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个人住房抵押贷款证券化是20世纪70年代以来金融领域中的一项重要创新，其运作方式已经十分成熟。在我国开展个人住房抵押贷款证券化业务，不仅能有效防范系统性金融风险，促进中国房地产市场持续健康发展，而且对于丰富我国的债券产品，推动资本市场发展也有重要意义。本文就此谈几点个人观点。
（一）个人住房抵押贷款证券化是国际上成熟的金融产品
个人住房抵押贷款证券化是将缺乏流动性但未来现金流可以预测的住房抵押贷款进行组合，建立资产池，以资产池所产生的现金流作为偿付基础，通过风险隔离、资产重组和信用增级等手段，在资本市场上发行住房抵押贷款债券的结构性融资行为。通俗地讲，个人住房抵押贷款证券化是一种新型住宅融资方式，核心是按照一定标准，把金融机构的个人住房抵押贷款通过专门机构进行信用增级后，在资本市场上发行能够提供稳定收益的债券。
个人住房抵押贷款证券化起源于20世纪70年代的美国，目的是要解决住房抵押贷款市场的流动性问题。上世纪60年代末美国住房抵押贷款余额接近3000亿美元，其中储蓄贷款协会所占比例在40％以上。储蓄贷款协会主要靠短期存款为长期贷款提供资金，面临巨大的流动性风险。到1980年，储贷协会净收益几乎为零，期间不少储贷协会倒闭。为此，美国政府组建了吉利美（Ginnie Mae）、房利美（Fannie Mae）和福利美（Freddie Mae）等专门机构，从事住房抵押贷款证券化业务，使具有长期信用特征的房地产金融与资本市场有机地联系起来，解决了金融机构因发放个人住房长期贷款而出现的流动性风险，疏通了资本市场投资渠道，实现了信贷融资与资本市场融资的对接。同时，这3家机构对于解决美国退伍军人等中低收入家庭住房融资难问题也发挥了很大作用。
香港政府于1997年也专门成立公营公司（香港按揭证券有限公司）从事个人住房抵押贷款证券化业务，并给予该公司在循环信贷、短期融资、资本充足率、税收、债券风险权重等方面的诸多优惠政策。6年来，香港按揭证券有限公司各项核心业务增长势头强劲，经营业绩优良，在香港银行业、房地产业和资本市场发展中发挥着重要作用。一是通过购买按揭贷款，为银行提供资金、降低商业银行的流动性风险，增强银行体系的稳健性；二是引导资本市场的长期资金到按揭市场，并引进按揭保险，帮助居民购买住房；三是推动按揭证券和债券市场的发展。
目前，个人住房抵押贷款证券化已经成为一种成熟的开发性金融产品，主要发达国家和一些发展中国家和地区，如美国、加拿大、澳大利亚、日本、韩国、台湾、香港等都开展了这项业务。其中规模最大、体制最完善的是美国。2003年底，个人住房抵押贷款债券总量已经达到2.4万亿美元，相当于美国国内生产总值的23％，是其金融市场上的第一大券种。
（二）各国开展个人住房抵押贷款证券化的基本模式与主要经验
从美国、香港等国家和地区的经验看，通常的运作模式是，商业银行将个人住房抵押贷款资产按一定标准出售给由政府成立的证券化专门机构，由证券化专门机构发行资产支持债券筹集资金支付给商业银行；资产售出后仍委托原贷款发放银行定期回收抵押贷款本息，同时由受托管理机构偿还债券投资者本息。
在这个操作流程中，最为重要的，也是确保住房抵押贷款证券化成功运作的主要经验有4条：一是政府对住房贷款证券化的启动具有不可替代的促进作用，如通过在立法和机构组建等方面给予一定支持，推动住房抵押贷款保险体系、住房抵押证券担保体系和中介机构的建立等。二是通过政府背景的专门机构来推动住房抵押贷款二级市场的制度建设，实现一、二级市场的对接与健康发展至关重要。这不仅可以有效调动社会资金支持住房产业，缓解商业银行的流动性风险，还可以更好的规范一级市场的运作，以便从制度上减少假按揭和档案不全等问题。而后者对当前我国住房抵押贷款市场的建设更具有现实必要性和紧迫性。三是需要在税收、流动性贷款、资本充足率等方面给予住房抵押贷款证券化机构一些特殊的优惠政策。四是要实现风险隔离，即债券投资者不会因发放住房贷款的商业银行破产而受损失，投资者的利益能够得到有效保护。另外，在开展住房抵押贷款证券化业务初期，一般都有明确的政策性要求。如美国强调对退伍军人和中低收入家庭提供支持，实现“居者有其屋”的社会目标。
（三）开展个人住房抵押贷款证券化是中国金融市场发展的现实需要
一是有利于防范商业银行流动性风险。中国个人住房抵押贷款业务始于1992年，近年来迅猛发展，至2003年9月底，累计余额已达12000亿元。个人住房贷款占商业银行各项贷款余额的比重，已由1997年的0.39％上升到目前的9.27％，在个别城市商业银行中已高达30％。根据国际经验，个人住房贷款比重接近或达到18％～20％时，商业银行整体流动性和中长期贷款比例的约束就会成为非常突出的问题。中国个人住宅融资的渠道以商业银行中长期贷款为主，而商业银行的资金来源主要是短期存款，客观上存在期限匹配不一致的问题。开展个人住房抵押贷款证券化，可以调节商业银行短存长贷的结构匹配，缓解商业银行流动性压力，增强商业银行整体抗风险能力。
二是为证券投资者开辟新的投资渠道。中国金融市场目前仍以间接融资为主，储蓄向投资转化严重依赖于贷款，股票市场不景气，投资者对资本市场信心不足，已影响了资金配置效率。据统计，到2003年底，全国各项存款余额20.04万亿元，各项贷款余额16.98万亿元，而同期债券市场余额仅约2.9万亿元，股票市值4.2万亿元。由于资本市场上的投资工具严重不足，大量储蓄资金不得不滞留于商业银行，既影响资金配置效率，又增加金融风险。开展个人住房抵押贷款证券化，可以为资本市场增加收益稳定的投资产品，改善资本市场结构，进一步提高资金的使用效率。
三是调控住房抵押贷款市场，促进中低收入家庭住房条件的改善。按十六大全面建设小康社会的要求，有关部门测算，到2010年，我国需新建住宅近60亿平方米，新增住宅投资约10万亿元，净增住房抵押贷款8万亿元。实施个人住房抵押贷款证券化，政府可以通过证券化专门机构适时传导住房产业和货币政策信息，对个人住房贷款总量和结构实施必要调节，引导住房抵押贷款市场走向良性循环，独立实现政府住房建设的最终社会目标。例如，由证券化专门机构优先对商业银行向经济适用房发放的抵押贷款实行证券化，以鼓励商业银行增加对中低收入家庭的贷款支持，帮助中低收入家庭购买住房，早日实现“居者有其屋”的社会目标。
四是规范商业银行住房抵押贷款合同文本，防止假按揭等一级市场风险。据悉，2002年审计署广州特派办抽查了建行位于广州市市区8家支行的住房抵押贷款，发现有10亿元是虚假按揭。审计署有关人士还表示，虚假按揭并不限于建行一家，实际上开展个人住房按揭业务的银行，很可能都“或多或少发生过虚假按揭”，这不仅使银行信贷资金处于风险境地，也严重损害了购房者的利益，发展商和“假购房者”也将承受相当风险，最终导致整个社会信用的下降。因此，如何建立统一，规范的合同文本，不仅是严格管理、有效规避银行风险的措施之一，也是建立住房抵押贷款二级转让市场的基础条件。通过设立政府背景的专门机构来制定和审核住房抵押贷款合同文本，有利于促进住房抵押贷款一级市场的标准化，提高住房抵押贷款一级市场的运营和管理效率，防范住房抵押贷款一级市场风险，同时也可以为住房抵押贷款的二级转让市场奠定制度基础。
（四）尽快开展个人住房抵押贷款证券化业务试点
在我国，个人住房抵押贷款证券化是一个全新的金融产品。开展这项业务，需要在一级市场标准化和政策、法律、法规等方面做大量的工作。可以先启动试点，然后在试点的实践过程中，逐步完善和规范。当前要积极创造试点的基本条件，本文认为有以下3点：
一是监管部门要尽快制订个人住房抵押贷款证券化试点暂行管理办法。我国近年来对个人住房抵押贷款证券化研究多、实践少，主要原因在于没有相应的立法和法规。由于个人住房贷款证券化是一项复杂的金融创新产品，从制度形成到完善，客观上需要一个不断认识和实践的过程。据笔者了解，美国实施个人住房抵押贷款证券化初期也没有立法，也是在实践过程中逐步建立健全的。基于中国现状，在完全没有规矩的情况下开展业务是不可以的，但要很快形成一个规范、成熟的法律再实践，将会贻误时机，也是不可取的。没有实践，法律也是不可能完善的。可以考虑由金融监管部门先制定一个与当前政策法规基本吻合的个人住房抵押贷款证券化试点暂行管理办法，作为规范试点行为的部门规章，同时有关部门相应制定一些会计、税收等专业方面的暂行规定，尽快启动试点，先干起来。然后，随着试点实践的发展，逐步形成比较规范的专门条例，以至最后上升为法律。
二是设立专门机构，试点运作和推进住房抵押贷款证券化业务。借鉴国际成功经验，结合我国市场经济和法律环境现状，可以考虑由政府出资成立专门机构推动和试行个人住房贷款证券化业务，并在税收、流动性贷款、资本充足率等方面给予该机构一些优惠政策。这个机构的运作模式就是，按标准购买住房抵押贷款资产，发行公司债券和住房抵押资产支持债券，提供担保服务，以实现风险隔离，保护债券持有人的利益。
三是明确试点的基本范围和目标。现阶段应从小范围、小规模着手开展业务试点，着重解决我国商业银行在住房抵押贷款一级市场上的合约标准化、风险防范制度化等方面的缺陷，支持商业银行扩大对中低收入家庭住房贷款的力度。可以考虑选择市场基础条件较好、金融基础设施比较完备的地区进行试点，如深圳、北京、上海等地，这些地区个人住房抵押贷款业务发展迅猛，部分中小商业银行已经面临较大的流动性压力，客观上已经具有证券化的现实需求。
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