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一、美国债券市场
(一)美国债券市场构架及监管
美国联邦政府债券的发行由美国财政部宣布，其具体事宜由联邦储备银行负责；公司债券等其他债券的发行由证券管理委员会(Securities and Exchange Commission，SEC)主管。所有债券均可在以集中交易形式运作的交易所市场和以分散交易形式存在的场外交易市场进行交易。纽约证券交易所(New York Stock Exchange，NYSE)和美国证券交易所(American Stock and Options Exchange，AMEX)是美国最主要的两家交易所，其结算业务由美国国家证券结算公司(NSCC)负责；场外交易市场各种不同债券的交易则分别由不同的机构负责结算。
美国债券市场政府监管的主体是美国证券交易委员会(SEC)。SEC拥有制定规则、执行法律和裁决争议三项权力，可以在法定的权限范围内，遵守法定程序，按照法定要求，依据相关法律对美国债券市场进行全方位的监管。除此之外，自律监管在美国的场外债券市场也发挥着重要的作用。以美国证券交易商协会(National Association of Securities Dealers，NASD)为例，全美证券交易商协会自动报价系统(National Association of Securities Dealers Automated Quotation，NASDAQ)、场外交易市场公告板(Over the Counter Bulletin Board，OTCBB)、粉红单市场(pink sheets)均须接受自律组织NASD和SEC的双重监管。
(二)美国公司债券一级市场
美国债券依据发行人的不同可以分为联邦政府债券、市政债券、公司债券、扬基债券等几大类。其中，公司债券又包括第一抵押公司债券、信用公司债券、可转换公司债券、收益公司债券及附属信托公司债券等。
在通常情况下，美国的公司债券是通过投资银行发行的。美国公司债券的发行方式根据发行对象的范围分为公开发行和私募。公开发行实行注册制，需要先在SEC注册。申请发行债券的公司必须填写注册申报书；曾在SEC登记过的发行公司，如果再次发行债券，必须重新进行注册。SEC审查注册申请书时，除了核实发行申请人是否具备法定的发行条件外，主要看其报送的资料文件等是否真实、全面；只要具备法定发行条件和提供了真实信息，则注册申请自送达后一定时期即自动生效。注册之后，经过发布初始募债说明书、召开到期共勉会议、包销商律师法律审查、包销商之间签订协议，最后才能公开发行。发行公司有持续信息披露义务，发行公司应向SEC定期申报类似于注册申报书中所含信息的报告。以私募方式发行债券可以得到注册豁免，但依赖于私募而免于注册的发行公司必须确保其交易不涉及公开发行。
(三)美国债券二级市场
美国的债券可以在交易所市场和场外交易市场进行交易。
纽约证券交易所(NYSE)拥有全美交易所中最大的债券集中市场，它为投资者提供美国国内外公司、政府、市政当局以及国际银行发行的不同种类的债券。自2000年以来，在NYSE上市交易的债券中，公债所占份额逐步下降，公司债券市场份额逐步增加。截至2004年，公债在其中的份额约为75％，美国国内公司发行的公司债券在其中的份额约为16％。
NYSE的债券市场集中于它的自动交易系统(Automated Bond System，ABS)。ABS是一个完全自动的系统，它显示当前的交易数据，为交易者提供实时的交易结果，并允许他们通过终端直接进行债券委托。
NYSE实行做市商制和竞价制的混合。在NYSE，做市商称为特约经纪人，其主要特征是一只证券只能由一个做市商来负责做市，特约经纪人是该只证券惟一的可以根据市场状况使用自己账户进行报价的交易商，所以也被称为垄断做市商，或者专家、专业会员。因此，NYSE的做市商制度，更多地被称为专家制度或专业会员制度。
由于交易所市场由交易所撮合成交，债券的发行成本、交易成本较高，监管制度较严，因此成交量较小，几乎所有的联邦政府债券、所有的市政债券以及大部分公司债券都集中在场外交易市场(OTC)。
美国的场外交易市场(OTC)是一个多层次和全国性的交易市场，通过做市商和做市商经纪商维持运行，利用计算机系统和电话连接起来。广义的OTC市场由全国证券交易商协会自动报价系统(NASDAQ)、场外交易市场公告板(Over the Counter Bulletin Board，OTCBB)、粉红单市场(pink sheets)等分层次组成。
19世纪90年代末期以后，网络科技的发达与电子交易系统的问世，使得市场参与者可通过网络交易系统直接进行在线交易，将传统的电话交易与计算机辅助报价推向电子交易时代。一般估计，债券市场通过电子交易的成交量约占整体市场的50％左右。这些非既有交易所设置的电子交易系统一般称为另类交易系统(Alternative Trading System，ATS)。1997年，SEC将ATS区分为电子通讯网络(Electronic Communication Network，ECN)及配对系统(crossing system)两类，著名的Bloomberg就是属于ENC。SEC还要求所有的ATS均应登记为经纪自营商，其应遵守的各项法令规定为1998年《ATS条例》(Regulation ATS)。
在场外债券交易市场，做市商制度是最为基本的制度。在美国，满足特定的资本充足要求和管理能力要求的金融机构可申请成为做市商。美国债券场外交易做市商的主要义务包括：进行做市报价，保持债券市场的流动性；支持国债招标发行；支持债券零售市场，对中小客户进行零售业务。与之相对，这些做市商有独享做市商间市场信息的权利；有进行比一般市场参与者更广的用于对冲做市交易的业务的权利；有对国债招标的优先认购权，对国债追加发行的独享认购权，对某些国债招标的独家认购权等；有税费减免的权利。
二、我国债券市场
(一)我国债券一级市场
我国债券根据债券属性的不同可以分为政府债券、中央银行票据、金融债券、企业债券、短期融资券、可转换债券和资产支持证券等。其中，由企业发行的、在市场上占有一定地位的品种主要是企业债券和短期融资券。
企业债券的发行由证券经营机构承销，并采用审批制。《企业债券管理条例》规定，中央企业发行企业债券，由中国人民银行会同国家计划委员会审批；地方企业发行企业债券，由中国人民银行省、自治区、直辖市、计划单列市分行会同同级计划主管部门审批。企业债券的审批环节繁琐，再加上政府对发债企业的地域、行业、所有制等均要严格审批，准入限制很多，影响了有实力的企业进行债券融资的积极性。企业债券市场曾被戏称为“中国最后一块计划金融市场”。
短期融资券的发行由符合条件的金融机构承销，并采用备案制。《短期融资券管理办法》规定，符合发行条件的公司将要求的相关材料报送中国人民银行，由其在20个工作日内根据规定的条件和程序向企业下达备案通知书，并核定融资券的最高余额。备案制是金融管理制度的重大创新，为短期融资券的市场发挥腾出空间，短期融资券目前可说是我国债券市场上市场化程度最高的债券品种之一。
(二)我国债券二级市场
我国债券二级市场也可以分为场内交易市场和场外交易市场。其中，场内交易市场指交易所债券交易市场，场外交易市场主要指银行间债券市场和商业银行柜台交易市场。这三个市场在交易规则、体系和监管方面，均有所不同；可以通过转托管业务将债券从一个市场转移到另一个市场进行交易。
交易所债券市场包括上海证券交易所和深圳证券交易所，实行报单驱动(Order-Driven)。市场参与者主要包括证券公司、保险公司、证券投资基金、信托投资公司、其他非金融机构投资者和个人投资者，银行类机构目前尚未获准进入交易所债券市场。在交易所债券市场流通的债券主要有国债、企业债券和可转换债券。目前，我国的交易所市场上还不存在做市商制度。
银行间债券市场始于1997年6月16日，是金融机构之间大宗债券交易的主要场所，实行报价驱动(Quote-Driven)。其市场参与者主要有中国人民银行、政策性银行、商业银行、信用社、证券公司、保险公司和证券投资基金等机构投资者。从交易量看，银行间债券市场是我国债券市场交易的主体场所，债券存量和交易量约占全市场的90％，在我国债券市场发挥主导作用。在银行间债券市场流通的债券主要有国债、企业债券、金融债券、央行票据、短期融资券、资产支持证券等。
银行间债券市场从先进的电子系统起步。但鉴于一些小机构在人力、财力、市场分析能力等方面的不足，不能有效地参与市场，以及电子交易系统不能满足全部机构备份标准化交易的需要，银行间债券市场采用将电子交易与传统声讯中介服务相结合的交易方式。
在银行间债券市场，做市商制度从试点到确立历经数年，浓缩了国外市场制度发展几十年所经历的波折与探索过程。2001年3月，人民银行发布了《关于规范和支持银行间债券市场双边报价业务有关问题的通知》，对双边报价商的资格认定、业务范围及政策支持做出明确规定。2001年7月19日，人民银行批准工商银行等9家商业银行成为银行债券市场双边报价商，享受做市商权利，承担做市商义务，维持市场流动性，标志着我国债券市场做市商制度的发展进入了实质性阶段。2004年7月22日，人民银行发布了《中国人民银行关于批准招商银行等6家金融机构为银行间债券市场做市商的通知》，将做市商机构数量扩大为15家，并将以前沿用的“双边报价商”名称统一改称为“做市商”，这意味着银行间债券市场的做市商制度正式确立。2007年1月9日，中国人民银行制定了《全国银行间债券市场做市商管理规定》，其中第三条明确了成为做市商的条件；第六条明确了做市商权利，包括一级市场购买债券的便利，成为国债、政府类开发金融机构债券承销团成员和公开市场业务一级交易商的优先权，债券借贷的便利，在银行间市场进行产品创新的政策支持，做市业务交易手续费和结算手续费的优惠，获取全国银行间同业拆借中心实时提供的报价数据、成交数据等信息的便利；第七条明确了做市商义务，对做市商做市券种的总数下限、发行主体类型以及待偿期限作出了规定，并规定做市商当日不能变更做市券种，且应对其进行连续双边报价，空白时间不超过30分钟，单笔最小报价数量为面值100万元人民币。
银行柜台债券市场是银行间市场的延伸，属于零售市场，其投资者为个人投资者。截至2006年7月，柜台市场投资者达到92.16万户。
三、我国公司债券市场发展建议
(一)由证监会统一监管
从美国的经验看，一个统一高效的监管体系是债券市场发展的首要条件。美国公司债券市场采用的是集中监管模式，其发行和交易监管都是整合在证券监管机构之下的。由同一机构监管发行与交易，便于对债券发行、交易进行统一的、协调监管，有利于整个公司债券市场的发展。
在我国，选择证监会作为唯一的政府监管主体，统一管理公司债券的各个环节，有以下优势：第一，有利于专业管理。证监会作为资本市场监管部门，在证券发行审核、发行主体监管、流通市场建设、信息披露监管、中介机构监管、投资者保护等方面具有组织保障和专业经验，由证监会管理，有利于公司债券市场的专业管理。第二，有利于资源整合。证监会所具有的组织保障可以使公司债券的规范管理建立在不增加更多成本的基础上，在资源整合方面具有优势。第三，有利于明确市场分工，从而促进公司债券市场的发展。在理想状态下，央行是管理宏观经济和货币的，管理职能主要侧重于宏观层面；而微观融资是各个金融监管部门的管辖范围，其中企业的微观融资的监管理应在证监会。即使考虑到目前我国货币市场和债券市场在金融宏观调控和货币供应量调节中起到重要作用，金融债券的发行权还可以保留在人民银行，公司债券的发行和交易也没有理由不由证监会监管。第四，有利于提高效率。将监管部门整合到一家，可以避免公司债券发行和上市过程中相关主体要经过多家监管部门费时费力审批的局面，从而大大地提高市场效率和监管效率。
从目前我国债券市场监管构架来看，由于公司债券在发行主体、信息披露等方面的要求，其发行很可能由证监会负责(发改委仍负责原有企业债券的发行和管理)。而关于其流通环节，最大的可能是，公司债券在面向机构投资者的银行间市场流通，由此，人民银行作为银行间市场的监管机构，肯定要参与其监管。也就是说，由证监会统一管理公司债券的各个环节，至少在目前来说应当是不太现实的。然而这种分离格局不应是长期的安排，变多头监管为集中监管应当是我们努力的方向。2005年出台的《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》明确提出“建立集中监管和统一互联的债券市场”。2007年“两会”期间，吴敬琏等多位代表、委员亦建议，“应由国务院证券监管部门制订相关管理办法，依据《证券法》的有关规定，对市场化商业主体发行的公司债券实行集中统一监管。”
(二)充分发挥自律组织的作用
在美国，大部分公司债券在场外交易市场进行交易，而自律监管是场外交易市场监管体系中的重要组成部分。
自律组织是监管机构的有力补充，其作用主要表现在要求成员达到某个道德标准，而这是政府或独立监管部门做不到的；同时，自律组织在深刻性和专业性方面也强于政府组织，对市场反映更是异常敏捷。因此，有效的监管应当充分发挥自律组织的作用。
我国现有的证券业自律组织，包括证券交易所、证券登记结算公司、中国证券业协会和地方性的证券业协会等，它们在监管方面权力甚小，作用甚微，并且与政府监管的边界不够清晰。应当从法律和制度上给予一定的支持和保障，明确自律组织与政府监管组织的界限，针对债券市场的特点建立其独有的自律监管机构或部门，充分发挥自律监管的补充作用。
(三)采用核准制发行公司债券
美国公司债券的公开发行采用注册制，其发行注册主管机构是SEC。注册制体现了公开原则，体现了对经济主体自主权的尊重。也就是说，在美国，公司债券的发行属于公司的法定权力范畴，无需经政府部门审批，只需登记注册，发行成功与否基本由市场决定。
我国公司债券的发行应当会采用核准制。核准制是指证券发行人在发行证券之前，必须提出申请并提交法律规定的文件资料。主管当局在审核证券发行申请书时，除了考虑发行条件和报送材料的真实性之外，还制定了一些更具体的审查标准，对每笔发行申请逐一进行审批。它体现了国家对经济生活的实质管理。较审批制而言，核准制相对宽松，它从“计划”向“市场”迈进了一大步；但较注册制而言，由于核准与否主要取决于主管当局的判断，核准制仍然较为严格。
之所以更可能采用核准制，而非美国公司债券市场上的注册制，亦非企业债券市场上的审批制，原因如下：
第一，注册制所遵循的公开原则，是以投资者有能力分析发行人的公开说明材料为前提的。而目前，我国的金融市场尚不成熟，市场的法律、会计、评级制度尚不完善，投资者对政府核准过分依赖，对发行人公开材料分析能力欠缺。
第二，目前，我国债券市场上将企业债券发行的繁琐的审批制改为相对而言简单的核准制呼声渐起。《2007年第一批企业债券发行规模及发行核准有关问题的通知》简化了审批程序，为企业债券发行制度的改革迈出了第一步。
第三，我国由证监会监管的股票市场的发行制度亦采用核准制。根据《证券法》第十条，“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准；未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。”
第四，在2007年“两会”期间，农工党中央建议指出，应该按照市场化的要求，建立公司债券发行核准制度，凡是符合法律规定条件的公司均可自愿申请发债，发债主体由承销商自主推荐；债券发行利率、期限、担保、品种设计等均由发债主体自主选择；各类投资者，包括商业银行、保险公司、养老金等都可以依法选择自己的投资产品。
然而，从实行效果上来看，实行注册制的国家债券市场远较实行核准制的国家发达，也更加符合市场需求。因此，长远来看，随着我国金融市场的发展，投资者财务知识和金融意识的加强，证券发行应当引入注册制，以提高效率。
关于公司债券发行核准制的原则和程序，可以借鉴股票的发行制度。具体可采用保荐人推荐、发行评审委审核、市场确定发行价格、证监会核准的方式组织实施。在核准制条件下，相关法律法规应对公司发行债券条件、上市标准、发债申请文件制作要求、发行审核内容及工作程序作出明确规定，对符合条件的企业完全开放市场。
(四)发展私募公司债券
美国公司债券的发行基本上以公募为主，以私募为补充。
私募作为一种发行灵活便捷、成本较低的资金募集方式，在一些债券品种和某些特定范围的发行中有着无可替代的优势。它适合于小公司和不符合公募条件的公司，这些公司通过安排私募发行，向有限的投资机构出售债券。
我国贷款私募市场起步于80年代经济开放程度较高的地区，目前已有较大发展。然而，我国基本上不存在债券私募。直至2006年8月，中国人寿在香港联交所发布的2006年中报里首次透露其与国家开发银行合作开发并全额认购的美元定向债券，才算是开创了我国私募债券的先河。鉴于上面提到的私募债券发行灵活便捷、成本较低等优势，应当制定相应的法律法规，鼓励债券私募的发展，为中小企业提供融资渠道，降低融资成本。
(五)在银行间市场交易
美国大部分的公司债券的交易均在场外市场进行，并以机构投资者为主体。在美国，公司债券市场存量90％以上由保险公司、共同基金、商业银行等机构投资者持有。
在我国，银行间交易市场作为面向机构投资者的场外交易市场，是公司债券目前最可能也是最合适的选择。
首先，公司债券交易大宗性的特点决定了其以场外市场为主。在场外市场的报价驱动制下，实力雄厚的做市商或经纪商通过询价方式，能够更为及时地处理大额指令，提高交易达成的可能性，同时也不会对市场价格造成大的冲击。
其次，以机构投资者为主的特点说明公司债券应当在银行间市场交易。机构投资者由于具有专业投资知识和技能，能够对投资工具的好坏作出自己的判断，有利于市场的平稳发展；具有较强的风险识别和承担能力，能够根据自己的风险偏好进行资产组合，抵御市场风险的能力较强；具有规范的投资行为，并且能够通过大额交易降低成本，取得规模效益，因而是公司债券的理想交易主体。在我国主要的三个债券市场中，交易所市场和银行柜台市场都属于零售市场，前者由于以小额交易为主，大的机构投资者无法有效运作，机构投资者缺乏，后者仅面向个人投资者；而银行间债券市场经过近十年的发展，已经成为一个开放的、具有较大规模的合格机构投资者市场，截至2006年底，银行间债券市场机构投资者已达6439家，其中银行类机构289家，证券公司107家，保险公司104家，一般企事业机构4450家。因此，从这点上来看，银行间债券市场是发展公司债券最适宜的场所。
再次，企业债券和短期融资券发展的经验教训告诉我们，公司债券应该在银行间市场交易。我国的企业债券在发行之初，为丰富居民投资渠道，监管机构要求公司债券主要面向个人投资者发行，在交易所市场流通。考虑个人投资者风险识别能力较低，监管部门通过一系列措施降低产品的风险，包括对发行人实行严格的审查制度、要求债券必须由银行担保、规定商业银行储蓄资金不能投资于企业债券等等。这些规定虽然符合企业债券发展之初我国的实际国情，但却造成了企业债券发行规模小、发行人范围窄、流动性缺乏的弊病。自从2004年企业债券进入以机构投资者为交易主体的银行间债券市场交易流通以来，其市场流动性得到了较大的提升。2005年5月，我国开始发行短期融资券，并在银行间市场交易。这种类似于国外商业票据的产品，除了期限较短外，其他特点，如信用基础等，都与公司债券颇为类似，在两年的发展过程中，它展现出了良好的市场前景。
最后，银行间交易系统为公司债券的发展提供了软件基础。银行间交易系统通过全国银行间同业拆借中心的系统网络连接分布在全国各地商业银行的交易终端，由商业银行根据系统提供的市场情况，结合市场自身需求，自动在网上寻找交易对手，然后进行交谈直至最后成交，此即所谓的询价交易。成交后，资金划付由成交双方直接通过电子联行进行，债券的过户则统一由中央登记公司根据交易系统记录和成交双方指令进行。利用银行间交易系统作为公司债券市场的软件基础，市场结构层次清晰，有利于有效实行市场监管、调控各个部门的工作以及控制风险；市场透明度高，有利于大宗交易的顺利达成，增加流动性；与同业拆借交易紧密，有利于央行公开市场操作。
根据以上几点理由，本文认为，我国公司债券应当会选择银行间交易市场交易，它也是目前最合适的选择。
但是，商业银行是银行间债券市场的主力，其债券投资存量占银行间债券市场的70％以上，造成了银行间市场投资者行为雷同，并且缺乏外资机构和投机机构，不利于公司债券的发展。在美国，富裕的个人投资者也是公司债券的一部分力量，银行间交易市场将这部分投资者摒弃在外，也不利于公司债券市场的发展。因此，从长远来看，如果我国交易所市场发展较好，公司债券也可能在交易所市场交易。
这就涉及我国的债券市场割裂问题。由于交易所市场和银行间市场的参与者类型、交易方式、结算制度等方面差异较大，又没有足够跨市场套利品种和套利机构，导致成本较高，市场效率低下，收益率曲线背离，不能形成统一的价格。我国需要建立一个统一协调的债券市场，具体来说，可以让商业银行重回交易所市场，让更多证券机构融入银行间市场，形成批发和零售市场互连互动的协调局面。
(六)推动做市商制度的发展
在美国，无论是在交易所市场，还是在场外交易市场，做市商制度均发挥了积极的作用。尤其是在场外交易市场，做市商是其最基本的制度。
在公司债券市场采用做市商制度，有利于提高债券的流动性，促进市场价格的发现；有利于增强市场投资的信心；有利于增加债券价格的稳定和连续性，避免大幅涨跌；有利于公司债券市场交易机制的透明化。
经过五年的发展，我国银行间债券市场上的做市商制度在活跃市场交易、引导市场理性报价等方面发挥了重要的作用。但相对于银行间债券市场的快速发展而言，现行做市商制度还不能完全适应市场发展的需要，做市商在某些产品上报价并不积极，因此在促进市场流动性提高方面的作用发挥还不够充分。相信2007年《全国银行间债券市场做市商管理规定》对做市商限制的放宽，以及对其权利、义务的明确，将促进做市商制度的发展。
银行间市场是我国公司债券目前最可能及最合适的选择，而公司债券作为银行间债券市场的产品之一，几乎可以肯定会引用做市商制度。如何促进做市商积极报价，解决做市商做市的效果问题，从而提高公司债券的流动性，促进公司债券价格的市场化，是我们应当考虑的问题。具体来说，可以在债券市场推行经纪商制度，使其与做市商业务相融合；对于做市商资格获取，可以改审批制为核准制，并建立合理的退出机制；应当加强做市商之间的合作；应当建立合理的业绩考核与监控机制等等。除此之外，在公司债券发展初期，还可以参考美国NYSE的垄断做市商制度，每支公司债券只指定一个做市商，以保证做市商的积极性和责任心。
四、结论
本文对我国目前的债券市场构架及监管、债券一级市场制度以及债券二级市场制度进行了高度的概括，并结合美国债券市场的制度和规定，从上述各方面出发，探讨了我国未来公司债券的市场模式，得出以下结论：从监管方面看，应当改变我国目前多头监管的现状，由证监会统一监管公司债券。即使在现阶段公司债券由于可能在银行间市场上市，不可避免地要受到人民银行的监管，从长远来看，也应当向集中统一的监管模式努力。同时，应当充分发挥自律组织对于监管的补充作用。从一级市场方面看，目前，应该采取类似于股票的核准制，而非企业债券的审批制作为公司债券的发行制度；应该逐步向美国公司债券市场上所实行的市场化程度更高的注册制过渡。同时，私募的发行方式也应当给予重视。从二级市场方面看，应该选择场外交易市场作为公司债券的交易市场，结合公司债券以机构投资者为主的特点，银行间债券市场是最理想的公司债券交易市场。同时，作为场外交易市场的债券品种，应该注意发挥做市商的积极作用，以提高债券的流动性。
在讨论过程中，本文不仅注意了区分公司债券与企业债券这两个不同的概念，还注意了我国公司债券市场现有条件的可能模式与长远考虑的目标模式之间的区别。由于本文是在公司债券推出之前对其进行的研究，因此对我国公司债券市场发展模式的探讨缺乏有力的数据支持，仅局限于借鉴美国公司债券市场以及国内其他类型债券市场的经验进行定性分析。其定量研究和检验，还有待公司债券市场的真正建立和发展。
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