股权分置改革：步步引发股市牛熊转换，本文主要内容关键词为：股权分置改革论文,股市论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
股权分置：股市发展初期的权宜之计
《21世纪》：中国资本市场建立的背景是什么？为什么会从市场建立之初的全流通变成后来的国有股、法人股不流通？
华生：股市刚建立的时候是全流通的，后来涉及到国有企业，因为国有资产管理体系还没有建立，国有企业上市以后股权谁来管？怎么流通？收益怎么办？当时都没有具体规定。在这种情况下，就提出“暂不流通”，这个暂不流通后来就变成一个规矩了，从国有企业到集体企业、民营企业上市，所有的发起人股票都暂不流通。
国家股、法人股暂不流通这个问题，其实也包含了一定的理性。比如某一个大企业，它的国家股是大股东，但在上市之前还有好几个小股东，这些小股东可能是别的企业的，所以，国家股不能流通，就带出了法人股也不能流通。这就相当于是发起人股东的概念，在国际上，发起人股东也是有锁定期的，只不过他们的锁定期一般比较短，在半年到一年之间，并且在上市的时候就说明确。因为发起人承担的责任比较大，中小投资者都是搭你这条船来的，不能说股票一上市，你先跑了。我们的问题在于原来没有明确，“暂不”的意思是等待新文件，结果因为种种原因，一些文件老也下不来，熊市的时候不能改，因为担心市场承受力，牛市的时候可能刚提上日程，又遇到种种情况给耽误了，所以慢慢地就变成不流通了。
刘纪鹏：中国要完善它的市场经济体制，资源配置最重要的场所——资本市场就必须要建立。在推进产权变革当中，简单的私有化是不行的，而是要借鉴西方的能够和社会化大生产、和新型公有制相适应的股份制。股份制本身包含三个要素：公司、股票和股票市场。所以，要搞股份制就得建立股票市场，这是中国改革推进到所有制之后必然的产物。当然，由于当时对于“股份制等于私有化”，“股份制会造成国有资产流失”还有争议，因此中国早期的股份制企业只能向不是私有的法人和拥有主人翁地位的内部职工进行定向募集。在维护原有国有企业存量资本不分不卖的基础上，向社会法人广泛募集新的股份，将单一的政府独资所有转化成众多社会法人共同所有的公有股份制公司。通过法人股募集将国有企业改组为公有股份公司，从旧体制的内部滋生出新的幼芽，让旧体制的老树滋润它成长壮大，最终老树部分自然消失。这种平缓的企业改革既能不断地革除旧体制的弊端，又能避免过激的改革措施所带来的社会震荡。中国的股份制改革正是在这样的背景下启动的。流通是股份的天性，流通的前提是产权的清晰化，国有股要流通就会产生收益或者损失。但流通后，收益归谁所有，损失由谁承担？在国有产权清晰化没解决、规范的国有资产组织体系和国有资本经营预算没有形成之前，采取了股权分置，存量的国有股暂不流通的方式。
《21世纪》：关于非流通股未来的解决方案，当时的制度是如何设计的？
华生：最初并没有一个完整的规划，包括中国民营经济的发展，改革开放，都是摸着石头过河，改革的过程中承担了很多不规范。就像我们早期股票一天涨跌幅不准超过1%，涨了就得停牌，所以多少天都没有什么成交量。最初大家都不买股票，要动员干部带头买，后来有了赚钱效应，就变成排队买，不够分，再排队买认股证。所以说中国股市的发展是一个很特殊的过程，它并不像西方的证券市场有一个自然历史的发展过程，而是边干、边学、边立法、边建立监管机构。中国股市十几年的发展确实是惊人的，它用十几年的时间走完了人家几十年、几百年的历程，证券市场的出现改变了整个国家经济和社会的面貌，比几百所大学教育出来的人还要多，它的进步是巨大的，当中的问题自然也会很多。
刘纪鹏：我当时参加了国家体改委定向募集公司法规起草小组的工作。我们向职工、法人搞了定向募集，由于这些募集公司的法人股跟个人股暂时不能混在一起，所以我们就想能不能借鉴美国144A条款的规定，建立一个暂时都是法人在里面交易的市场。1992年7月和1993年4月，经国务院有关部门批准，STAQ和NET两个证券交易自动报价系统的法人股市场先后在北京建立。到1993年6月，两个系统共有挂牌流通定向募集股份公司法人股17只，会员公司近500家，开户的机构投资者近3.2万个，累计交易额为218亿元。在这个市场中，只有法人资本的流动，使按市场手段实现国有企业资产存量的优化配置成为可能，而公有法人资本的公开交易也有效地防止了私下交易和协议转让中的国有资产流失。法人股市场自建立以来，一直行情稳定，在资本充分流动的前提下，市盈率始终在15倍以下且无暴涨暴跌现象。
对于法人股的未来，我们当时的设想就是等到时机成熟的时候再把法人股和个人股并轨。当时分A股、B股、C股(法人股)、H股，我们提出的设想是先分再合，先将A股和C股分立，再将A股和B股统一，然后实现A+B+C，最后是A+B+C+H，这样中国资本市场的股权分置就完全解决了。同一只股票，多种股份，哪个股价低大家就会买哪个，等到价格趋同了，我们再把它们统一。
后来这一市场却由于被指割裂了中国证券市场，不符合国际规范；法人股个人化，造成国有资产流失而被关闭了。法人股流通试验的夭折，不能不说是中国股份制和证券发展史上的一大遗憾。如果当时这两个交易系统保留下来，实际上不流通的法人股、国家股和流通的个人股就会随着资本市场的改革和发展的深入最终会完成自然的对接，也就不会引发后来按市价减持国有股导致长达五年的股市下跌给中国资本市场带来的历史悲剧了。
市价减持引发股市大跌
《21世纪》：全流通问题和对价概念是如何提出来的？
华生：1996年，我回国不久，就赶上中国股市的大幅上涨和后来政府出面的强势干预，这样就引起了我对国内资本市场的兴趣和关注。经过半年的研究，我在1997年写成了《中国股市的经济学思考》，初步的结论是中国股市问题的症结并不在二级市场上的波动和喧嚣，而在一级市场的扭曲，流通股与非流通股的产权关系不清。当时我用了“股权分裂”这个词，股市由于股权分裂因而没有与西方可比的市盈率，并建议用新股新办法(全流通)、老股老办法的双轨制而不是行政性的打压来遏止股权分裂的恶性扩张和价格与资源配置扭曲。刘国光老师看到了这篇文章以后推荐给了《财贸经济》，但因有关领导异议未能刊出，所以后来匿名发表在了《经济研究》1998年第2期上。
我在这篇文章中讲了，非流通股在产权上的定义是不清楚的，如果是永久非流通的，它就是另外一种股，享受另一种待遇，这并不违反同股同权的要求；如果是本质上也具有流通权，可以在自己愿意的任何时候流通，那么目前同股不同权的种种规定和现象就会造成误导和混乱；如果是类似可转换债券一样，在某种特定条件下可转换为流通股，那么就需要在上市之前明确地对转换的条件加以界定。这几种情况是几种不同的产权界定，对应着上市公司流通股不同的内在价值，从而有不同的市场价格。我国股票一级市场是一个绝无仅有的市场，人为地划分为流通股和非流通股，在产权不清晰的背景下将它推到一个高度流通性的市场上，自然就会引起产权关系的扭曲和混乱，所以要恢复流通，就不能简单地恢复。因为之前所有的规定都暗示着非流通股和流通股是不一样的，是一个价格更低的东西，要不然你怎么就同意非流通股以低于流通股的价格转让呢？这说明股权定义是不同的，因此非流通股在恢复流通的时候也需要有资产权的重新界定，有赎买问题，这个应该算最早的对价的概念。
《21世纪》：2001年开始国有股减持，为什么会引起股市大跌？
华生：2001年，中国经济形势都很好，股市由于规模很小，定价很高，基本上脱离了经济基本面，那个时候国民经济的骨干企业都没有上市，股市远未成为经济的晴雨表。而且那个时候大家都忙于二级市场的炒作，很少人关注制度性建设的问题，虽然有一些人谈全流通，也没有深刻地认识到全流通背后的产权问题，即同样是流通股，用不同的价格发行转让，应该有不同的权利，几种情况是不同的产权界定，对应不同的内在价值。如果非流通权是在一定的条件下恢复的，就需要在上市之前，明确这种条件，或者是明确赎买回来的价格。
2001年6月，国家出台了《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》，涉及到全流通问题。当时正值沪市2200多点的最高点，我写了《漫漫熊市的信号》，提出如果国有股真按办法所规定的“市场定价方式”减持，那么中国股市恐怕难逃一场浩劫。因为中国特色股市的最大特征就是同一只股票分裂为流通股和非流通股，流通股有一个市场价，非流通股又有一个价，国有股是非流通股，它的减持是按照非流通股的市场价定价，还是按照流通股的市场价定价，减持办法没有说明。同为一个市场定价，却差远了。因为本来国有股、法人股、流通股的产权界定不清，却在分红等方面享受同样权利就有问题，现在国有股又有了流通的新特权。那法人股呢？家族控股的上市公司呢？是否今后都能用流通股价格变现？否认流通股和非流通股的差异和同股不同权是要出大乱子的。我把文章寄给了一家报社，他们没敢登，因为当时市场特别好，怎么会说是漫漫熊市呢？但是方案出来后一个月，市场确实就开始后来连绵4年的恐慌性下跌。
刘纪鹏：这轮长达四年的股市下跌是从2001年下半年开始的，在这之前，国家出台了两项政策：一、2001年6月出台了按市价减持国家股的政策，以筹集社保资金和挤压股市泡沫；二、同年7月，派出调查组行政追查国有银行的违规资金入市，但是，何为违规资金？有无银行违规资金直接入市？如何看待银行的资金通过企业流入股市，我们至今都没有定论。结果股市就在短短四个月之内跌了将近700点。可以说，查违规资金入市是导致当年股市下跌的导火索，而国家股按市价减持由此而引起的全流通则是导致股市下跌最重要的原因。
所以，中央在2001年10月叫停了这种国家股减持方式，但是当时的一份《三万言书》却对中央的这次叫停横加指责，认为“即使是国务院如此部署，亦属行政之不得法”。后来，证监会在网上征集群众建议，在短短一个月内就征集到了4000多个方案，次年5月，按市价减持国家股的政策被终止，同时提出国家股将在场外进行减持，但场外减持的结果最终还是要在场内和流通股并轨。由于人们对新的受让者能否在今后全流通时给流通股股东以补偿十分疑虑，所以对中长期股市的预期越来越差。由于担心4600多亿非流通股最终可能按市价流通，再加上当时又存在着10元左右的流通股交易市价，这和非流通股协议转让的2.6元左右的净资产价格相差悬殊，导致了股市后来四年违反自然规律的下跌。
对价改革：利好与风险相伴
《21世纪》：股权分置改革是在什么背景下提出的？股改的方案当时也有很多争议，现在我们应当如何评价这项改革？
华生：2001年到2005年之间，社会各界都在讨论股权分置和全流通问题，应该说这些讨论为股权分置改革营造了一个理论准备和社会准备。当时的观点主要有三种：第一种认为股权分置，A股含权只是美丽的神话，国有股市价减持是对的，政府要顶住压力；第二种认为非流通股市价减持流通是错误的，如果要流通就要给流通股东适当的补偿，流通股与非流通股分裂是中国股市最大的国情；第三种是认为这个问题太复杂了，没那么紧急和重要，中国股市事情太多，还是先解决别的问题吧，这个问题留给子孙后代来解决。这就好比说有一个病人需要开刀，有人说，能不能保守治疗啊，等到将来条件好了再说。在国外，发起人股票上市流通一般不会给股市造成很大的冲击，因为他们在上市之前就说得很清楚，我一共发3.5亿，先发5000万，后面的3亿一年后也可以全流通，你要是买高了，你自己要负责任。但在中国，这一块是不清楚的，过去长期不流通，从暂不流通实际上变成了十几年都不流通，这就给大家造成了这一块是不流通的预期，因此投资者在购买股票给它估值的时候就没有考虑这一部分。好比一个股票可能有3亿是不流通的，5000万是流通的，我只考虑了5000万，并没有考虑这3亿突然也出来了。
对于股改，具体方案的产生可以说是集体智慧的碰撞和结晶。应当说最重要的是到底是含权还是不含权，要补偿还是不补偿。具体补偿多少，那是一个说不清楚的问题，你怎么知道补多少？流通股东说全给我们才好呢，但也有人说没准补多了呢，就像当时吴敬琏先生说补得太多了，他说流通股东太强势。这个问题永远没有一个尺度，但首要的原则问题是说到底不补偿就全流通，还是A股含权的全流通。这本来是应当在一开始就把产权定义清楚，否则后面就有很多麻烦。很多民营企业的分家都是因为产权在开始的时候定义不清造成的。所以股改不能纠缠于到底给了多少，这个事后来解决本该事先定好的事，确实很困难，并没有绝对的经济学道理。关键是一个原则，就是从理论和国家政策上承不承认。实践证明股改是很成功的，它通过两类股东讨价还价的方式，达成了一定的补偿，完成了这个制度变革。尽管今天的市场仍有很大的波动，但是你回头看看，从改革开放的1000点到现在的3000多点，两年当中涨了三倍多，你不能说这个是熊市吧？这就跟我们两个人做买卖一样，你是流通股，我是非流通股，现在我们两个人说原来没有说清楚，原来是说我暂不流通，你流通，而现在呢？有人说了，暂不流通不是不流通，现在我就可以流通了。那你就不干了。你说你怎么这么讲，你暂不流通那么多年，我认为你们就不会流通的，这样把我们害死了。承认股改就是你们两个人可以讨价还价，说这样吧，我送你几股，你同意我以后几年分几次就可以流通了，你签字盖章就行了，这个就是股改。
现在有人将股市近期的大跌归咎于当初股改留下的大小非解禁问题，我觉得这个说法不是很公正。现在回过头来看，我们从2005年5月开始股改，到2006年5月股市并不怎么高。但是我们却是在2006底到2007年炒得非常高，那时候锁定的一年期早就过了，已经可以流通了，特别是2007年下半年，股改已经进入第二年解冻，这时股市反而炒高了。2007年大多数企业的非流通股都已解冻，这时股市反而炒高了。大小非当时在高点也没有抛，因为他们觉得还要涨，这个跟我们的流通股是一样的道理，大家觉得市场涨就都不抛，等到看到市场跌的时候都抛。同时应当看到大股东抛出股票是极少数，因为抛多了就当不了大股东了，真正抛股的是小非。所以不能因为现在亏欠了，就找以前的错，说股市是因为大小非未解禁的第一年被炒高了，这个不符合事实。
刘纪鹏:股权分置改革我的总结就是方向之战我们打赢了，但是方法之战，出现了单一送股模式，风险严重滞后，导致今天大小非解禁的压力这么大。这场改革的政策基础是对价理论，对价对的是未来非流通股可流通时保护股民利益不受伤害的承诺。但单一的送股只实现了大股东向股民的支付对价，而股民对大股东对价的支付则将按“锁一爬二”的政策在随后的36个月中逐步实现。在只进行了股改还没实施流通的情况下，投资者更多考虑的是未来非流通股进入市场流通后的大扩容造成股价下跌的冲击。此外，是否未来非流通股以何种价格实现可流通都会给股民带来损失？是否存在着一种可能性，即非流通股的可流通如果被限定在一个较高的可流通底价之上，就不会给股民带来损失。
我曾多次向监管部门阐述过单一送股模式置后的巨大风险。同时我也提到了什么叫股权分置改革后，不是简单定义为大股东向股民送了股就叫股改后。假设所有上市公司的股改均已在2007年底全部完成，那么中国上市公司进入股改后的全流通时代也是2010年底以后才能进入股改后时代。而在这期间，2008年将有1200亿“大非”“小非”进入可流通，2009年将有6600亿进入全可流通，2010年则有1200亿进入可流通。以目前股价平均15块测算，吸纳的资金是相当惊人的，相对应的资金将达10万亿之巨，尽管他们不可能全流通出来，但是牛市化解矛盾，大家都不会抛，但熊市却会集聚矛盾，产生强大的抛压，而这种局面的连锁发生，哪怕只有五分之一，对未来2-3年股市的影响也是不可小觑的。这将使公众对我们来之不易的已经获得大家公认的股权分置改革成功的结论有新的阐释。
2008：救市之后更须立规矩
《21世纪》：对于近期政府出台的解禁新规和印花税政策您如何看待？相比较而言，哪种制度对市场的影响更深远？您如何判断中国股市未来的走势？
华生：这次监管层出台了大小非解禁走大宗交易平台的政策，提供信息和交易平台来减少冲击，这个政策出台得好。它对发起人股东销售是一个很大的限制，所以消息出来那天，有记者说可能只有你评价的比较正面，我说，你要看，它是长期的作用，它使得任何大股东一次性短期趁着市场不注意把股票卖出去的行为变成了不可能！10%的减持要分一年，在这一年里，中小投资者早就看到了，如果第一次减持1%的时候股价是20块钱，它掉到15了，10元了你还减不减？这是个中长期的影响。
印花税已经很重了，没有什么理由保持了，当时是为了对付过热的临时措施，现在过热已经不存在了，就应该改变，这个道理就很简单。应该看到，印花税仅仅影响到的是交易的成本，这是一个短期的影响，并不会从根本上改变市场运行的方向，去年没有改变今年也不会改变。从中长期来看，它的影响力不如大宗交易制度，因为大宗交易是长期起作用的制度建设。而印花税只是一次性的因素。所以从这个角度看，对印花税的作用不能估计过高，它的作用主要表现在政策对市场心理影响上。而且应该看到政府的主要职责是保持经济增长和通货稳定，这两者从根本上说和股市是一致的。不能为了股市涨而丢了其他目标，比如不能说股市跌了，该控制通胀的措施就不出台了，这样通货膨胀会越来越严重，股市也就失去了基本面的支撑。所以，虽然中国仍是政策市，政府维护股市稳定的职责不能推卸，但是实际上政府不可能对任何指数的点位负责任，它也负不了责任。最近政府为了稳定市场采取了新的措施，因为政府原来的政策部分地使得股市的涨幅总是大起大落，不利于促进股市稳定健康地发展，所以在这个时候政府履行了自己的职责来稳定市场，我认为是应该的。
刘纪鹏：此前印花税率太高了，去年印花税收入高于上市公司的分红收入，这是不正常的。所以降低税率是应该的，这本身不是什么救市。但这至少表明了政府的姿态，如果利好不够，政府还会再出新一部这样的创新政策。至少表明了政府呵护这个市场，重视这个市场，保护投资人利益的基本态度，同时也说明在未来的发展中，中国的金融改革和经济发展都离不开这个市场，不能让这个市场长期低迷。所以，如果说这两条不够，还会再有措施。当然，股市作为现代社会重要的金融场所，政府对它的监管和呵护都是非常必要的。所以，这也是我们防止大起大落一个重要姿态的表示。我想中国的资本市场维持在4000点应该是一个基本点，这看来是获得各方共识的。
《21世纪》：您觉得这些针对股市的利好政策出来以后，政府未来还需要做的工作是什么？中国股市亟待解决的问题有哪些？
华生：针对股市的稳定而言，接下来政府能做的事情不是很多，但是还有一些事情，如再融资制度的改革和健全是必要的，改革的方向是要让政府逐步退出，让市场起作用，比如平安的再融资，我们不能说人家是恶意的，没法区分恶意和善意。问题在于我们的再融资制度有缺陷和漏洞。再融资在牛市股价30块钱的时候，定向增发15块钱就可以发，那大家就找后门，找关系，分一些额度、寻租。另外还有一个漏洞就是有三个时期可以让企业自己选，所以它就选了一个最低的时期。按照国际惯例，企业宣布再融资，当时就应该确定价格，90就是90，跌到80了你也可以融，没有人不批准，但没有人会买你的。实际上这说明我们的制度设计有缺陷，人家钻了你的空子，你应该改你的制度，到现在还没有改，用什么办法呢？我们用行政管制的办法，我也没有说不同意你，我就拖着你个案不解决，这就不符合我们刚才讲的市场化改革的方向了。
再比如中石油上市炒到48块钱，为什么？因为中石油上市流通的股票占总股本的3%，再加上还有一些网下申购的，第一天上市的只有1.6%的股本，所以炒到48，如果一开始就是16%的股本流通，就不会那么高了。这个也是我们制度设计的问题。《证券法》规定企业上市流通的股票占总股本的比例不得低于25%，大型企业不得低于10%，中石油为什么只有3%？因为它把它在海外的股都算上了，那个能加吗？能加的话，咱们也不能买。《证券法》管的是中华人民共和国境内的，把《证券法》管不着的地方也加进来，美国上市的也算吗，这个没有办法理论。再比如紫金矿业回来上市用1毛钱面值，我并不反对1毛钱上市，我反对的是这又是一个个案。我们的制度可以改，说以后1毛钱的也可以上市，那国内公司是不是也可以呢？我们得立规矩。
中国的股市现在还不能脱离干预，不能都让企业自己决定，但是政府要从制度上来改，而不是个案处理。我们的制度为什么要留下这么多个案和漏洞？美国的制度也在不断完善，出现了新的情况就要及时修订和改进，我们的问题是出在老是个案处理，而不改制度。
我认为股市需要有独立的经济学分析，曾经有记者采访我，说大宗交易平台政策的出台既然是利好，为什么市场反应不好呢？我说这个也很正常，是利好，不一定市场就会及时反应，因为市场对利好麻木，熊市的时候可以对利好麻木，牛市的时候可以对利空麻木，但是这项措施是不是利好是可以分析的，这和市场的一时反应是两回事。我觉得经济研究的关键是要有独立性，不是一看市场反应不好，就立刻说这个政策没有用，我觉得现在社会上迎合市场和大众口味的东西太多，而独立的声音太少了。经济研究应当坚持独立的科学分析，最终时间是最公正的法官。
刘纪鹏：我认为，在市场本身没有出现危机的时候，政府是不需要老用政策去影响市场的。中国两次股市的暴跌都和海外的一些人让政府用行政手段打压股市有密切的关系。前一次挤压泡沫是要运用市价减持国家股挤压泡沫，这一次“5·30”也是海外的一些经济学家让政府征收资本利得税和印花税来挤压泡沫，这也是政府改变规则的不恰当的干预，也是错的。今后中国的股市早晚还会上6000点，这是肯定的，不过就是时间而已，因为中国的经济在增长，如果我们的效益提高了，也可能泡沫本身并不高，或者市盈率并不高。现在看泡沫的大小普遍是看市盈率，市盈率高了就是泡沫多了，但是市盈率是由分子和分母两项组成的，股价下降可以缩小泡沫，业绩提高也可以缩小泡沫。
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