对外股权收购：一个经典案例的剖析与思考，本文主要内容关键词为：案例论文,经典论文,股权收购论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
[中图分类号]F271 [文献标识码]A [文章编号]1006-5024(2010)04-0179-03
一、问题的引出
2008年12月9日，深圳中金岭南(000060)公告，公司拟通过在香港设立SPV公司，以0.23澳元/股的价格认购澳大利亚上市公司Perilya公司定向配售的1.97亿股普通股，配售认购完成后中金岭南将持有澳大利亚上市公司Perilya公司50.1％股份。2009年2月5日，中金岭南再次公告称，认购申请已完成所有审批流程，将于近期完成款项支付及所认购股份在澳大利亚证券交易所上市等事宜(截至2009年7月22日，Perilya公司收盘价为0.375澳元，中金岭南的账面盈利为63％)。2009年11月18日，中金岭南又以0.42澳元/股认购约7589万股Perilya配股，投资总额约为3200万澳元，折合人民币2.03亿元。认购后，公司对Perilya持股比例由50.1％提高至52％……。
据报道：对Perilya公司，中金岭南借助天时地利人和，仅以2亿多人民币便收购告成。此举意味着在短短的1年左右的时间里，从矿产资源的产量和储量来看，中金岭南实现了公司的再造。
二、企业对外股权收购的文献回顾
企业的股权收购是指买方企业直接或间接购买卖方企业的部分或全部股票，并根据持股比例与其他股东共同承担卖方企业的所有权利和义务。企业对外股权收购一般是指我国境内企业对境外企业的股权收购，有时也叫跨国收购。收购可以是少数股权收购(10％-49％)、多数股权收购(50％-99％)或全部收购(100％)，低于10％的股权收购则不属于跨国收购范畴。
企业对外股权的动因主要体现在：
1.经济全球化、经济区域化以及企业跨国化是企业积极寻求股权收购的外在因素。首先，为了加强企业在国际市场的竞争实力，增强抗风险能力，实现优势互补，减低经营成本和消除行业过剩的生产能力，各国企业纷纷向大型化、国际化扩展。而实现大型化、国际化的最基本途径就是兼并和收购国外企业。其次，经济区域化在促成区域内企业整合的同时，也对国际上企业之间的收购产生了积极影响，因为对于区域以外的其他国家企业来说，将面临更大的竞争压力，为应对激烈的市场竞争，也不得不通过股权收购来尽快扩充自身的竞争能力。再次，经济全球化造就了一大批跨国界的企业出现。为了在激烈的市场竞争中占据有利的甚至是垄断的地位，跨国企业之间也在不断地进行着兼并、重组和整合。
2.追求利润最大化是企业积极寻求股权收购的内在动机。首先，通过并购，增强资本实力，扩大经营规模，谋求市场占有率，获得市场份额效应。其次，通过并购节省人力资源，降低经营成本，提高盈利能力，获得协同效应。再次，通过并购合理避税和刺激股票升值，获得财务协同效应。财务协同效应是由于税法、会计处理惯例以及证券交易等规定的作用而产生的一种纯金钱上的利益。
3.化解危机是企业积极寻求股权收购的重要选择。伴随着竞争加剧，不确定性因素增多，企业面临的风险越来越大。因此，化解危机也成为企业对外并购的一种选择。当然，这种选择更多的是从企业自身商业利益出发的一种主动性投资行为，所以这种动机实质上是具有逐利性。
4.企业积极寻求股权收购也是经理(代理人)个人动机的表现。股份公司形式为主体的企业，其内部人控制问题在所难免。一般认为，从个人效用最大化角度出发，经营者都倾向于企业规模扩大，因为从中他可获得物质上与精神上更大的满足。很难测定在企业的对外并购活动中到底渗入了多少代理人个人动机，但不可否认这种动机确实存在，甚至在某些时刻发挥关键作用。中国企业在对外股权收购活动中同样存在这类动机。
在企业对外股权收购中究竟是否有利于企业效率的提高，这就要牵涉到企业对外股权收购中对目标企业的选择与评估。一般认为，对外股权收购中对目标企业的选择时，具有以下特征的企业更容易成为被收购目标：被收购企业一般具有经营业绩良好，盈利水平较高的企业，有资金实力进行扩张，协同作用大，市盈率较低，具有盈利潜力。而对目标企业的评估主要是对被收购企业的行业地位与状况、企业的经营管理水平和企业的财务评估、风险评估以及价值评估。
三、关于中金岭南成功对澳洲企业的股权收购
深圳市中金岭南有色金属股份有限公司是我国一家以铅锌金属生产为主业，集有色金属采、选、冶、加工、科研、建材、房地产开发、贸易、仓储、金融为一体的较大型国有控股跨地区、多行业综合经营上市公司，注册资金7.31亿元。2002年起公司连年入选中国500强企业，也位列广东省及深圳市的百强企业。这次公司能够抓住机遇，成功完成对澳洲企业的股权收购，可谓企业对股权收购之成功典范，值得学习与借鉴。
据公开资料显示：2008年1月30日，中金岭南发布公告，将联合印尼国有矿业公司Antam公司共同收购澳大利亚Herald公司100％股权。收购方式为由中国中金岭南与Antam公司联合在新加坡设立Tango公司(中金公司出资比例为60％，Antam公司出资比例为40％)，用于对Herald公司进行现金要约收购，即以每股2.5澳元收购Herald公司已发行的2.02亿股全部股份。Herald公司在印尼和澳大利亚从事金属和金矿的勘探、开发和投资，其主要投资是位于印尼苏门答腊省达里(Dairi)的高品位铅锌项目，拥有80％的权益(注：另20％为Antam公司占有)。而在这之前印尼最大的煤矿生产商Bumi公司曾在2007年12月宣布以每股2.25澳元的价格收购Herald公司。
2008年5月，Bumi又将竞购Herald公司的报价由每股2.25澳元上升至2.55澳元，这样收购报价超过了Tango公司的收购报价2.5澳元。当时Antam公司已持有Herald公司10.7％股权，并且持有印尼苏门答腊省达里(Dairi)锌/铅项目中20％的权益。与此相应的是Bumi公司也已持有Herald公司19.6％股权，且其在一份声明中表示，除了50.1％的最低接受条件以外，可以放弃收购要约中的任何其他条件，且不会把要约有效期延长到6月4日以后。
6月3日，Tango公司也将价格提高到2.60—2.65澳元/股区间，但仍保留最低获得50.1％股权的条件；两周之后，Tango公司再次将收购价提高到2.80澳元，又宣布放弃最低控股50.1％的收购条件。随后，Bumi公司把价格加到2.85澳元/股，再次超过了Tango公司，并且同样放弃控股50.1％的控股条件。于是Tango公司只好再次延长要约收购结束时间至7月15日，并要求Herald公司股东暂时不要接受Bumi公司的要约，等待公司的进一步信息。
经过慎重的决策和思考，2008年7月15日，由中金岭南控股的Tango公司宣布：对Herald公司以每股2.80澳元的无条件收购要约不延期，要约于2008年7月15日下午5时(澳大利亚柏斯时间)结束。Tango公司决定：将Tango所持有或控制共计38，257，618股(之前公司已持有Herald公司10.7％股权)的Herald公司股票接受竞价对手Bumi(印度尼西亚大型资源开采企业)公司对Herald公司每股2.85澳元的无条件收购要约(Bumi要约有效期至2008年7月18日)。此举意味着中金岭南历时半年多的对澳洲Herald公司进行要约收购的收购计划也告结束。中金岭南放弃了本次收购。结果虽然是遗憾的，但经历却意味深长。
到了2008年第3季度，有色金属市场突然出现了下跌，Herald公司股价也从2008年7月23日最高点2.88澳元下跌至2009年2月27日最低点0.10澳元，下跌96.52％。也就是说，2008年7月每股2.85澳元的无条件收购要约的股票，半年后只要以每股0.10澳元就有可能在市场上买到。显然，当时中金岭南选择主动退出是十分明智的。
2008年第3季度，由于受世界金融危机的影响，以有色金属为代表的全球大宗商品出现了价格暴跌，这为中国企业“抄底世界”低成本展开海外并购提供了一个难得的机遇。此时手握大量现金的中金岭南，也在苦觅机会，收购企业，以提高自身上游资源的控制能力。而此时澳洲的Perilya公司由于受行业低谷影响，经营周转困难，急需补充流动资金，因此，双方“你情我愿”，一拍即合。于是便出现了本文开头的一幕。Perilya公司是一家在澳洲上市的矿业开发公司，曾经是澳洲最大的铅锌矿业公司，目前是全球前二十大锌矿和前十大铅矿生产商，锌铅精矿产能约15万吨。其资源潜力在Herald公司之上。
同样，在收购过程中中金岭南也再次遇到一个强劲的收购对手——澳洲矿企CBH公司，它也有意抄底Perilya公司。在公平竞价过程中，CBH公司的代表律师曾多次向澳大利亚的证券委员会、交易所、国家并购审判委员会、专家委员会申诉，针对中金岭南的收购程序提出异议，有的申诉中金岭南披露的信息影响了它的收购，有的则要求Perilya公司推迟召开股东大会等。
对此，中金岭南都能积极地进行有力的反申诉，经过澳洲国家并购委员会几次召开会议讨论，最后判定CBH的申诉是没有道理的。这个结论一出，CBH就退出了竞购。但是真正促成CBH的匆忙退出并不完全是这个原因，而是中金岭南的收购策略，即坚持“现金收购”的模式，而竞争对手采取的是“4.2∶1的换股计划”的模式，尽管按当时的价格算，对手比中金岭南的收购价要优惠得多，但股东最终选择了中金岭南，原因是中金岭南提供了金融危机下澳洲企业普遍最缺的资源——现金。
四、中金岭南的成功经验及其对我国企业的启示
1.中金岭南在对Herald公司进行的要约收购中，能够理性进行风险和价值评估，勇于学会主动放弃。正如中金岭南总裁张水鉴所说的那样：“收购先驱公司(Herald公司)，我们经过测算，能够接受的底线是每股2.80澳元，如果继续跟着对手往上加价，那就超过了我们自己设立的红线。为了要达成目标，选择继续往上加价，就是不理智的行为，也是对国内股东的不负责。”而不是像有些企业其对外股权收购刻意地追求“有条件要上，没有条件创造条件也要上”，结果却是可想而知。如：平安集团旗下中国平安人寿保险股份有限公司出资18.1亿欧元从二级市场直接购买富通集团4.18％的股权，在成为其第一大股东后，由于没有正确地估计形势，2008年初其股票在国内刚上市不久就提出欲增发融资120多亿，以加大对外投入，成为2008年国内股市下跌的一大诱因，结果公司不得不放弃融资计划并向全国股民道歉。再比如：招商银行以363.38亿港元(约合320亿元人民币)全资收购永隆银行。尽管此举为招行进入国际市场提供了平台，但是由于错误地估计国际经济形势，在出现了国内数家银行竞价的情况下，招行高溢价全资收购了香港永隆银行，而2007年末永隆银行的净资产为124.80亿港元，2008年全年亏损8.16亿港元，目前按国家银监会的标准要求，招商银行的资本充足率已经出现问题，而其200多亿的融资早已是紧锣密鼓，整装待发了。
2.如果说对Herald公司进行的要约收购中，中金岭南能够理性进行风险和价值评估，勇于学会主动放弃的话，那么对Perilya公司的收购恰恰说明了公司能够审时度势，果断地、快准狠地把握机会，体现了公司敢于竞争、善于竞争的勇气和胆识。正如中金岭南总裁张水鉴曾精心算过的一笔账一样：“第一次收购时的标的Herald公司铅锌金属储量是358多万吨，而Perilya公司铅锌金属储量是320多万吨。Herald公司48％股权需要付出20多个亿，而Perilya公司50.1％股权，只需要付出2亿多。而且Herald公司收购的钱是付给老股东。这次收购则是付给公司，加上我们50％的控股地位，实际我们只花了1亿元就获得这么大的一个矿业集团。仅付出原来的1/20就获得同样的资源，原先以为不可能的事情，我们做到了。”事后，连Perilya公司声称：它找到了一个“实力雄厚且资金充裕的战略合作伙伴，并能长期致力于开发当地的矿产资源”。
3.中金岭南作为有色金属采、选、冶、加工、科研的企业，其对外股权收购无论是对Herald公司的收购也好，还是对Perilya公司的收购也好，始终是围绕自己的主营展开的，是为了使自己的主业能够做大做强，是致力于提高企业的核心竞争力而进行的。其踏踏实实地围绕自身产业链的壮大和发展的收购战略，则是公司能够抓住机遇获得收购成功的关键，而这种成功可作为国内其他企业对外股权收购的典范。但是，我们有些企业在对外股权收购中一开始就缺乏这样的踏实收购计划，做题材胜于做产业。如：国内汽车品牌吉利企业积极参与收购美国福特汽车旗下瑞典高端轿车品牌沃尔沃，欲上演“蛇吞象”好戏。不过，人们早就注意到，单靠高端强势品牌想摆脱“低端车”标签不是很容易的，更何况2008年沃尔沃销售额147亿美元，亏损16.9亿美元。特别是过去几年，号称成本杀手的福特汽车CEO穆拉利一直在为沃尔沃止亏，但迄今成效不大，李书福有何妙招让沃尔沃止亏？用庞大的中国市场押宝就能赌赢吗？显然，企业的对外股权收购或投资应该与自身产业的形成与发展形成联动，才能显示其真正价值。
4.据了解，在完成对Perilya公司的收购过程中中金岭南没有聘请任何外来的中介机构，派出的是由十位公司人员组成的队伍，参与了本次收购。他们完全是靠自己的力量，效率高、成本低、专业性强、管理有序地完成了包括对Perilya公司的尽职调查，需要面对竞争对手的律师代表多次向澳大利亚的证券委员会、交易所、国家并购审判委员会申诉和异议的反申诉等多项复杂工作。这样的工作成效，亦为我们的企业在对外股权收购中需要怎样的人才和进行人才培养提供了宝贵的经验。企业对外股权收购中人才的规划与培养是收购成功与否的重中之重，必须引起企业的高度重视。