创业板公司上市后为何业绩变脸？，本文主要内容关键词为：创业板论文,业绩论文,公司论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
创业板从成立之时，就由于其高科技和高成长性概念以及小市值特点，吸引了大量的风险资本，受到市场的热烈追捧。但自2010年后，创业板频出业绩变脸、高管集体辞职套现等种种问题。尤其是近两年来，创业板的指数涨幅很大，但概念炒作甚剧，高估值和低业绩现象并存。据媒体报道，在2013年，创业板公司有168只个股净利润增速为负，到2014年三季度，其业绩增速依然不容乐观，营业外收入占净利比重有14%之多，远高于中小板。创业板是国家为扶持高成长和高科技的中小企业融资而设立的，且政府也往往出于加快产业升级和提升国家整体自主创新能力的目的，为提高创业板公司的自主研发能力，给予其一定的资源支持。但近年来，创业板公司却乱象频出，一方面存在高发行价、高市盈率和高超募资金的“三高”问题，造就了一批“未创先富”的原始股东；另一方面其高成长和高科技的“两高”特点纷纷在上市之后变脸，造成了普通投资者的巨额亏损。 创业板公司为什么大范围存在业绩变脸的现象？当前学术界和实务界都尚无定论。相关的学术文章多集中于创业板公司的IPO定价效率、创业板运行后对主板市场的冲击以及创业板公司高管辞职的动机和效果检验(郭海星等，2011；王旻等，2009；曹廷求和张光利，2012)。目前金融行业普遍认为，过高的上市盈利门槛，才是造成中小企业上市后业绩迅速变脸的主要制度性缺陷之一。而深交所于2012年3月发文称，中小企业上市前后的业绩增长普遍存在“耐克曲线”特征，即上市后一两年业绩增长滞缓，甚至下降，而3—5年时间之后又恢复高速增长的态势，并进一步呼吁投资者应给予创业板公司更多宽容。究竟是监管制度问题还是整个行业环境恶化亦或创业板公司本身的经营问题？值得进一步深入探讨。 在我国这样的转型经济国家，政府掌握着大量公共资源和处置权，企业必须在能力建设和政治关联之间进行权衡(杨其静，2011)，其结果往往是会选择寻租、建立政治联系等方式，来获得特权与优惠(杜兴强等，2012)。那么创业板的公司是否会构建政治关联，政治关联与业绩变脸之间存在联系吗？政治关联能否更有利于企业通过盈余管理来达到上市门槛标准，并进而损害企业的研发创新能力？回答这一系列的问题，可以让我们清晰地认识到创业板公司业绩变脸的真正动因，有利于我们更深入地透过创业板公司所暴露的问题来理解当前资本市场背后的制度环境，进一步深入思考政府主导下的资源配置在资本市场上的作用。 尽管Fan et al.(2007)已经发现政治关联会削弱公司上市后的业绩。但是，一方面，Fan et al.(2007)研究的样本都是1993-2001年中发行上市的国有企业。而现有研究普遍发现，由于政府干预所带来的“掠夺之手”，政治关联对国有企业存在负面作用(Wu et al.，2010；刘慧龙等，2010)；由于能带来融资便利性和税收优惠等政府控制的资源，政治关联对民营企业存在正面作用(Faccio，2006；吴文锋等，2008)。因此，政治关联在两类企业中的作用机制存在差异。例如田利辉和张伟(2013)发现，在国有企业中，政治关联会同时引致政府偏袒和社会负担，政治关联的作用趋于中性；而在民营企业中，政治关联有助于产权保护和获得政府的关照，政治关联的作用是积极的。而本文的研究对象都是创业板的民营企业①，目的在于揭示政治关联是否损害了创业板公司的持续成长能力，与现有研究无论是在样本选择还是在作用机制的讨论上均存在差异。另一方面，Fan et al.(2007)的研究仅仅实证分析了政治关联对公司上市后业绩损害的现象，但缺乏进一步对政治关联为何损害公司业绩的路径分析，而本文结合我国政府主导资源配置的制度背景，从盈余管理和研发创新两个角度，清晰地揭示了政治关联带给创业板公司负面效应的作用机制，且有效验证了杨其静(2011)所提出的“政治关联与能力建设之间存在权衡”的理论假说。 基于社会资本视角，现有研究发现“发审委联系”也会导致公司上市后业绩表现不佳(李敏才和刘峰，2012；杜兴强等，2013)。Firth et al.(2014)还发现“发审委联系”除了帮助公司的再融资申请更容易通过外，还会导致公司发生更严重的盈余管理、关联方交易和资金占用等问题，进而损害公司的长期业绩。因此，在我国这样高度管制的资本市场背景下，“发审委联系”也很可能构成创业板业绩变脸的重要因素。为避免遗漏重要变量，我们还进一步考察了发审委联系与业绩变脸的关系。除此之外，现有研究通常发现的是政治关联对民营企业的积极作用，政治关联损害公司业绩是否仅仅由创业板的独特性所决定的，能否解释其他板块公司上市后的业绩变化？也值得进一步的探讨。一方面，创业板在2009年才开始设立，自2009年之后，在主板上市的民营公司很少②；另一方面，中小板公司与创业板公司更为相似；因此，本文也考察了政治关联与中小板民营上市公司业绩变化的关系。 具体而言，区别于以往研究，本文的特点是：第一，同时考察了政治关联与发审委联系的作用，发现政治关联才是导致创业板公司业绩变脸的真正原因。第二，本文也同时对比了政治关联在创业板和中小板民营企业的作用差异，发现政治关联并不会导致中小板公司业绩变脸，表明创业板公司政治关联的负面作用根源在于其过高的业绩增长要求。第三，全面揭示了创业板公司政治关联带来业绩变脸的作用机制，一方面，有政治关联的企业尽管上市进度更快，但更可能进行盈余管理，盈余管理的不可持续性导致了上市后的业绩变脸；另一方面，政治关联抑制和削弱了公司上市后的研发创新能力，破坏了其保持业绩长期持续增长的竞争能力。 二、理论分析 已有的研究表明，在制度越落后的国家或地区，企业往往需要寻求通过非正规的替代机制来获得发展机会(Allen et al.，2005)。尤其在产权保护弱和政府干预程度高的转型经济国家，为获得政策倾斜和更多资源，企业有动机通过建立政治关联来克服制度的缺乏对企业发展的障碍(Faccio，2006)。事实上，建立政治关联是企业对市场、政府和法律失效的一种积极的反应。因此，多数研究的经验证据支持：民营企业的政治关联有助于公司经营业绩的提升(Faccio，2006；吴文锋等，2008)。但另一方面，也有研究指出，在政府掌握大量经济资源的转型经济体中，政治关联会对企业成长造成负面影响(杨其静，2011)。 与成熟资本市场不同的是，在新兴转型的中国资本市场，证券发行仍然采用的是行政色彩较浓的核准制，证监会拥有证券发行资格的实质审批权(中国证券监督管理委员会，2008)。考虑到创业板的上市公司，大多属于较小规模的民营企业，上市前也大多处于成长期，经营风险和财务风险都不小，但能否上市成功又有较高的业绩成长要求。在政府主导资源配置和证监会发审委具体负责审核的安排下，这些公司更有动机构建政治关联，以便于获取有利于上市的信息和帮助，以达到顺利过会的目的。如Francis et al.(2009)就基于中国的样本证明，政治关联能帮助企业以更快的速度、更低的成本和更高的发行价来实现IPO。Choi et al.(1999)指出企业家往往会花费昂贵的成本去“寻租”，通过建立政治关联，以期获得资源的垄断权或形成一种隐契约。而寻租活动往往会导致稀缺性的资源集中于非生产性的领域(Murphy et al.，1993)。杨其静(2011)证明当政府在资源配置中起主导性作用时，企业必须耗费大量的精力和资源以建立和维护政治关联，进而减少了在能力建设上的投入。因此，从长期来看，政治关联带来的资源效应弱化了市场经济竞争机制对企业经营行为的影响，企业通过创新求发展的路径被破坏，企业的增长机制被扭曲，长期的持续成长受到损害，有政治关联的公司上市后更可能难以维持业绩高成长。故我们提出假设1。 假设1：存在政治关联的创业板公司，其上市后业绩变脸将更严重。 为了满足上市条件和以更高的价格募集到更多的资金，加之发行人和投资者之间存在着严重的信息不对称，发行公司的管理层就有动机进行盈余管理，以达到提高报告盈余进而增加发行收益的目的(Teoh et al.，1998)。中国证监会作为资本市场的秩序维护者，对拟上市公司在制度、行为方面是否符合法律程序进行监管，尤其是对上市前的盈余操纵行为进行管制。如证监会针对非经常性损益的规范，在一定程度上遏制了公司利用非经常性损益进行盈余包装的可能性(孟焰和王伟，2009)。从行政级别上看，中国证监会隶属于国务院，在运行中类似于政治体系中的一个部级行政单位，人事和财政等重要决策都由国务院支配，这将导致证监会在行政系统里无法保持独立性，容易受到其他单位或部门的行政干预，在执法过程中往往会屈服于政治压力(Anderson，2000)。因此，在其他条件相同的情况下，有政治关联的公司，越有可能利用其政治资源来干预、阻挠或拖延证监会相关部门的监管，更容易通过盈余管理来获得上市资格，盈余管理行为更为严重。 进一步，Xie(2001)研究发现，应计项目具有反转效应，即企业IPO前的应计利润和IPO后的经营业绩呈负相关关系。陈晓(2003)发现上市前的盈余管理是导致上市公司上市后亏损的主要原因之一。以应计项目进行操控的盈余管理是基于会计处理，没有改变企业的生产经营实质，对其长期业绩没有作用，在时间上必然存在反转效应。而真实活动盈余管理更是使企业经济行为偏离了最优决策，破坏了企业的可持续发展，导致企业随后几年业绩显著下降(Chapman & Steenburgh，2011)。因此，对于创业板的IPO公司而言，为达到上市门槛标准或发行更高的价格，若IPO之前实施盈余管理，其业绩将出现反转，表现为上市后的业绩变脸。 假设2：有政治关联的创业板公司的盈余管理行为更为明显，且上市前实施的盈余管理会加重公司上市后的业绩变脸。 如前所述，特别是政治关联企业，其上市很可能是通过关系，而并非依赖其成长性和创新能力。这些企业会在政治关联与能力建设之间进行权衡，尤其是当政府掌握着企业所需的大量资源且有很大的自由处置权，而企业又在提升和维护产品品质优势很困难时，企业往往将更热衷于政治关联而不是能力建设(杨其静，2011)。投资于政治关联获得的超额收益使得企业将更多资源用于寻租活动中，而很可能对研发等实体投资活动产生“挤出”效应(Murphy et al.，1993；杜兴强等，2012)，很难对产品品质有较大改进。 研发支出具有价值相关性，能够促进企业成长和市场价值的提升(Darrough & Ye，2007)。而政治关联对资源配置效率很可能存在负面影响，存在政治关联的企业往往容易俘获政府以获取资源(Hellman et al.，2003)，但更可能不会将资源有效地投入到研发中，其研发支出很可能只是流于形式，无法有效提升企业的价值。因此，我们提出研究假设3。 假设3：政治关联未能促进创业板公司的研发投资；研发支出与市场价值正相关，但这一关系很可能在有政治关联的公司中不存在。 三、研究设计 (一)样本选择与数据来源 本文选取了在2009-2011年期间在创业板和中小板IPO的民营企业作为研究样本。在剔除了核心考察变量数据缺失和资产负债率大于1的样本后，最终获得创业板和中小板的样本各为268家和334家。见表1，创业板公司中有政治关联的占比30.2%，而中小板近一半的公司存在政治关联；创业板公司的发审委联系占比(70.8%)明显高于中小板公司(56.3%)。另外，本文中的研发支出数据都来自年报中的“董事会报告”的披露；前五大客户收入占比和专利数的数据是从年报中手工收集得到；其他财务数据均来自CSMAR数据库。
对于政治关联，我们将其定义为只要董事长或总经理曾在政府机关、军队等部门任职并担任一定的领导职务(政府机关：副处级及其以上，军队：副团职及其以上)，或有成员担任人大代表、政协委员等职务，则确定该公司存在高管政治关联。上市前的政治关联数据主要来自上市公司招股说明书中的“董事、监事、高级管理人员及其核心人员简介”。对于发审委联系的数据，我们参照杜兴强等(2013)的方法，先找出招股说明书中为公司IPO提供服务的会计师事务所和法律事务所，然后根据公司IPO当年证监会发布的发审委委员所任职的事务所来确定IPO公司的发审委联系，即只要IPO公司聘任的会计师事务所或法律事务所中有当年在发审委任职的委员，则该公司存在发审委联系。 (二)检验模型及相关变量说明 为验证假设1，我们构建了以下模型(1)。因变量为业绩变化(ΔGrowth)，分别用公司IPO前后一年的业绩变化值和公司IPO前后两年的业绩变化值来度量(其中，前后两年的业绩变化是采用上市后两年的业绩平均值减去上市前两年的业绩平均值)。2009年3月31日，《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》中规定了创业板的两套关于业绩增长的财务标准：其一为最近两年营业收入增长率均不低于30%，其二为最近两年净利润持续增长，即净利润增长率大于0。上述为监管部门遴选上市对象的财务准入门槛。借鉴该财务标准，我们选取了营业收入增长率(Gowth1)和净利润增长率(Growth2)两个主要指标来衡量业绩，其中：Gowth1=(本期营业收入-上期营业收入)/上期营业收入；Growth2=(本期净利润-上期净利润)/上期净利润。另外，本文用业绩变化来度量业绩变脸的好处是可以缓解潜在的内生性问题，即避免出现业绩差的公司主动寻求政治关联的现象对本文结论的干扰。
模型(1)的考察变量为：上市前是否存在政治关联(PC)，是为1，否为0；是否存在发审委联系(IECC)，是为1，否为0。考虑到公司本身的经营特点、所处的行业环境和内部治理等因素是影响业绩变化的重要部分，控制变量包括：前五大客户收入占比(Topfive)、上市前两年的平均营业收入增长率(AVG_Growth)、账面市值比(BM)、业绩增长率的行业中位数变化值(ΔI_M Growth)、第一大股东持股比例(Top1)、是否两职合一(Dual)、公司规模(Size)、资产负债率(Lev)、年度(Year)。 针对假设2，我们构建模型(2)和模型(3)：
根据《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》第10条规定，“净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据”，据此，企业更可能会采取以真实活动盈余管理为主的操控行为。因此，我们主要考察真实活动的盈余管理。我们设定模型(2)的被解释变量为上市前真实盈余管理(EM_Proxy)，考察变量为上市前是否存在政治关联(PC)，样本区间为2007-2011年。控制变量包括：业绩增长率的行业中位数(I_MGrowth)、前五大客户收入占比(Topfive)、营业收入增长率(Growth1)、公司规模(Size)和资产负债率(Lev)、年度(Year)和行业(Industry)。 我们设定模型(3)考察上市前真实盈余管理带来上市后业绩变化的情况，因变量是业绩变化(ΔGrowth)，定义同前。考察变量为滞后一期的真实盈余管理(L.EM_Proxy)，样本区间为2009-2011年。控制变量包括：业绩增长率的行业中位数变化值(ΔI_MGrowth)、前五大客户收入占比(Topfive)、账面市值比(BM)、第一大股东持股比例(Top1)、公司规模(Size)、资产负债率(Lev)、年度(Year)。 其中，对真实盈余管理(EM_Proxy)的计算，本文基于Roychowdhury(2006)和李增福等(2011)的研究方法，从销售操控(EM_Cfo)、生产操控(EM_Prod)和酌量性费用操控(EM_Disexp)三个方面衡量真实活动操控。我们首先通过回归计算出经营活动现金流、生产成本和可操控费用的正常值，然后用企业当年实际发生值减去正常值，即可得到异常值③，即异常现金流量(EM_Cfo)、异常生产成本(EM_Prod)和异常酌量性费用(EM_Disexp)，这三个指标分别对应真实活动盈余管理的三种手段。考虑到公司可能同时采用上述三种方式进行真实盈余管理，因此，计算出真实盈余管理的总体计量指标：
进一步，为检验假设3，我们使用以下模型(5)和(6)测试。模型(5)中因变量为研发支出(R&D)，定义为企业研发支出/营业收入。考察变量为上市前是否有政治关联(PC)，定义同上。控制变量包括：高管持股比例(Topshare)、营业收入增长率(Growth1)、资产收益率(Roa)的滞后一期值、公司规模(Size)的滞后一期值、资产负债率(Lev)的滞后一期值、报告期内取得的专利数(Patent)、年度(Year)、行业(Industry)。
模型(6)中的因变量为托宾Q，用Q1和Q2两个指标表示，其中，Q1=(流通股股数*每股股价+非流通股股数*每股净资产+负债账面价值)/总资产；另外，考虑到研发支出对无形资产的影响，为避免Q1可能出现市值偏小的问题，我们重新计算了托宾Q，Q2=(流通股股数*每股股价+非流通股股数*每股净资产+负债账面价值)/(期末总资产-无形资产净值)。考察变量为研发支出R&D。控制变量包括：高管持股比例(Topshare)、资产收益率(Roa)、公司规模(Size)、资产负债率(Lev)、年度(Year)、行业(Industry)。以上各模型的具体变量定义见表2。
四、检验结果与分析 (一)描述性统计 我们剔除了两家没有前五大客户收入占比数据的样本公司(创业板和中小板各一家)，最终得到2009-2011年在创业板和中小板上市的民营公司样本分别为267个和333个。同时为了克服极端值的影响，对连续变量均进行了1%的winsorize处理。
见表3，首先看创业板的公司，从均值来看，营业收入增长率和净利润增长率均比上市前有明显下降：IPO后一年的营业收入增长率比IPO前一年平均减少了11.3%，而净利润下降的幅度更大，平均减少了46.4%；中位数反映的情况与均值相似；该结果表明，创业板公司在上市后普遍呈现业绩变脸的现象。接着着中小板的公司，从均值和中位数来看，营业收入增长率在IPO后一年并未下降；净利润增长率在IPO后一年出现了明显下降，但下降幅度远小于创业板公司。表3也给出了ΔGrowth1和ΔGrowth2这两个业绩增长变化指标在创业板公司和中小板公司的差异比较：创业板公司的营业收入增长率在IPO前后一年的差值显著低于中小板公司，均值相差-0.128，中位数相差-0.119，均在1%的水平上显著；用净利润增长率在IPO前后一年的差值做检验时，均值T检验并不显著，但是中位数检验仍在1%水平显著，相差-0.109。该结果说明，创业板公司在IPO后的业绩下滑情况更为严重。另外，采用ΔGrowth3和ΔGrowth4做同样的检验，结论一致。 (二)回归分析 1.政治关联与业绩变脸 表4的回归1和回归4显示，政治关联(PC)的回归系数都显著为负(p＜0.05)，表明政治关联确实会带来公司上市后业绩恶化；回归2和回归5显示，发审委联系(IECC)的回归系数都不显著，表明发审委联系不会带来公司上市后业绩恶化；回归3和回归6表明，同时引入政治关联和发审委联系，政治关联(PC)的回归系数依然显著为负(p＜0.05)。表1的统计结果说明，平均70.8%的创业板公司在IPO过程中都建立了发审委联系，而拥有政治关联的公司只占30.2%。为什么看起来更为普遍的发审委联系并没有影响事后的资源配置效率？我们认为，发审委联系的主要作用在于帮助公司顺利上市(李敏才和刘峰，2012)。但事实上，发审委联系是一种外部关系，一旦公司上市成功后，这种关系将不再重要，尤其是当绝大多数公司无论自身业绩好坏，基本都能寻求到这种关系资源时，其资源配置的作用将不复存在。而政治关联是企业构建后将长期存在的一种关系资源，除了能够帮助公司上市外，还会对公司上市后的经营产生重要的影响，其资源配置功能始终存在并发挥作用。因此，这一实证结果符合现实情况。 从表5的回归1-回归6可以发现，无论政治关联(PC)还是发审委联系(IECC)，其回归系数都不显著。究其原因，我们认为，与主板上市要求相同的是，中小板也无明确的业绩增长要求，其上市前业绩包装的程度没有创业板公司强，其为寻求顺利上市所构建的关系资源对未来的业绩变化影响不大。另外，表3的描述性统计也表明，中小板公司上市后的业绩恶化远没有创业板公司严重。我们还采用业绩增长率的上市前后两年变化值(即ΔGrowth3和ΔGrowth4)重复表4和表5的检验，基本结论无变化。 以上实证结果表明，政治关联的负面作用主要存在于创业板公司，导致这一负面作用的根本原因很可能是创业板上市的业绩增长要求，为保护投资者利益的政府管制并未起到积极的作用，反而恶化了资源配置效率。为进一步考察政治关联带来负面作用的主要途径，我们后续将只以创业板公司为样本，分别讨论政治关联对盈余管理和研发效率的影响。
注：(1)表格内的数字上面为估计的系数，下面括号内的数字为经过Robust standard error修正后的t统计量；(2)***、**、*分别表示0.01、0.05、0.1的显著性水平。 2.政治关联、盈余管理与业绩变脸 表6分析了政治关联与真实盈余管理的关系。见回归1，政治关联(PC)与真实盈余管理的总体水平(EM_Proxy)显著正相关(p＜0.05)，说明有政治关联的公司更倾向于在上市前进行真实盈余管理活动。回归2-回归4分别为销售操控、生产操控和酌量性费用操控行为，除回归3外，回归2和回归4的系数都显著为负(p＜0.05)，表明企业进行了销售操控和酌量性费用操控，导致更低的经营现金净流量、更低的销售费用和管理费用。
见表7的回归1和回归2，滞后一期的真实盈余管理(L.EM_proxy)的回归系数都不显著；但在回归3和回归4中，滞后一期的真实盈余管理(L.EM_proxy)的回归系数都显著为负(分别为p＜0.05，p＜0.1)。回归1和回归2的因变量是业绩增长率前后一年的变化值，而回归3和回归4的因变量是业绩增长率前后两年的变化值。以上结果表明，真实盈余管理操纵对公司是一个较为长期的影响，不一定会在短期内反转，这也与李增福等(2011)的研究结论一致。综合表6和表7的结果，表明有政治关联的创业板公司为达到上市门槛或发行更高的价格，更可能在上市前通过真实盈余管理对会计业绩进行了操纵，这些公司在上市后更容易发生业绩变脸，因此假设2得到验证。 3.政治关联、研发支出与市场价值 表8和表9分别给出了模型(5)和模型(6)的回归结果。见表8，政治关联与企业的研发支出显著负相关(p＜0.05)，即政治关联抑制了R&D投资，政治关联对创业板公司的研发支出具有“挤出”效应。见表9，我们首先进行全样本回归，见回归1和回归4，研发支出(R&D)与市场价值显著正相关(p＜0.05)，总体上看，与现有研究的经验证据一致(杜兴强等，2012)，研发支出确实具有价值相关性，致力于提高自主创新能力的企业得到了市场认可。接着，我们将全样本区分为政治关联组和无政治关联组分别回归，见回归3和回归6，在无政治关联组，研发支出(R&D)与托宾Q显著正相关(p＜0.05)；见回归2和回归5，在政治关联组，研发支出(R&D)的回归系数虽然为正，但都不显著。综上，假设3得到支持，表明政治关联确实损害了资源的配置效率，而有政治关联的企业很可能忽视自身的能力建设，其研发支出只是流于形式，而无法实质性地提高技术研发水平。
五、进一步分析与稳健性检验 如前所述，政治关联是削弱公司创新能力进而带来公司业绩变脸的重要因素，而这一结论的隐含条件是政治关联确实能帮助公司更容易上市。因此，我们构建了模型(7)来进一步检验上市前政治关联是否有助于加速创业板公司的上市进程。被解释变量为上市等待期(IPOdate)，为招股说明书(申报稿)公布之日到上市首日之间的天数的自然对数。考察变量为上市前是否存在政治关联(PC)。控制变量选取了券商声誉、公司经营环境以及IPO前公司基本特征方面，具体包括：券商声誉(Rep)，根据最近三年承销商的承销总金额进行排名，排名序号越小，承销商声誉越高(郭海星等，2011)；业绩的行业中位数(I_MGrowth)；上市前三年前五大客户收入占比均值(LTopfive)；上市前的业绩增长率的均值(LGrowth1)；上市前三年公司规模的均值(LSize)；上市前三年资产负债率的均值(LLev)；另外，我们还考察了发审委联系(IECC)是否会影响公司的上市进程以及是否会削弱政治关联的作用。
见表10的回归1所示，政治关联(PC)与上市等待期(IPOdate)显著负相关(p＜0.1)；而回归2，引入发审委联系(IECC)，该变量系数不显著，表明对于已经成功上市的公司，发审委联系并没有起到加快上市进程的作用；见回归3，再将政治关联(PC)和发审委联系(IECC)一起放入，政治关联(PC)的系数仍旧显著(p＜0.1)；该结果表明，有政治关联的创业板公司上市等待期更短，上市速度更快。
另外，本文还进行了如下稳健性检验：(1)我们将业绩变脸界定为：公司上市后营业收入增长率是否低于30%(Change1)，扣除非经常性损益后的净利润增长率是否低于0(Change2)，净利润增长率是否低于0(Change3)，采用logit回归重复表4的检验；(2)对真实盈余管理各模型的正常系数的估计也采用了对创业板样本公司分年度而不分行业的方法，还进一步检验了应计项目的盈余管理，重复了表6的检验；(3)考虑到R&D和托宾Q可能存在内生性问题而导致估计偏差，我们也采用了工具变量法来控制内生性问题，我们同时选择了R&D的滞后一期值(L.R&D)和拥有本科及以上学历的员工比例(Stalfedu)作为R&D的工具变量，并通过了Sargan检验，进行了IV估计，重复表9的检验。在上述所有稳健性检验中，主要结论基本未发生改变。 六、研究结论与启示 本文检验了政治关联和发审委联系是否构成创业板民营公司业绩变脸的重要原因，并同时对比分析了中小板民营公司。我们发现：(1)作为一种只在上市时才能发挥作用且相对更容易获取的外部关系，发审委联系并不会导致公司上市后业绩恶化；(2)政治关联不会带来中小板公司上市后的业绩恶化，但会导致创业板公司上市后出现明显的业绩恶化，表明政治关联对民营上市公司的负面作用主要依赖于一定的制度前提，即是否存在上市的业绩增长要求；(3)就创业板公司而言，政治关联带来上市后业绩恶化的主要途径是：有政治关联的公司更可能通过盈余管理包装上市，并对研发支出产生了“挤出”效应，其研发创新能力更差。上述结论表明，由于政府在资源配置中的主导性作用，企业上市前往往热衷于通过政治关联的构建，以提高通过财务包装行为获得上市资格的可能性，而忽视了自身能力的建设，导致业绩无法持续增长，进而损害了投资者利益。 综上，创业板公司所暴露的效率缺失问题根源在于政府对微观经济的过多干预，例如针对创业板所设定的上市业绩门槛要求，其出发点本身是为保护投资者利益，但最终并未起到积极作用，反而恶化了通常应该发挥正面作用的政治关联的资源配置功能，损害了投资者利益。本文的结论为相关监管部门提供了重要的政策建议，即任何出于良好目标但直接干预市场的政策措施都需要三思而后行。当然，我国目前正在推行新股发行审核制度向注册制方向改革，证监会将不再代替投资者的价值判断来确定公司的上市资格，且自2014年开始，创业板公司上市的业绩门槛要求降低，意味着我国资本市场的市场化机制正在逐步完善。但就目前而言，我国资本市场依然是“政策市”，政府在资本市场的资源配置功能仍然起主导作用，且内幕交易、概念炒作以及上市公司违规行为依然盛行，相关部门的监管职能未能有效发挥，导致政治关联产生负面效应的制度前提并没有完全消失。因此，要真正解决包括创业板在内的整个资本市场的效率问题是一个系统工程，既需要政府逐步退出那些完全可以由市场发挥作用的资源配置环节，减少对微观经济个体的直接干预，还需要政府进一步完善监管职能。 ①一方面，从2009-2011年，在创业板上市共281家公司，其中，民营上市公司为268家，占比95%，基本能代表整个创业板；另一方面，为更清晰地考察政治联系的作用，因此，本文只考察创业板的民营企业。 ②在2009-2011年之间，仅有36家民营公司在主板上市。 ③由于创业板上市公司行业较为集中，分行业分年度的公司数较少，本文主要以主板上市公司作为样本来分行业分年度地估计真实盈余管理各模型的回归系数。 ④由于本文的实证检验偏多，限于篇幅，一些相对次要的实证结果和稳健性测试结果未报告，有兴趣的读者可向作者索取完整的检验结果。
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