析我国外汇占款对冲策略，本文主要内容关键词为：对冲论文,外汇论文,策略论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、当前我国货币政策的困境
当前我国汇率按IMF分类为有管理的浮动，但实际上无论美元是升值还是贬值，人民币汇率基本不动，事实上等同于固定汇率制。经常项目实行制度核查下的自由流动，并正在逐步放开；而资本金融项目仍实行严格的管制流动，总体上属于半流动。一方面，在固定汇率制度下，利率手段几乎无法运用；另一方面，在外汇占款不断增加的情况下，货币政策空间不断受到挤压。事实上，僵化的固定汇率正是束缚货币政策工具的主要障碍，为此，从货币政策的两个中间变量来分析。
1.货币供应量与外汇储备的矛盾
目前造成基础货币投放增速过快的原因，主要是大量外汇占款的投放。理论上一国的货币供应增长的计算公式应为
实际匡算时一般取近似值，为经济增长率、物价上涨率、货币流通速度年下降率三者之和。由于现代经济的复杂性，金融与实体经济分离严重，实际上较难准确测算出某一较短时期内的货币流通速度及其变化率，只能概算出较长时期内的平均值。我国自1999年进入通货紧缩以来，货币流通速度在逐年下降，有专家估计平均下降率为7.6%左右，按上述公式可估算出近几年20%左右的货币供应增长率大大超出了实际需求量。近两年，外汇占款已成为中央银行基础货币投放的主要渠道。目前我国决定
的因素主要有三项：贷款、外汇占款、债券投资。并且外汇占款导致的基础货币投放的比重自2000年以来逐年上升，2002、2003年因外汇储备增加而投放的基础货币占基础货币净投放量的比例分别为110%、130%，并继续呈上升趋势。从1993-2003年，其间除1998-2000三年因亚洲金融危机导致出口不振，货币增长率
略高于外汇储备增长率fr外，其余年份都是外汇储备增长率远高于同期货币增长率。
一套完整的货币作用机制为：货币当局制定货币政策目标，利用政策工具，调控中间目标，实现最终目标，可表示为：货币政策目标a→政策工具b→中间变量c→终极目标d。在我国，a为币值稳定、经济增长；b为公开市场操作、再贴现率、法定存款准备金率；c为利率、货币供应量；d为就业增加、物价稳定、经济增长、国际收支平衡。
三大政策工具中，因再贴现的总体作用效果有限，一般只作政策宣示和微调使用；法定准备金率因作用效果过于猛烈一般也慎用；使用最多的还是公开市场操作。对于当前货币供应量过多，经济过热的现象，提高准备金率以收缩货币和信贷无助于减少外汇占款，也使货币政策的执行效果大打折扣。因为目前四大国有商业银行占据着外汇结算量的绝大多数，通过外汇占款投放的货币，绝大部分进入了四大银行。但是提高准备金率却收回所有金融机构的流动性，进一步弱化了中小金融机构的资金状况，不利于金融深化改革，由于实行差别准备金制度，真正能通过货币乘数起到明显收缩货币作用的四大国有商业银行不能得到应有的收缩，而乘数作用较小的中小银行却刚性地大力收缩。尽管央行不断通过公开市场业务进行对冲操作，但外汇占款仍是基础货币投放的重要因素，它使得货币供应量及公开市场操作在很大程度上要服从于外汇储备的增长。
2.利率政策与外汇占款对冲的矛盾
利率作为货币政策的一个重要的可调控中间变量，本应发挥重大作用，但在当前的外汇占款对冲策略下，几乎被逼废了，失去了其应有的弹性调节功能，这是极不正常的，也不利于当前的利率市场化改革。
由于外汇储备是持续增加，对冲也将是以央行不断发行票据回购人民币的单边对冲，要使这一过程持续有效，就必须调增票据利率。但若调增票据利率，在利差拉大的情况下，必然会带动整个市场存贷利率的上调，则人民币与美元、日元等主要货币的利差会进一步扩大。在事实上的固定汇率制下，外资会进一步涌入，且还会进一步提高人民币升值的预期，投机资本愈加流入，其结果可能是不仅没能紧缩信贷，反而导致央行外汇占款与货币供给更快增长，加大对冲的外汇占款数量、成本和难度。从我国国际收支平衡表中近两年高达百亿美元的正的错误与遗漏项来看，不排除已有大量外资在采用这种方式获利。并且利率上调，加大了国债发行成本，增加财政负担，加大财政风险，对财政政策有抑制作用。若基本保持银行存贷款利率不变，只调增票据市场利率，则商业银行在有利可图的情况下会收缩信贷，将大量资金用于购买利率较高的无风险央行票据和国债，信贷的收缩将导致经济增长的下降，这与经济增长的长期目标是相矛盾的。信贷收缩还将导致市场上实际利率水平的上升，导致利率黑市，金融市场扭曲，并最终迫使中央银行提高存贷款的基准利率。并且在当前经济已呈过热、物价上涨的态势下，若长时间维持存贷款低利率，只会进一步加剧过热，在时滞效应下，后期的通胀压力会很大。因而目前的对冲策略与利率政策是矛盾的，无论是保持低利率还是调高利率，对冲策略都不能长久。
3.外汇占款对冲的不可持续性
由于我国的外贸产业是以劳动密集型的初级产品为主，在国际市场上主要靠成本低的价格优势，为保住这一部分出口及维持就业，勉力维持固定汇率制度，使经常项目顺差持续增长。优惠的利用外资政策、低廉的生产成本、人民币升值的巨大预期又导致长短期资本汹汹涌来。外资流入后一部分投资在实业项目上，产品出口后，又加大了经常项目的顺差，经常项目、资本项目的持续双顺差导致总的外汇储备持续增加。为此，中央银行不得不投入大量的基础货币以收兑逐渐增加的外汇储备，另一方面，通过对冲收回前项增加的基础货币，于是矛盾出现了。
外汇储备越多，意味着对外债权也越多。要想顺利对冲，就必须有庞大的债券票据市场，这意味着对内的债务也就越多，对外债权是建立在对内的债务基础之上的。而这样会产生挤出效应，威胁到财政政策的有效性。并且目前实际上不具备这种的债券票据市场，票据市场的有限规模导致对冲规模有限。即使发行央行票据，也无法解决矛盾。
二、外汇占款对冲与货币冲击
通过上述分析，发现外汇占款对冲具有不可持久的内在矛盾，其实质是固定汇率、货币政策自主与资本自由流动三元冲突在我国的特殊表现。在现行体制下，这种矛盾易恶化为深层次的货币危机甚至金融危机。分析我国的国际收支平衡表，可发现一些迹象。
近10年的国际收支可分为三个阶段。在亚洲金融危机前，这一阶段外汇储备增加主要来源于FDI流入，同时短期资本和误差项为净流出，相抵后外汇储备增加导致的货币投放量仍较大，尤其自1994年起，外汇储备增加导致基础货币增加的趋势逐年明显，且那时尚无明确的对冲操作，这是导致1994年以后高通胀的主要原因。1998-2000年属于危机过后的恢复期，经常项目恢复性增长，尽管每年直接投资数额仍然较大，但因证券投资、其他投资为净流出，加上资本外逃，每年外汇净增额不大，平均只有几十亿美元，外汇占款的矛盾也不突出。但自2001年起形势发生了显著变化，经常项目、直接投资、证券投资、净外汇储备等各项目全部高速增长。尤其是自2002年起变化特别大：证券投资和错误与遗漏项目一改常态，由负转正，且金额较大，表明有大量的短期资本通过正规和非正规渠道进入我国。考虑到我国历来资本外逃严重，对抵后能出现较大的正数，则说明有相当大额的投机资本渗透到了我国，为后期危机埋下了伏笔。2003年外汇储备创纪录地净增1169亿美元，外汇占款对冲的矛盾就突显出来了，照此趋势发展，以后的矛盾会更加尖锐，发生危机的可能性也更大。
由于我国政府对外宣称的汇率制度类型与其实际表现并不相符，也从未公布人民币汇率的形成机制。没有清晰地传递出一个可预期的人民币汇率变动信号，给外界留下了模糊的想象空间。在事实上的固定汇率制坚持不住时，一般只能通过一步到位的升值来完成，由此又给外界留下巨大的人民币升值预期。在此预期下，资本的大量涌入只能在短期内制造虚假的繁荣，导致短期债务增加，经济过热、信用扩张、盲目投资、房地产泡沫等。一轮经济高速增长后降温回落时，也正是新一轮银行不良资产形成的高峰期，财政和央行票据债务也达到了高峰期，宏观经济层面一旦出现问题，在财政、金融政策失误和未及时调整时，薄弱环节就暴露出来了，蛰伏的投机资本就会趁机发动攻击，形成货币冲击并有可能演化为金融危机。Bernanke和Gertler认为，金融稳定是央行货币政策在短期内的一个重要目标。因此，当前制定金融政策的出发点，既要消除过强的汇率升值预期，又要不因债务过大、投资过热而有恐慌心理，引起资本外逃，否则在羊群效应下，会加大央行调控难度并有可能诱发成危机。
三、结论及出路
持续的贸易顺差会造成人民币升值的巨大内外压力，巨额的资本流入还会加大这种压力。在固定汇率制度下，依靠单一的对冲策略回购基础货币的作法只在短期内有效，否则会挤压货币政策空间，并易蕴积巨大的金融风险。当前，因各种金融创新对经济运行和货币供应与流通的影响，为便于操作，绝大多数国家已将货币政策的中介目标由货币供应量转向利率，我国却因外汇占款对冲的掣肘，既不能自如地调控货币供应量，又不能灵活地运用利率政策，致使货币政策陷入窘境，其实质是开放经济下的“三元困境”在我国的特殊表现，长期下去，必将对经济运行造成严重负面影响。
短期来看，可采取一些改进措施纾缓这一压力，如变强制结售汇制度为一定幅度内的意愿结售汇制，逐渐放松外汇管制，存汇于民；有选择地扩大外汇支出，多进口高新技术和专利，从根本上提升产业技术和自主知识产权，获得可持续发展的原动力。长期策略则应从以下几方面入手。一是调整利用外资策略，取消对外资过于优惠的超国民待遇，改变单纯的数量型引进为质量型引进，注重提升产业技术。二是必须相信市场的力量，建立利用市场力量形成人民币利率和汇率的机制，推动利率和汇率等价格信号的市场化，抛弃汇率升值、利率升高的恐惧症。三是迅速完成金融体系特别是银行体系的改革，为汇率和利率的市场化改革扫清障碍。从国际惯例来看，大国在经济崛起的过程中，独立的货币政策、资本自由流动、浮动汇率是经济和外交政策的必然选择，这也是对三元冲突最优的一种化解策略，我国也应采取这一策略。
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