国美 苏宁 类金融生存（之二），本文主要内容关键词为：之二论文,国美论文,金融论文,苏宁论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
货币现金/流动资产。2001—2004年期间，两家公司账面上的现金及现金等价物/流动资产的比例均快速上升，其中，2004年，国美、苏宁两家公司现金及现金等价物对流动资产的比例分别达到33.38％和29.18％，这实际表明零售商账面现金随着其收入增长而迅速提高（图9）。
图9：国美、苏宁现金及现金等价物对流动资产的比例（单位：百万元）
附图
（应付账款＋应付票据＋预收账款）/销售收入、（应付账款＋应付票据＋预收账款）/流动资产。这两个指标实际反映零售商对资金占用的能力。从国美和苏宁历年两项指标表现看，国美2004年这两项指标分别达到27.86％和70.88％，而苏宁这两项指标分别为11.03％和55.22％，这表明两家公司占用供应商资金的现象较为突出，也印证了我们国美电器占用供应商资金能力要高于苏宁电器的判断（图10、图11）。
图10：国美、苏宁（应付账款＋应付票据＋预收账款）对销售收入的比例（单位：百万元）
附图
图11：国美、苏宁（应付账款＋应付票据＋预收账款）对流动资产的比例（单位：百万元）
附图
财务费用与流动负债匹配情况。根据两家公司财务费用项目，我们可明显看出国美电器财务收入竟大于财务支出，而财务支出部分金额相对较小，这表明公司流动负债基本上都是无息的，或者可以说是占用供应商的货款而得到的无息融资。
为更准确说明这个问题，我们按照目前短期贷款利率（我们选用6月—1年短期贷款利率5.58％，原因在于该利率高于1—6月的短期贷款利率5.22％，计算显得更为保守和谨慎），倒推两家公司应付利息的债务，可得到国美电器实际支付利息的负债远远低于其实际流动负债，2004年流动负债与实际付息债务的差额竟达34.9亿元。同样的事实在苏宁电器财务费用科目上也得到有效证明，按照财务费用倒推付息债务的计算，2004年苏宁电器账面流动负债也高于其实际付息债务，未付息债务的金额也高达9.47亿元（表1、表2、图12）。
表1：国美电器债务结构及对应财务支出匹配情况（单位：百万元）
2001年
2002年 2003年2004年
财务费用 -2.00-4.57
-11.99-26.09
其中：利息收入 2.00 4.5713.33 28.39
利息支出 0.00 0.00 1.34 2.32
财务费用增长率(%) NA
128.50 162.36117.60
付息流支负债(按财务费用倒推) 0.00 0.0024.01 41.58
未付息流动负债(=流动负债-付
851.19
1782.54 3578.35
3489.38
息流动负债)
资料来源：公司历年年报，联合证券研究所。公司2004年数据为重组后合并数据
表2：苏宁电器债务结构及对应财务支出匹配情况（单位：百万元）
2001年 2002年 2003年2004年
财务费用 5.936.50
11.18 13.34
财务费用增长率(%) NA9.64
71.83 19.37
付息流动负债(按照其财务费用倒推)
106.30 116.55 200.28 239.02
未付息流动负债(=流动负债-付息 474.31 152.71 287.76 947.14
流动负债)
资料来源：公司历年年报，联合证券研究所
图12：苏宁三大费用增长情况
附图
资料来源：联合证券研究所
事实上，根据家电连锁零售商一般延期3—4月支付货款的经验推测，国美电器账面浮存现金均达30—40亿元之间，扣除一个月左右的存货10亿元，仍有20—30亿元左右的浮存现金可使用。而苏宁电器账面浮存现金可达22—30亿元之间，扣除一个月左右的存货8亿元，仍有14—22亿元左右的浮存现金可使用。
零售＋地产：黄金搭档？
数据分析表明国美、苏宁大量占用供应商资金的现实，也揭示了其类金融企业的性质和将供应商资金作为无成本融资转作他用的资金体内循环过程（图13）。我们认为，正是由于国美、苏宁占用供应商资金数量较大，其存在网点规模扩张的强烈欲望，同时也存在强烈的多元化冲动，其多元化投资一般也都投资于资金需求较大的行业，典型的代表就是房地产业。
图13：国美、苏宁资金的体内循环与渠道价值关系
附图
资料来源：联合证券研究所
这种情况实际在许多零售商身上都有所体现，如华润创业、南京中商等都在经营零售业务的同时，进入房地产领域。
虽然目前国美电器和苏宁电器都没有直接从事房地产业务，但从张近东家族和黄光裕家族控制公司的架构，我们可发现两大家族“商业＋地产”模式的运作踪迹。
我们认为两家家电连锁企业不约而同选择“商业＋地产”模式实际上也揭示了零售商希望借助商业养地产、同时通过房产开发为自己提供网点铺面以降低租金价格上涨压力的经营模式（图14、图15）。如苏宁电器第二大股东江苏苏宁电器和关联公司苏宁环球集团均投资房地产，而苏宁电器也成为这两家公司开发的房产主要租户之一。
图14：张近东家族
附图
资料来源：关联公司网站，联合证券研究所
图15：黄光裕家族
附图
资料来源：关联公司网站，联合证券研究所
注：公司架构根据公司披露信息和相关资料粗略得出，可能存在与公司实际情况不合的地方
苏宁电器招股说明书显示，苏宁电器上市前，由于业务存在交叉和重叠，江苏苏宁电器和苏宁电器之间存在频繁的关联交易。2001年，两家公司资金往来累计金额达到约15亿元，而从月度的平均资金占用余额分析，由于江苏苏宁电器1999年11月组建，因此，江苏苏宁实际占用苏宁电器资金月平均余额2000年为0.91亿元，2001年月平均占用金额为0.77亿元。与此同时，在苏宁电器上市前，苏宁电器与关联公司下属地产公司也存在较大的资金往来。截至2001年12月15日，苏宁电器应收江苏苏宁建设集团、江苏苏宁装饰工程有限公司、南京苏宁房地产开发有限公司、江苏万泰投资发展有限公司和南京宁华房地产开发有限公司等5家公司款项合计达0.88亿元。
从苏宁电器目前信息披露看，其与关联公司之间的频繁关联交易和资金往来已在上市前通过资产重组逐渐终止，但苏宁电器仍是关联公司开发物业的主要租赁客户之一。如近期由江苏苏宁电器投资6亿元新建的银河国际购物广场， 位于南京山西路商圈，大楼总共48层，建成后将成为该商圈的标志性建筑，其中，裙楼的8层共4万平方米的面积将用作百货卖场，而苏宁电器总部也搬迁到此。2005年6月1日，苏宁电器发布公告，计划和江苏苏宁同时就苏宁电器募集资金项目“南京新街口店扩建项目”用地联合进行揭牌。该项土地标价1500万元，加上竞标保证金300万元。
与苏宁电器相比，国美电器“商业＋地产”运作模式更为显著。虽然2004年6月7日，中国鹏润集团宣布收购Ocean Town（国美电器有限公司原控股公司）全部已发行股份，总代价为人民币88亿元，并更名国美电器，主营家电零售，同时国美控股表示将逐渐将鹏润地产投资的金尊地产转让，逐渐淡出地产业务，但实际上从黄光裕家族近期一系列资本运作看，国美集团拓展地产业务的力度反而加强了，在原有鹏润地产基础上，又设立国美置业、尊爵地产和明天地产等新的地产公司，显著加大地产业务拓展力度。
最佳盈利模式猜想
国美、苏宁目前“吃供应商”的盈利模式还能持续多久，在很大程度上取决于政府决策
日前，中国商业联合会副秘书长王耀向外界透露，商务部拟订的《零售商与供应商进货交易管理办法（征求意见稿）》（下简称《办法》）正在征求企业意见，首次对饱受争议的“进场费”问题作了明确规定。
据称，此次征求意见稿的《办法》共有38条，对于争议已久的“进场费”、账期、定价权、商品质量责任等敏感问题作了明确规定：零售商应当将所收取的促销服务费登记入账，并按照规定纳税；零售商向供应商收取促销服务费的，应当事先征得供应商的同意；供应商不同意的，零售商不得以任何方式强迫，应当与供应商协商一致，订立合同。同时，零售企业不得向供应商“变相收取”的费用条目，包括：续签合同费、店内条码费、店铺改造装修费等。
如果《办法》正式实施，将有利于整个零售行业与上下游的健康发展。
我们预计，随着相关管理法规的逐步健全，国美、苏宁等规模较大的零售企业，当其网点规模、布局、销售规模增大到某个临界点时，其渠道价值将产生本质性的飞跃：在保持对上游的话事权的同时，对下游消费者将由“低价讨好”转变为“适当控制”，因此其盈利模式也将向沃尔玛等国际巨头靠近，渐渐演进为“吃供销差价”，以“消费者可接受的价格销售——提高销售规模——更低采购价格——消费者认可（或不得不）接受的价格销售”的循环方式，尽力拉大购销差价以获取利润。
这一模式实际上是既要“吃”上游供应商，又要能够控制消费者，因此该模式的核心基础仍然是渠道价值，即通过对渠道资源的垄断来获取超额利润。
“占用供应商资金”是把双刃剑
国美、苏宁的资金内部循环体系是以渠道价值为核心的，只有不断强化自身的渠道价值，其才可以维持资金的循环。而构成渠道价值的核心要素中的任何一个一旦出现问题，都有可能带来严重后果。
通过以上的分析，一个结论显而易见：国美、苏宁的核心竞争力在于渠道价值，而支撑渠道价值得以不断提升的核心基础又是它们能够滚存占用供应商资金。对于国美、苏宁而言，供应商就如同一座大厦的钢筋骨架，大厦盖得越高，这个骨架就要越坚固，否则就可能倒塌。
因此，国美、苏宁在扩张过程中，如何善用自身渠道价值带来的某种垄断能力，将目前与供应商之间的紧张关系，回复到唇齿相依的伙伴关系至关重要。
因为之前一些零售商“盘剥”供应商过度，最终导致资金链断裂的例子并不鲜见。
2004年10月19日，广东本土最大连锁超市集团家谊和岛内价突然同时关闭了所有门店。3天后，岛内价恢复营业，而家谊旗下门店继续停业。相关人士估计，家谊欠付1000多家供货商的货款至少有3亿多元，在广发银行、中国银行及招商银行等银行的借款也高达1.5亿元。
家谊在2002年成立当年就提出年内开店目标定为40家，后来又将计划定为年内每月开3家店，争取年内在广州开店的总数达到20家，3年内累计开店至300家，年销售收入逾百亿元。2003年家谊控股广州岛内价连锁商业有限公司51%的股份，两公司联合经营，成为广东最大的本土民资控股大型超市企业。2004年，家谊还被评为“广东省民营企业100强”。但在家谊快速成长的过程中，资金链紧张的问题逐渐暴露出来，并最终酿成严重后果。
相同的一幕在中国零售行业曾不断上演。福建华榕超市集团公司一度是福建省最大的连锁商业企业，在江苏、安徽等省外城市也有其连锁店，其鼎盛时期曾成为一家跨地区、跨行业、跨体制的股份制企业，1999年和2000年连续两年进入“中国连锁商业企业百强”。
但2002年1月上旬，近500家供货商为追回被华榕超市集团违约长期拖欠的货款，联手全面停止对华榕在福州所有超市的供货，引发华榕超市集团破产危机，演变成为曾轰动一时的“华榕超市事变”。
当时华榕集团总经理林越对外承认，在没有一分本钱，而且亏损额不断增加的情况下，华榕还能做生意，主要原因就在于货款延期结算。到了2001年，资金实在周转不过来，华榕将压供货商资金的周期不断延长，甚至拖半年时间也无法结算货款。
显然，促使家谊、华榕集团等连锁零售商从辉煌走向失败的一个主要原因，就是这些企业变相融资十分严重，靠大量占用供货商的资金搞无本经营，最后资金链条断裂，危机全面爆发。
迄今为止，国美与供应商之间也屡屡发生“冲突”。2004年初，空调市场预热时期，由于格力电器是少数仍然选择代理商供货方式的空调厂商，在价格上不能让步，国美总部于是向分公司下发“关于清理格力空调库存的紧急通知”，被业内称为“清场令”。格力电器方面也态度强硬，表示如果国美不按照格力的游戏规则，格力电器将把国美清除出自己的销售体系。
扩张无疑仍将是零售商永远关注的话题，过去的失败案例表明，目前普遍存在的零售商依靠供应商资金进行扩张的模式潜存巨大的风险，一旦其运作过程中的某个链务出现问题，马上会引起连锁反应。因此在扩张过程中如何配置企业资源，控制好采购、销售、人事等方面的经营成本，用好渠道价值这个规模扩张与资金链健康运转的“平衡棒”，与供应商之间形成一种良性博弈关系，对国美、苏宁来说已是放在眼前的重要课题。
附文：
中国零售商债务结构不合理
对比国内外零售商的债务结构和债务比例，结果显示，中国零售商的债务主要是流动负债，几乎没有长期负债。而在流动负债中，又以短期借款、应付票据为主（图16）。而国外零售商债务结构则较为合理，财务风险相对较小，表现为短期负债、长期负债结构比例较为均衡，短期借款比重相对较低，而长期借款比重相对较高（图17、图18）。
图16-1：中国零售上市公司流动负债结构
附图
资料来源：联合证券研究所，WIND资讯
图16-2：中国零售上市公司债务结构
附图
资料来源：联合证券研究所，WIND资讯
图17：短期借款/总资产、流动负债/总资产
附图
资料来源：BLOOMBERG，联合证券研究所
图18：长期借款/总资产、总负债/总资产
附图
资料来源：BLOOMBERG，联合证券研究所
造成中外零售商债务结构存在如此大差异的主要原因有三点：
1、相对于发达国家，中国资本市场还不完善，融资结构不合理，直接融资比例过高，股票、债券等直接融资比例相对较低。
2、由于融资渠道、融资成本相对较高和融资难度的较大，融资成为国内众多企业发展面临的主要问题。这也为处于规模快速扩张期、资产负债率水平相对较高的零售商发展带来严重制约。
3、规模扩张的加速造成国内零售商资金需求日趋强烈，但由于本土零售商毛利率与净利率水平相对较低，依托其自身利润增长无法支持其快速的规模扩张需要。
因此中国零售商普遍占用供应商资金，使其账面上流动负债数额居高不下。
从现金占用率（即货币现金/流动资产）对比来看（图19），中国零售企业的现金占用率均高于20%，其中华联超市、王府井、百联股份等公司的这一指标甚至超过了50%；沃尔玛、家乐福、塔吉特、克劳格等海外零售商的现金占用率均在20%以内。而用西方公认的现金比率和中国合适的流动比率推算的中国企业合理的现金占用率应为12.5%。这说明中国零售商可以随时变现的资产所占的比率远高于海外零售商。
图19：中外零售商货币现金/流动资产
附图
资料来源：BLOOMBERG，联合证券研究所
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