完善国债利率机制的探讨，本文主要内容关键词为：国债论文,利率论文,机制论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
国债是国家财政信用的产物。随着社会主义市场经济体制的建立，国债在缓解财政困难、解决财政临时性周转需要、支持国家宏观调控政策、优化资金投向、支持社会主义经济建设、作为金融活动的媒介等方面，发挥着越来越重要的作用。
一、国债利率的作用
大力发展国债事业是社会主义经济体制改革的客观要求，而国债利率机制的是否完善是国债事业能否兴旺发达的重要课题。
首先，国债发行利率的设计制定，是国家有效实现筹资、用资目的的重要前提条件。国债作为国家政府的债务，它反映了购买者与政府之间的债权与债务关系，政府是要付出代价的，这种代价通常用国债利率来表达，到期由政府还本付息给购买者。这就决定了国债发行利率必须依据市场利率的变动情况去设计与制定，如果发行利率制定的过低，虽可降低筹资成本，但购买者不接受，将阻碍国债的顺利发行，国家筹集资金的目的就难能达到；如果采取摊派的方式推销国债，就具有变相赋税的性质，长此以往将损害国债形象，也不利于以后国债的发行。如果国债发行利率制定的过高，尽管会顺利地发行出去，但陡增筹集成本，随着还息数的增加，将再度增加国债发行数量，使发行规模不断扩大，在有限的资金市场上，这种周而复始是难以为继的；并且国债收入应主要应用于财政支出中的资本支出，要按市场经济规律运作来获得收益，欲使这部分资金的收益始终高于社会平均利润也是难以办到的，长期下去，日益加重国家财政负担。同时，无法体现“金边债券”的安全无风险的美誉，强化了购买者国债就是高利率的思维定式，一旦降低国债发行利率势必又出现“发行难”的局面。
其次，国债流通利率的变动能有效地反映市场利率的变化。在国债流通的市场上，国债利率的变动是以国债价格的变动来体现的。一般来说。国债票面利率都是固定的，但在市场上，国债的买卖价格随着时间的推移并不等于其应有的价值，总是围绕其价值上下波动，这种变化是由于国家财政、货币政策的作用与变化、市场利率的变动、投资者对国债价格走势的预期、市场上买卖国债资金量的大小及进出频率的快慢等因素的共同作用所导致的。需要指出的是影响国债价格变化的主要因素还是市场利率，当市场利率上浮时将使具有固定票面利率国债的实际收益率下降。投资者纷纷抛售国债时，随着国债价格的下跌，预期收益率也随之上升；相反，当市场利率下降时。国债价格将相应地上扬，预期收益率下降，国债价格总是与市场利率成反比关系。1995年，国家为了抑制通货膨胀，曾经两次调高再贷款利率，通过紧缩银根，使市场利率上升引起了国债流通市场变化，当年发行的票面利率为14.5%的三年期国债上市场流通时就跌破了面值，在两个多月的时间里，其价格始终在97—100元之间徘徊，年收益率高达14.5—15.5%， 这种价格的变化是与当时的市场利率状况相吻合的。所以，国债价格的波动是市场利率变化的真实反映，反过来说，通过国债的价格变动可以窥视到市场利率的走势。
从国债发行角度看，国债是财政政策的一部分，从国债发挥作用的过程来看，它又是货币政策的一部分，所以，国债是国家宏观调控中财政政策与货币政策的交叉点。国债作为货币政策的工具主要体现在公开市场业务操作上，公开市场业务是指中央银行在金融市场上通过买卖有价证券，以增减市场信用的方式，影响货币供应量和信用规模，来实现其货币政策。目前，国际上公开市场业务、存款准备金和再贷款，一并被视为金融调控的“三大法宝”，而公开市场业务以其决策快、经常化、易于灵活操作、对商业银行作用过程平缓、对实现经济的调节政策较为平稳，而倍受发达国家的青睐。
公开市场业务操作的政策传导机制为，当央行为了抑制过热的经济活动时，在市场上出售短期国债，使国债价格下跌，收益率提高（国债的实际利率），迫使长期利率也上升；当央行为刺激经济复苏，在市场大量购买国债，使国债价格上升，国债短期利率下降从而迫使长期利率下降，减少了投资成本而刺激企业增加投资，来达到降低或提高市场利率水平，调控经济的作用。在这里国债（实际上是国债利率，尽管表现为国债价格）成为央行间接调控经济极重要的手段。西方国家公开市场业务最常用的金融工具主要是国债，是因为国债具有信誉高、收益高、安全性好、流通性强的特点。在西方的一些中央银行的资产中，约60%以上是国债，从50年代起，美国联邦储备银行90%的基础货币吞吐量是在国债二级市场买卖政府债券来操作的，其国债品种以中短期为限，而一年以内的短期公债交易量占全部国债交易量的40%。在英国，英格兰银行受财政部委托发行国债，通过其持有的上市国债结余部分和非公开市场债券按市场情况逐渐销售的手段来进行公开市场业务操作，这种方式、工具及品种的选择主要是可与货币调节的时效性保持一种时间节奏上的吻合。
再次，国债流通利率的状况可以为国债发行利率的设计提供参考依据。国债完成发行进入二级市场流通后，随着国债价格的上下波动，与该债券到期本利和相对应，就形成流通市场利率。在金融市场体系比较发达的社会里，国债的流通市场利率在剔除非正常因素的条件下，是可以实际地反映市场利率水平的，在流通市场交易过程中，由于全社会平均利润率的作用，必然造成资金在市场上的流入流出，而国债流通利率就不可能长期高于或低于市场利率，它与其它资金市场上所揭示的利率水平基本上保持同步并且比较真实地反映出市场利率水平。正因为如此，它就为国债一级市场发行利率的设计制定提供了依据。
二、我国国债利率发展的历史回顾
我国国债利率的形成与发展大致经历以下几个阶段：一是1981 —1984年里，国家发行国库券利率为4—8%（年利率）低于银行同期8.28%的存款利率；二是1985—1987年里，国债发行年利率为9—10 %高于银行同期存款利率不到一个百分点；三是1988—1995年里，国债发行利率高于银行同期存款利率1—2个百分点；四是1996年以来，国债发行利率的确定是在承购包销的基础上由财政部与承销商之间进行招标、投标来达成的。
纵观改革开放以来国债利率发展情况来看，1981—1984年间发行的国债有变相赋税的性质，国债发行利率低于银行存款利率，是靠行政派购方式完成的。1985—1995年，国债发行利率始终高于银行存款利率大约在2个百分点左右，1984年为增强国债的流通性，提高国债信誉， 在全国61个城市开放国债转让市场，1991年全面开放国债流通市场，至此，国债流通利率才真正开始按市场规律去体现，出现了国债发行利率行政化，流通利率市场化的现象。造成上述情况的主要原因：一是我国没有建立起市场利率机制，银行存款利率不能真实地反映市场资金价格。二是专业银行是国家开办的，存款者无须考虑在商业银行制度下所可能遇到的风险，而使国债的安全性无法体现。三是国债发行宣传力度不够，没有得到人们的普遍认识，影响了国债信誉。四是国债市场正在初创、发育过程中，国债的变现性比银行储蓄存款低；造成国家为保证国债的顺畅发行，被动地按照银行存款利率的设计机制去应变，并且发行利率高于银行存款利率。五是由于新中国国债发行历史很短，缺乏经验，没有认识到国债二级市场的主要功能在于增强国债的流通性，引导并促使投资者积极购买国债，创造条件保证更大规模、更顺利地发行国债的作用，导致了1988年以前，国债兑付难，甚至出现抛售国库券现象，损害了国债的信誉，在这种情况下才开放了国债流通市场，使国债流通利率开始发挥作用。
1996年以来，我国国债发行改变了以往由国家确定发行价格的局面，除今年3年期国债券仍采用国家制定票面利率平价发行以外， 已发行的1年期、3个月、6 个月的国库券均为财政部与承销商在承销包销方式基础上，采用价格招、投标发行贴现国债，这一举措是我国国债发行市场化的有益尝试，它利用市场竞争机制确定国债发行利率更能合理地反映市场利率状况，有利于调动机构和中、小投资者购买国债的积极性，对促进国债发行市场的日益完善将起到十分重要的作用。
三、完善国债利率机制的探讨
国债利率无非是发行利率与流通利率，从表面上看很简单，实际上要达到二者有机协调，保证国家筹资、用资的需要，在宏观调控中有效地发挥作用，涉及到很多方面。
1.我国国债发行利率市场化的相关问题。
社会主义市场经济体制的建立，客观上要求国债市场不断地发展与完善，充分发挥国债利率机制及其应有的作用，根据我国现实国情，要实现国债发行利率市场化需作好以下几方面工作。
（1）市场利率机制的建立与完善是国债发行利率市场化的前提。在金融市场发达的国家中，利率机制反映了资金供求与利息率之间的有机联系。利率机制要在市场经济条件下能发出利率总水平信号，它是指一定时期内全社会利率的平均总水平，反映着全社会资金供求、社会总供给与总需求的状况，对社会供求总量的平衡有自动调节作用。当总需求超过总供给时，会使市场利率提高，减少投资需求；当总供给超过总需求时，会使市场利率降低，刺激投资者增加投资，最终实现总供给与总需求的平衡。中央银行作为管理国家金融机构的代表，其目的在于通过执行国家货币政策来实现国民经济的稳定增长。它可以利用利率机制的传递效应来进行宏观调控；即：央行通过调整再贴现率来直接影响金融机构向中央银行贷款的数量，起到调节货币供应量的作用，调整再贴现率又会起到宣传央行货币政策的效应，使商业银行在考虑自身利益的前提下，相应调整自己的贷款利率，在客观上改变着市场上的资金供求关系，进而间接地影响市场利率，引起信用的扩张与收缩。在金融市场上，各种利率（包括：央行再贴现率、商业银行存货款利率、拆借利率和国债利率等）是相互制约的、相互联动的。由于我国市场利率机制尚未建立，一方面使国债发行利率被动地比照银行存款利率的变化（如上文所述），并在银行存款利率的制约下难以反映市场规律；另一方面不能反映市场规律的国债发行利率，又制约着银行利率的市场化和货币政策的灵活运用。
（2）充分利用市场竞争机制来形成比较合理的国债发行利率。 尽管市场利率机制的建立是国债发行利率市场化的前提，但是，并不能因为利率市场的尚未形成而使国债事业停滞不前，并且社会主义市场经济体系的组成部分是相互制约、相互促进、共同发展的。从发达国家的经验来看，在国债发行利率的确定上都是采用招、投标及拍卖方式进行，日本的短期国债全部采用招标方式发行，中长期国债则以招标方式为主；美国在国债发行利率的确定上，70年代以前，还只是传统的承购包销方式，现在则主要以拍卖方式进行。目前，我国国债发行利率的确定采用招、投标的方式进行已有了相当好的基础，首先是随着改革开放的深入发展，我国的专业银行正在向商业银行过渡，证券业的发展培养了一批证券商，这些金融机构的经济实力有了明显的增强，国债发行对象正由中小投资者持有向机构投资者大量持有为主的方向转变。 其次是从1991年开始我国国债发行采用了承购包销方式，国债一级自营商已发展到50家，几年来在提高国债发行效率、维护国债信誉、活跃国债交易等方面起到了积极的作用，与此同时，在1995年一年期记账式国库券承购包销中首次进行了划款期的招、投标工作，1996年3个月、6个月、1 年期记帐式国库券的发行，实际了价格招、投标来承销贴现国债，都获得了极大的成功与丰富的经验。国债发行利用招、投标及拍卖方式可形成有效的市场竞争机制，机构投资者根据自己的投资预期进行竞价，有利于形成更贴近市场、合理的国债发行利率。
（3）严格规范市场， 使国债发行利率合理制定有一个宽松的环境。目前，扰乱金融秩序的现象时有发生，使国债发行市场受到很大干扰和制约，一是一些地区的金融机构，为了拉客户、拉存款，采用了高息、回扣等不正当的手段；二是一些机构用国债回购的名义买空卖空，高息储款，极大地损害了国债信誉；三是企业乱集资，其名义收益率远高于国债发行利率。这些现象在市场经济比较发达，金融商品较多的地区尤为明显，它冲击甚至迫使国债发行利率不断提高，不利于国债发行利率的正常合理设计，为此加强金融监管工作，严格企业债券的审批制度，营造良好的金融秩序十分必要。
（4）遵循市场规律，科学合理地设计国债发行利率。 国债市场的兴旺发达，关键取决于能否满足不同层次投资者的要求，国债发行利率按市场规律设计，是保证国债发行市场顺畅扩大的主要因素。对此，一是要丰富国债发行利率的形式，既可以实行固定票面利率，又可以实行浮动利率。二是顺应经济周期的变化，协调好长、中、短期国债发行利率之间的关系，在经济繁荣时期，资金供不应求，市场利率上升时，多发行短期国债，少发行中长期国债，来保证在适宜时期经济正常运行后，政府少支付高额利息；在经济衰退时期，市场利率下降，政府应多发行中长期国债，有利于经济恢复正常后，市场利率上升时，政府仍支付低利息。
2.创造条件实现国债流通利率的信息反馈功能。
目前在我国，国债流通利率的信息反馈作用部分失效的制约因素是很多的，主要是：
（1）国债现状不利于央行开展公开市场业务
在西方市场经济发达的国家里，国债充当了国家宏观调控的财政、货币政策共同作用的结合点，美国就是一个比较热衷运用公开市场业务实现货币政策间接调控的国家，通过央行大量吞吐国债，使国债价格变化（实际是国债流通利率变化）来影响市场利率，调整货币供应量。首先是我国国债期限结构不尽合理，以国库券为例，1993年以前最短期的国债也是3年期的，1994年为1—5年期，1995年只有1年、3年期。 长期以中期国债为主是与中央银行公开市场业务操作的对象为主是期限短、流动性强的国债不相适应的。其次是国债可流通部分比重过小，如1994年1029亿元的发行量中可流通部分只占40%，再加上流通体系的不健全及个人投资者的长期持有，使国债能参与流通的比例更小，从而可供央行操作的量太小，不足以吞吐足够数量的基础货币，不能达到扩张或收缩引用的目的。再次是我国中央银行资产中，国债大约只占5 %左右，使央行大规模开展公开市场业务具有一定难度：我国商业银行国债持有量占总资产不足10%，与西方金融机构达到20%相去甚远，造成央行公开市场业务操作的传导机制遇到了障碍，究其原因主要是国债可流通比例小，期满一次性还本付息，国债发行品种不够丰富，这些都造成了国债变现性差，商业银行不愿持有的状况。
（2）国债交易形式不发达，不利于活跃国债流通市场。 我国国债市场上，目前只有国债现货、期货、回购交易三个形式。而国债期货交易因某些原因被迫停止交易，这种状况与发达国家交易方式的多样化相比存在很大差距，客观上要求我国在规范市场的前提下，大力发展国债净价交易等金融衍生商品来活跃国债市场。
（3）建立、健全国债投资基金制度。 我国目前尚无国债投资基金管理办法，这样就无法解决群众持有大量国债，分布广、流通性差的问题，及早出台这个办法才能集众小投资者资金为一体去经营国债。既可使群众有一定收益，又可以促进国债市场活跃。
（4）建立健全高效率的全国统一的国债记帐、托管、结算系统。只有这样才能使央行开展公开市场业务能够迅速准确地明晰庞大的应收应付数目，完成巨额资金的拨付，做到钱货两清，有利于主管部门对国债市场的监控，有利于国债无纸化的发行，从而实现国债发行、流通的高效率。
因此，建设完善的国债流通市场，增大国债上市流通规模，多种形式的国债交易方式等都是制约国债流通市场能否活跃的重要因素，而交易活跃的流通市场是国债流通利率功能发挥的重要前提。
总之，建立完善的国债利率机制涉及到很多方面，既要建设好国债市场，又需要金融市场的其它组成部分提供好的环境与条件，才能使国债发行与流通利率相互协调，真正发挥作用。
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