关于我国开办股价指数期货的难点分析，本文主要内容关键词为：难点论文,股价论文,期货论文,指数论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
股价指数期货是指以股票价格指数为标的物的期货交易，简称股指期货、期指。世界上第一个股价指数期货合约是美国堪萨斯期货交易所(KCBT)于1982年2月开发出的价值线综合指数期货合约；同年4月，美国芝加哥商业交易所(CME)推出S&P500指数期货合约。从此股指期货一发而不可收拾，从美国蔓延至世界各地股票市场，其交易量呈逐年上升趋势，且品种不断增加，成为国际金融衍生产品市场上活跃的投资工具。
在理论界，对股指期货的评价却不尽一致。有人认为股指期货的推出，为机构和个人投资者提供了规避风险的渠道，使市场结构趋于合理，增加了股票现货市场的稳定性。有人则持相反意见，他们认为由于股指期货的程序化交易导致了现货市场的巨大波动，如1987年10月19日的全球性股灾被认为是华尔街股价指数期货的大规模程序化交易而起，1987年香港联交所的股灾被认为是因恒生指数期货而起。我国的香港和台湾地区已成功开办了股指期货，而大陆地区则由于种种原因尚未推出。鉴于我国沪深股市目前的风险较大，机构投资者和中小散户投资者对回避风险提出了强烈要求，很多人建议推出股价指数期货来规避风险并促进其健康发展。
一、部分学者对推出股指期货的错误认识
值得一提的是，在对我国是否具备推出股指期货的条件进行论证时，一些学者往往只考虑股指期货有利的一面而忽视了不利面，存在着认识上的误区。赞成推出股指期货的人大致持以下观点。观点之一，开办股指期货能够激活现货市场推动股票交易的发展，缓解资金压力，解决股市资金不足；观点之二，股票现货市场存在着巨大的风险，可以通过推出股指期货来规避；观点之三，股票市场的发展和完善离不开股指期货，一个完整的股票市场必须包括现货市场与期货市场，两者相辅相成，缺一不可。上述观点忽略了以下几点问题：
(1)现货市场是期货市场的基础和前提，离开现货市场，期货市场就无从谈起。认为开办股指期货即可活跃现货市场是不严谨的，只有在现货市场规范和完善使得期货市场良性运行的前提下才能成立。现货市场如果不完善，其市场存在和发展的基础就不存在，先天不足的期货市场不仅不能有效地发挥作用，还会产生破坏现货市场秩序等一系列的负作用。
(2)忽视了股指期货市场可能带来的负作用。历次全球范围内股市的大波动都可以发现期指市场的一些缺陷，迄今为止，各个国家和地区都在努力进一步完善两个市场的制衡协调机制，仅仅看到股指期货市场对股票市场的有利作用而忽视可能带来的负面影响，从理论和实践上都是十分有害的。
(3)夸大了股指期货市场的作用。依靠股指期货市场推动证券市场、股票市场发展在一定条件下能够起到作用，但不能认为，没有股指期货市场，证券市场就无法发展，股票市场就不会十分活跃。市场组织之间有替代作用，也有互补作用，证券市场发展、股票市场活跃促使现货市场的日益完善，使股指期货市场的功能必须有更高层次的发展，80年代以前西方发达国家证券市场的迅速发展和市场功能的发挥并没有股指期货市场的推动。
二、我国开办股指期货存在的困难
自1990年12月上海证交所的成立为标志到现在短短不到十年的时间，我国股市取得了令世人瞩目的成就。股市规模不断扩大，1999年末境内上市公司（A、B、H股）已达到976家，市价总值26471亿元，投资者队伍亦不断壮大，据统计，1995年深沪股市投资者为1242万，1996年为2307万，1997年为3400万，而1998年已达到4000万。仅从这些表面数字上看，我国似乎已具备了开办股指期货的条件，但进行深入的分析则会发现，我国股市仍存在许多急需解决的问题，以下是我们对推出股价指数期货所必须考虑的几个难点问题分析。
（一）股票现货市场仍很不规范。主要表现为证券的相关法规不完善、信息披露的不规范和监管力度不够等。我国的股市由于成立较晚，许多法律、法规建设都很不完善，交易者可以钻法规的空子，而管理者即使发现这些行为也没有现成的规章制度去处置他们，从而影响股市的规范运作。信息披露方面存在着许多不规范的地方，主要表现为信息披露的不真实、不及时和不准确。有些公司为了获取上市资格而虚报利润、隐瞒亏损，如曾经沸沸扬扬的“红光事件”，成都红光实业股份有限公司隐瞒实际亏损1.03亿，包装为赢利5400万元而上市，在获得4.1亿元的募股金后，仅半年就亏损2个亿，给投资者造成了巨大损失；有些公司则故意延期披露重大信息，造成大多数投资者和少数人之间的信息严重不对称；还有的上市公司的信息披露不完整，许多必须披露的重大事项，在招股说明书和年报中不披露或者避重就轻，一笔带过。以上种种都是信息披露不规范的表现。信息披露的不规范导致竞争的不公平，不公平的竞争导致交易者无法按同一竞争规则赚取正常利润，使一些本打算按规则行事的券商为了保持自己的生存不得不进行违规操作。监管力度不够则主要表现为尚未形成有效的监管体系和唯一有效的国家监管机构，从而纵容了交易者的违规行为，使股市更加动荡不安，投机之风也日盛。另外，据统计，从1994年至今，上市企业的盈利状况是逐年下降的，而股价却上涨了很多，这种与基本面（上市公司业绩）相脱离的股市行情让人怀疑是否含有巨大的泡沫成份。因此说，我国股市的很大一部分风险是由于股市的不规范造成的。很多人将股市的这种巨大风险列为推出股价指期货之根据，这也是一种误区：将这种很不规范的股市现货风险转移到股价指数期货市场中去，不仅很难转移出去，即使转移出去一部分，也会造成股价指数期货市场很不规范，两种很不规范的市场，形成更巨大风险，不仅不会稳定股市，反而会直接威胁我国股市的健康发展。而且，股票现货市场的不规范也使得股价指数期货的价格发现和提高市场效率功能大打折扣，使之不能更好地服务于我国股市。因此，当务之急应是通过完善宏观调控和自律机制来规范股市，为建立股价指数期货铺平道路。
（二）我国股市的投资者结构给开展股价指数期货增加了难度。在我国目前的股市中，机构投资者数目少，中小散户投资者多，中小散户投资者所占的比重达到了90%以上。证券投资基金是我国股市中最主要的机构投资者，目前，全国成立了10家基金管理公司，管理着19只证券投资基金，基金原始规模为470亿元，相对于9000多亿元的流通市值而言影响力有限。而且，我国现有的证券投资基金均为封闭型，在对基金管理人的约束和维护投资者权益方面较之开放型基金有所不足。在开展股价指数期货的国家，机构投资者所占的比重比较大，据1997年的统计数据，美国机构投资者资产占GDP的比例为138%，英国为169%，日本为71%，而我国只有0.09%；再拿我国的香港地区为例，按市值比较，港股规模大约为内地市场的3倍多，而活跃在港股市场的境内外专业投资基金高达千只以上，一批具有相当专业知识和经验的管理人才的不懈努力，是港股市场成为最有活力市场之一的重要保证。机构投资者的大量存在之所以在股价指数期货推出的过程中起着重要作用，这是与股价指数期货本身特点分不开的：股价指数期货的保值原理在于合约标的物（股票价格指数）与现货（一揽子股票）价格波动的一致性，它通过现市和期市的反向操作来规避非系统性风险。这要求投资者手中持有一揽子股票的组合，通过多样化组合来消除非系统性风险，剩下的即是系统性风险。从而这个角色只能由机构投资者来充当，因为只有它们才有如此的资金实力。我国股市的现状却是中小散户投资者占很大比例，他们资金少，只能购买一种或少数几种股票的组合，而据专家测算，单个股票和股价指数变动的相关系数并不高，在0.5～0.7之间，股价指数期货的保值效果不理想。很难想像散户投资者们会用它来进行很好的套期保值，相比之下，股票期货、期权的保值效果似乎更好些。另外，机构投资者和散户投资者的实力相差悬殊，也使得某些机构能够利用大盘指数股将股指人为地拔高或打低，操纵股市，而不是许多人所说的股市规模足以阻止大户凭借资金实力对股指走势进行人为操纵。
（三）我国投资者的证券知识缺乏。因为股市毕竟在我国兴起的时间太短，广大投资者对它才刚刚有所了解，无论是专业知识还是投资水平都有所欠缺。对中小散户投资者来说，由于缺乏专业投资知识，他们的自主决策能力很差，往往受外界影响采取从众行为，看到别人抛售自己也抛，容易受大户的操纵。投资知识缺乏也决定了散户投资者们即使资金充足，也难以购买到效的投资组合。对机构投资者而言，由于缺乏高水平的投资管理人员队伍，组合投资水准亦不高。1998年证监会批准了几家证券投资基金入市交易，结果全面亏损。广大投资者对金融基础商品知识尚且了解不多，若此时推出投资者知之更少的股价指数期货，不仅散户投资者，就是大多数机构投资者也不一定能够正确运用它来规避风险（非系统性），势必造成保值者少，投机者众，在市场缺乏足够约束的条件下，一旦大量投机性资金投向股指，将会导致市场的巨大波动，与管理者推出股价指数期货的初衷背道而驰。1993年海南证券交易所试行股价指数期货失败很好地证明了这一点。
三、我国当前应采取的措施
从以上分析我们可以看出目前开办股价指数期货存在着很大的难度。股指期货作为一种交易工具，可以有效地规避股市现货风险，却也可以带来巨大的期市风险。期货交易的保证金制度使其具有“以小博大”的杠杆效应，加之股价指数期货是一种无实物对应的期货，没有实物交割，只有现金交割，因此它比一般的金融期货风险还要高。在一个风险更大的市场上，如果操作不当，非但不能回避现货市场的风险，而且会使投资者蒙受比现货市场大得多的风险。若条件不成熟时推出，极易成为投机的对象。因此说，政府有关部门很有必要对我国是否具备推出股份指数期货的条件进行充分、实事求是的论证与研究，不能仅仅为了某些机构的既得利益，或只是出于活跃目前低迷市场的角度考虑，而不顾市场客观条件一意硬推，否则后果不堪设想。只有对股指期货交易进行认真的研究，切实解决我国股市存在的问题，为股指期货的推出积极创造条件才不失为良策。我认为，我国目前应采取的措施包括以下几点：
第一，规范股票现货市场，为股价指数期货市场营造一个健康的现货基础。主要包括健全和完善证券的发行、上市和交易等相关法规；强化上市公司的信息披露，增加市场透明度；建立高度权威的管理体制和高效的监管机制，加大监管和处罚力度，对披露虚假信息、非法地传播内幕消息者进行严厉处罚等等。
第二，股市扩容的同时，应加快机构投资者入市的步伐。目前的股市扩容速度之快是前所未有的，平均每几天就有一只新股上市。扩容对市场资金需求压力大幅增加，此时有计划、有步骤地推出证券投资基金、保险基金、养老基金等社会法人机构投资者，不仅可以增加股市的资金供给，缓解供求矛盾，还有助于培育股市的长期需求机制，有助于股市的稳定和股价指数期货推出做准备。基金是证券市场中主要的机构投资者，应大力发展。在壮大其规模的同时，还应丰富基金品种，如建立高科技术股基金、国企股基金、指数基金等，满足投资者日益多样化的投资需求；基金的组织形式也应由封闭型逐渐向开放型过渡。建立起机构投资者投资股市的体系后，可以吸收散户小额的短期资金，汇成大量的可长期使用的资金，通过专业人士的理性操作投资证券市场，满足广大百姓投资愿望的同时，也会给机构投资者带来丰厚的利润。目前，准许国有企业、国有资产控股企业和上市公司三类企业以及保险基金入市，已经迈出了一大步，我们期待着更多的措施出台。
第三，普及证券和期货知识，提高交易者的投资水平。投资者非专业化既不利于投资者本身，也不利于市场的健康稳定发展，只有当投资大众掌握了证券知识，具有了独立的分析和决策能力之后，这些“理性投资者”才会懂得如何分散投资和利用股价指数期货来规避风险。对于代客理财的投资基金来说，“组合投资”的技术性、复杂性和风险性要求基金管理人员必须有全面的金融知识并能了解和掌握经济和金融市场发展动态和趋势，因此更应培养一批高素质的基金从业人员和具有国际水准的基金经理，切实做好“专家理财”。
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