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过去两年来，由美国次贷危机引发的全球性金融危机使得世界经济陷入二战以来最为严重的衰退。危机对经济造成的深重灾难，使得我们必须去深刻反思和汲取历史教训。欧洲央行副行长Lucas Papademos(2009)表示：此次危机给我们的启示之一就是，货币政策工具应该作为控制资产市场过度放纵的手段，以降低其导致的系统性风险和通缩风险。金融危机的惨痛教训重新激起了如下讨论：货币政策是否应该对资产价格做出反应?一个值得思考的问题是：货币当局应该在事前积极去阻止资产泡沫破灭，还是“善意忽视”(Benign Neglect)，把货币政策限定为“清理残局”的工具?如果各央行事先对资产价格泡沫有前瞻性的预见并积极干预，是否能够降低危机的程度甚至阻止危机?
一、传统观点：不干预论
对于货币政策是否应该对资产价格做出反应，经济史学家英文哈罗德·詹姆斯画出了一条有趣的粗略的分界线：在美国，有种观点占主导地位，即央行在制定货币政策时，并没有对资产价格给予过多关注。而在欧洲正好相反，人们普遍认为，央行应当认真而持续地关注资产价格。
一些著名且受人尊敬的中央银行家们大都认为货币政策不应该干预资产价格，比如Bernanke、Greenspan。Bernanke(1999，2001)认为，“货币政策不应该对资产价格的变化有所反应，除非资产价格的变化显示出预期通货膨胀的变化”。Mishkin & White(2002)、易纲(2002)、Bean(2003)、Kohn(2006)等也认为，货币政策不应该对资产价格做出反应。持不干预论观点的学者和政策制定者主要基于以下几点考虑：
1.资产价格泡沫难以识别
资产价格泡沫难以识别是不干预论者的一个重要理由。其实，对于资产价格泡沫的存在与否，经济学家依然存在争论。比如，信奉有效市场假说的经济学家通常否认泡沫的存在。Bernanke & Gertler(1999)表示，试图稳定资产价格的货币政策是不可取的。造成这一现象的原因很多，其中一个重要的原因是：我们几乎不可能知道资产价格变动是源于经济的基本面，还是非基本面，还是二者兼有。Bernanke(2002)认为，由于央行无法有效地识别资产价格泡沫，货币政策不应该对资产价格做出反应。美联储副主席Kohn(2006)认为，当且仅当中央银行能够及时的识别泡沫时，才应该对资产价格做出反应。他们认为，相对于个人而言，中央银行在评估资产价值的时候既没有信息优势，也没有技术优势。正如Greenspan的一句名言：“我们不可能比市场知道的更多。”在一个包含资产价格泡沫的简单宏观经济学模型中，Gruen，Plumb & Stone(2005)考虑了最优货币政策规则。模型模拟结果表明，资产价格泡沫特征的相关信息对于最优货币政策具有重要影响；如果央行并不足够了解泡沫的随机特性，那么相对于“善意忽视”而言，央行贸然对资产价格泡沫干预将导致次优结果；如果央行对于资产泡沫拥有足够的信息，那么积极的事前干预是可行的。Miskin & White(2002)对美国整个20世纪15个股票市场崩溃事件的研究表明，泡沫很难事前鉴别。他们同时发现，许多股票市场泡沫的破灭并没有引起金融动荡。
2.货币政策是一种“钝的工具”(Blunt Tool)
Bernanke(2002)表示，即使央行能够识别泡沫，既有的货币政策工具也无法有效地干预泡沫；或者说，从调控资产价格波动的效果衡量，货币政策只能是“钝的工具”(Blunt Tool)。他认为，只有当利率提高到足够高的时候才能抑制资产价格泡沫，而这又会很容易导致经济整体增速放缓。许多经济学者认为，央行的货币政策工具与资产价格并不存在直接的联系。所以，即使央行观察到了泡沫的存在，仍然无能为力。Bean(2004)也认为，温和的利率调整对资产价格泡沫几乎不起作用，而大幅的利率提高又会对实体经济产生很大的负面作用。Greenspan(2007)、Goodhart & Persaud(2008)也表达了同样的观点。他们认为，刺破泡沫所要求的利率水平可能会使经济大伤元气。
3.货币政策的干预弊大于利
部分学者认为，相对于“善意忽视”而言，央行对资产价格的干预会导致经济遭受更大的损失。Mishkin(2008)认为，试图刺破资产价格泡沫的努力可能会弊大于利。Bernanke & Gertler(1999)在Bernanke，Gertler & Gilchrist(1999)(BGG模型)文章的基础上引入外生资产价格泡沫，模拟存在资产价格泡沫情形下不同货币政策准则的具体效果。模拟结果表明，如果货币政策对资产价格泡沫有所反应，将会导致经济更加不稳定。所以，他们建议货币政策应该仅对通货膨胀做出反应，而不应该关注资产价格。Iacoviello(2005)研究结果表明，对资产价格做出反应并没有给政府在稳定产出和控制通胀方面带来多少好处。Bernanke(2002)在讨论上世纪30年代大萧条期间的货币政策时指出，政府在1928年前期试图通过紧缩货币政策来阻止股票市场的上涨，却导致了经济增长的放缓。经济增长的放缓，再加上利率的提高共同导致股票市场大崩盘。
基于以上原因，许多学者认为，对于资产价格膨胀，货币政策应该采取“善意忽略”。货币政策仅仅作为“清理残局”的工具，即在泡沫破灭之后，中央银行行使“最后贷款人”的职责，及时向市场注入流动性，减轻泡沫破灭对经济产生的冲击。
二、“善意忽视”不能解决问题
中央银行的“善意忽视”并没有使泡沫消失。从1634～1637年荷兰的郁金香泡沫、1719～1720年法国的密西西比泡沫、20世纪80年代末日本房市和股市泡沫、2001年美国的高科技泡沫，到本次的房地产价格泡沫，我们发现，资产价格泡沫依旧挥之不去。从这些泡沫危机来看，央行采取被动性的货币政策成本非常高。
资产价格泡沫破灭对整体经济产生的巨大冲击使得许多学者认为中央银行应该积极使用货币政策进行干预(Cecchetti，Genberg，Lipsky & Wadhwani，2000；Bordo & Jeanne，2002；Borio & Lowe，2002；Cardarelli、Monacelli Rebucci & Sala，2008；Haugh，2008；Wadhwani，2008；Papademos，2009；林毅夫、李稻葵，2009)。早在1911年经济学家欧文·费雪就指出，政策制定者应致力于稳定包括一般物价(生产、消费和服务)和资产价格(股票、房地产、债券等)在内的广义物价指数。世界银行首席经济学家林毅夫认为，各国央行在制定货币政策时，不仅应关注消费物价指数，也应关注股市和资产价格，以防止形成新的资产价格泡沫，造成金融危机卷土重来。最近，国际货币基金组织的研究认为(2008)：在抵押贷款市场较为发达的经济体，货币政策不仅应针对消费价格通货膨胀率和产量变化，还应关注房价波动。
下面，我们就不干预论者和政策制定者所关心的问题逐一进行分析。
关于资产价格泡沫的识别问题，Cecchetti，Genberg，Lipsky & Wadhwani(2000)认为，资产价格泡沫难以识别并不能成为我们忽视它的理由。几乎所有的政策都是在不确定的环境下制定的(比如，需要估计潜在产出和通胀预期)。衡量资产价格失衡(misalignments)的难度并不高于衡量潜在产出，并且我们有时确实能够观察到明显的资产价格失衡。Orphanides(1998)对美国数据研究发现，1980～1992年间，实际产出缺口估计值平均为-3.99％；然而到了1994年，这一数据被修正为-1.64％。如果中央银行把对产出缺口的估计值机械应用于泰勒规则来制定利率，那么利率误差将超过100个基点。此外，对产出缺口的估计依赖于资产泡沫的识别。Bernanke，Gertler & Gilchrist(1999)研究表明，资产价格膨胀通过资产负债表效应影响供给和需求。所以，资产价格泡沫的存在与否不仅同总需求相关，并且还与总产出相关。Wadhwani(2008)强调，识别资产价格泡沫并不需要中央银行比私人部门具有更多的信息和洞察力。对于Gruen，Plumb & Stone(2005)的研究结论，Haugh(2008)认为：他们的结论只是一种特殊情形；如果对他们的模型沿正确方向稍加修改，当资产价格波动足够大时，货币政策的事前反应是最优的。
此外，许多实证研究已经为识别资产价格泡沫提供了很好的方法。Borio & Lowe(2002)分析了20世纪60年代以来部分工业和新兴市场经济国家各种指标对预测金融危机的效果。他们主要分析了信贷缺口、资产价格缺口和投资缺口的预测作用。结果表明，信贷缺口是预测金融危机的最优指标。Detken & Smets(2004)对资产价格繁荣和萧条(Boom and bust)期间金融、实体经济和货币政策典型事实(stylized facts)进行了系统的分析。采用与Borio & Lowe(2002)相同的数据，他们识别了过去30年18个国家总共38次资产价格的繁荣和萧条。Machado & Sousa(2006)采用分位点回归(quantile regression)方法来识别资产价格的繁荣和萧条。他们识别了欧洲股票市场三次繁荣和萧条。Taiplaus(2006)基于计量方法设计的衡量股市泡沫的指标已经被芬兰央行所采用。这种方法的核心思想是：在一个特定时期内资产收益和资产价格不可能偏离太大。如果股票价格上涨幅度显著超过股利增长的幅度，就表明存在泡沫。把这种方法应用到美国和芬兰时，能够很好地识别股票价格对正常水平的偏离。国际货币基金组织(IMF，2008)运用负担能力比率、短期利率、长期利率、信贷增长率以及股价变化和劳动人口变化等指标来度量房价缺口(对房价上涨无法用基本因素解释的部分)。他们发现，爱尔兰、荷兰和英国的房价缺口高达30％；法国、澳大利亚和西班牙的房价缺口约为20％。Alessi & Detken(2009)运用1970～2007年18个OECD国家的数据，检验一系列金融和经济指标预测资产价格繁荣和萧条的效果。他们发现，全球流动性是其中最好的预测指标。Gerdesmeier，Reimers & Roffia(2009)第一次使用预测货币危机的方法来预测资产价格失衡。他们构建了一个同时考虑股票和住房价格的复合(composite)资产价格指标，并采用该指标来识别资产价格萧条。根据统计检验，他们发现信贷总量、长期名义利率和投资占GDP比率的变化，是提前8个季度预测资产价格萧条的最好指标。
关于货币政策是“钝的工具”问题，最近的研究已经减轻了这种担心。首先，实证研究发现，在此次危机中依靠高杠杆和期限错配来获利的表外结构化投资工具(SIVs)对于短期和长期利差的微小变化非常敏感。这表明，中央银行有能力运用货币政策影响收益率曲线的斜率。那么，这将致使杠杆和期限错配减少。其次，虽然中央银行对于市场过度风险承担(risk-taking)的警告并不会使市场错误行为得到纠正。但是央行通过与市场进行沟通，再加上对主要利率的调整是可以实现其预期目标。第三，当众多投资者都在争相购买有泡沫倾向的资产时，这股狂热会吸引更多的投资者。那么在资产价格膨胀的初期，通过调整利率削弱杠杆效应，中央银行就可以纠正这种羊群行为。
此次危机表明，央行对资产价格泡沫采取“善意忽视”策略将付出更大的代价。Bordo & Jeanne(2002)指出，相对于将资产价格直接纳入央行的目标函数，货币政策对通胀预期和产出缺口偏差过多地依赖，在有些情况下会导致更大的损失。Cecchetti，Genberg，Lipsky & Wadhwani(2000)总结到：“一国中央银行要实现一定时期内的通胀目标，又要尽量保持通胀稳定，如果他的货币政策不仅仅根据通胀(或通胀预期)以及产出缺口来调整，而且还根据资产价格来调整，那么它很可能会做得更好。一般来说，这样修正货币政策框架可以减小产出的波动”。对于Bernanke & Gertler(1999)的结论，Cecchetti，Genberg，Lipsky和Wadhwani(2000)认为其并不准确。他们运用Bernanke & Gertler(1999)的模型，考虑了多种情形下货币政策反应。模拟结果表明，在大多数情况下，货币政策对资产价格进行反应是明智的；虽然这种反应不必很强烈，但是确实应该被执行。此外，许多研究结果表明，对资产价格泡沫事前反应不仅能够减小经济波动，同时也能带来福利改进(Carlstrom & Fuerst，2001；Kontonikas & Montagnoli，2003；Filardo，2004；Akranm、Bardsen & Eitrheim，2005；Berger & Kiβmer，2007 et.al)。
此次金融危机给实体经济带来的巨大冲击使得一些学者和机构的观点悄然变化。华尔街日报2008年10月17日报道，美联储将重新考虑其对待泡沫的立场。彭博资讯社2008年9月11日报道，相对于“清理残局”，中央银行应该有更好的做法。与此同时，美联储主席Bernanke在2008年10月表示：“明显地，过去10年的经历表明，泡沫的破灭是非常危险的，经济要付出巨大的代价。毋庸置疑的是，当我们从危机中恢复过来时，我们会仔细研究这个问题，并看看可以做点什么。”
三、现实中中央银行是如何做的?
基本上，大部分中央银行都公开否认对资产价格波动进行干预。现实中中央银行有没有对资产价格做出过反应呢?
Greenspan(2002)指出：“最近的经验表明，并不存在低风险、低成本的抑制资产价格泡沫的紧缩性货币政策；那是不是有其他政策，既可以有效抑制泡沫的规模，同时又不至于对经济造成很大的伤害?截至目前的证据表明，并不存在这种政策。”有人认为，Greenspan是在为自己没能对高科技泡沫做出反应而辩护。但Cecchetti(2003)认为，Greenspan的谈话表明他已经对高科技泡沫做出了反应，只不过是未能成功。Cecchetti(2003)对联邦公开市场操作委员会(FOMC)1981～1997年间的会议记录和笔录的研究表明，美联储确实曾经使用联邦基金利率来应对资产价格的失衡。Bernanke & Gertler(1999)研究发现，绝大多数时候，美联储的政策行动不针对股票价格(除非股票价格在某种程度上蕴涵了有关通胀和产出的变化信号)。同时，他们发现，日本央行曾经对股票价格做出了反应。他们认为，1987～1989年日本央行宽松的货币政策实际上助燃了股票价格的暴涨；1990年股市崩溃之后，日本货币政策似乎试图支持股票价格，但因力度不够，未能成功遏制通货膨胀的快速下降。Cecchetti & Li(2003)对德国和日本的研究表明，1979～1993年间，德国央行在设定利率的时候，确实考虑过国内股票市场和银行系统的杠杆状况。Chadha，Sarno & Valente(2003)发现，美联储和英国银行曾经直接对股票市场做出反应，而日本央行却没有。D’Agostino，Sala & Surico(2005)也认为，在资产价格波动剧烈的时候，美联储对股票价格指数确实做出了强烈反应。而Hayford和Malliaris(2004)认为，美联储没有对股票市场做出反应。Finocchiaro & Heideken(2007)也得出了同样的结论。
从以上研究结论可以看出，对于中央银行是否曾经对资产价格波动做出反应，学者们的研究不能给出明确的答案。但是，部分国家和地区央行确实曾经对资产价格波动做出过反应。前瑞典央行(Riksbank)行长Lars Heikensten(2008)指出：“2004～2005年间，当房价大幅上涨的时候，瑞典央行没有严格按照通货膨胀目标制来制定货币政策。如果单独考虑通胀前景，我们应该尽快降低利率。但我们‘逆经济风向’(leaned against the wind)行事，并没有立即降低利率。……此外，我们在发表的会议记录、新闻稿和演讲稿中公开表达对资产价格的关注。”欧洲央行副行长Lucas Papademos(2009)表示，中央银行应该实行“对称”(Symmetric)货币政策；在资产价格膨胀的时候按“逆经济风向”行事，提高利率。他认为，相对于传统的通货膨胀目标制，欧洲央行的货币政策策略是应对资产价格问题较合理的框架。首先，欧洲央行设定它的价格稳定目标，比如通货膨胀率2％左右。在金融市场活跃期间，即使在微弱的通胀环境下，欧洲央行也会缩紧货币政策。换句话说，在资产价格膨胀时，按“逆经济风向”行事。无论在短期还是在中期，这都符合欧洲央行旨在稳定消费价格指数的策略。即使在长期，通过控制资产价格泡沫破灭而导致的通缩风险，按“逆经济风向”行事也能更有效地保持价格稳定。
四、对我国货币政策的启示
2008年底，受全球金融海啸的影响，中国经济增长面临改革开放30年以来最严重的挑战。欧美经济体的深度衰退使得外需急剧收缩；国内房地产市场的低迷使得固定资产投资下滑。同时，居民对未来收入预期的不确定性增加使得居民消费愈加谨慎。受上述因素的综合影响，中国经济增长呈现迅速下滑趋势，传统的出口导向、投资推动型增长方式面临挑战。为了将经济拉回快速增长的轨道，2008年底，中国政府及时实行了适度宽松的货币政策。从2008年6月到2009年6月这12个月中，广义货币(
)增长速度从17.4％上升到28.5％，贷款增幅则从14.1％上升到34.4％。宽松货币政策在促进GDP复苏的同时，也带动了股市、房市等资产价格的快速增长。吴晓灵(2009)认为，2009年上半年的股市上涨是没有基础的。陆磊(2009)认为，资产泡沫化趋势已经十分明显。但是，资产价格的快速上涨的同时却伴随着一般商品价格水平的下降。2009年上半年CPI同比下降1.1％，PPI同比下降5.9％。所以，央行处于两难状态(吴晓灵，2009)。
鉴于当前面临的困境，中央银行需要重新思考货币政策该如何应对资产价格。具体来说，我国货币政策可以在以下几个方面做一些调整。
首先，改进价格衡量方式，将资产价格纳入物价指数。一方面，这可以有效地应对流动性过剩问题。许多实证研究表明，资产价格的膨胀是流动性过剩的信号(Alessi & Detken，2009；Gerdesmeier，Reimers & Roffia，2009)。另一方面，将资产价格纳入物价指数可以有效应对通胀问题。一些实证研究发现，资产价格同滞后的通货膨胀具有紧密的联系(Cecchetti，Genberg，Lipsky & Wadhwani，2000)。Good-hart & Hofmannn(2000)研究表明，部分OECD国家的通胀受股价、房价和汇率的影响。所以，将资产价格纳入物价指数有利于提高货币政策的前瞻性和有效性。从操作的可行性上看，考虑到房地产价格的变动趋势相对稳定，且与经济周期变化较为吻合，可首先探索将房地产价格变动纳入整体物价指数中(张晓慧，2009)。
其次，实行更加“对称”的货币政策。Papademos(2009)指出，央行的非对称性货币政策更容易导致过度风险承担行为，使得资产价格膨胀。如果央行不能准确实行“对称”货币政策，可能导致资产价格大幅波动。比如，为了应对2001年高科技泡沫破灭后导致的经济衰退，美联储大幅度连续降息。联邦基金利率长期保持在较低水平，大量资产流入房地产市场，进而导致房地产价格快速膨胀。在经济回升、资产价格快速上涨期间，美联储没能实行“对称”货币政策，及时调整利率，导致房地产价格泡沫破灭。所以，中央银行既要在金融危机和经济衰退时，果断实施宽松货币政策；同时也要在资产价格膨胀和经济繁荣时期，积极主动地应对资产价格的膨胀。
此外，为了防范资产价格过度膨胀，金融监管政策也应发挥作用(IMF，2008)。周小川(2009)认为，金融体系内具有内在的顺周期性，加快了泡沫累积和破灭。所以，实践中，监管部门应该设计逆周期的监管措施。
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