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一、资本市场传导货币政策机制
货币政策传导机制描述了货币政策如何借助于货币冲击来影响实际经济的变动及其实施影响所依赖的路径，它是货币政策有效运作的基础。传统的货币政策传导机制理论着重分析两种渠道：货币渠道和信贷渠道。但在金融市场日益发达的今天，资本市场对实际经济生活的影响不断增强，特别是股票收益、股票价格与实际经济活动的内在联系越来越深刻，股票市场对货币政策指标变化的反应变得相当灵敏。资本市场的规模和结构的不断变化影响着货币的供给和需求，从而影响货币政策的传导机制以及货币政策的工具，其发展变化影响着货币政策的制定、实施和传导效应。
从理论上来说，货币政策通过资本市场传导的渠道有两种方式：
1.通过改变货币市场和资本市场上各种金融工具的相对价格水平来影响资金供求的结构。股票、债券等资产价格水平可通过改变居民、企业和银行的资产负债表状况，从而将货币政策意图传导到实体经济中去，在通货膨胀预期不变的情况下，由于存在粘性价格，在降低名义利率的同时降低了短期真实利率，股票或债券价格上升，改善了银行、企业和居民的资产负债表。对银行来说，扩张性货币政策降低了负债比例，可支配资金增多，导致放款能力提高；对企业来说，利率降低，股票价格上升，使其利息成本下降，净资产增加，信用增强，企业逆向选择和道德风险降低，愿意增加投资支出；同时缘于公司资信程度提高和银行放款能力增强，银行也愿意增加对企业的贷款；对于居民来说，手持股票，债券等价格上升，导致财富增加，因而消费需求增加，最终使产出增加。
2.作为一种政策信号改变投资者对经济的未来预期而反映在股票、债券等的即期价格上。其传导的机理是：企业股东的收益表现为两方面：股票红利和股票本身价格，但无论哪种收入都表现为名义收入，名义收入的实际价值取决于价格水平或通货膨胀水平的高低。中央银行通过改变货币政策（如货币供应量或名义利率），影响到社会经济的一般物价水平（通货膨胀水平），居民拥有的股票收益和资本金（表现为名义收入）将受到一般物价水平的影响，股票的价格便回产生波动，这样股票持有人就会随着通货膨胀水平的变化改革其股票回报率的要求，公司为满足股东的要求就会相应调整生产，最终使总产量上升。以扩张性货币政策为例，其传导途径为货币供应量→预期通货膨胀水平上升→股票除息价值下降→本期股票真实回报下降→（在股东的压力下）企业下期投资增加→下一期产出增加。
需要指出的是，上述传导机制发生的前提条件是：金融市场是完全竞争的市场，是完善的，金融市场各子市场之间一体化程度高。因而在现实的金融市场中，会因为各种因素使货币政策的资本市场传导机制受到阻碍，但这并不影响资本市场传导货币政策这一渠道的作用的发挥。正确认识资本市场传导货币政策的作用机制，可以为货币政策当局提供货币政策操作的新手段和途径。
二、资本市场发展对货币政策的影响
1.对货币政策最终目标的影响。随着资本市场的日益发展，股票价格对把物价稳定作为中央银行货币政策最终目标而忽略资产价格的传统货币政策最终目标构成较大影响，这种影响体现在：从理论上讲，股票价格上升改善了企业、居民的资产负债表，刺激企业投资和居民增加即期消费，可能造成一般商品和服务价格水平的膨胀；反之，股票价格下降，泡沫经济破灭，随之而来的股票价格急剧下降会引起企业和居民的财富大幅度缩水，将会动摇投资和消费者信心，引发不佳的心理预期，从而陷入通货紧缩的恶性循环。在实践中，物价水平和公平价格可能出现相背离的情况，使中央银行的货币政策陷入两难困境。
2.对货币政策中介目标的影响。从货币需求方面，随着资本市场的深入和迅速发展，金融衍生品种创新层出不穷，货币替代的程度不断加强，货币流通速度极不稳定，导致国内企业和居民的货币需求动态地发生变化，货币需求与其他宏观金融指标之间的相关性趋弱。从货币供给量看，其内生性加强，货币量由中央银行、金融机构、企业和居民的行为共同决定，尤其后三者对信用创造的影响因素日益加强，这些影响因素如商业银行的超额储备、存款人的存款额、借款人的借款额以及制度性约束等，并且资本市场又成为影响上述因素的一个重要因素。因而资本市场的发展及金融创新改变了货币的供需总量，中央银行对控制货币总量并对经济作出迅速反应的能力日趋减弱。
3.对传统货币政策工具的影响。在资本市场得到极大发展后，公开市场操作成为发达市场经济国家理想的货币政策工具，因为在市场经济国家公开市场上，国债的风险低，流动性强，规模大，又是其他货币市场资产定价和中央银行确定名义利率的重要基准。此外，较之其他工具在操作上更富有弹性、更为市场化和更具自主性。在我国，尽管中央银行货币政策工具更多地依重于信贷指导性计划、利率手段和存款准备金率，公开市场不太发达，但毕竟已经开始运作并取得了较好的成绩。
4.对货币政策传导机制的影响。随着资本市场的兴起和逐渐发展，资本市场成为重要的融资渠道，越来越多的现代企业通过发行股票、债券融资，即便一直被视为“银行依赖者”的中小企业，也将可在二组市场上低成本融资。由于资本市场对实体经济的作用越来越突出，逐渐成为一条重要的货币政策传导渠道。货币政策传导渠道的增加，经济主体行为选择更加多样化、间接化，有可能和中央银行的货币政策意图相反，致使货币政策渠道更加复杂，并具有不可测控性。
三、我国资本市场传导货币政策的阻碍因素
1.资本市场发展规模偏小。大规模、高效率的资本市场可以迅速反映资金供求状况变化，同时也能够将这种对中央银行调控措施作出的敏感反应通过其广泛的覆盖面和影响力传递到现实经济金融中去。目前，我国资本市场虽然取得了相当大的发展，但规模仍然偏小，从而资本市场对经济金融影响程度有限，这样，通过资本市场传导货币政策的有效性受到限制。
2.资本市场与货币市场的一体化程度低。货币政策的传导需要依赖于比较完善的金融市场体系，作为金融市场的重要组成部分的货币市场和资本市场，只有当这两个市场在某种程度上一体化时，各个市场的资金价格才能及时地引导资金在不同市场之间迅速流动，以达到调节资金供求的调控目标。从目前来看，我国的货币市场和资本市场之间的利率（收益率）缺乏内在联系，这主要因为我国金融市场的发展思路是优先发展了能够为经济增长筹集资金的资本市场，使资本市场优先于货币市场。我们知道，货币市场对货币政策的敏感性以及对货币政策的影响要高于资本市场，而货币市场滞后于资本市场的现实，使两个市场形成的利率及收益率水平存在明显的差异，投资主体难以根据失真的价格信号变动所引致的各种金融产品的成本与收益的变化作出灵活的反应，因而难以真实地反映资金的供求关系。
3.资本市场的结构不合理。首先，市场体系结构不合理。由于受到中国特定的经济社会环境限制，在市场体系方面出现了将资本市场股市化的倾向，即重视股票市场发展，轻视非证券化资本市场发展；重视股票市场发展，轻视和限制债券市场（尤其是企业债券市场）发展；重视交易所内市场发展，轻视场外交易市场发展。其次，市场主体结构不合理。以我国股票市场为例，股票市场的投资者结构为散户占90%以上的比重，机构投资者（主要是经济实体）占6%左右。股市走强主要是拥有资金优势和信息优势的机构投资者获利最多。由于他们以投机股市、获得最大利润为目的，因而获得的财富又重新进入股市，而众多散户虽然也有一定收益，但所占比重有限，其中有相当一部分属于解套者，没有财富的增加。而居民作为消费主体，股票市场财富效应的关键在于居民资产升值的财富状况。就目前而言，股市所产生的通过“财寓效应”刺激需求的功能十分有限，从而在一定程度上弱化了中央银行利率政策的有效性。再次，直接融资和间接融资结构，市场密体（即信用工具）种类结构，资本价格结构，交易方式结构等也存在诸多不合理。资本市场结构的不合理最终导致资本市场运行效率和定价效率（配置效率）低下，影响了货币政策的传导效率，从而货币政策效应受到制约。
另外，资本市场主体的多样化发展，使市场行为更具多变性，这相应增加了货币政策传导的不确定性，延长了货币政策时滞，从而削弱了货币政策的效应。
四、资本市场与货币政策互动
1.提高资本市场运营效率，修正其功能定位。首先，有计划有步骤地扩大市场流通总规模。要扩大上市公司规模，在严把质量关的基础上放宽上市公司数量限制，让有条件且愿意上市的企业都能上市；要积极扩大机构人市规模，以支撑巨额市值；要采取有效措施引导居民向资本市场投资。其次，进一步弱化资本市场的政策性功能，充分发挥市场配置资源的作用。要改变目前上市融资企业以传统产业和国有企业为主且不能市场淘汰的状况，切实实现资本市场“三公”原则，制定相同的市场准人和退出标准，保证不同的市场主体能享有同等的待遇，鼓励民营企业对上市公司进行收购和重组，使有限的资金配置到更富有效率的产业中去。再次，进行资本市场的结构性调整。加强我国企业债券市场的建设，为企业提供一个成本更低、更便捷的融资渠道。积极发展和规范产权中心、证券交易中心等形态的场外交易市场。继续发展国债市场，对国债发行、规模、结构等方面建立相应调控标准，增强国债在市场上的流通性。要适应经济发展的不同阶段协调发展直接融资和间接融资。不断进行金融创新，创造各种新的金融产品，完善资本市场客体结构。在充分考虑风险和期限的基础上准确确定金融中介机构中长期信贷的利率、债券利率及股息率等并保持一个合理的比例结构。发展和规范期货交易、垫头交易、期权交易和股票指数期货交易及其他金融衍生市场。
2.开辟信贷市场、货币政策与资本市场的联系渠道。为了增强资本市场、货币市场和信贷市场的关联性，使中央银行的各种货币政策工具能够协调运作，从而提高货币政策有效性，我们要建立规范的证券融资渠道，有条件地使银行与证券业、资本市场与信贷市场资金互相融通，进一步扩大券商进人同业拆借市场的数量，完善股票质押贷款办法，允许券商进入银行间的国债回购市场，更进一步放宽商业银行的经营范围，将传统的存贷业务扩展到投资银行业务，在参与企业的兼并重组和银行不良资产的剥离重组方面发挥自己的优势。
3.完善货币政策运作体系。首先，货币政策的最终目标应关注以包括资产价格在内的广义价格指数稳定。一般说来，中央银行的货币政策必须保持中性原则，政府不宜过多干预股市，否则会提高股市的道德风险和逆向选择，但股票价格的涨跌，无论如何都要受到货币供应量的影响，因此，中央银行在制定货币政策时，必须关注资产价格指数，将其作为政策制定的参考因素。因此，我们应适应新形势下第三产业快速发展和资本市场发展的要求，增大如服务产品、信息产品、房地产产品等在价格指数中所占的比重，并适度考虑资产价格水平。根据各生产要素在经济结构中的比例赋予其相应的权重，编制新的广义价格指数，并将广义价格指数的稳定作为中央银行的货币政策最终目标。其次，货币政策中介目标可适时采用利率。随着资本市场的不断发展，中央银行更不易对货币总量进行控制，并且货币总量周围经济变量只能作事后统计。而利率不但稳定，还有其可测性、可控性和即时性，利率周作为资金价格，能够通过资金供求双方不断变化的交易及时地反映出来，利率的变化从根本上说能反映经济的动态，也易被中央银行观察到，因而利率能作为中央银行货币政策的最佳操作目标。随着经济的市场化、货币化及金融全球化程度的加深，利率、汇率对货币政策的敏感性将加强，因此，随着我国利率市场化的不断推进和利率弹性的增大，中央银行适时地把市场利率作为货币政策中介目标是非常必要的。再次，货币政策的主要政策工具应是公开市场业务操作。市场经济中一般性的货币政策调控工具主要是指所谓的货币政策“三大法宝”即公开市场业务，再贴现率和法定准备金制度，其中公开市场业务是市场经济国家最主要的宏观金融调控工具。随着我国宏观调控手段的间接化，财政支持经济的倾向加大，政府的预算赤字转向非货币化。1999年我国中央银行就加大了公开市场业务操作力度，通过公开市场操作累计向商业银行融出资金5300亿元。除国债市场外。随着资本市场的不断发展和逐渐开放，外国资本进入我国资本市场的数量将会大幅度增加，汇率对实体经济、资本市场和货币供应的影响增大，外汇市场公开业务将倍受重视。其他诸如公司债券和金融债券等替代资产经过金融创新后也充实到公开市场业务操作工具中，这样，公开市场业务会逐步成为我国货币政策工具之主要。当然，公开市场业务的高效运作必须以发达的货币市场为重要条件，中央银行可以通过货币市场扩大国债回购，投放更多基础货币，利用乘数效应，增加货币供应量。因此，在发展资本市场的同时要大力发展货币市场。
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