异质机构投资者持股对上市公司盈余持续性的影响研究，本文主要内容关键词为：盈余论文,持续性论文,上市公司论文,异质论文,机构投资者论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言 机构投资者相对中小股东是知情交易者；作为理性的专业投资者，具有雄厚的资金实力和强大的专业优势，在公司治理、信息披露、资产定价等方面发挥重要作用；作为公司的大股东，其行为会影响公司业绩和盈余质量。以上三个方面不论从哪个角度讲，机构投资者都参与到了公司治理中，对公司业绩和盈余产生了重要影响。会计盈余是衡量上市公司业绩的关键因素之一，盈余是否具有持续性对利益相关者有效决策有重要影响。国内外研究结果均表明。公司治理活动会对公司盈余持续性产生影响。作为参与公司治理的重要方面，机构投资者是否能够发挥“保护中小股东，规范资本市场”的作用？对于公司盈余来说，机构投资者在对其影响的过程中扮演着怎样的角色，是对盈余状况进行积极的监督，亦或是对盈余操纵视而不见，还是利用盈余操纵获取自身利益？何种机构投资者愿意积极参与到公司治理中去，对盈余操纵行为进行约束进而提高公司盈余持续性？这些问题都有待进一步分析和检验。 二、文献回顾 较早关于机构投资者与公司会计盈余二者相关性的研究侧重于以下两方面：第一，机构投资者持股对会计盈余数量的影响。主要表现为机构投资者行为差异对于公司绩效是否有促进作用；第二，机构投资者行为影响会计盈余的质量。目前的研究结论多数认为机构投资者持股有助于企业盈余质量的提高。从机构投资者角度探讨盈余持续性的文献还比较少，多数是从机构投资者角度讨论会计应计持续性、盈余信息及时性和盈余稳健性等。Rajgopal(2002)[1]的研究表明随着机构投资者持股比例的增加，操纵性会计应计减少，也就是说在某种程度上，机构投资者持股能够有效降低盈余管理程度，提高盈余持续性。Daniel(2003)[2]的研究关注了投资者经验对会计应计错误定价的影响程度，结论显示机构投资者持股比例大的公司的应计持续性大于机构投资者占比低的公司。机构投资者除了对上市公司具有积极作用之外，在对公司盈余的影响过程中还可能表现为利益攫取者。这种观点的典型的代表为Coffee(1991)[3]和Robert(2003)[4]，他们认为，机构投资者并不是“绝对善意”的积极监督者，他们的投资行为有很强的流动性，也具有投资短视性，这些属性导致机构投资者将会采取分散投资的行为。宋建波等(2012)[5]研究表明，有机构投资者持股的上市公司较没有机构投资者持股的上市公司而言，其盈余持续性更低；并且上市公司的盈余持续性随着机构投资者持股比例的增加而降低。 近期的研究者开始尝试对机构投资者分类研究。其中，具有开创性和代表性的研究者是Bushee(1998)[6]。此后，大量研究者逐渐意识到机构投资者持股的异质性，比如不同性质的机构投资者在资金实力、行为特点、投资偏好、持股周期、持股目标等方面存在差异，对这些差异分别进行研究，来判断机构投资者对被投资公司产生的作用。Xia(2005)[7]和Cornett(2007)[8]研究得出，不同机构投资者由于资金来源、持股量、与公司有没有利益冲突等各不相同，其对公司的影响也是不同的。Brickley等(1988)[9]对于压力抵制型和压力敏感型这两类机构投资者进行了研究，他们的观点为敏感性机构投资者对公司高管的决策一般持支持或中立的态度。在我国，尹志宏(2010)[10]依据机构投资者与被投资企业是否存在潜在的或已有的商业联系，结合相关政策对机构投资者行为的约束，也将其划分为压力抵制型机构投资者和压力敏感型机构投资者两种类型。杨海燕和孙健(2012)[11]根据持股集中度、投资目标和持股时间对机构投资者类型进行划分，发现机构投资者在持股集中度、机构持股时间和机构独立性方面对企业代理成本具有不同影响，机构投资者长期持股、持股集中、独立性强的公司高管和控股股东代理成本低，反之对两类代理成本没有明显影响。表明公司中持股集中度高的机构、独立机构和长期投资机构能够抑制公司高管的自利行为和控股股东的“掏空”行为，具有积极的监督作用。 综上，机构投资者参与公司治理、影响公司盈余持续性方面的讨论还不充分，对不同机构投资者的分类研究，更多地关注其对公司治理的作用，对不同性质的机构投资者对盈余持续性的真实影响的研究更为鲜见。 三、研究设计 (一)研究假设 Sloan(1996)[12]、Xie(2001)、钱爱民等(2009)均证明了盈余持续性的存在。Sloan(1996)[12]认为，会计盈余可以用经营现金净流量和会计应计这两个部分来表征。其中，现金流量是指当期已实现收付现金的利润部分；会计应计是指虽然在当年已经确认了收入，但这部分收入并没有产生现金流入的利润部分。会计应计来源于会计中的权责发生制，会计应计部分具有不稳定性，这种不稳定性的来源是由于会计准则中会计估计和会计政策的使用，甚至存在对会计应计进行扭曲的手段来实现目标利润的现象，这种扭曲的存在会使会计盈余预测下一期盈余能力的稳定性受到影响，相反，作为已经实现的收入和费用，经营现金净流量具有可持续性，相较于会计应计，它的年度间波动相对比较小。由此可知，盈余的这两个表征指标对于未来盈余的预测能力是不同的，并且现金流量的持续性较会计应计的持续性高。 H1：我国A股上市公司存在盈余持续性，并且现金流量的持续性高于会计应计的持续性。 从企业内部管理层的角度来看，公司高管为了满足自身私利，倾向于尽可能满足外部盈余信息使用者的要求，这样公司管理层就很可能“操控”或“调整”盈余信息，使盈余信息变得不再真实。机构投资者作为专业投资者，拥有更广泛和更可靠的信息渠道，拥有专业人员解析这些信息，具有雄厚的资金实力和强大的专业优势，并有着完善的风险控制机制，因此机构投资者在盈余信息定价方面应更具有优势，因此，大部分持股比例高的机构投资者会对公司盈余起到积极的监督作用，降低公司管理层盈余管理程度，从而提高盈余质量，增强盈余持续性。Daniel等(2003)[2]的研究结论显示，机构投资者持股比例大的公司的应计持续性大于机构投资者占比低的公司。 H2：我国A股上市公司中机构投资者整体持股比例越高，盈余持续性越高，且影响现金流量的持续性高于会计应计的持续性。 我国的机构投资者可分为证券投资基金、综合类券商、QFII、保险公司、社保基金、财务公司和信托公司等。他们各自的投资理念不同，与上市公司之间的天然联系的程度也不同，并不是任何机构投资者都能够积极参与公司治理，对公司的盈余产生影响。结合以往研究与相关政策对于机构投资者各种投资行为的指导，将机构投资者划分为两类：独立机构投资者和非独立机构投资者。非独立机构投资者包括综合类券商、保险公司、财务公司和信托公司，这些机构投资者为了保持与上市公司潜在的或已有的商业关联，从而不会积极监督管理层的行为，也不会对公司治理产生积极影响，甚至放任其进行盈余操控；独立机构投资者(证券投资基金、社保基金和QFII)与前一类恰好相反，他们会对高管进行积极的监督。 H3：我国A股上市公司中独立机构投资者持股比例越高，公司盈余持续性越高，且影响现金流量的持续性高于会计应计的持续性；非独立机构持股对盈余持续性没有影响。 机构投资者持股与公司盈余的关系主要有两种，一种是积极干预，一种是消极卖出。不管采用什么方式，其持股比例达到一定规模是机构投资者发挥作用的前提条件，这主要体现在其机构投资者的持股集中度上。杨海燕和孙健等(2012)[11]研究表明机构投资者持股集中度越高，公司高管和控股股东代理成本越低，说明持股集中的机构投资者积极参与了公司治理。 H4：我国A股市场上市公司中机构投资者持股越集中，公司盈余持续性越高，且影响现金流量的持续性高于会计应计的持续性。 (二)样本选择与数据来源 本文选取中国资本市场沪深股市上市公司2007-2011年的数据作为初选样本，并进行了筛选和剔除，具体如下：①剔除A股以外发行的上市公司。②剔除金融和保险行业的上市公司。③剔除ST、*ST类的上市公司。④剔除缺失数据的上市公司。经过处理，最终获得2007-2011五年共6296个样本，使用的实证分析软件为Excel 2003和Stata10。所用到的机构投资者数据源于锐思(RESSET)金融研究数据库，上市公司数据源于国泰安数据库，部分数据为手工计算整理得到。 (三)变量计算与定义 变量名称和定义如表1所示。盈余的表征变量采用营业利润这一指标。为了消除公司规模的影响，我们用营业利润与平均总资产之比来表示盈余变量；对总盈余按现金流量和应计利润进行分解。现金流量CFO是用经营活动产生的现金净流量除以平均总资产，会计应计ACC项目的计算方法为ACC=Earn-CFO。 机构投资者持股表征变量为：机构投资者持股比例之和(INST)、独立机构投资者持股比例(Indeins)、非独立机构投资者持股比例(Deins)、机构投资者持股集中度(InsCON)。 以2007年的样本公司作为参照系，设置年度虚拟变量Year，这样做是为了控制年度的系统性差异。若观测样本来自于2007年，则Year2007为1，否则为0。
