做市商制度最新的演变趋势及启示，本文主要内容关键词为：启示论文,趋势论文,制度论文,最新论文,做市商论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F830.9 文献标识码：A
做市商制度是最古老的一种证券交易制度，其发展经历了口头或电话分散报价-订单分散自主成交-成交报告分散反馈的店头式的传统做市商制度和电子系统集中报价-订单分散自主成交-成交报告集中反馈的现代做市商制度，直至当前电子系统集中报价-集中自动成交-成交报告集中反馈的准做市商制度。本文在借鉴欧美场内外市场做市商制度建设成功经验的基础上，分析了我国债券市场现有做市商体系的主要问题，并从做市商盈利模式选择和配套措施完善两个方面提出应对之策。
做市商制度的起源和本质特征
做市商制度(报价驱动机制)是指在证券市场上，由具备一定实力和信誉的证券经营法人，在其愿意的水平上不断向交易者报出某些特定证券的买入和卖出价，并在所报价位上接受机构投资者或其他交易商的买卖要求、保证及时成交的证券交易方式，起源于传统场外市场的雏形-店头市场，是世界上最古老的证券交易制度。
随着远程通讯技术、电子交易技术和网上交易技术的出现和飞速发展，传统的场外市场逐步发展为现代场外市场，做市商制度也逐步从分散的店头市场，向较为规范的柜台市场及向场外联网柜台市场演进，报价手段逐步从口语、旗语、电报电传、自动报价机器向电子报价、网上报价等演化，成交技术逐步从人工非自动交易过渡为电子自动交易，交易模式逐步从分散报价-订单分散路由-订单显示分散控制-订单分散成交-成交报告分散反馈-成交信息分散发布，到集中报价-订单分散路由-订单显示分散控制-分散成交-成交信息分散反馈-成交信息分散发布，到集中报价-订单半分散路由-订单显示分散控制-分散成交-成交信息集中反馈-成交信息集中发布等变迁，市场信息传递日益快捷，交易效率大幅提高，交易成本迅速降低。但这一系列的发展变革并没有促使做市商本质特征的改变，即：
(1)所有客户委托单都由做市商用自己的账户自主买进卖出，客户订单之间不直接进行交易；
(2)做市商看到订单之前报出买卖价格，而投资者在看到报价后才会给出订单。
这两个本质特征决定了做市商具有订单信息流的控制权(包括订单路由和订单显示的控制权)和订单自主成交的控制权。传统做市商制度(图1)和现代做市商制度(图2)的交易结算流程充分说明这一点。
图1 传统的做市商交易结算流程
图2 现代做市商的交易结算流程
图1中，投资者通过经纪商获取做市商的报价和行情信息，一般投资者可通过委托经纪商与做市商间接交易，大机构投资者和经纪商也可与做市商直接议价交易。投资者的委托指令通过经纪商和经纪商自营的指令分散地传递给各做市商，做市商在各自柜台系统通过自己存货执行经纪商自营指令或投资者的委托指令，经纪商与做市商之间的交易通常没有佣金，做市商通过垄断订单的信息流获取价差利益，但经纪商向投资者收取佣金。指令成交信息由各做市商柜台系统一方面反馈至经纪商和大机构投资者，如果是投资者的委托指令，再由经纪商反馈至投资者。传统做市商制度中，做市商一般通过与各经纪商的利益、业务合作或自身直接参与争夺投资者指令流，每个经纪商都有其偏好的做市商。经纪商和做市商也就因此具备安排投资者指令路由的控制权。同时由于投资者指令在不同的做市商柜台分散成交，成交价格未必最优且做市商内幕操作多，违背了最佳执行原则，损害了投资者利益。显然，传统做市商制度特点明显，一是客户订单分散路由至各做市商，做市商几乎完全垄断了客户订单流信息；二是各做市商分散报价，无形中提高了交易成本；三是实行订单显示分散控制；四是完全垄断了订单的成交权。
随着现代信息技术的进一步发展，图1中的“分散报价-订单分散路由-订单显示分散控制-分散成交-成交信息分散反馈”的传统做市商制度逐步被图2的“集中报价-订单半分散路由-订单显示分散控制-分散成交-成交信息集中反馈”现代做市商制度所替代。具体而言，部分市场组织实体或政府监管机构利用现代化的电子网络技术，不仅集中了传统做市商的分散报价，而且通过各种方法使得经纪商的客户订单和自营订单集中到电子网络平台后再分散发送给客户指定的做市商(即订单半分散路由)，再由各做市商分散自主成交，之后，交易系统将成交指令集中发给结算系统供比对和清算交收，并将成交行情集中发给市场参与者。由于集中报价，投资者可根据各做市商报价优劣，指定订单成交对象，并通过电子网络平台统一传递，减少了经纪商和做市商对订单路由的控制权，但是订单显示分散控制和订单分散成交的特点没有改变。1997年之前的NASDAD市场、1999年之前的伦交所的SEAQ系统、台湾兴柜市场的做市商制度都是现代做市商制度的典范[2]。
综上分析，做市商制度虽几经变迁，但做市商的本质特征，即订单显示和成交的控制权一直未变，每个做市商实质上都是一个小交易所，这就是做市商的主要盈利模式和积极做市的动力来源，也是做市商制度在市场流动性和稳定性方面优于竞价制度(指令驱动市场)、在市场交易成本和透明度方面劣于竞价制度的根本原因。
做市商制度的最新发展趋势及归宿
随着信息技术的进一步发展，机构投资者的不断发展壮大及机构投资者对高透明度、高交易效率、低交易成本市场的需求日趋强烈，及交易市场间的竞争日益激烈，一方面，证券监管当局强化了对投资者利益的保护和市场竞争的维护，在美国表现为NMS市场的构建和1997年OHR规则的引入，在欧盟表现为MiFID的推出，政策推动的直接后果就是出现了以订单驱动为主、报价驱动为辅的混合交易机制。混合交易机制既继承了订单驱动机制透明度高、交易效率高、交易成本低的优点，又保留了报价驱动机制流动性、稳定性高和价格波动小的特点。因此，混合交易机制开始不断地吞噬报价驱动的市场；另一方面，针对做市商制度低透明性和高交易成本的劣势，场外市场衍生出了另类交易系统(ATS)，尤其是1998-2003年ECN市场的飞速发展。ECN是基于互联网的，自动聚集众多投资者买卖证券的委托或指令的电子交易系统。相比于做市商模式的报价驱动机制，ECN是订单驱动的交易机制；相比于高度电子化和自动化的交易所，ECN的客户可通过网上终端直接将订单指令输入交易系统，不需要中间经纪商过程。因此，ECN弥补了场外市场缺乏大规模集中撮合功能的缺陷，把做市商制度为主要特征的场外市场的“分散成交”过渡为“集中成交”(但相对于各个ECN和各交易所市场，某一ECN市场仍具有分散成交的特点)，摒弃了做市商和交易所经纪商作为中间人的交易模式，实现了客户交易订单直接撮合交易，摆脱了做市商的人为干预，节省了交易成本，吞噬了做市商和交易所大量的指令流。做市商制度的本质特征逐步被异化，表现为：
(1)投资者订单显示权被电子网络平台剥夺，投资者订单既可与做市商做市报价成交，也可与做市商非做市报价，更可与其他投资者的订单成交；
(2)做市商自主成交权逐步被电子网络平台自动成交剥夺；
(3)做市商的报价指令与投资者订单指令的差异化缩小；
(4)做市商(包括非做市商的经纪商)的经纪作用弱化。
上述特征意味着做市商订单信息流和订单自主成交的控制权被弱化，做市商的盈利模式受到空前冲击，做市动力大大弱化，做市商已蜕变为“双边报价商”或“流动性提供者”或“一级交易商”(以下统称为“准做市商”)。当前，NASDAQ市场、伦敦证券交易所、德国证券交易所、香港证券交易所、纽约证券交易所的Euronext市场、JASDAQ市场、东京证券交易所和澳大利亚交易所的做市商交易制度的变革都集中体现了这一趋势[2]。基于此，准做市商之间的收购和反收购现象逐步增多，这直接改变了做市商传统的业务格局，做市业务从券商或投行的一项较独立的业务转变为综合性业务的一个重要环节，比如做市业务与承销业务的综合和做市业务与经纪业务的综合。同时各大交易市场也在积极探索混合交易机制下准做市商的做市动力和义务的平衡问题，即准做市商的盈利模式选择问题。目前，该问题的解决方法主要有：
一是股权安排的盈利模式。该模式的特点是：准做市商是交易市场的主要股东。他们积极报价，提供市场流动性，扩大交易额，并根据对市场流动性贡献高低分享利润。这类市场一般具有做市商集中报价、订单集中路由或半分散路由，系统自动集合成交和统一公布成交行情的特点，不存在多个柜台式的交易中心，即订单不是路由至做市商的“柜台”，而是路由至交易系统，由交易系统根据一定的原则集合配对(Cross-matching)成交。最为典型的就是欧洲的MTS中的B2B市场。该盈利模式凸显了准做市商利用股权安排获取利润的优势，有效提高了准做市商的做市动力。但是，股权安排并不排斥准做市商利用订单信息和自主成交控制权优势获取利润，比如询价机制的安排也可能使得部分客户订单直接路由至准做市商的“柜台”。
二是发行人利益补偿的盈利模式。该模式的特点是：交易所与证券发行人达成协议，要求流动性低于一定指标的证券，发行人必须引入类似流动性提供者。流动性提供者的报价价差、报价回应时间和报价回应率必须符合交易所的规定。流动性提供者可因此向发行人索取一定费用。德交所的指定保荐人制度和纽交所的指定做市商(DMM)制度都是该模式的典型代表。
三是降低做市商的准入条件和做市义务。准做市商制度弱化了做市权利，为此，相关交易市场通过谋求降低准做市商的准入条件和做市义务，匹配做市权利和做市义务的对称性。表现在：(1)开始采用准入的注册制或名义为审批、实则为注册的半注册制，如1997年之后的NASDAQ市场、伦交所、港交所、德交所等，同时注册形式更趋简单，如NASDAQ市场，任何想成为做市商的NASDAQ会员都可通过交易系统的电子终端自动提交做市申请或通过联系NASDAQ市场的运营中心以非自动的方式提交做市申请，成为某只证券的做市商。注册生效的日期就是提交申请的当日；(2)大幅放宽了准做市商做市的退出和再准入条件。最为典型的是NASDAQ市场。NASDAQ市场规定，做市商可自愿注销某只证券的做市业务，但一旦注销后，如果该证券的上市地是NASDAQ市场，该做市商则在20个工作日内不能重新注册为该只证券的做市商，如果该证券的上市地是非NASDAQ市场，该做市商则在1个工作日内不能注册为该证券的做市商；(3)给予做市商大量地做市豁免条款。纽交所DMM制度改革实质为原专家因丧失了订单信息流的垄断权和代理订单(agents’order)成交的自主权后，纽交所通过豁免原来专家制度的负面义务(negative obligation)等为DMM创造盈利空间。NASDAQ市场也为不例外。比如NASDAQ规定，注册生效后，做市商必须履行连续的双边报价等相关义务，但是做市商可根据系统硬件或软件设备故障、法律因素或监管要求、宗教性假期、休闲度假和无法正常履行结算手续(如果是做市商自身主观因素导致无法履行正常的结算业务，则视为做市商自动放弃做市商身份)等原因取得合理的暂停报价身份(excused withdrawal status)而暂时豁免做市业务，同时，如果做市商意外中断做市报价，只要符合一定条件，比如1个小时内尽快非书面通知NASDAQ市场监察部门等，做市商仍可保留做市商身份；⑷做市义务主要集中在报价质量。尽管考评做市商做市能力指标很多，如报价规模、成交量和报价质量等，但境外市场的考核指标中，最强调的是报价质量，报价质量高，成交量自然高。报价质量包括首次报价时滞、报价更新时间间隔和报价价差。伦交所、港交所不仅强调报价价差，而且强调报价的更新时间。而NASDAQ市场、纽交所(审批制非注册制)虽承担了很多NMS市场的考核要求，但对报价价差很重视。纽交所规定，做市商对高流动性证券的报价达到NBBO(全国最好买卖报价)必须占到所有报价量的5％，而低流动性证券的报价则达到10％。MTS市场对做市券种的报价价差直接与做市商分配到的做市券种的期限相挂钩，不同期限的债券品种具有不同的报价价差。
在准做市商制度的配套措施上，欧美国家一般都具备：(1)特惠措施安排，如国债承销资格、IPO承销资格、新产品开发优先权、一级市场证券优先购买权；(2)融资融券便利。融资融券制度不仅包括由市场提供的证券借贷、证券回购等工具，而且还包括政府机构提供的融资融券便利；(3)交易和结算费用的减免；(4)做空和避险工具的支持。欧美证券市场有系列的衍生品，包括远期、期货、期权和互换等，为做市商提供丰富的避险工具；(5)信息优势。做市商一般拥有信息优势，比如德交所允许指定保荐人获知集合竞价阶段未成交的委托数量和延迟披露大宗交易信息；(6)交易市场相关特殊交易制度的安排，如伦交所的做市商具有同等价位下的优先成交权，而纽交所的DMM的成交权要低于客户订单的成交权。
图3 国债一级市场与二级市场的承接关系
尽管准做市商制度是做市商制度演变的主流趋势，但传统做市商制度和现代做市商制度仍有其生存空间。未公开上市的股份、交易所退市的公司股票、公司债、机构债及衍生品等市场中，由于产品差异化程度大、投资者参与少、市场流动性低、信息披露程度低等因素，传统或现代做市商制度仍占有很大比例，比如美国的OTCBB市场、粉单市场、PORTAL市场及作为NASDAQ场外市场替代的ADF市场、台湾的兴柜市场、日本的绿单市场及英国的PLUS市场等。
欧美债券市场做市商制度发展路径和最新趋势
一、欧美债券市场的市场分层与做市商制度
欧美债券市场的做市商制度也经历了同样的演变趋势。在电子化交易之前，财政部、承销团成员、央行和一级交易商之间的具有契约性质的合作博弈均衡往往就奠定了绝大多数国家国债二级市场的交易格局，即形成以传统的场外市场为主，交易所市场为辅的市场格局(图3)。因为这种博弈序列下，为降低国债发行成本和即时融资失败的概率，财政部往往凭借其公信力建立有契约约束的国债承销团，并要求承销团成员积极参与国债承销和在二级市场进行双边确定报价，而央行为即时有效地实现公开市场操作目标，往往需要建立有契约约束的一级交易商队伍，并要求一级交易商完成央行既定的公开市场操作任务。鉴于财政部选择承销团和央行选择一级交易商的条件基本趋同，即主要考虑资本充足情况、二级市场债券交易的活跃度、内控机制的完善程度和市场声誉等，因此大部分的承销团成员和一级交易商队伍是重叠的，甚至大部分国家将国债承销团和一级交易商合二为一，如美国、加拿大、瑞典等。
由于承销团成员或一级交易商承担过多的义务，各国政府或法律往往允许其利用双边报价特点在二级市场建立自己的销售网络或成为其他相关平台(如信息商提供的平台)的交易商，为国债市场提供流动性，从而形成了规模庞大的属二级市场的传统的场外市场-B2C市场，包括Single Dealer to Customer(简称SB2C)和Multi-dealer to Customer(简称MB2C)，国债承销团成员或一级交易商自然成为国债二级市场的做市商。随着电子信息和网络技术的发展，B2C市场的电话双边交易逐步被电子交易系统的多边交易所替代，且发展迅速，从1997年的7个猛涨到2004年的37个。
该层市场的特点也开始由“指令(包括报价和订单)分散路由-指令显示分散控制-订单分散成交-成交报告分散反馈-成交信息分散披露”逐步向“集中报价-订单半分散路由-订单显示分散控制-分散成交-成交信息集中反馈-成交信息集中发布”过渡，但做市商的本质特征，即订单显示和成交的自主控制权一直未变，每个做市商实质上都是一个小交易中心。因此该时期B2C市场中的做市商才是真正的做市商(传统或现代的做市商)。
为满足B2C市场上交易商之间库存调剂需求及特定交易需求，国债二级市场自然衍生出经纪商居中协调的多边匿名的交易市场-B2B市场(当然也不排除交易商之间直接显名的电话双边交易)。在美国，1999年之前B2B市场都是基于经纪商电话的订单簿交易，比较著名的经纪商主要有Cantor and Fitzgerald Securities Corp、Garban LTDs、Liberty Brokerage Inc、RMJ证券公司、Hillilard Farber And Co.Inc、Tullet-Prebon And Tokyo Securities Inc六家。在经纪商人工主导的交易商间市场事实上不存在传统或现代的做市商，因为每个参与者都向经纪商人工订单簿进行确定性报价或发出各类订单，由经纪商人工匿名匹配成交，每个参与者没有订单显示或成交的自主权(询价或意向报价机制除外)。就单个经纪商而言，该类市场的特点是指令(包括报价和订单)集中传递、集中显示(若纯人工，则不显示)、集中成交、成交报告集中反馈，债券(主要是国债)交易信息披露主要通过交易商或经纪商向GovPX报告，并集中对外披露(有些经纪商和交易商如Cantor并不向GovPX报告交易数据)。随着1999年Cantor公司Espeed和2000年BrokerTEC、Garban LTDs和Tullet-Prebon And Tokyo Securities Inc的LibertyDirect入驻债券交易市场，B2B电子化交易平台得到迅猛发展，从1999年的5个发展到2004年的21个，彻底改变了人工经纪商主导的订单不显示、成交效率低等缺陷，而订单驱动是该市场的主流机制(表1)，
某些电子平台即使有“做市商”，但“做市商”的报价往往与Cross-matching机制相联系，其本质与订单驱动相差无异，“做市商”仍不具备订单显示和成交的自主权，主要起提供市场流动性的作用。比如美国最具影响力债券电子交易平台CAP Electronic Broking和eSpeed，Inc.都是采用订单驱动的交易机制，欧洲MTS B2B市场采用的是订单驱动与做市商制度或Cross-matching相结合的交易机制(表2)。因此在欧美债券的B2B市场上不存在真正意义的做市商制度。
二、欧美债券B2C市场做市商制度的最新演变趋势
由于B2B和B2C市场对电子化交易的迅速发展及投资者对低交易成本和高市场透明度市场需求的增强等因素的影响，B2C市场的做市商制度在债券市场的地位变化显著，具体表现在：
1.SB2C市场向MB2C市场的转变及做市商本质特征的变化。SB2C市场由单个交易商直接面对其客户报价和自主成交，特点是分散报价-订单分散路由-分散成交-成交报告分散反馈，且订单不显示和成交信息不披露，其缺陷非常明显，包括市场透明度低、价格竞争力弱、信息不对称强和道德风险大。MB2C市场由多个交易商向客户报价和自主成交，实现了集中报价、分散成交及成交信息集中披露，一定程度上克服了SB2C的缺陷，正逐步取代SB2C市场。根据SIFMA的调查统计，SB2C类型的交易平台由1997年的7个猛增至2002年的22个，又剧减至2006年的7个，而MB2C由1997年的0个稳步上升至2006年的26个。此外，在B2C市场中，使用订单驱动或Cross-matching机制的交易平台日趋增多，12个SB2C型的电子平台，7个采用订单驱动，5个采用做市商或Cross-matching的机制；15个MB2C的电子平台，11个采用订单驱动，7个采用做市商或Cross-matching的机制(表1)。订单驱动或Cross-matching机制的使用意味着B2C市场中的交易模式由“分散报价-订单分散路由-订单显示分散控制-分散成交-成交信息分散反馈”，到“集中报价-订单半分散路由-订单显示分散控制-分散成交-成交信息集中反馈”，乃至“集中报价-订单集中路由-订单集中显示-订单集中成交-成交信息集中反馈”的交易模式转变，做市商的本质特征开始异化，传统或现代意义的做市商制度正逐步被准做市商制度所渗透，当然该市场的询价交易机制仍占有非常重要的位置。
2.B2B市场与B2C市场的相互渗透，进一步挤压了B2C市场的做市商制度的生存空间。B2B和B2C市场的主要界限是市场参与者不同。由于电子平台具有地理位置不受限、无缝对接、规模经济和无限扩容能力的特点[1][3]及B2B和B2C市场的交易机制具有一定趋同性(订单驱动机制或Cross-matching机制的广泛使用)，一方面B2B类交易平台开始逐步吸收原来属于B2C类交易平台的参与者，主要是B2C市场的机构投资者(institutional investor)，甚至包括部分的零售投资者(retail investor)，使得B2B类的交易平台的参与者不断增加，比如Espeed的市场参与者从原来的400多个，增加至近1300个(表2)，B2C类交易平台竞争日趋激烈，B2C市场做市商制度生存空间进一步受压迫；另一方面MB2C与B2B混合类交易平台逐步出现。SIFMA的调查资料表明，2004-2006年已经有10个，该类市场中，订单驱动机制或Cross-Matching机制仍占有很大比例(表1)，显然真正的做市商制度在该类市场仍不占主流地位。
我国债券市场做市商制度的发展思路
目前，我国债券市场做市商体系包括银行间债券市场-交易商间做市商体系和柜台市场的做市商体系及上交所债券市场-交易商间做市商体系和柜台市场的做市商体系(建设中)。四个做市商体系分属两个类别，柜台市场的做市商体系可归类为传统或现代做市商的交易制度，银行间债券市场和上交所债券市场的交易商间的做市商体系则可归属于准做市商制度(表3)。
一、银行间柜台市场的做市商体系
银行间柜台市场做市商体系特点是：做市商分散报价、客户订单分散路由至各做市商、客户订单显示由做市商分散控制、客户订单由做市商分散自主成交、成交报告由做市商分散反馈给客户、成交信息不对外公布，即柜台市场的做市商具有订单路由、显示和自主成交的控制权，这就在制度建设上确保了做市商的盈利空间，但其存在的问题有：
1.银行间交易商间债券市场的参与主体挤压了柜台市场，大量偏好债券投资的机构投资者都直接或间接地参与了交易商间的债券市场，柜台市场的参与者主要限于对债券市场需求不大的个人投资者。这一点是该市场难以发展壮大的根本原因。截至2009年5月银行间交易商债券市场成员达到8704个，几乎囊括了所有偏好债券投资的机构投资者(其中，金融机构2866家和非金融机构5822家)。2002年至2009年6月25日，柜台市场的八家做市商仅成交480亿元，营业网点最多的工行和建行，分别成交223亿元和117亿元，年均成交仅32亿元和17亿元。
2.批准的做市商家数少且做市商的主动营销力度小。目前银行间柜台市场的做市商仅有八家银行，且受制于交易商间债券市场，柜台市场的盈利空间有限，这直接制约了做市商主动营销客户的努力。目前参与银行柜台市场的个人投资者仅670万，只相当于上交所个人账户的1/10，也远小于银行的客户资源。
3.挂牌的产品少，且市场缺乏融资融券和避险功能。目前该市场挂牌的产品仅限记账式国债和储蓄式国债。政策性金融债、一般金融债、中期票据和企业债都不能参与做市交易，且该市场缺乏做市商制度必需的融资融券和避险工具。
4.分散报价和分散下单。分散报价和分散下单既不符合价格发现机制，也不符合当前电子网络快速发展的潮流，无形中提高了交易成本，限制了个人投资者参与债券交易的积极性。
此外，柜台做市商体系还存在跨行转托管效率低、费用高和跨行点对点清算路径不通等问题。
综上，充实柜台市场债券参与主体类型是完善其做市商体系的根本保障，但当前的政策和制度设计不利于实现这一保障，同时传统或现代的做市商制度违背全球交易制度的整体发展趋势。上交所柜台市场做市商体系在理论和现实的制度设计都不如银行间柜台市场(见表3)。鉴于此，本文认为，我国真实有效做市商体系建设应着眼于完善交易商间债券市场做市商体系。
二、银行间债券市场和上交所债券市场的交易商间的做市商体系
银行间债券市场和上交所债券市场的交易商间的做市商体系的特点是：做市商集中报价、客户订单集中路由至交易系统、客户订单由交易系统集中自动成交、成交报告由交易系统集中反馈给客户、成交信息由交易系统集中对外公布，显然准做市商制度的特点明显，其存在的核心问题就是做市商做市权利和义务的严重不匹配，直接后果是做市商报价不积极、报价质量差、报价规模小、价格波动大，做市商没有发挥应有的市场稳定和流动性供给作用。
鉴于此，根据前文的准做市商盈利模式选择和配套措施匹配的经验，本文认为交易商间做市商体系的盈利模式可有以下四种选择，即建立现代做市商制度、股权安排的准做市商体系、发行人利益补偿的准做市商体系和纯准做市商体系。但是本文认为，现代做市商制度虽保证了做市商订单路由、显示和自主成交的控制权，确保了盈利空间，平衡了做市的权利与义务，但至少存在以下问题：(1)正如前文所分析的，建立现代做市商制度是逆全球交易制度整体的发展趋势，我国市场可能不认可；(2)建立现代做市商制度是逆我国投资者已习惯的高度自动化的电子集中交易模式。我国与欧美市场先有店头市场、柜台市场再到高度集中的电子交易系统的发展路径不同，我国投资者可能难以适应订单路由、显示和成交都由做市商分散控制的做市商制度；(3)我国现有的证券法及其附属法律主要针对集中的电子交易市场，若要建立现代做市商制度，我国不仅需建立一套独立完整的做市商制度监管理念和监管体系，而且这套理念和体系还须经得起市场检验；(4)我国准做市商体系已成型，相关技术配套措施已到位，若建立现代做市商制度则需重构订单路由系统、报价系统、成交系统、监察系统等，投入产出匹配存在问题。
另外证券法规定，证券在证券交易所上市交易，应当采用公开的集中交易方式或者国务院证券监督管理机构批准的其他形式，因此交易所债券市场若要建立现代做市商制度，还须得到证券监督管理机构的行政许可，而银行间债券市场因游离于证券法等法律法规之外则不存在这一问题。
在我国债券市场做市商体系建设的配套措施的匹配上，本文认为主要有以下几种：(1)直接成本抵免和补偿机制的建立。相比于其他交易商，做市商的交易结算成本、做市的通讯等设备费用相对高。做市商应享有交易结算费用减免和补偿的政策优惠；(2)做空机制和避险工具的支持。目前银行间债券市场建有债券远期、债券借贷和互换等避险工具，交易所债券市场因相关法律法规限制，则缺乏相关产品设计；(3)融资融券的制度支持。银行间债券市场融资融券制度相对完备，如债券借贷、买断式回购和债券远期、央行的再贷款、再贴现机制及发达的同业拆借市场。上交所市场虽建有很好的第三方回购和隔夜回购等融资融券工具，但因我国最大的持债主体和资金供给主体——银行类金融机构不能参与交易，这些工具没有发挥应有的作用；(4)合格做市机构的培养。做市商一般需有较强的资金实力、高素质的做市队伍和较强的风险管理能力等，但由于银行类金融机构不能进入交易所债券市场，相比于银行间债券市场，交易所市场做市机构的资质相对差；(5)统一互联的债券市场。交易所和银行间债券市场的统一互联是建立我国债券市场真实有效做市商制度的基础。但因两市场适用的法律法规、参与主体、挂牌券种和结算后台的行政化分割，上交所债券市场准做市商体系的配套措施远不如银行间债券市场，比如，银行间债券市场准做市商制度不仅拥有政府类金融机构债券承销团成员、公开市场一级交易商、融资融券、避险工具的支持等配套措施，而且可选择大量的银行金融机构作为合格做市机构。上交所债券市场的做市商制度难以发挥其独特优势；(6)其他措施的完善。做市商一般还享有一级市场债券的优先购买权、国债和公司债等债券承销资格的优先权和新产品开发的优先权等。两个市场在相关规章规则对此都作了明文规定，但实践效果都不尽如人意。
本文认为，第一种模式对做市商的吸引力最大，所需的配套措施最少，做市效果最有保证，但难度大、掣肘多、风险高；第二种模式对做市商的吸引力大，所需的配套措施少，做市效果有保证，但债券交易市场需要公司化；第三种模式对做市商有一定吸引力，所需的配套措施较多，有一定的做市效果，但最大的困难是交易所与证券发行人必须有很好的联动机制；第四种模式对做市商的吸引力最弱，所需的配套措施最多，做市商的做市效果难有保证，但难度小。因此，短期内，我国可借鉴纯准做市商体系，完善做市商体系的配套措施，实行做市商准入的注册制，降低做市商的退出和再准入条件，削减做市商的做市义务，完善做市商的考评机制。在此基础上，适时推行发行人利益补偿的准做市商体系，加大对做市商做市义务的利益补偿力度，同时专题研究并组建公司化的债券交易组织，确保最终实现股权安排的准做市商体系。
注释：
①由于已有大量文献讨论我国股票市场是否建立做市商制度的文献，且主流结论也被市场所证实，即我国股票市场市场至少在短期内不适宜建立做市商制度。因此本文主要讨论我国债券市场的做市商的制度建设问题。
②做市商的盈利模式不同于配套措施。盈利模式是确保做市商做市效果的充要条件，配套措施只是必要条件，即使有完备的配套措施，也不一定能取得良好的做市效果。
③订单路由指的是订单从投资者或经纪商传输至交易系统的过程。
④订单半分散路由指的是订单集中进入交易系统后，交易系统根据订单指定成交的做市商再分散发给相应的做市商。
⑤某些市场的做市商还具有一线监管的特权。如OTCBB市场，由于与发行人不存在直接联系，OTCBB市场主要通过做市商一线监管特权规范市场运作。
⑥台湾兴柜市场的电子平台具有点选成交功能。该功能实质上剥夺了做市商自主成交的部分控制权。
⑦ECN(electronic communication network)是替代性交易系统(Alternative Trading System，ATS)最主要的存在方式，所有ECN都属于ATS，但ATS不一定是ECN。美国《ATS条例》已经允许ATS可根据自身的行为性质和交易数量，选择注册为全国性的证券交易所或证券经纪商。因此经纪商和目前传统的交易所都可以经营ATS系统。比如2005年NYSE收购了Archipelago，NASDAQ收购了INET和最早的Instinet，成为ATS的运营商。经纪商直接经营ATS，这与我国经纪商在网上接受客户下单并通过自身技术系统将订单传递至交易系统的模式不同。
⑧当市场能自我出清时，专家不能参与自营交易，以确保公众参与者有充分的成交权。
⑨2001年OTCBB市场引入订单驱动机制，实行了做市商报价驱动为主、订单驱动为辅的混合交易制度，但投资者之间仍不允许直接交易，即这种混合交易制度仍没有改变做市商制度的本质。
⑩债券市场做市商一般主要指国债市场的做市商。
(11)有些国家的国债直接委托中央银行发行，这种制度安排下，承销团成员和一级交易商也就合二为一，四方合作博弈就演变为双方合作博弈。
(12)债券二级市场现金管理需求强、利益输送机制多等交易特点也是形成传统场外市场为主、交易所市场为辅市场格局的重要原因。
(13)大部分国家没有特定的国债债承销团的制度安排，但都要求一级交易商积极参与国债承销，且一级交易商同受中央银行和财政部的考核和监管。但我国财政部建有自己的国债承销团成员，人民银行拥有自己的一级交易商制度，且实行各自不同的考核和监管制度，尽管人民银行明确国债承销团成员可优先成为一级交易商。
(14)来自http://www.sifma.org/research/technology-operations-research.shtml,"eCommerce in the fixed-Income Markets The 2004 Review of Electronic Transaction system-December 2004"
(15)这类市场也有交易商直接向经纪商的人工订单簿进行确定报价或意向报价。
(16)这一时期债券传统场外市场的B2B市场的电子化交易远远低于股票场外的电子化交易。
(17)数据来源同尾注(14)。
(18)据Celent公司研究，在2003到2007年间，美国债券市场电子化交易年均增长17％，至2008年，债券电子化交易占美国固定收益债券日均交易量的57％，2010年估计达到62％，尤其表现在流动性和标准化程度高的国债市场。