为政治关联而消除并购的障碍，降低进入成本，也会因为维护政治关联付出额外的成本。从收益和成本权衡的角度来讲，政治关联是否是影响民营企业跨所有制并购的重要影响因素，需要进一步验证。 假设1：政治关联能够显著提高民营企业成功并购国有标的的可能性。 从理论分析来看，民营企业对非国有企业的并购行为则基本上是通过市场经济行为来实现，企业并购的动机是为了追求管理协同效应、经营协同效应、财务协同效应⑥，其实施过程无需为建立政治关联而付出额外的成本。但在并购国有企业时，考虑到显性或隐性关卡的制约，只有通过建立相应的政治关联才能提高并购成功的可能性，这种情况下在做并购决策时，管理层可能不会或较少考虑建立政治关联所付出的“成本”。另外，原来政治关联弱的企业在并购国有企业过程中加强其政治关联，可能会在获得贷款支持、延长贷款期限，提升银行对法律执行的信心以及获取政府补贴等方面获得收益，这有助于增强民营企业的竞争力⑦。 另外，政治关联在民营企业并购国有企业的活动中，还可能通过向主并企业提供更多有效的信息来减少并购过程中的信息不对称问题，进而使并购企业据此获得更好的绩效。有政治关联的民营企业在并购国有企业时的难度会相应较小，所选择的标的质量会相应较好，此类并购的绩效要高于没有政治关联的企业的并购。但另一方面，我们还要看到民营企业参与并购的国有企业除了经营困难、效益不佳外，还存在着包袱沉重、资金短缺甚至资不抵债、遗留问题多等诸多问题，而后者在非国有目标企业中则基本不存在。这使得并购行为的最终绩效带有很大的不确定性。因此，民营企业跨所有制并购和非跨所有制并购的绩效最终如何，政治关联又对成功实施了跨所有制并购的民营企业的绩效影响如何，也需要进一步的验证。 假设2a：民营企业跨所有制短期并购绩效要高于非跨所有制并购； 假设2b：政治关联会提高民营企业收购国有企业的并购绩效。 二、变量、样本及实证分析模型 (一)变量的选取与定义 结合前文分析，选择所有制类型为被解释变量，政治关联为解释变量，为了控制实证研究的分析过程，文章还选择了并购前一年的公司规模、资产负债率、现金流比率、盈利能力等公司基本面指标作为控制变量，各变量的定义详见表1。 对政治关联的衡量，国外多使用Faccio的定义，即公司大股东或高管是国会议员、部长、州长，或与同地区的首领或者高层政治人物有着密切关系⑧。Ferguson and Voth对政治关联的衡量看作企业主管或董事会成员与执政党之间的密切关系⑨。国内学者也对政治关联进行了定义，比如陈冬华、罗党论和唐清泉、李维安和邱艾超等。其中，李维安等的定义较具代表性，他们认为在中国不能单纯以是否存在政治联系进行研究，应该考虑各治理层级政治关联的区别，构建综合的政治关联指数，改变以往对政治关联的虚拟变量的单一描述⑩。本文对于政治关联的界定也同样采用该文的处理方式，从公司治理层级的角度出发，对实际控制人、董事长、CEO、监事会主席的政治联系进行加权求和，具体的权重选择依次为0.3、0.3、0.3、0.1。
(二)样本数据 在样本选择上，本文以并购首次宣告日在2010年1月1日到2014年12月31日期间的民营公司并购案例作为样本，选择标准为：(1)发起并购的公司为沪深两市A股的民营上市公司；(2)在某次成功并购首次宣告日前后一年没有发生其他并购；(3)剔除了部分数据不全的并购案例，最终得到389个样本，其中跨所有制并购案例101个，非跨所有制并购288个，数据来源于CSMAR数据库。 (三)实证分析模型的构建 本文将所有制类型ownership看做被解释变量，将其定义为一个两元变量，取值分别为0和1。并购标的是国有企业或资产的取值为1，反之为0。本文所构建的二元选择模型详见式(1)：
其中，X为解释变量向量，由影响民营企业并购标的所有制类型的因素pcindex、logasset、cashratio、debtratio、rve和netrev构成，β为相应的系数列向量，ε为随机扰动项。
在具体的模型形式选择上，本文拟利用线性概率模型(式2)、Logit模型(式3)和Probit模型(式4)来研究政治关联在民营企业并购的所有制选择上的影响因素。其中，Probit模型赖于依标准的正态分布，可借助中心极限定理进行判定；而Logit模型则可利用类似于正态分布的方法进行判定。上述三类不同形式中，对模型系数的解释存在困难，需引入边际效应的概念，即
。对于式(2)，其边际效应与经典线性模型相同，式(2)和式(3)的边际效应则分别为
。 三、实证结果分析 (一)两类民营上市公司特征变量差异分析 采用单样本t检验来检验两类并购的主并公司财务指标和政治关联指数的差异详见表2，结果显示：政治关联、公司规模两个指标满足1％的显著性水平，即进行跨所有制并购的公司平均来说比非跨所有制并购的公司具有更大的政治关联，公司规模也更大。跨所有制并购的公司的利润率指标在0.1的显著性水平上也更高一点。两类公司在资产负债率、现金流量比率和净利润率指标上没有显著性差异。可以推测政治关联和公司规模变量是解释两类公司所并购标的所有制类型的显著性指标，而其他变量的解释能力可能要弱一些。
(二)政治关联作用的回归模型分析 从表3来看，无论采用线性模型还是Logit或Probit模型，pcindex的系数都显著为正，这说明政治关联程度越高，民企在并购国有所有制属性的标的时成功的可能性越高。同时，规模越大的公司越显著地倾向于进行并购国有资产，现金流比率也会对并购国有资产产生重要的影响，其他变量的影响都不显著。从利润率指标分析结果来看，其效果优于净利润率指标。可见，民营企业通过建立政治联系，能够显著增加在并购国有资产中胜出的几率。但是应该看到，通过政治关联达到经济目的是一种非市场化行为，里面通常都伴随着寻租、贿赂等。政治关联在民营企业并购国企企业中能够起到促进作用，恰恰说明了我国并购市场的非市场化，特别是国有资产转让中存在不规范的行为。 对Logit模型在样本均值处的边际效应而言，由表3可知：除常数项外，Logit模型和线性概率模型回归结果相差不大。模型4的结果则显示，政治关联指数平均增加10％，并购国有标的的概率就增加1.2个百分点。模型8的结果表明，主并民营上市公司的政治关联指数每增加一单位，会提高其并购国有资产0.11的对数几率比。此外，现金流比率的提高也会显著的增加并购国有资产的几率。
(三)基于Logit模型的分类分析 由于线性概率模型天生的缺陷，对于ownership的概率预测在pcindex、logasset、cashratio等变量较小时小于0，而在这些变量取值较大时又超过1，因此，利用Logit模型进行分析，可行性相对更高。我们将样本中跨所有制并购类所占比例的0.28(101/389)作为分割点，得到的Logit模型分类情况如下表所示：
从表4中可以看出，按照模型预测跨所有制并购至少在0.28以上的标准，有52个并购分类是准确的，即进行了跨所有制并购；另外207次模型预测发生跨所有制并购的概率小于0.28，且确实为非跨所有制并购。因此，分类正确率为(52+207)/389，即66.58。 (四)并购绩效比较分析 为了检验假设2a，本文进一步计算了主并公司(-3，3)的CAR值，相应的清洁期为(-150，-30)，共121天。文章分别比较了两类并购全样本和剔除异常值(99％)后的部分样本的CAR均值，表5是短期并购绩效CAR t检验结果，从中可以看出民营企业跨所有制并购和非跨所有制并购短期绩效没有显著性差异。 由表5可见，跨所有制并购和非跨所有制并购的CAR并没有显著性差异。前面假设1研究了政治关联能够帮助民企获得国有标的，假设2a的T检验则表明了民企并购国有标的的短期绩效与并购其他所有制的企业并无差别，然而政治关联对于民营企业并购国有企业的绩效的直接影响还不太清晰。对此，首先由CAR和pcindex的协差阵知，两者为负相关(相关系数-0.0946，p值为0.0731)，可见政治关联性强的企业反而并购绩效较差，对此的解释正如潘红波等所指出的那样，可能是由于所谓的“破坏之手”起了主导作用。
进一步的，根据政治关联指数的均值和中位数两个标准分别对样本进行了分类，将大于等于均值和中位数的样本归为1类，低于均值和中位数的归为0类。并用t检验法分别检验两组样本CAR均值是否存在显著性差异，计算结果列于表6。从表6的分析结果可知：两种分类标准均下，政治关联指数较小一组的并购绩效要显著高于政治关联指数较大一组，即民营企业跨所有制短期并购绩效要高于非跨所有制并购和政治关联会提高民营企业的并购绩效假设不成立。相反地，政治关联会降低民营企业的并购绩效，而政治关联高的企业通常都是获得了国有标的企业，这也就说明了虽然政治关联能够帮助民营企业成功并购国有标的，但是却会损害其并购绩效。
(五)并购绩效的回归分析 通过对样本企业跨所有制和非跨所有制并购绩效的T检验分析，发现政治关联与企业的并购绩效存在负相关的关系，政治关联有可能损害民营企业跨所有制的并购绩效。但T检验比较得出的结论可能会不太可靠，因此这部分对并购绩效进行回归分析。
这里引入政治关联和并购标的所有制属性的交叉变量Pcindex×ownership，该变量的系数方向说明了政治关联对跨所有制并购的民营企业的并购绩效的影响，能够直接有力的反映政治关联与民营企业并购绩效的关系。同时回归模型还控制了收购企业规模、自由现金流、成长性、年份和行业属性等因素，回归结果表7。 从回归结果看，Pcindex的系数为负，说明政治关联与并购绩效是负相关关系，企业的政治关联程度越强，并购的绩效反而越差。Ownership的系数为负，说明企业进行跨所有制并购的绩效要差于非跨所有制类型的并购，但是这一结果并不显著。从政治关联与并购标的所有制类型交乘项pcindex×ownership的系数来看，企业进行跨所有制并购时，政治关联能够增加企业的并购绩效，但这一结果也不显著。可见民营企业并购国有标的和非国有标的短期绩效并没有明显差别，而民营企业并购非国有标的的行为是市场化的行为。与市场化的并购相比，民营企业廉价获取国有资产、打破行业壁垒等在并购国有资产时所期望的收益并不显著，原因可能是民营企业获取的国有企业并不“廉价”：尽管支付的对价低于资产应有价值，但为了维持政治关联所支付的寻租成本减少了并购获得的利益，导致企业绩效增加并不高于一般并购；并购得到的国有企业可能存在很多问题，如前文提到的经营困难、效益不佳、包袱沉重、资金短缺甚至资不抵债、遗留问题多等。 企业规模与并购绩效显著正相关，与前人的研究一致。但企业自由现金流的系数为正，这与自由现金流假说的结论不一致，这可能是由于民营企业的公司治理比较完善，经理人的代理问题不严重。企业成长机会ROA的系数为负，但是不显著。存在显著的年度效应，但是行业效应不存在。 四、研究结论 本文以2010-2014年389个民营上市公司并购案例为样本，研究了公司特征对并购标的所有制性质的影响，发现政治关联、公司规模和现金流对民营公司选择国有资产标的有显著的影响。一方面，规模大、现金流充足的民营企业具备较强的竞争力，容易获得并购的成功；另一方面，政治关联程度高的民营企业依靠其政治背景，在并购国有资产时也更容易获得成功。但在并购绩效方面，文章研究结果显示：民营上市公司并购国有资产和非国有资产两者的绩效并没有显著性差异；并购国有资产的民营企业，其具有的政治关联能够使得获得高于并购非国有资产时的绩效，但是这一作用并不显著。由于政治关联指数和并购绩效的负相关性，最后的结果表现为两种并购绩效没有显著差别。也就是说，尽管政治关联可以提高民营企业并购国有资产的成功概率，但是它对并购绩效却没有显著的促进作用。 注释： ①罗党论、刘晓龙：《政治关系、进入壁垒与企业绩效——来自中国民营上市公司的经验证据》，《管理世界》2009年第5期。 ②胡旭阳：《民营企业的政治关联及其经济效应分析》，《经济理论与经济管理》2010年第2期。 ③吴周利、邓建平、曾勇：《政治关联民营企业并购的短期财富效应研究》，《管理学家》2011年第6期。 ④余明桂、潘红波：《政治关系、制度环境与民营企业银行贷款》，《管理世界》2008年第8期。 ⑤虞汪日：《民营企业并购国有企业的法律及制度性障碍分析》，《企业改革与发展》2006年第8期。 ⑥张宗新、季雷：《公司购并利益相关者的利益均衡吗——基于公司购并动因的风险溢价套利分析》，《经济研究》2003年第6期。 ⑦陈冬华：《地方政府、公司治理与补贴收入——来自我国证券市场的经验证据》，《财经研究》2003年第9期。 ⑧Faccio,M.,"Politically Connected Firms",American Economic Review,Vol.96,No.1,2006,pp.369-386. ⑨Ferguson,T.,Voth,H.J.,"Betting on Hitler-The Value of Political Connections in Nazi Germany",The Quarterly Journal of Economics,Vol.69,No.2,2008,pp.101-137. ⑩李维安、邱艾超：《民营企业治理转型、政治联系与公司业绩》，《管理科学》2010年第4期。
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