国有股的行业分布及减持方式研究，本文主要内容关键词为：减持论文,国有股论文,方式论文,行业论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F271 文献标识码：A
文章编号：1005-1309(2001)05-0037-06
在我国目前1200多家的上市公司中，国有控股类的上市公司约占2/3以上，国有股、国有法人股等非流通股的比例也在60%以上。优化上市公司的股本结构，对于我国证券市场的发展十分重要。如何减持国有股，可以从不同角度进行研究和分析。本文试从上市公司的行业分布特点方面，分析国有股减持的方式选择。
一、上市公司行业板块分类及其特点
根据国家有关产业政策，结合上市公司股本结构和业绩特点，我们将上市公司的行业分布具体划分为几个大的板块：
1、新兴的、市场前景较好的行业：包括金融、农业、生物医药、电子通讯、旅游服务、房地产等行业。这些行业的主要特点是上市公司的数量较少，分别为：金融1家（1家）（注：前面的数据为本行业中国有股比例在51%以上的上市公司的统计数据，括号中的数据为本行业中国有股比例在30%以上公司统计的数据，下同。由于目前情况下，在可预见的最近几年内国有股大幅减持到30%的可能性微乎其微，因此，以下的论述主要立足于国有股比例大于51%的上市公司。）、农业4家（7家）、生物医药8家（24家）、电子通讯10家（18家）、旅游服务4家（9家）、房地产8家（13家）；平均股本较小，它们的平均总股本在1亿—3亿股之间，平均国有股本都在2亿股以下，如农业的国有股平均只有9936万股，并且目前的国有股占的比重在51%—60%之间；这些行业的业绩及资产状况普遍较好（由于金融业的情况比较特殊，不具代表性，因此可不予考虑），1999年末每股净资产分别达到：农业4.03元、生物医药2.64元、电子通讯3.11元、旅游服务3.46元以及房地产2.38元等。这些行业的市场前景普遍看好，具有朝阳产业的特征，对公众的吸引力很大（见表1）。
表1新兴的、市场前景较好的行业板块
资料来源于巨灵信息系统，以下没有特别说明的均来源于巨灵信息系统。
2、国家需要重点保护、支持的行业：包括石油化工、有色金属、公用事业、钢铁冶金等行业。这些行业一个典型的特征是它们普遍都掌握国家的命脉，控制某一重要方面的资源，对国家经济的正常运行起着非常重要的作用，因此目前情况下，国家必须保证对这些行业的绝对控股，即使在未来几年内，国家对这些行业也必须持有相当高的股份；这些行业的另一特点就是，从目前的国家持股状况来看，国有股的相对比例和绝对数量以及总股本的数量都是相当庞大的，例如，钢铁冶金行业的平均国有持股达81695万股之多，平均总股本达119854万股，平均国有股持股比例达68.13%。在国有股持股比例30%以上的公司平均统计中，钢铁冶金行业仍以平均67.18%的国有股比例高居榜首（见表2），公用事业行业的平均国有持股达48042万股，平均总股本达74967万股，这两个行业都是证券市场中的“巨无霸”，这也是由它们行业的特点以及大型国有企业改革的历史遗留问题决定的。
表2 国家需要重点支持、保护的行业板块
3、竞争产业板块：包括食品饮料、酿酒、纺织化纤、商业贸易、造纸印刷等行业。这些行业的特点是：国有股比例大于51%的上市公司数量比较少，分别为：造纸印刷7家、商业贸易11家、纺织化纤9家、食品饮料5家、酿酒9家；资产及收益状况整体平均一般（见表3）。酿酒行业例外，其1999年平均每股净资产达到3.42元，每股收益达到0.44元，这与其行业特点及上市公司质量有关，这些公司生产的都是中国名酒，已普遍得到了消费者和投资者的认可；这些行业都属于国家应该放开的竞争性行业，尤其在中国加入世贸组织后，有些行业将面临难得的机遇，而有些行业将面临严峻的挑战，生存与发展对它们来说都是很现实的问题。在国家实施战略与结构调整的政策下，国有股权逐步退出这些领域是大势所趋。
表3 竞争产业板块
4、大盘国企股板块：主要包括机械制造、建筑建材、汽车摩托制造、化工橡胶、电器仪表等行业。这个板块的特征是：由于重点国有企业改革和一些历史遗留问题，这些行业的上市公司的数量比较多，例如，机械制造占据了17家（28家）、建筑建材占据了20家（27家）、汽车摩托制造占据了13家（18家）、化工橡胶占据了21家（34家）以及电器仪表行业占据了17家（24家）；这些行业的业绩普遍较差，1999年平均每股收益分布在0.16元—0.22元之间，仅有汽车摩托制造业达到0.27元，净资产收益率也仅仅位于6%—10%之间，这两项指标在这几个板块排行中位于绝对的末位。
表4 大盘国企股板块
二、各板块中国有股减持比例及其步骤
1、新兴的、市场前景较好的行业板块
第一步减持到51%的可以不考虑对这几个行业大规模施行，但在国有股减持全面展开阶段可在这些行业中选取一些样本，如清华同方、东方电子、中兴通讯、陆家嘴等公司，第二步可考虑在3到5年内将国有股减持到40%-45%。对于今后批准上市的这几个行业的公司股本结构设计中，建议国有股、法人股的比例最好不要超过45%，以避免引起在存量减持的同时流量仍在增加的矛盾。
2、国家需要重点保护、支持的行业板块
这几个重点行业国家会保持绝对控股，对它们进行国有股减持，可视国有股减持的具体情况灵活确定：如果国有股减持情况很好，市场接受能力强，可考虑在3到5年的时间里把国有股比例减持到51%，这部分需要减持的国有股总数是635,797.65万股，对市场的冲击不会很大；如果试点情况不是很好，市场反映比较冷淡，则这些行业完全可以不进行减持，国家继续持股。今后新上市公司股本结构设计中，国有股的比例最好不要超过51%。
3、竞争行业板块
在国家产业政策要求调整战略与产业结构的情况下，国家已明确表示要逐步退出这些行业领域，国有股减持的比例可适当提高。但考虑到这些竞争行业大多是传统的夕阳产业，市场前景不是很好，很多上市公司也在不断地调整自身的产品结构和发展方向，因此，这些公司的国有股减持很难得到市场和投资者的认可，黔轮胎、中国嘉陵的配售失败也证明了这一点。在这种情况下，一方面要在国有股减持方式上创新，另一方面要注意减持的步骤和节奏，使其慢慢得到市场的接受。第一步可考虑在4到6年的时间内将国有股减持到51%左右，在10年左右的时间里将国有股减持到30%左右。今后新上市公司的股本结构设计中，国有股的比例最好维持在30%-40%之间，实现国有股权的相对控股。
4、大盘国企股板块
这些行业的上市公司数量相当多，但业绩普遍较差。这一部分也是国有企业改革和产业结构调整的重要部分。前期的国有股配售试点主要选择在国有股大盘股，今后再行推出国有大盘股减持，将会更多地考虑兼顾国家和投资者的利益，并在稳定市场、促进市场发展的原则下，在较长的时期内分阶段进行国有股减持。
5、国有股减持对象的选择
国有股减持是一个循序渐进的过程，国有股减持作为我国产业结构的战略性调整措施，有些行业需要减持，有些行业需要增持，存在买入和卖出两种可能。
在中国嘉陵和黔轮胎的国有股配售试点以后，我们认为应该选取市场前景好、成长性高的行业和公司进行国有股减持的阶段性突破。如生物医药、环境保护、计算机与网络产业及现代农业中的大唐电信、中信国安、天坛生物等新兴产业公司等。而那些业绩平平缺乏潜力的公司实施国有股配售，往往使投资者将之与国企三年解困的政策性目标进行消极的联想。只有在国有股减持的过程中积累了一定的经验，并培植出广大投资者比较健康的投资理念之后，较大规模的国有股减持才能在各行业中铺开。
三、各板块适用的减持方式探讨
1、新兴的、市场前景较好的行业板块
对于未来有良好发展前景的高科技上市公司。由于高科技公司未来发展前景广阔，目前大多处于高速成长期，对资金的需求比较旺盛，因此，可以考虑采用发行可转换债券、增发社会流通股以及设立发行国企发展基金的方式来减持国有股。
采用发行可转换债券减持股份，对于国有股大股东而言，可以达到资产变现的目的，同时可以用得到的资金为高科技上市公司培育、储备新的高科技项目；对于上市公司而言，发行可转换债券可以避免动用公司现有资金或资产对生产经营造成的影响，同时享受可转换债券较低成本（利率比银行利率低）及股本缩小带来的每股盈利提高；对于可转换债券投资者而言，由于所投资的上市公司具有良好的发展前景，从中长期来看，股票投资价值空间广阔。因此通过到期实现债转股的权利，将有可能享受较大的资本升值好处，因此将受到投资者欢迎。
采用增发社会流通股的方式减持国有股，对国有大股东而言，好处是明显的：提高了每股净资产（《证券法》规定发售新股不得低于每股净资产），吸纳了新的社会资金，增加了国有经济控制力。对于上市公司而言，新资金进入将增强企业发展的后续动力和市场主导地位，并且依托高科技的高成长性、高盈利能力，抵消股本扩张导致的每股收益水平稀释，如前一阶段已增发新股的风华高科(0636)、东大阿派(600718)等。
设立国有企业发展基金，对于国有大股东而言，可以达到迅速变现的目的；对于投资者而言，可以以较低的价格购买到绩优、未来具有发展前景公司的股份，在流通时有望得到资本溢价收入；对于市场而言，通过这种办法可以降低国有股直接上市给市场带来的冲击。
2、国家需要重点保护、支持的行业板块
(1)对于经营业绩稳定、具有良好现金流入的国有控股上市公司。
主要是指那些涉及电力、水利、公路、桥梁、公交等公用事业产业的上市公司，可以考虑采用国有股回购、国有股转化为优先股、债权的方式来减持。
现金回购产生的效果可以从两个方面来观察，从上市公司角度来看，通过现金回购缩小了总股本，在相同盈利的情况下，提高了每股收益水平、使得股票的市盈率下降，拓展了股票的价值空间；但一方面公司的现金大量输送到国有控股公司，可能会导致公司现金短缺，不利于公司长远发展。从国有大股东角度来看，由于投入上市公司的资产在上市后有了一个较大幅度的资本增殖，并且通过这种方式直接变现，当然是十分有利的。因此，这种办法易受到国有大股东的青睐。
从普通投资者角度来看，资产回购方式似乎更为理想，因为此举不用以消耗上市公司庞大的现金为代价就使得公司盈利水平和资产质量提高到一个新的层次；而相应的，国有大股东会由此承担更多的担子。
优先股要求回报固定，不参加公司经营管理和利润分家，因此在性质上具有债券特征；但是在另一方面，优先股在清算补偿、固定回报要求方面位于债券之后，同时，优先股股利支出并不属于负债的财务费用。因此，这种方案尤其适合上述公司中那些负债比例相对较高的上市公司。如武汉石油，2000年资产负债率达到60.83%，1887-1999年的每股收益分别为0.30、0.16、0.28；而现金流量则相对不足，1998和1999年的每股净现金流量分别为-0.48和-0.27，因此，对其采用国有股转为优先股不失为一种很好的方式。
采用国有股转化为债权的方式主要适合于负债比率相对较低、公司盈利能力较好的上市公司。在融资工具中，负债融资是风险最大但成本最低的一种融资方式。近年来我国的银行利率连续下降7次，使得负债融资成本大幅下降，对于那些负债率低、盈利能力好的上市公司完全可以籍此充分运用财务杠杆来改善自己的股权结构和财务结构，提高盈利能力。另外，此举对于上市公司还有合理避税的益处。
将部分国有股转为优先股或债权，在不影响控股权的情况下，对于国有控股大股东而言，通过将部分国有股转为优先股和债权，可以达到资本增殖与现金回报同进兼得的效果。
(2)对于重要原材料、能源等基础产业的上市公司。
如煤炭、石油、有色金属等产业上市公司，可以通过引进战略投资者来达到减持国有股的目的。采用这种方式，对国有大股东而言，可以达到减持国有股、资源变现的目的；对于上市公司来讲，股权结构方面发生了变化，产业战略投资者的引进，有利于其生产经营的稳定和经营风险的减少；对于战略投资者而言，通过受让部分国有股，成为其原材料或能源供应商的上市公司的股东，可以以其股东身份和影响，保障其开展正常业务所需的原材料或能源的稳定供给。
3、竞争行业板块
对于处于竞争行业内，亏损严重或者虽没有亏损，但没有很大发展前途的上市公司，诸如传统商业、日用轻工业品生产、“五小”范围内的上市公司，其国有控股公司可以根据实际情况，注销部分股权或者直接以股份出售的方式转让。采用这种方式减持国有股，符合“有进有退，有所为有所不为”的国有经济战略重组精神，有利于充分发挥上市公司的“壳”资源价值，通过重组来使得资源能实现有效配置的目标。
另外，对于某些行业的某些公司可以采用缩股的方式减持国有股。国有企业在上市之初，资产普遍进行了评估增值。股份化时有些公司按66.7%的比例进行了缩股，有些并未缩股。向社会公众发行的新股价格一般都在14倍市盈率以上，而国有股以1元／股的成本享受企业的经营成果，这对于普通股的投资者来说是不公平的，而且考虑到这些公司目前的经营状况也不佳，所以可以考虑将现有的国家股按照当初的发行价以及企业的经营状况进行并股，使国家股的每股价格与流通股的价格基本一致。
缩股之后，国家股的数量减少了，但每股含金量提高了。缩股之后的国家股、法人股均可上市流通，为避免对市场造成冲击，可以向战略投资者及一般法人投资者上网发售，亦可发行成立一家类似于香港盈富基金形式的国家战略投资基金，将国有股并股后，按当初的发行价转由战略投资基金持有，基金根据市场情况提前公布减持数量，以调节市场的投机气氛，这样做可以一劳永逸地解决国有股及法人股流通的问题，不会对二级市场产生冲击，市场效率也将大大提高。
缩股之后，国家可能会丧失部分公司的控股权，对有些公司也只能是相对控股，这可以使国家加速国有经济战线的收缩，调整经济结构，国家对经济的控制由从量的控制上转向质的控制。
采用这种方式对上市公司来说，总股本将大幅减少，每股收益大大提高，增强了公司未来的融资能力，提升公司的内在价值。对投资者来说，总股本大幅减少，每股收益大幅度提高，意味着市盈率大幅下降，拓展了价格上升空间。对国有股东来说，股本虽然减少，但每股价格提高了，权益虽然减少，但资产的流动性快，资本价值增加了。国家可以战略投资者的姿态长期持有股份，亦可以向战略投资基金出售，国有资产并未流失。
4、大盘国企股板块
这部分行业的上市公司普遍业绩较差，现金流也不充裕，因此实行国有股现金回购的可行性很小；由于历史原因，上市较早的公司不仅存在国有股比例偏大、股本结构不合理的情况，更存在上市资产中劣质、低效资产比例较高，非经营性资产剥离不彻底的情况，这些公司在证券市场上的发展步履维艰，相当一部分公司丧失再融资资格，有的甚至被冠上"ST"，浪费了上市公司的“壳”资源。
对这些行业的国有股减持可以采用资产回购国有股的方式，即上市公司将一些非经营性资产或不良债务从企业中剥离出来并评估折股，与国有股股东的股权相交换，然后相应地将其股数从总股本中扣除。上市公司总股本和资产同时缩减，国有股比例降低，使股权结构和资产结构更趋合理。
以资产回购国有股的现实意义在于：一是可以解决历史遗留问题，使老上市公司站到一个新的起跑线上，轻装上阵，规范运作，从而夯实证券市场的发展基础；二是国有股回购与资产剥离相结合可以同时实现股本结构和资产结构合理化，有利于公司提高经营效率和业绩；三是此举在操作上越过了资金障碍，回购国有股需要钱，大股东收购资产也需要钱，而处于发展困境的公司，资金是最大的“瓶颈”，如果可以以资产回购国有股，则这一瓶颈可望得到一定程度的突破；四是可以改良“壳”资源，为后续重组铺平道路。
这种方式从表面看，似乎国有股权益受到侵害，但上市公司剥离不良资产后，净资产收益率和每股收益将得到提高，因而从整体看国有股东权益并不一定受到损失。如沪昌特钢拟以公司11394万元不适资产向控股大股东上海五钢（集团）回购部分国有法人股并注销股本。回购价格以不低于每股净资产确定；用约1亿元不良资产置换上海五钢（集团）下属的高科技企业上海五钢特种冶金公司的优质资产。