开盘集合竞价透明度与市场质量，本文主要内容关键词为：透明度论文,质量论文,市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、问题提出与文献综述
市场透明度是指市场参与者观察到交易过程信息的能力(O’Hara，1995)[1]，乃证券交易机制设计的一个最基本的问题。开盘集合竞价透明度则是指市场参与者在开盘集合竞价期间观察到交易过程信息的能力，这是市场微观结构研究的一个重要议题。根据信息披露阶段的不同，市场透明度分为交易前透明度和交易后透明度(本文研究的开盘集合竞价透明度属于交易前透明度)。随着电子技术的发展，世界各国的证券交易所都在不断完善证券交易机制，其目的在于通过提高市场交易前透明度来提高市场质量。因此，交易前透明度不仅是学术界关心的话题，更是政策制定者、监管者关心的议题，目前对交易前透明度的增加是否能够提高市场质量的问题尚未达成共识。
在不同的交易机制下市场交易前透明度是争论的核心，由于交易前透明度制度的变化较少，因此每一个透明度变化的事件都对准确理解先前理论有很重要的作用。交易前透明度提高的目的在于使投资者能够看到更多的信息，促进价格发现，进而提高市场质量。由于交易前透明度可以有多种表现形式，结合沪市交易机制改革的实践，本文主要研究集合竞价透明度。
关于集合竞价透明度与市场质量之间的关系，已有的一些研究发现，集合竞价阶段揭示了买卖盘信息和指示性价格，交易者可从中推断其他交易者的市场行为以及其所拥有的私人信息，并据此修正自己对股票价值的最初看法，形成新的判断；然后是交易者再次参加交易，形成新的成交价。通过多次模拟这一交易过程，开盘价将包含更多的新的私人信息，定价误差会有效降低，进而提高市场质量。Barclay and Hendershott(2008)[2]的研究发现，开盘前阶段的指示性价格具有噪音，但随着接近开盘，价格效率和信息含量逐渐增加，开盘价格也更加有效。Lucarelli et al.(2008)[3]对交易前透明度的不同维度与市场的流动性和波动性特征之间的动态关系进行了研究，指出交易前透明度增加了市场的流动性，降低了日内每分钟的波动率。Gerace et al.(2009)[4]和许香存等(2007)[5]利用2006年7月1日沪市开盘集合竞价透明度提高事件，分别从流动性和波动性角度对上述问题进行了研究，认为集合竞价透明度提高以后，集合竞价过程中投资者的参与率提高，由开盘到连续竞价价格变化的幅度明显减小，连续竞价开始后15分钟内的价格波动率也减少。刘逖等(2006)[6]的研究认为，改革集合竞价制度后，市场流动性和投资者交易意愿大幅上升，定价效率明显改善。王艳等(2005)[7]证明了集合竞价期间进行指示性价格披露或增加指令簿透明性可增加价格中的信息含量，提高股市的价格效率。
但另一些研究则认为，集合竞价会吸引噪声交易者，在投资者人数不变的情况下，集合竞价透明度的提高会导致更大的定价误差。Hoffmann and Bommel(2010)[8]的研究表明，交易前透明度高的Euronext证券交易所集合竞价机制能够吸引更多的交易量，但是价格发现效率比较低；而交易前透明度不高的Xetra证券交易所集合竞价机制下的收益反转很弱，表明价格发现效率提高。李平和曾勇(2006)[9]在理性预期的框架下，研究只允许提交限价指令情形下的封闭式集合竞价与开放式集合竞价的价格发现过程。结果表明，若所有投资者都是理性的，则无论采用封闭式集合竞价还是开放式集合竞价，均衡价格均是风险资产真实价值的无偏估计量。以上研究表明，集合竞价和连续竞价下价格行为并无明显差别，甚至连续竞价机制下价格发现过程的效率更高，且采用集合竞价可能造成更大的价格波动。
综上所述，现有文献主要是从一个间接角度对集合竞价透明度进行研究，同时大多是针对成熟资本市场，而对集合竞价机制是否有助于增加市场质量还存在分歧意见。上海证券交易所在2006年7月1日改革开盘集合竞价机制为研究者提供了一个良好的自然环境，尽管其改革的目的也是提高市场质量，但究竟影响如何则是一个需要检验的问题。本文试图就此事件对交易前透明度与市场质量之间关系的影响进行探讨。
与其他研究是从流动性和波动性角度着手有所不同，本文拟从个股与市场同步性这样一个直接的视角对此进行研究。这样一方面可以检验机制改革的实施效果；另一方面也为理论研究提供了新兴资本市场的证据。因此，本文研究具有理论与实践两方面的意义。此外，由于实际的交易前透明度机制改革的事件较少，以往的研究主要从理论分析和实验研究进行，即使有交易前透明度变革的事件，也是对成熟资本市场限价订单簿透明度的研究。而沪市开盘由封闭式集合竞价转为开放式集合竞价是有别于限价订单簿透明度的另一种表现形式——集合竞价透明度，这为研究交易前透明度与市场质量之间的关系提供了另一个视角，丰富了现有交易前透明度研究的理论。
二、研究方法
为了考察开盘集合竞价透明度提高对价格发现效率的影响，首先考察开盘集合竞价透明度提高前后的日内效应，主要从交易量、交易金额、市场深度、买卖价差、相对买卖价差和有效价差等指标来考察；其次，运用个股市场同步法来分析；再次，运用价格反转分析法来检验无偏回归结果。
(一)个股市场同步法
这种研究方法最初来源于CHMSW(1983a，b)[10][11]对系统风险β的考察，Pagano and Schwartz(2003)[12]认为单只股票价格发现效率的不准确性与股票之间价格调整的不同步是相关的现象，因此可以通过分析股票价格之间的同步性来研究价格发现效率的问题，将其使用范围进一步拓展为个股市场同步法，其后Chelley-Steeley(2009)[13]等运用这种方法进行了相关研究。这种方法的优势在于能够对价格发现效率做一个比较直接的检验。
以上海证券交易开盘集合竞价透明度提高日期(2006年7月1日)为分界线，选择事件前后各180个交易日，将研究期间分为事件前(Pre)和事件后(Post)两个窗口期。将每个股票(j=1，2，……n)按不同的收益率期间(分别按L=1，2，3，4，5，6，8，10，12，15，20天计算股票的收益率)在事件前后两个时期进行市场模型回归，得到每个股票在不同时段的βL值。Dimson(1979)[14]以及CHMSW(1983a，b)等都认为股票反应滞后于市场指数会导致对股票系统风险β的估计产生向下的偏差，并会降低市场模型的拟合优度；同时Schwartz(1991)[15]指出，市场模型β会随着计算收益的间隔L趋向无限大时接近其真实值。本文根据CHMSW(1983a，b)和Pagano and Schwartz(2003)的方法，对市场模型回归得到的βL和收益计算长度L以及反映开盘集合竞价透明度提高前后的虚拟变量DummyjE进行回归，即：
非同步的价格调整同样会导致基于短时间收益计算的市场模型的拟合优度的恶化，和系数β的估计一样，市场模型的拟合优度会受到计算收益间隔长短的影响。因此，本文进一步检验市场模型的拟合优度随着度量收益间隔的加长会发生怎样的变化，从而检验开盘集合竞价透明度提高后价格发现效率是否增加，进而判断市场质量的变化。
根据市场模型回归的结果可以得到每个股票在事件前后期回归方程的拟合优度。如果在开盘集合竞价透明度提高后价格发现的效率提高，那么预期开盘集合竞价透明度提高后的拟合优度就要比事件前的拟合优度大。根据市场模型得到的拟合优度将其作为因变量进行如下回归：
(二)价格反转分析方法
为了检验无偏回归结果的稳健性，本文进一步采用价格反转的分析方法，这一分析方法最早由Stoll and Whaley(1997)[17]提出，并在市场微观结构研究中得到广泛应用。他们指出，如果股票价格暂时偏离均衡，价格应该会反弹回来，这样就会形成一个价格反转现象。新的信息会导致价格永久的变化，而噪音信息只会造成价格的临时变化。在一个有效的市场中，出现价格反转和价格持续的现象应该是随机的，也就是说价格会服从随机游走，出现价格反转和价格持续的比例应该各占50％。
三、实证结果分析
本文选择2006年7月1日前后各180个交易日作为事件前和事件后两个研究区间，同时剔除在事件期间由于股权分置改革宣告暂停交易的股票以及数据缺失的股票，最终研究样本为沪市160只股票。
本文所采用的第一类数据是日内交易的高频数据，来源于CSMAR的《中国证券市场交易高频数据库(TAQ)》(分笔交易数据)；第二类数据包括日个股交易数据和市场指数日交易数据，来源于CSMAR的《中国股票市场交易数据库》。
(一)日内效应分析
由表1可以看出，开盘集合竞价透明度提高以后平均每天的交易量和交易金额都有显著的下降，平均每天的交易量和交易金额的下降幅度分别为17.36％和40.04％；同时最优报价上的市场深度也从之前的336，047下降到282，497。市场深度下降的结论与Gerace et al.(2009)的研究发现一致。此外，尽管表1显示的相对买卖价差显著降低，但是绝对买卖价差和有效价差都是增加的，这说明交易者的执行成本增加，整体来说市场的流动性降低。而Gerace et al.(2009)则认为市场流动性增加的原因可能在于开盘集合竞价期间交易量的增加，但没有充足的证据。从表1交易量、交易金额以及市场深度的比较能明显看出，均是显著下降，这充分证明市场的流动性确实是下降了。
为进一步分析事件前后平均交易量、交易金额的变化，本文还做了每分钟对比分析图(图1和图2)。从图1和图2可以明显看出，事件后的交易量和交易金额均小于于事件前的数值，这进一步证实了开盘集合竞价透明度提高以后市场的流动性显著降低。
(二)事件前后市场模型回归拟合优度的比较
本文首先比较事件前后市场模型的拟合优度。对160个研究样本按照事件前180天的交易量大小排序后分成活跃度不同的三组进行考察，其中组1是交易活跃度最大的，组3是交易活跃度最小的。本文认为开盘集合竞价透明度的提高不仅会对开盘价格产生影响，而且也有可能会对收盘价格产生影响，因此本文不仅运用了开盘收益，而且还利用隔夜收益、收盘收益对160个研究样本在事件前后各180天的窗口期内进行市场模型回归，考察不同的时间间隔对市场模型解释力(Adj 
)的影响，进而确定开盘集合竞价透明度提高对市场质量的影响②。如果在开盘集合竞价透明度提高后市场质量提高，那么预期开盘集合竞价透明度提高后市场模型的拟合优度就要比事件前的拟合优度大。对事件前后市场模型的拟合优度的比较主要运用了均值t检验。具体结果分别如表2、表3和表4所示。
开盘集合竞价透明度提高对价格发现效率的影响首先应该是对开盘价格的影响，因此先看开盘收益的结果。由表2可知，除了时间间隔为1天和2天的结果外，市场模型拟合优度的总体均值在事件后均小于事件前，根据价格同步性理论，这说明在开盘集合竞价透明度提高后个股与市场反映的一致性降低，市场质量不仅没有增加反而降低。究其原因，将研究样本按照交易量大小分成活跃度不同的3组进行比较分析，活跃度最高的第1组，市场模型的拟合优度除了有3个不显著的增加外，其余均表现为下降；而在活跃度最低的第3组，除了间隔天数为1天之外，其他的均表现为至少在5％的水平上显著的下降，第2组与此类似。这充分说明由于开盘集合竞价透明度的提高，开盘价格并没有相对于事件前更加有效，开盘价格效率反而下降，因此开盘集合竞价透明度提高后开盘市场质量是降低的。虽然开盘价格效率降低，但对于收盘价格有没有什么影响呢？本文再对隔夜收益、收盘收益进行分析。
从表3和表4对隔夜收益和收盘收益的总体结果来看，除了个别表现为增加外，事件后市场模型的拟合优度都显著小于事件前，与基于开盘收益的表2分析结果类似。从表3和表4的结果来看，对于活跃度最高的第1组，在较短时间间隔内，除个别为不显著的下降以外，其他的均表现为增加，并且还有显著增加的。这说明开盘集合竞价透明度提高对活跃度高的股票收盘价格有影响，使得活跃度高的股票收盘价格更加有效；也说明价格发现效率的降低并不是由于活跃度高的股票造成的，而是由于活跃度低的股票造成的，这从表3和表4活跃度最低的组3结果可以看出，除了个别外，其他均表现为至少在10％的水平上显著降低。开盘集合竞价透明度提高也造成了活跃度低的股票收盘价格发现效率的降低。
总体而言，开盘集合竞价透明度提高以后，市场模型的拟合优度均有显著下降，开盘价格发现效率降低，也使得活跃度最低的股票收盘价格的发现效率降低，并且在一定程度上使得活跃度高的股票收盘价格发现效率增加。而Gerace et al.(2009)和许香存等(2007)仅从流动性或者波动性角度分析了开盘后15分钟之内的波动性，这样可能会造成结果有偏。与他们的研究不同，本文没有局限于市场质量的某一个方面，而是提供了一个相对直接的视角对市场质量进行总体的分析与评价。
(三)事件前后加入虚拟变量后回归结果的分析
从表5的Panel A的结果可知，总体而言，开盘收益、隔夜收益和收盘收益按照方程(1)回归后的系数c显著为正的比例分别为25％、27.5％和23.13％，而显著为负的比例分别为55％、44.38％和60.63％，系数c显著为负的比例远远大于为正的比例。从分组比较结果来看，系数c显著为负的比例从最高67.92％到最低37.74％不等，但至少占到了1/3强，相对于显著为正的比例则从最高仅为33.96％到最低16.98％不等。接下来分析回归方程(2)虚拟变量的系数比较结果。
表5中的Panel B结果显示，从所有样本的比较结果来看，基于开盘收益、隔夜收益和收盘收益三种不同收益的回归方程(2)虚拟变量的系数u显著为正的比例分别为33.75％、37.5％和31.88％，而显著为负的比例分别为49.38％、46.88％和51.25％。分组比较结果表明，只有基于隔夜收益的交易量最高的第1组系数u显著为正的比例大于显著为负的比例。其他组的情况均是一致的，即系数u显著为负的比例大于显著为正的比例。
由此可见，开盘集合竞价透明度提高以后，股票个股与市场反应一致性降低，即开盘集合竞价透明度提高并没有显著增加市场质量，反而降低了市场质量。为了检验结果的稳健性，文章再进行价格反转分析。
(四)价格反转分析
同样运用Stoll and Whaley(1997)的价格反转分析法对事件前后价格反转进行分析，结果表明在事件前表现出显著价格反转和价格持续的样本所占比例分别为4.38％和8.13％，而在事件后出现显著价格反转现象的样本所占比例为36.25％，没有显著的价格持续现象。根据有效市场理论，如果价格有效，那么出现价格反转和持续会是很随机的，也就是价格会服从随机游走，出现价格反转和价格持续的比例应该各占50％。但是本文的分析结果表明在开盘集合竞价透明度提高以后，价格反转的比例显著提高，这更进一步说明开盘集合竞价交易前透明度提高以后，价格发现效率降低，市场质量降低。
四、结论
从日内效应来看，开盘集合竞价透明度提高以后平均每天的交易量和交易金额都有显著的下降，尽管相对有效价差显著降低，但是绝对买卖价差和有效价差都有增加，这说明交易者的执行成本增加；也说明开盘集合竞价透明度提高以后，整体来说市场的流动性是降低了。从事件前后市场模型的拟合优度比较结果来看，事件后市场模型的拟合优度有显著下降，开盘价格发现效率降低，并且也使得活跃度最低的股票收盘价格的发现效率降低，即开盘集合竞价透明度提高以后股票个股与市场反应不一致，价格发现效率降低，市场质量降低。回归方程中关键虚拟变量的系数显著为负的比例大于显著为正的比例也表明市场质量降低。价格反转的分析进一步证明了这一点。
注释：
①CHMSW(1983b)指出，间隔效应偏差是指在β的经验估计会受到交易摩擦的影响，这会延迟证券价格对信息的反应，导致间隔效应偏差。他们还指出，间隔效应偏差会随着计算收益间隔L的增加而弱化，L趋向无穷大时，β会接近其真实值。
②文章还分析了210天、150天的研究结果，结果类似。此处只列出180天的分析结果。
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