我国国债信用风险管理实证研究，本文主要内容关键词为：国债论文,信用风险论文,实证研究论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
1 引言
国债作为一种国家信用，极少有人会对其偿付能力提出质疑，因而也极少有人对国债的信用风险（即国家信用风险）这一敏感问题进行研究。然而自1981年中国重新开始发行国债以来，国债的发行以年均23.01%的速率增长，发行规模越来越大，至2002年底国债发行总额达32494.63亿元，其中未偿清的国债余额已达11020亿元，占国内生产总值的18.3%；中央财政的债务依存度达到87.75%，远远超过了国际公认的安全警戒线10%～30%；国债的偿债率达到了25.48%，也超过了国际公认的安全警戒线8%～10%。如此之高的债务依存度与偿债率意味着我国的国债蕴藏着巨大的信用风险。因此研究如何度量和管理国债的信用风险已成为我国政府决策部门和学术界普遍关注的问题。
本文将利用KMV公司信用风险管理的基本理念，从历年的国债发行规模入手，构建我国国债信用风险度量模型，对我国国债的信用风险加以研究。其数据主要来自于1981～2002各年的中国统计年鉴及中国资讯行网站。应用的软件主要是SPSS和MATLAB。
2 影响国债信用风险因素分析
在研究影响国债信用风险因素之前，我们首先对国债信用风险进行界定，我们可以将国债信用风险理解为：国家无法用正常的财政收入偿付国债本息的可能性（不确定性）。国债信用风险的表现形式有以下三种：第一，在保证其他正常支出的前提下政府不能按期偿付债务；第二，挪用其他的支出资金来偿付到期债务；第三，开发非正常的资金渠道来偿付到期债务，如增加货币发行量、提高税收等。一般来说，一国政府为了维持政局稳定很少出现第一种违约，因此本文的国债违约指发生于后两种情况。
鉴于对国债信用风险的上述界定，我们认为国债的发行规模是影响国债信用风险的最直接的因素，它最能说明国债的信用风险程度。随着国债发行规模的增大，国家未来需要偿付的债务额度也越来越大，于是，在财政收入增幅一定的情况下，如果政府举债的增长速度持续大于财政收入的增长速度，则政府违约就可能发生，当国债的发债规模超过一定的限度，就可能出现国家信用风险。
国债的发债规模作为一种宏观经济变量，受诸多的政治、经济因素影响。其中关键因素是一国财政的应债能力。从一国财政应债能力的角度分析，影响国债信用风险主要有下列因素：
(1)国内生产总值。国债的发行规模与国内生产总值息息相关，当一国的国内生产总值增大时，社会的总体纳税能力增强，政府的财政收入随之增加，国家财政的应债能力增强，国债的发行规模就可以适度增大，与此同时，当一国的国内生产总值增大时，整个社会的自主性投资将增加，投资者对国债的购买欲望高涨，债券市场的流通性会随之增强，从而减少国债违约的可能性。即国内生产总值与国债信用风险呈反相关关系。
(2)中央财政收入。中央财政收入是影响国债信用风险的最直接因素。由于我国地方政府不能发行债券，因此，国债的偿付主要由中央财政负担。中央财政收入除了用于支付政府的自发性财政支出外，还必须拿出一定比例来偿还当年的国债还本付息额。当中央财政收入大于或等于当年的政府自发性支出和国债还本付息额时，政府可以维持财政收支平衡，以正常渠道的资金偿还到期的国债本息，但当中央政府的财政收入小于当年的政府自发性支出和国债还本付息额时，政府就可能采用非正常渠道的资金来偿还国债，或者将其他自发性支出中的资金挪用来偿还国债，这样就构成了国债的信用风险。如果中央政府的财政收入充裕，国家有足够的能力来偿付债务，国债的公信度就高，国债的发行规模也可以适当增加，政府违约的可能性也会相应减少。
(3)中央财政支出。中央财政支出也是影响国债信用风险的重要因素。如前所述，国债还本付息额和中央政府的自发性财政支出共同构成中央财政支出的主要项目。当中央财政收入一定时，自发性财政支出额度越大，政府用于偿还债务的比例就越小，政府违约的风险就越大，如果政府为维持信誉，它将加大举债规模，继而使潜在的信用风险加剧。
(4)国债的还本付息余额。国债的还本付息额也是影响国债发行规模的一个重要因素。国债发行时首先应该考虑的就是未来的偿还问题，国债现期的发行规模受制于未来的国债还本付息额和中央财政收入中可用于偿债的资金，如果国债发行规模过大，未来的国债偿还的压力就大，当财政收入中可偿债额小于国债的还本付息额时，中央政府必然开辟不正常的融资渠道或挪用其他支出来偿还到期债务，出现政府违约。
(5)国债累积余额。国债的累积余额是累计国债规模与累计国债还本付息额的差额。它是发行者在一个会计年度终了时的总债务，是发行者在一定时点上当年和历年从社会融入的尚未偿还的总债务规模。它会给发行者未来的经济造成巨大的压力。国债累积余额越大，政府未来的还款压力就越大，政府的财政收入不能偿付国债还本付息支出的可能性就越大，故国债的信用风险就越大。
根据1981～2001年的中国统计年鉴及中国资讯行统计网的资料得到
的全部数据，采用传统的相关分析法，通过SPSS程序运行，得出国债发行规模与其它各项指标存在很强的线性相关性，其数学表达式为
再进一步通过向量自回归分析（过程从略）可以看出中央财政收支对国债信用风险的影响最为显著。
3 国债信用风险度量模型的构建
鉴于中央财政收支对国债信用风险的影响最为显著的结论，本文尝试用基于期权理论的KMV模型[1]来研究我国国债的信用风险问题。应该强调的是，与研究上市公司信用风险的KMV模型不同，在国债的信用风险模型中，风险的度量是通过财政收入与财政支出间的关系来实现的，而在上市公司的信用风险度量模型中，风险的度量是利用公司的资产价值与公司债务之间的关系决定的，其中公司的资产价值是通过股票市场数据反推出来的[2]；而在国债信用风险模型中，中央政府的财政收入是通过一定经济计量方法得到的。通常一国的财政收入主要由中央财政收入和地方政府财政收入构成，鉴于我国《预算法》规定地方政府不能发行债券，这样国债的兑付义务就完全由中央财政承担，故本文中所涉及到的财政收入主要指中央政府财政收入。当一国当年中央财政收入
中可用于偿债部分小于发行的国债债务
时，政府将选择违约。假定中央财政收入服从如下的随机过程
其中μ为中央财政收入的平均值；σ为中央财政收入的标准差；dz为维纳过程的增量。
在时间t＞0时，中央财政收入服从对数正态分布，其均值和方差分别为
考察1年以后的违约概率，则有
由于中央财政收入的对数服从正态分布，则违约距离与违约率分别表示为
4 样本数据与方法
如果将预测违约概率的时间设为1年(T=1)，利用(4)、(5)式可计算出中央财政收入的均值和标准差分别为
但是中央财政收入不可能全部用于偿还当年到期债务，它必须在扣除自发性财政支出（如经济建设费、社会文教费、国防费、行政管理费等）之后，其余额才能用于偿债。根据《中国财政统计》资料显示“八五”～“九五”10年期间，年均债务支出约占中央财政收入的31%。我们取该数据为中央财政收入中偿付债务的百分比，根据(6)、(7)式我们就可以计算出在对数正态分布下国债的违约距离和违约概率。
上述计算建立在中央财政收入服从对数正态分布的假设条件下，而在实际经济中，经济变量极少有完全服从对数正态分布的，真实分布常常具有肥尾特征。这就使得正态分布假设下的违约误差会大于真实分布下计算出来的违约误差，从而使评估极端风险的准确率降低。为此我们利用Matlab软件拟合出国债的真实概率分布，并在此基础上计算出真实的违约概率。应用的方法主要是核估计法[3]，得出的真实分布条件下的均值和方差分别为
对于正态分布下的违约概率和真实分布下的违约概率之区别，详见表1。
表1 正态分布下与真实分布下违约概率的比较
（亿元）
表1显示：
(1)在相同的财政收入和债务负担条件下，真实分布下的违约概率比对数正态分布下的违约概率大得多，并且随债务规模的扩大而急剧增加（20世纪90年代表现得尤其如此）。
(2)在相同的国债违约临界点的情况下，真实分布下政府违约的临界比例（财政收入／发债规模）比正态分布下的政府违约的临界比例要大，本文中真实分布下政府违约的临界比例为4.7077；正态分布下的政府违约的临界比例为3.0418，即真实分布下的中央财政收入应是发债规模的4.7077倍，而正态分布下的中央财政收入仅是发债规模的3.0418倍。
5 结论及建议
本文的研究表明：作为金边债券的国债是存在信用风险的。该风险与债务的发行规模息息相关，且随着发债规模的增大而急剧上升。造成中央财政负担过重的主要原因在于国家预算内财力集中程度较低，国家财政收入占GDP的比重下降，形成弱财政的非均衡利益分配格局，致使政府不得不通过不断扩大发债规模来缓解财政收支压力[4]。为了避免因债务问题而陷入政府信用危机和财务危机，笔者建议：
(1)控制国债发行规模，在债务数量上坚持适度。目前我国的发债规模已经处于较高的水平，债务依存度一直高于警戒线，国债余额的增长速度也远远超过经济增长的速度（近几年已达30%左右）。如此下去，财政将不堪重负。就长期的控制指标而言，为避免国家债务负担的加重，一是要提高国家财力集中度和国家财政收入占GDP的比重，改变弱财政的非均衡利益分配格局，实现国家财政收入持续稳定地增长；二是要降低国债数量的增长速度，使其小于或等于经济增长速度，实现收入大于负债的合理布局。
(2)合理安排债务期限结构，分散还本付息的压力。长期以来，我国国债的期限结构单一，缺乏均衡合理的分布，基本上以3～5年的中期国债为主，10年期的长期国债和1年期或1年以下的短期国债均很少。最近几年，期限结构单一的现象有所改善，但主要体现在长期国债的比重逐渐增加，而短期国债发行比重低的问题仍未得到足够的重视。事实上，短期国债可以促进国债市场的流动性，对国债的信用风险的缓解有一定的作用。我们认为：真正对财政构成压力的不是债务总额，而是国债的数量风险，即每年的还本付息额，因为政府在一个预算年度里偿还的只是债务中当年的到期部分，即使债务总额较大，但只要期限结构合理，每年的还本付息额均衡，同样是可以避免偿债高峰，缓解债务风险的。
(3)合理选择国债投资项目，加强国债资金的使用监督。目前我国国债运用的投向基本上是以基本建设为主，如公路、铁路、机场的建设、重要河堤、险滩加固、退耕还林、环境保护等，但在资金使用的过程中，透明度较低，对资金使用的成本和效益缺乏管理，甚至不计成本。这就使得还债来源堵塞，致使政府不得不借新债还旧债，形成债务的恶性循环。建议国债的投向除了考虑那些外向性强、产业关联度高、具有示范和诱导效应的基础性产业、公共设施和高新技术产业之外，还应该适当考虑将国债资金投向那些建设周期短、投资效益好的生产性建设项目上，以及时获取收益，创造还债来源，实现国债基金的良性循环。