通胀预期管理和货币政策——基于“新共识”宏观经济模型的分析，本文主要内容关键词为：通胀论文,宏观经济论文,货币政策论文,共识论文,模型论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
作者感谢中国人民银行张健华研究员、高盛公司王庆博士的宝贵意见，感谢匿名审稿人的宝贵建议。文中内容仅代表作者的个人观点，不代表供职单位的立场。文责自负。
一、引言
通胀一直是宏观经济学中的重要问题，也是各国货币政策的最终目标之一，很多国家甚至已经将一定的通胀水平作为了其货币政策唯一盯住的目标。控制通胀也是当前和下一阶段我国经济发展中必须关注的重要问题。
学术界对通胀的成因存在一定分歧。从目前国内的研究来看，关于通胀的成因主要有以下五种观点：一是货币数量型，该观点以货币数量论为依据，认为货币的增加直接引发了通胀；二是需求拉动型，强调总需求在通胀形成过程中的重要作用；三是成本推动型，认为总供给的短缺或者成本的上升是导致通胀的主要原因；四是结构型，认为经济发展不均衡使不同产品的相对价格发生变化，而价格刚性以及价格的攀比机制最终将引致一般价格水平的上升；五是外部输入型，认为全球化背景下各类外部因素引起的总供给、总需求或者经济结构上的变化，特别是国际能源和大宗商品价格上升对国内形成成本冲击，导致了通胀的发生。无论通胀因何而起，预期的作用都不容忽视。事实上，通胀预期管理已经被政府确定为控制通胀的重点。例如，为稳定通胀预期，抑制货币信贷快速增长，2010年10月至2011年5月，中国人民银行曾分四次上调金融机构人民币存贷款基准利率共1.0个百分点，分8次上调存款准备金率共4.0个百分点。加强对通胀预期的研究，并把通胀预期进一步纳入货币政策范畴并作出反应，是有很强理论和现实意义的。
将通胀预期纳入货币政策的宏观框架是当代宏观经济学理论的“新共识”(New Consensus)。 Bean(2007)指出，经济学界在经历多年争论之后，已经对宏观经济理论和货币政策达成了“新共识”，其核心观点是：在中长期内，货币是中性的，政策决策机制影响公众预期；短期内工资和价格存在刚性，物价和总产出之间有负向替代关系，菲利浦斯曲线成立。米什金(2010)指出，在2008年金融危机前，各国央行的货币政策思维和实践普遍遵循九项共识，即(1)通货膨胀无论何时何地都是一种货币现象；(2)价格稳定具有显著收益；(3)在失业与通胀之间不存在长期上的互替关系；(4)预期在通货膨胀决定和货币政策向宏观经济的传导过程中起关键作用；(5)通货膨胀率较高时应该提高实际利率，也即泰勒规则；(6)货币政策受制于时间不一致性问题；(7)中央银行的独立性有助于提高货币政策效率；(8)获得良好货币政策效果的核心要素是承诺盯住一个较强的名义锚；(9)金融摩擦在经济周期中具有重要作用。
在“新共识”宏观经济理论基础上建立的理论模型通常被称为“新的新古典综合”(New Neo-Classical Synthesis)或“新凯恩斯主义”(New Keynesianism)模型。①其中，新凯恩斯主义模型主要用于分析短期内货币政策的作用，它们以不完全竞争、不完善市场、不对称信息和相对价格的粘性为基本假设，坚持“非市场出清”这个最重要的命题，认为短期内货币非中性，并在此基础上构建经济模型来分析货币政策的作用。Fuhrer & Moore(1995)运用IS曲线和货币政策反应曲线组成的联立方程体系对货币政策进行动态分析，引领了通过“新共识”宏观经济模型动态研究货币政策的潮流。Clarida et al.(1999)对这类模型作了详细综述。最简约的新“新共识”模型以Clarida et al.(1999)的模型(CGG模型)为代表，包括三大方程：一是总需求方程，一般由IS曲线加上通胀因素推导得出，反映总产出和利率的负函数关系；二是菲利普斯曲线，反映总产出与通胀预期的关系(因而也代表总供给曲线)，通胀预期越高，总产出(或者正的产出缺口)越大；三是利率规则方程，一般设定为泰勒规则。“新共识”推导出关于货币政策四大重要推论：一是短期内管理总需求主要靠货币政策；二是央行独立性非常重要；三是货币政策应直接关注最终目标(通常是物价稳定为主、促进经济增长为辅)，而不是中间目标；四是货币政策要有前瞻性，管理通胀预期非常重要。近十几年来，“新共识”宏观经济理论的产生，不论对现代宏观经济的思想方法，还是对宏观经济政策，特别是货币政策，都具有深远的影响。“新共识”宏观经济理论的代表人物主要包括美国联邦储备委员会主席本·伯南克(Ben Bernanke)和美国前联邦储备委员会委员劳伦斯·梅耶(Laurence Meyer)、美国哥伦比亚大学的迈克尔·伍德福特(Michael Woodford)等。
国内经济学界受到“新共识”宏观经济理论的影响，并取得积极进展，特别是对菲利普斯曲线研究较多。杨继生(2009)基于新凯恩斯主义混合菲利普斯曲线，考察我国通胀预期的性质以及流动性过剩对通胀的影响，发现我国通胀的动态性质具有短期新凯恩斯主义混合菲利普斯曲线的典型特征。范爱军、韩青(2009)认为生产率和潜在产出的增长是解释菲利普斯曲线位移的核心变量，生产率快于名义量的调整以及潜在产出比以往更高的增长率均会形成化解通胀压力的力量。对利率规则的探讨也有积极开展。谢平、罗雄(2003)认为泰勒规则对中国经济有一定程度的适用性。但是，到目前为止国内学术界还没有对“新共识”宏观经济理论进行系统的实证检验。可能的原因有几个方面：(1)对我国货币政策是否有“代表性利率”缺乏共识。以短期利率为目标进行间接货币政策调控已经成为世界各主要中央银行货币政策操作的普遍模式，但我国利率尚未完全市场化，存款利率上限和贷款利率下限并不能作为中央银行的基准利率。李宏瑾、项卫星(2010)对我国2003年以来的公开市场操作情况进行研究，指出央行票据利率已初步具备了中央银行基准利率的特征。姚余栋、谭海鸣(2011a)证明央行票据利率可以综合代表我国央行的数量型和价格型货币政策，是最重要的货币政策取向指标。尽管如此，央行票据利率也只有8年左右的历史。(2)由于历史数据长度不足，通胀预期在“新共识”宏观经济理论框架中难以运用。中国人民银行从2001年1季度起，每季度对2万个城镇储户进行居民消费情况调查，并根据储户对下季物价的定性预期(包括上涨、持平和下降三类答案)编制居民未来通胀预期指数(简称“储户通胀预期指数”)。北京大学中国经济研究中心从2005年7月起，每季度对15家机构的经济学家进行问卷调查，编制朗润预测指数，其中对通胀预测的加权平均值可看作经济学家的通胀预期指数。储户通胀预期指数和朗润预测指数都是季度数据，与央行票据利率数据的重合期只有6年左右，难以进行系统性估计。姚余栋、谭海鸣(2011b)提出了我国金融市场的通胀预期衡量方法，利用卡尔曼滤波法，将无套利广义高斯仿射模型运用于我国银行间债券市场，从中国国债收益率曲线中分解出月度通胀预期。本文把姚余栋、谭海鸣(2011b)计算的金融市场月度通胀预期引入“新共识”宏观经济理论，对其进行实证检验。
本次金融危机后，经济学界普遍对“新共识”理论及模型进行了反思，例如米什金(2010)、 Blanchard(2010)、弗里德曼(2011)等。其中的普遍共识是：(1)金融部门发展对经济活动有着远超出我们早先认识的重大影响，必须将金融摩擦融入传统的“新共识”一般均衡模型；(2)金融监管非中性，金融监管影响金融稳定，金融稳定和货币政策同样重要。Blanchard(2010)和弗里德曼(2011)还强调了逆周期的财政政策的作用。此外，弗里德曼(2011)还特别指出，危机表明，相对于货币而言，信贷对实体经济的影响更为重要。这与Bernanke & Blinder(1988)在二十多年前的观点相吻合，即信贷对总需求的影响远大于货币，信贷可得性对总需求有很大影响。米什金(2010)同时指出，虽然历经了经济危机的冲击，但是金融危机发生的事件没有背离九项基本原理的任何一项，围绕“新共识”的九项原则依然有效，只是我们需要对“新共识”模型进行修正，并在政策实践中重视金融监管和金融稳定。
本文围绕通胀预期这个重要变量和央行票据利率这一货币政策的代表性指标，构建了中国“新共识”宏观经济模型，并用联立方程体系对我国货币政策进行动态分析。同时，吸取经济学界在危机后的反思，并结合信贷总量在中国非常重要这一实际情况，在Bernanke & Blinder(1988)的商品—信贷曲线基础上，考虑信贷可得性带来的金融摩擦，构建了总需求曲线；以央行票据利率这一能够综合反映数量型货币政策和价格型货币政策的重要指标为核心构建了货币政策反应曲线；以姚余栋、谭海鸣(2011b)计算的金融市场月度通胀预期为基础，结合Galí & Gertler(1999)的混合新凯恩斯菲利普斯曲线模型和Waters(2011)包含信贷配给因素的菲利普斯曲线模型，构建了反映总供给的菲利普斯曲线；同时，设定适应性的通胀预期形成机制。通过对“新共识”宏观经济模型的实证研究，我们得出结论：通胀预期是影响当前我国通胀的重要决定因素，这与胡晓炼(2011)将通胀预期作为影响当前通胀的四大因素之一相印证。通胀预期冲击对我国实体经济的影响很大，而通胀本身对实体经济的影响相对较小。由于通胀预期存在很强的惯性，要完全控制通胀预期需要超常规的货币紧缩，这可能会导致实体经济起伏；货币政策需要及时对通胀预期作出反应，才能够发挥最大效用。当前是数量型货币政策转向价格型货币政策的过渡期，在此期间，以央行票据利率为指标的货币政策是可以发挥重要作用的。
本文以下部分的内容安排是：第二部分对现代“新共识”宏观经济理论进行了简要阐述；第三部分基于无套利仿射利率期限结构模型获得的通胀预期，考虑信贷可得性带来的金融摩擦，建立我国“新共识”宏观经济模型；第四部分就我国的通胀、利率、产出等核心宏观经济变量进行实证分析，探讨我国通胀预期的形成机理和治理方式；第五部分是结论与政策建议。
二、“新共识”宏观经济理论的基本框架
传统“新共识”宏观经济模型(CGG模型)的关键理论基础可以通过最简洁的三个方程来表示产出，核心是利率和通胀之间的关系，中央银行可以通过调整利率来保证经济平衡，即达到总供求相等和通胀等于预期目标的状态。三个方程表示分别是：
1.总需求曲线
方程(1)为总需求方程，表示现期产出缺口由预期的产出缺口、预期的通胀率和实际利率决定。该方程与传统的IS曲线相似，但也有某些方面不同。最重要的是，该方程表示的为私人需求，该需求由效用函数的跨期最优化点来决定，即由未来支出和实际利率决定的。因此，该方程没有明确的提及政府部门的作用以及相应的财政政策。值得注意的是，方程(1)货币传导机制过于简单，从基准利率到产出缺口近乎是个“黑箱”。为了修正这一缺陷，本文第三部分根据Bernanke & Blinder(1988)提出的信贷传导机制理论，对方程(1)的货币政策传导机制进行较深入描述。
2.总供给曲线
方程(2)是菲利普斯曲线，表示通胀由现期产出缺口和对将来的通胀预期决定。该方程中包括预期变量，同时存在短期价格粘性和长期价格弹性的假定。其微观基础是Calvo(1983)提出的交错合同定价模型，即一个经济体中所有的劳动合同不可能是在同一时间签订的，也不可能同时达到终止期，因此，各种长期合同都是交错签订的，从而工资的调整也是交错进行的。这种合同的交错签订使得工资的调整不可能非常及时，这也是工资具有粘性的另一个重要原因。
3.货币政策规则
方程(3)是一个货币政策运行规则(泰勒规则形式)，表示名义利率由预期通胀率、产出缺口决定。在某种意义上，第三个方程代替了用来讨论货币政策和财政政策的LM曲线。“新共识”宏观经济理论认为，货币政策的最终目标主要应该放在稳定物价和实现经济增长上，特别是在市场非均衡的情况下，政府有必要运用货币政策，利用货币的非中性来影响实际变量，促进市场均衡和经济增长。方程(3)表明，货币政策是系统内的调节方式，而不是外生的调节过程。在这类模型中，通胀预期处于非常重要的位置。
“新共识”模型通过上述三个方程来表示产出、利率、通胀预期和通胀之间的关系，中央银行可以通过调整利率来保证经济平衡，即达到总供求相等、通胀符合预期目标的状态。“新共识”宏观经济模型最重要的特点是货币存量在模型中不起作用，模型中甚至没有提及货币存量。该理论认为，通胀是货币政策的主要目标；相对财政政策来说，货币政策是重要的，它可以有效地控制通胀和实现经济均衡；货币政策通过调整利率影响总需求从而最终影响通胀。钟伟、张晓曦(2009)对“新共识”宏观经济理论框架进行回顾后，认为该框架不包含货币存量是存在缺陷的，货币政策中介手段不应以短期利率为唯一工具，而应回归数量工具、价格工具和其他工具并用的传统。弗里德曼(2011)认为信贷相对货币对总需求的影响更为重要，与Bernanke & Blinder(1988)的观点相呼应。本文通过引入Bernanke & Blinder(1988)的CC曲线，将反映货币存量的变量(以存款准备金率替代)引入模型，以弥补传统“新共识”模型的缺陷。此外，很多国内学者通过研究认为，传统的菲利普斯曲线并不完全适用于中国。吴哲理(2011)指出，我国通胀并非完全靠工资增长率推动，失业率与通货膨胀率不存在长期稳定的替代关系，菲利普斯曲线在中国不完全适用。郑挺国等(2012)的研究表明，产出缺口在实时预测通胀时没有提供有价值的信息，“产出—通胀”型菲利普斯曲线在实时预测我国通胀时并不适用。本文通过在模型中引入预期因素和信贷约束因素，构建了与中国经济动态较为吻合的菲利普斯曲线。
三、中国的“新共识”宏观经济模型
(一)数量型和价格型货币政策的综合反映——央行票据利率
在设定模型前，本文先讨论我国货币政策的“代表利率”。当前，中国人民银行一方面通过存款准备金、公开市场操作等数量型工具调控市场流动性供应，并与货币乘数共同作用影响货币供应总量，最终作用于实体经济；另一方面，通过价格型的利率政策直接影响投融资价格，并作用于实体经济。其中，央行票据的发行利率具有综合反映数量型和价格型货币政策的特性。张晓慧(2011)指出，一方面，央行票据成为公开市场对冲操作的主要工具；另一方面，定期发行央行票据有助于形成连续的无风险收益率曲线，为推进利率市场化改革创造了条件；同时，人民银行实行复合的利率政策调控模式，即一方面调整存贷款基准利率(上下限)以影响金融机构存贷款利率水平，另一方面通过公开市场操作及各类中央银行利率引导市场利率。姚余栋、谭海鸣(2011a)的研究表明，以对冲流动性为目标发行央行票据的发行利率同时受市场流动性状况和利率状况影响，而且在特定的时候还包含了央行引导货币市场利率走势的意图，可综合反映货币政策操作动向。
(二)引入通胀预期和信贷可得性限制的“新共识”宏观经济模型
姚余栋、谭海鸣(2011b)的研究表明，国债收益率期限结构的水平向量(具体推导方法可联系作者索取)是反映我国金融市场中长期通胀预期的理想指标。引入金融市场中长期通胀预期后，可以建立我国的“新共识”宏观经济模型。
1.引入通胀预期因素扩展Bernanke & Blinder(1988)的“商品—信贷”曲线
传统的凯恩斯主义IS-LM模型是通过利率渠道来传导的。由于价格粘性，货币政策的名义变量变动导致实际利率的变化，从而对经济产生影响。在传统凯恩斯主义IS-LM模型的基础上，Bernanke & Blinder(1988)对货币政策的信贷观点作出了开创性和经典性的研究。他们在传统的 IS-LM模型的基础上放松银行信贷和市场债券之间的完全可替代性假定，由“商品—信贷”曲线(CC曲线)替代原来的IS曲线，其主要结论是：对20世纪80年代货币供应量、信贷以及总需相互关系的分析表明，信贷对总需求的影响比货币对总需求的影响更大、更稳定，盯住信贷规模的货币政策可能比盯住货币供应量的政策更好。CC曲线如(3)式所示：
若通过某种代数变换把Y替换成产出缺口y，则(5)实际上就是“新共识”宏观经济模型中的总需求曲线(1)式。不同的是在Bernanke & Blinder(1988)的框架下，由于信贷市场和债券市场不可完全替代，(5)式中不但包含代表债券市场的变量
，还包含代表信贷不完全可得性的变量存款准备金率R。姚余栋、李宏瑾(2013)利用中国短期融资券和短期贷款所构建的金融市场总量融资结构数据进行了经验分析，表明中国确实存在货币政策传导信贷渠道。
2.总需求曲线
4.总供给曲线
目前被广为引用的总供给曲线是Galí & Gertler(1999)提出的混合新凯恩斯菲利普斯曲线模型，这是一个基于单位劳动成本的前向和后向混合模型。在此模型中，每一个时期厂商都依据利润最大化原则以一定的概率调整价格，其中一部分厂商遵循前向预期调整法则，另一部分厂商则遵循后向预期调整法则，最终Galí & Gertler(1999)的模型中，超额总需求、通胀预期和通胀惯性是影响通胀的主要因素。具体为：
是单位劳动力成本偏离稳态的百分比。
并检验
＞1是否成立。如果≤1，表明利率规则尚未达到最优，货币政策不对通胀作出完全反应。
四、数据和实证
(一)数据
本部分基于以上建立的“新共识”宏观经济模型对我国2005年以来通胀预期的形成机制和治理方法进行实证研究。在运用姚余栋、谭海鸣(2011b)的方法从我国国债收益率期限结构中分离出通胀预期L时，国债收益率采用我国2005年1月至2012年11月1年、2年和5年3个期限的国债收益月度数据。此外，通胀采用CPI同比数据；由于缺乏GDP的月度数据，本文用工业增加值代替GDP作为总产出Y。以每年政府工作报告公布的经济增长率作为产出目标Y*，再计算产出缺口y=Y-Y*；货币政策的指标性利率采用1年期央行票据发行利率②，本文的数据均为月度数据，数据的频率较高，这有利于我们对“新共识”宏观经济理论主张的短期货币非中性问题进行研究。
(二)实证估计结果
1.分解得出金融市场通胀预期
首先用无套利仿射模型对国债收益率曲线进行分解，得到能够衡量金融市场中长期通胀预期的水平向量L(如图1所示)。从图中可看出，L与通胀的周期基本相同，但L比CPI走势更加平稳，L的平均值为2.0％，而CPI的平均值为3.1％，说明金融市场的中长期通胀预期相对于现实的CPI更为稳定。
图1 通胀预期L的估计结果
2.“新共识”宏观模型估计结果
在以上数据基础上，运用似无关回归(SUR)法对(6)、(7)、(8)和(9)式组成的联立方程组进行联合估计。SUR方法考虑到方程组中不同方程残差的相关性，比单独估计更有效率。由于模型中y、L、π和i均为内生变量，本文在回归分析时运用HP滤波法计算的产出缺口和广义货币M2增速作为工具变量。结果如下所示：
总需求曲线：
(4)货币政策规则：剔除通胀预期的实际央行票据发行利率的滞后变量的系数为0.7536，表明货币政策有很高的粘性，在货币政策实际操作中，剔除通胀预期的实际央行票据发行利率以稳定为主，货币政策主要对通胀预期作出反应。未预期到的通胀的系数不显著，表明货币政策对未预期到的通胀不敏感。产出缺口的系数为0.0148，且显著不为零，表明货币政策兼顾调控产出。存款准备金率R的系数显著，且大于零，即信贷供给越紧，政策利率越高，表明数量型货币政策和价格型货币政策是同方向调控、配合使用的。总的结论是，货币政策以管理通胀预期为主、运用利率手段和数量手段，针对通胀本身和产出缺口进行调控是可行的货币政策规则。该方程的可决系数
=0.53，表明以央行票据发行利率为核心的泰勒规则在相当程度上能够拟合我国货币政策操作实际，价格型货币政策在我国具备了初步实施的可行性。
(三)“新共识”模型体系对外部冲击的反应
运用“新共识”模型估计结果，我们可以进行脉冲反应分析，研究各个经济变量变动对整个经济体系的影响。结果如图2所示。
1.通胀预期的冲击
图2-1代表金融市场中长期通胀预期
跃升1个百分点，对通胀、利率和产出缺口的冲击：(1)通胀水平先升后降，在9个月左右达到顶点，约1.3个百分点，在60个月左右衰减完毕。通胀预期上升在中短期内对通胀水平有明显影响，表明预期有很强的自我实现机制。但中长期看，通胀水平与通胀预期无关。故通胀预期的管理时机很重要，应着眼于短期，快速采取行动。(2)对货币政策的冲击：为应对因预期自我实现导致的通胀，央行票据发行利率需要有一个相应的先升后降的过程，在12个月左右达到顶点，最大上升幅度为0.33个百分点。(3)对产出缺口的冲击大而快，5个月内就达到顶点，且最高达0.8个百分点，但冲击随后快速下降，16个月后转为负向冲击。总的来说，通胀预期上升是刺激名义产出增加的，但会导致名义产出大起大落，甚至出现负的产出缺口。
2.通胀的冲击
如图2-2所示，与通胀预期相比，通胀冲击对经济体系的影响较小。通胀上升1个百分点，政策利率和通胀预期最大上升幅度仅分别约为0.16和0.14个百分点；对产出的影响短暂为正，但5个月后就转为负向冲击，最大幅度达0.25个百分点。总的来说，通胀只在极短期内有刺激经济增长的作用，总的来说是不利于经济增长的。也就是说，虽然单从通胀与产出的关系(菲利普斯曲线)看，通胀与产出是正相关关系，但从整个体系看，由于货币政策要对通胀作出反应，一旦通胀抬头，要管理通胀，最终难免要影响经济增长。
3.货币政策的冲击
如图2-3所示，货币政策对经济体系的冲击较大。央行票据发行利率上行1个百分点(可由存款准备金上调、加息、央行在公开市场回收流动性等引起)，对通胀、通胀预期和产出缺口的影响分别为：(1)通胀水平下降，12个月左右达到顶点，约-1.0个百分点，48个月左右衰减完毕；(2)产出缺口受到较大负面影响，6个月达到顶点，约-1.5个百分点，20个月左右由负转正，60个月左右衰减完毕；(3)通胀预期受到抑制，但影响不大，15个月左右达到最大影响，为-0.25个百分点。
4.产出缺口的冲击
如图2-4所示，与通胀类似，产出缺口冲击对经济体系的影响较小。产出缺口上升1个百分点，通胀、政策利率、通胀预期最大上升幅度仅分别约为0.22、0.07和0.05个百分点。
5.通过稳健货币政策应对通胀预期上升的冲击
如图2-5、2-6所示，在通胀预期攀升的背景下，若采取稳健的货币政策进行应对，可有效控制通胀，同时防止产出缺口放大，抑制经济过热。在通胀预期上升1个百分点的同时，通过收紧货币政策引导央行票据发行利率上行1个百分点，通胀最大上涨幅度仅分别约为0.27个百分点，产出则最大下降0.75个百分点。也就是说，如果能保持金融市场预期的中长期实际利率(-L)稳定，则中长期内通胀有望得到控制，实体经济有望保持稳定。从我国2005年以来-L的走势来看，其波动性较大(图3)，仍有进一步稳定的余地。
图2 通胀、通胀预期和货币政策冲击对经济的影响
(四)对2008年9月金融危机的模拟
运用上述模型可以模拟本次金融危机期间货币政策的作用。2008年9月雷曼公司破产、全球金融危机全面爆发后，中国人民银行采取一系列扩张性措施予以应对，在3个月内迅速降息共1.89个百分点，降低法定存款准备金率2个百分点，停发3年期央行票据。作为货币政策的综合反映，该期间央行票据发行利率下行2.38个百分点。这一政策有效地缓解了金融危机的冲击。模型模拟显示，从2008年9月到12月，如果央行票据发行利率维持在危机爆发前4％的水平不变，物价水平将快速下行、跌入通缩区间并长期持续，CPI最低将降至-6％；与此同时，产出缺口将最低降至-15％，并长期维持在低水平。模拟的结果表明，央行票据利率能够综合地反映数量型和价格型货币政策，并作为货币政策工具使用(图4)。模拟清晰地表明，在短期内中国经济迅速回升，货币政策的作用是“立竿见影”的。
图4 对金融危机期间货币政策的模拟
五、结论和政策建议
本文把“新共识”宏观经济理论在中国经济2005年1月到2011年11月的月度数据基础上做了系统的实证检验，并对货币政策进行了分析。这个系统分析得益于我们的两项相关工作：(1)从金融市场分解出了通胀预期指标；(2)由于信贷仍是货币政策最主要的传导渠道，我国货币政策还需要从数量和价格两方面进行应对，而央行票据发行利率能够较好地表述货币政策的操作。
我们的研究发现：“新共识”宏观经济模型的三个主要方程基本符合中国经济的实际情况。具体地说，总需求受央行票据发行利率为代表的货币政策的影响很大，与中国信贷渠道为主要货币政策传导机制这一客观事实一致；由于通胀预期的作用，短期菲利普斯曲线存在，并向上倾斜；利率规则在中国有效，且以通胀为主要目标。中国货币政策对通胀预期有强烈且合理的反应。
基于“新共识”宏观经济模型的系统方程，我们对货币政策有了更深入研究。(1)中国经济的主要风险来自通胀预期冲击。通胀预期和货币政策对实体经济的影响很大，而通胀本身对实体经济的影响相对较小。(2)中国的通胀预期具有较强的惯性，有明显的适应性预期性质，而且有“自我实现、自我加速”的特点。一旦中国的通胀抬头、超出公众预期，往往会迫使公众不断调高自己的通胀预期。货币政策应迅速对通胀预期变化作出反应，时机很重要。货币政策在控制通胀预期导致的通胀时，往往需要“矫枉过正”，以产出较大幅度下降为代价。(3)在调整货币政策的过程中，央行票据发行利率是能够综合反映数量型货币政策和价格型货币政策的重要指标。(4)在当前通胀持续走高的环境下，有必要找出衡量通胀预期的有效指标，定期、高频进行跟踪，并建立以央行票据发行利率为货币政策代表性指标，在中长期内保持金融市场预期的中长期实际利率稳定，控制通胀预期，促进经济平稳发展。
JEL Classification:E12,E52
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