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“大信托”和金融脱媒的趋势
信托功能与信托公司完全是同属于信托行业的两个不同概念。信托公司只是信托功能发挥作用的执行者。事实上，信托功能的执行者除了信托公司以外，还有基金管理公司、证券公司、银行和保险公司等众多金融机构，信托公司与上述其他信托功能执行机构的综合和融合统称为“大信托”。
海外成熟的信托业已经进入“大信托”时代。一方面，众多海外金融机构已经娴熟地利用信托制度开展各项业务和金融创新活动；另一方面，由于海外混业经营的背景以及银行和信托业天然的紧密联系，信托公司逐渐融入银行体系中，成为其中一个部门，并借助银行的优势来进一步发展信托业务。
成熟的海外金融市场已实现混业经营，信托功能已经融入到银行体系中，并且大部分信托功能由商业银行的信托部来完成，信托投资公司的信托资产规模相对较小，信托概念已经不局限于信托投资公司。如果单单用国外纯信托公司的发展规模来评判国内信托业的发展空间，不仅会失去可比性，而且会严重低估我国信托业未来的发展空间。
我国目前还实行金融业分业经营，而随着金融业的进一步发展，各个金融子行业间的进一步合作和融合将是必然的趋势，信托公司和其他金融机构的合作以及信托制度在其他金融机构里的运用有望进一步深化，特别是信托公司和银行的合作与融合。在银信合作的框架之下，信托公司管理的信托资产规模在过去几年出现了高速的增长，其中银信合作贡献的规模占比达到50%以上，并且在过去两年呈现上升的趋势。与此同时，目前已有不少银行收购信托公司，而管理层最近也出台了旨在促进银信合作健康有序发展的指引。在优势互补、主动合作、政策引导和同属于银监会监管体系等有利因素推动之下，我国信托和银行的进一步融合将是大势所趋。
只有在“大信托”的视野之下，遵循匹配的原则，把海外银行的信托业务纳入分析体系中，通过比较和借鉴，才能真实反映信托业未来的发展空间。
视角一：我国信托资产具有很大的增长空间
金融脱媒促使银行的部分金融资产逐渐流出银行体系或在银行体系内从表内资产转化为表外资产，即信托资产(见图1)。
图1 金融脱媒促使金融资产转化信托资产
资料来源：国金证券研究所
截至2009年1季度末，我国银行体系的总资产为69.44万亿元，公募基金资产管理规模为2.04万亿元。信托公司管理的信托资产总额约为1.4万亿元，其中银信合作类信托资产为0.72万亿元。根据相关统计，2008年的银行理财产品总募资金额约为3.7万亿元，比2007年的0.9万亿元增长了约4倍。由于银行理财产品的平均存续期限仅为0.5年左右，扣除已经到期清算的产品，2008年底的银行理财产品的存续规模为0.82万亿元。由于银信合作使得部分银行理财产品和信托理财产品进行了链接，因此银行理财规模和信托理财规模存在重叠的部分，剔除重叠部分以后，我国银行和信托理财产品目前的年平均总规模约为2万-3万亿元。由于海外的银行信托资产中包括证券投资基金，因此为了遵循匹配原则，将把我国的银行理财资产、信托公司信托资产和基金公司管理资产合并计算，合计约为5万亿元。
与此同时，把上述这部分信托资产和国内银行目前的表内资产看作一个系统(统称为银信系统)，与海外成熟市场进行平行比较，从而分析我国信托资产未来的增长空间。金融分业经营的人为分割无碍金融子行业间的天然联系。各金融子行业并不是封闭运行的独立系统，它们之间更多的是处于一种开放运行的状态，有着各种业务联系，因此把银信系统作为考察比较的对象具有可行性。
通过分析发现，美国银行系统中信托资产(表外资产)在总资产中的占比高达70.4%，并在过去10年里基本维持在这一水平。日本的这一比例则为27%，而且仍然处于上升的趋势之中。而我国银信系统目前的这一比例仅为6.72%，不到美国的十分之一，仅为日本的四分之一。随着金融脱媒的深化和表内资产向表外资产的进一步转化，我国信托资产未来具有巨大的增长空间(见图2)。
视角二：我国的GDP可支撑较大的信托资产规模增长
信托资产来源于社会财富的积累，而社会财富的积累又需要经济发展的支撑。因此，从根本上说，社会经济的发展是信托资产增长的动力源泉和物质基础。一个国家和地区的经济越发展，财富积累程度越高，则这个国家和地区信托资产的增长空间就越大。
通过国际比较分析，我们发现，美国和日本的信托资产占GDP的比例分别为186.79%和153.97%，而我国的这一比例仅为16.67%，不到美国的十分之一，仅为日本的11%。我国目前的GDP规模足以支撑较大的信托资产增量。未来随着我国经济的进一步发展和居民信托理财意识的进一步增强，我国的信托资产仍有巨大的开发潜力(见图3)。
视角三：国内居民可投资资产潜力是信托资产增长源泉
根据《2009中国私人财富报告》，2008年中国内地个人总体持有的可投资资产规模接近38万亿元人民币，同比2007年末增加约5%。正如上文所述，我国较大部分的居民在投资理财方面需要专家的建议，存在较大的信托理财需求，如果这38万亿元的可投资资产逐渐转化为信托资产，那我国信托资产的规模即使从当前静态的角度看，仍然具有很大的增长空间。而且，随着我国经济的进一步发展，我们认为国内的个人可投资资产从动态的角度有望保持高速的增长态势。
虽然信托公司可以通过银信合作的模式绕过相关法规对信托投资高门槛的限制，但是管理层似乎赋予了信托公司更多的“高端理财”特色。我们进一步地从高端理财的角度来看，国内信托公司面临的高端理财市场也不容低估。
信托公司在“大信托”中的竞争地位
信托公司的竞争优势
破产隔离的制度优势。近年来，商业银行和证券公司等金融机构纷纷推出各具特色的理财产品和服务，但是这些理财产品的基础资产没有真正实现破产隔离。根据信托原理，信托公司破产隔离的制度优势主要体现在以下三个方面：①信托财产与受托人(信托公司)的固有财产相互独立，受托人解散、被撤销或破产时，信托财产不属于其清算或破产的财产；②信托财产与委托人或收益人的其他财产相互独立，受益人不会因为委托人破产或发生债务而失去对信托财产的受益权，同时信托财产也不会因为受益人的债务而被处理；③不同委托人的信托财产或同一委托人不同类别的信托财产相互独立。这是为了保障每一个委托人的利益，不至于使得部分委托人获得不当之利而使其他委托人蒙受损失，或者保障同一委托人不同类别的信托财产利益，不至于使得一种信托财产受损失而危及他的其他信托财产。
信托财产的所有权、管理权、受益权相分离。根据信托原理，信托公司管理的信托财产可以实现所有权、管理权和受益权相分离，信托产品的受益人可以是自己(自益信托)，也可以是他人(他益信托)，还可以是大众(公益信托)，这是信托公司信托产品独有的特征。这使得信托公司在产品设计的灵活性和创新中较其他金融机构有优势。
投资领域的多元化。《信托公司管理办法》规定，信托公司管理的信托财产的投资范围包括：投资、出售、存放同业、买入返售、租赁、贷款等方式，业务横跨货币、资本和实业三大市场，成为信托资产投资范围最为广泛的金融机构，也是最具有混业经营特色的金融机构。
投资领域的多元化有利于增加投资组合中的投资标的，发展产品多元化的金融超市，从而有利于更好的满足社会大众不同的风险和收益偏好。
产品设计灵活，利于金融创新。金融创新是现代金融发展的重要动力来源。信托公司由于在产品设计上没有固化的模式，加上信托制度自身的特性，使得信托公司可以根据不同的需要对风险收益结构和交易结构进行重构和再造，从而有利于推动产品的创新和升级，形成自身的核心竞争力(见表1)。
信托公司的内部竞争格局
逐渐从地域分割走向全国竞争。在历史上，由于我国的信托公司具有较强的地域特征以及管理层对信托公司开展异地信托业务的限制，从而使得信托公司之间的地域竞争受到一定程度的控制，在经营上更多地呈现地域分割的格局。然而，管理层近期下发了《关于加强信托公司异地信托业务监管的通知(征求意见稿)》，要求信托公司开展异地信托业务，应向属地银监局和异地银监局逐笔作事前报告，这就意味着管理层对信托公司开展异地信托业务有逐渐松绑的倾向。随着异地开展信托业务的松绑，信托公司由于历史制度安排造成的地域分割经营将会逐渐消失，信托公司未来有望形成全国竞争的局面。由于管理层对信托理财倾向于定位为高端理财，而高端的投资者无论个人还是机构都主要集中在北京、上海和深圳等经济发达地区，这就意味着东部沿海地区信托业务竞争的激烈程度在未来有可能会大为提升。
创新能力不足，同质竞争相对突出。由于历史过渡和激励机制等方面的原因，信托公司目前普遍面临着高素质人才短缺的问题，人才的缺乏使得公司的研发能力受到了较大的限制，信托产品设计的灵活性和产品多样化优势暂时还没有得到充分的发挥，信托公司之间的同质竞争相对突出，例如在2007年的牛市中，银信合作打新股的理财产品异常流行，较多信托公司通过降低管理费率的方式来抢占信托业务，从而使得价格战有所升温，除此以外，在信托贷款和私募阳光化的业务中也存在过类似的问题。
行业集中度不断提高。我国信托公司的发展历程和日本有不少相似之处。在20世纪80年代初，管理层鼓励信托业务的发展以后，国内许多地区和机构纷纷自筹资金组建各种形式的信托公司，从而使得国内信托公司的数量在短期内迅速膨胀，并达到700多家。此后，在经历过多次清理整顿以后，国内信托公司的数量逐渐减少。经历过最近两次的整顿以后，国内信托公司的数量更是从200多家减少至50余家。随着信托公司数量的减少，国内信托公司的行业集中度正在不断提高。
政策扶优限劣加深行业两极分化。2007年初，银监会相继公布实施了《信托公司管理办法》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》和《关于信托公司过渡期有关问题的通知》，这场被业界视为“第六次整顿”的监管新政使得“扶优限劣”的监管思路日渐清晰。此后，管理层又在相关的行业法规中对于之前过于严厉的规定进行倾斜性松绑，放松了对优质信托公司的业务限制，使得“扶优限劣”的监管思路更加突出。未来随着管理层分类监管政策的不断推进，信托公司行业两极分化的趋势将会更加明显，“强者恒强”的竞争格局将会日渐突出。
信托公司的投资价值在哪里？
要用发展的眼光来看待信托公司的投资价值。信托公司目前的发展劣势是历史遗留的产物，随着行业的发展，信托公司的竞争优势可以得到提升。
市场、牌照、外部政策和内部机制是金融企业盈利的关键驱动因素：市场有如蛋糕，牌照有如划分蛋糕的资格，外部政策有如划分蛋糕的规则，而内部机制有如划分蛋糕的效率。蛋糕虽大，没有划分的资格就无法分享；有蛋糕、有资格而遭遇不公的规则，也只能获取较小的份额；有蛋糕、有资格和有公平的划分规则，但缺乏较高的竞争效率，最终也难以获取可观份额。
信托公司竞争力提升的前提条件。在国内信托市场的“大蛋糕”面前，信托公司已经具有划分的资格，而使得信托公司在目前的竞争中暂时失利的关键原因是缺乏足够的政策支持和有效的内部机制，这是信托行业经历多次清理整顿和老国企作风的历史遗留产物。我们相信，只要政策支持到位和信托公司的内部经营机制得以革新，信托公司的竞争优势将会得到极大地提高。
前提条件成立的可能性。对于信托公司而言，行业政策可以松绑并且已经呈现逐渐松绑的迹象。在对银行业和证券业进行了成功改革以后，信托业的改革和规范发展有望成为未来国内金融业改革的重要议题，信托公司的社会功能将会日益受到重视。在机制方面，由于内部经营机制是软性要素并具有较强的可塑性，信托公司完全可以通过改革和创新而重新建立高效简洁的现代企业内部经营机制。在有的情况下，作为内因的内部经营机制甚至比作为外因的外部政策环境显得更为重要。信托公司甚至可以在外部政策支持不足的情况下，通过内部经营机制的重塑来提升自身的竞争力。总之，信托公司未来竞争力的提升不无可能，看待信托业的投资价值应该要有发展的眼光。
信托公司的投资价值日渐突出。随着国内理财市场的发展和信托业的整顿规范，信托公司的投资价值日渐被市场所挖掘，信托公司股权的收购活动逐渐活跃，海内外众多知名金融机构和实业集团纷纷参与其中。信托公司日渐突出的投资价值主要表现在：
我国的理财市场在未来具有很大的增长空间。信托公司作为专业的理财机构，投资信托公司可以分享高成长的理财市场带来的巨大收益。
与商业银行、基金公司、证券公司和保险公司相比，信托公司的经营范围涉及信贷市场、资本市场、货币市场和实业领域，业务最为全面，金融牌照最为齐全，产品设计最为灵活，从而有利于打造提供综合金融服务的金融超市。加上目前信托公司的资本规模相对较小，通过投资信托公司，可以以较低的成本获得较为齐全的金融牌照，性价比最高。经过多次的清理整顿，信托公司的数量大幅减少，从高峰时期的700多家降至目前的50余家。特别是在第五次清理整顿中，按照人民银行的有关规定，全国批准保留的信托公司为60家左右，原则上每个省(直辖市)、自治区保留一至两家。信托牌照的稀缺性和较高的政策准入壁垒将使得信托公司的投资价值更加突出。
对于商业银行而言，信托公司的投资价值尤为突出。在金融脱媒和利率市场化的趋势之下，银行传统的息差收入将会受到挤压，商业银行要在这种大趋势之下求发展就必须大力发展中间业务。信托公司作为发挥直接融资功能的金融机构，可以从金融脱媒和直接融资增长的趋势中获益。信托公司对于商业银行的投资价值主要在于其突出的互补性：①商业银行的理财业务更多的是瞄准普通大众的个人理财业务，而信托公司理财客户的政策定位更多是高端客户群体，两者间具有良好的互补性；②由于商业银行在业务模式和领域上存在一定的政策限制，业务边界十分严格，开展创新业务需要较为繁杂的程序和严格的约束，商业银行的这些限制性因素却正好是信托公司的经营优势；③随着金融脱媒的深化，我国直接融资的地位将会逐步上升，而间接融资给银行带来的利润则会受到较大程度的挤压。通过投资信托公司，商业银行可以间接分享直接融资带来的收益，从而较大程度的防止“利润分流”。
信托公司的盈利模式
发展方向：信托业务为主，固有业务为辅
信托公司的业务主要分为两大类：固有业务和信托业务。固有业务即自营业务，信托公司固有业务可以开展存放同业、拆放同业、贷款、租赁、投资等业务。投资业务限定为金融类公司股权投资、金融产品投资和自用固定资产投资。
此外，管理层近期还表态支持符合一定监管评级要求、货币性资产充足的信托公司以固有资产从事私募股权投资业务，投资限额为净资产的20%。而信托业务根据信托资产的来源、形式以及信托资产的运用途径可以分为多种细类的信托业务，如资金信托、动产信托、不动产信托、有价证券信托、贷款信托、房地产信托、受益权信托、遗嘱信托、年金信托等。
由于历史发展原因，信托业务目前仍未成为信托公司的核心盈利来源。在我国信托业发展的初期，信托公司把业务中心转向自营业务，而偏离了本源的信托业务，从而使得信托业务收入到目前都难以成为信托公司的核心盈利来源。监管层发布的《信托公司管理办法》和《信托公司集合资金信托计划管理办法》强调“压缩固有业务，突出信托主业”，并取消了“信托投资公司”中的“投资”二字。这体现了管理层督促和引导信托公司回归受托理财主业的指导思想。这些都意味着代客理财的信托业务将是信托公司未来的核心业务。
盈利模式：在多元化的基础上各具特色
对于信托公司而言，信托理财业务无疑是未来的核心业务。但是正如上文所述，信托业务范围的广泛性和财产运用形式的多样性，使得不同的信托公司可以根据自身所长发挥自己的优势业务。这样一种业务模式在盈利模式上表现为：在多元化的基础之上，各有侧重，各具特色。
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