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中文分类号：F830.9 文献标识码：A
2012年6月27日，美国商品期货交易委员会(CFTC)、英国金融服务监管局(FSA)和美国司法部同时披露，与英国巴克莱公司就虚假报价以及操纵伦敦银行同业拆放利率(Libor)/欧洲银行同业欧元拆放利率(Euribor)案达成和解协议，巴克莱公司被认定在2005年至2009年期间操纵、虚报Libor和Euribor。鉴于在调查过程中巴克莱公司的合作态度，CFTC、FSA、美国司法部决定对巴克莱公司处罚合计约4.52亿美元。消息披露后，引发市场强烈震动，多家银行牵扯其中，事态还在发酵。据已知信息，我们做了初步研究，供参考。
Libor(Euribor)相关背景
本次案件之所以引起社会广泛关注，重要原因在于Libor(Euribor)是国际金融市场的重要利率参考指标，其价格关系到按揭贷款等市场的利率水平以及数额巨大的衍生品市场。
一、Libor与Euribor的编制方法
Libor是英国银行同业之间的短期资金借款的成本，包括15个期限品种及英镑等10种货币，由英国银行家协会(British Banker's Association，BBA)选定一批银行，各自估算并报出在伦敦货币市场中各家银行能够获得的同业拆出利率(详见表1)，各报价银行在报价时必须只考虑在货币市场借款时的成本，不能考虑其衍生品交易情况和其他因素。计算时去掉价格最高25%的银行报价(金融危机期间为4家，下同)和最低25%的银行报价(4家)，将剩余50%(8家)报价银行的报价平均后作为各种货币最终的Libor价格
根据Libor的形成机制，通常情况下，如果只有少数银行故意报高或报低价格时，其报价会作为极端报价被剔除，不影响最终形成价格。但如果有多家银行同时高报或低报，或者串通起来后报价，则剔除极端值平均后仍有可能影响最终报价，导致Libor被操纵。此外，BBA从报价银行收集的数据是报价银行对自己借款需支付多少利息的估计数据，而非实际交易数据，因此有可能偏离市场真实情况。而BBA作为Libor的发布者，性质上属于自律性行业协会，自身不具有监管责任和能力，在保证Libor公允性和准确性上动机和能力都存在问题。
Euribor是指欧洲银行间欧元的同业拆放利率，与Libor的形成机制相类似，报价来自于42-48家欧洲银行。计算时，去掉最高的15%报价和最低的15%报价，剩下的70%报价进行平均得到每个期限的Euribor。
二、Libor与Euribor对金融市场具有重要影响
Libor是全世界最重要的金融指标之一。Libor与Euribor是全球场内交易的利率期货合约、期权合约的定价基础。芝加哥商业交易所(CME)交易的世界上最活跃利率期货合约——三个月欧洲美元(Eurodollar)期货合约就是以美元Libor作为定价基础，2011年该合约成交额达564万亿美元。在泛欧交易所旗下NYSE Liffe交易的三个月Euribor期货(交易量排名世界第四大利率期货合约)2011年成交241万亿欧元。
OTC市场上，Libor与Euribor已成为全球短期利率市场最主要的基准利率，被广泛应用于利率互换、贷款、结构性债券和其他固定收益证券和场外衍生产品。根据国际清算银行(BIS)统计，2011年上半年包括利率互换、远期利率协议和利率(场外)期权在内的场外利率衍生产品名义持仓价值为554万亿美元，其中约220万亿挂钩欧元利率，170万亿挂钩美元利率，50万亿挂钩英镑利率。
巴克莱公司LIBOR/EURIBOR虚报操纵案始末
据FSA和CFTC的调查结果和其他有关报道，巴克莱公司违反规定，为其衍生品头寸虚报操纵Libor和Euribor报价，并在金融危机期间为避免市场声誉影响，故意低报Libor和Euribor。其他报价银行也存在类似问题，某种程度上可能比巴克莱公司更为严重英国相关政府部门为维护市场稳定，也涉嫌干预银行市场报价行为。
一、巴克莱公司为其衍生品交易头寸，虚报操纵Libor与Euribor报价
1.巴克莱为其衍生品交易虚报操纵Libor和Euribor
巴克莱在很多的利率互换等场外衍生品交易中充当客户的对手方，然后再通过对冲自身利率风险，获得之间的差额收益。巴克莱交易员通过电话、电子邮件、即时信息等方式向本行报价员发出各种要求以利于自已的衍生品头寸，这些要求包括：指定利率水平、要求高报或低报、甚至要求把巴克莱的报价作为奇异值剔除出计算范围。FSA调查显示，巴克莱违反Libor/Euribor定义，为了衍生品交易员头寸而低报或者高报美元、日元、英镑的Libor和Euribor水平，使巴克莱自已持有的衍生品头寸获利或减少损失。2005年1月至2009年5月，巴克莱以及其他银行的交易员至少173次向巴克莱的美元Libor报价员提出报价要求；2005年9月至2009年5月，至少58次向巴克莱的Euribor报价员提出报价要求；至少有14名衍生品交易员，包括高级交易员曾经提出报价要求。
而巴克莱报价员多数情况下都采取了纵容的态度，并同意回应这些要求。FSA分析了从2006年1月3日到2007年8月6日之间的111次出现交易员要求的美元Libor报价，其中有70%和交易员要求的一致，16%不清楚，只有14%不一致；分析了从2006年2月23日到2008年6月3日之间的42次出现交易员要求的Eribor报价，其中86%报价和要求的一致，2%不清楚，只有12%不一致。
2.巴克莱应其他银行交易员要求而报价
除了为自己的衍生品头寸，巴克莱交易员还会为其他银行的交易员(部分是转投其他金融机构的巴克莱前任交易员)要求巴克莱报价员虚报Libor和Euribor。据FSA调查，巴克莱前任交易员们至少有12次向巴克莱交易员提出关于Libor的报价要求，至少有20次向巴克莱交易员提出关于Euribor的报价要求。
巴克莱的衍生品交易员也会要求其他银行交易员反过来帮忙，请其他银行报价员虚假报价。据FSA调查，自2006年2月至2007年10月，巴克莱的5名衍生品交易员至少63次向其他银行的交易员提出要求，请他们转发关于Euribor和美元Libor的报价要求，其中涉及Euribor的有56次。
3.与其他银行串谋操纵报价
个别情况下，这些不同银行的交易员还会联合起来，同时影响巴克莱和其他银行的Euribor报价。手法包括：(1)向巴克莱报价员提出要求；(2)在关键日期之前或当日向其他银行交易员提出要求；(3)有时还鼓励现金市场交易员在货币市场达成交易或报价来间接影响Euribor。
从2006年12月起，一些交易员就开始密谋操纵在NYSE LIFFE交易的2007年3月到期的Euribor期货合约。巴克莱一交易员计划做多三月合约，希望从较低的Euribor报价中获利。该交易员在合约到期前一直联络四家报价行的衍生品交易员。在合约到期日的前一个工作日2007年3月16日和最后交易日当日，他不但要求巴克莱银行报价员报低Euribor、联系银行现金部门的人员试图间接影响价格，还要求几家银行交易员让他们向各自报价员发出请求，要求报低Euribor。根据事后他们之间的通信，似乎该策略获得了成功。
二、金融危机期间，为避免媒体的负面报道，巴克莱公司故意低报Libor
1.管理层要求报价员低报Libor
2007年8月开始，公众对于银行Libor报价更为关注，Libor报价越高就会被认为融资成本增加、银行面临流动性困难。相对于其他银行，巴克莱的Libor报价偏高，从2007年9月1日到2008年12月31日，巴克莱三个月美元Libor报价在66%的时间里高出12家其他报价银行。这一情况引起了媒体的注意并加以报道。巴克莱的高层管理人员对这种负面的报道十分关注，导致中层管理人员对报单员发出指令降低Libor报价以避免媒体关注。
2.其他报价银行同样涉嫌低报，而且可能更加严重
巴克莱绝非是唯一一家涉嫌虚报和操纵Libor和Euribor的机构。金融危机期间在各银行中巴克莱的流动性还是比较好的，但即使如此在各家报价行中巴克莱报价还是比较高的，有多次因为其属于最高的四家之一而被剔除出平均计算。其他银行的报价显然过低，以当时状况看，是很难以那么低的利率向市场拆借的，一些学术研究也证实了这一点[1]。这意味着当时其他报价银行都可能涉嫌虚报利率。
3.英央行有暗示报价行压低报价的嫌疑
从现有的证据看，英格兰银行存在暗示巴克莱压低报价的嫌疑。巴克莱公布的文件中记录了巴克莱银行业务负责人戴蒙德在2008年10月29日与英国央行副行长保罗·塔克的一次电话记录。塔克在通话中反复强调，几位英国政府高级官员向其致电，询问为何巴克莱提交的Libor报价总是接近最高。塔克还对戴蒙德说，巴克莱没有必要总是把Libor报得那么高。戴蒙德当时将该谈话记录通过电子邮件方式转发给了另一位高管德尔密斯耶。巴克莱在声明中以及之后举行的听证会上，戴蒙德都不认为塔克让巴克莱人为更改Libor报价，但是德尔密斯耶当时误以为央行是在传达下调Libor报价的指示，并对交易员做出相关指示。
三、遭质疑后，相关机构起先认为Libor没有问题，但后来也出台报价商指引
早在金融危机期间，Libor和其他利率基准之间的差距，就已经引发了对其是否如实反映资金成本的质疑。《华尔街日报》最早在2008年4月16日发表文章[2]，报道一些银行家对Libor报价的有效性提出质疑。文章发表之后，Libor利率出现短期的快速上升。2008年5月29日，该报又发表分析文章[3]，通过违约保险市场价格反推银行借款成本，认为在2008年金融危机期间，Libor报价银行故意低报，一方面让人感觉这些银行能够低成本获得同业贷款，另一方面使自身表现得不受金融危机影响。16家报价银行Libor报价与该报估计的实际应报价格差额从最高的花旗银行的87个基点到最小的加拿大皇家银行3个基点不等。根据该报估计，通过低报Libor，2008年上半年将使得部分投资者损失450亿美元。
作为回应，2008年6月BBA开始征询报价银行关于如何提高Libor准确性的意见，然而2008年8月5日BBA发表的《反馈申明》的结论却是“所有报价银行都有信心他们的报价反映了当时借款的真实成本”。国际清算银行(BIS)和国际货币基金组织(IMF)也认为Libor没有问题。直至2009年下半年，BBA才发布《报价商参考指引》，明确规定Libor应如何决定，并要求报价银行对所报利率进行内部审计。
案件原因剖析
巴克莱是英国银行家协会的会员，承担着对美元、欧元、日元②等货币的Libor报价和Euribor报价。作为报价银行，巴克莱一直没有建立起系统、有效的内部控制系统来管理Libor和Euribor的报价过程，巴克莱合规部没有意识到Libor和Euribor报价过程存在的风险，当然也不会对报价流程进行实质性管理改进。
一、巴克莱对报价流程缺乏完整、有效的内控系统
第一，在2009年12月之前巴克莱一直没有对自身Libor和Euribor报价进行内部控制和审计。
对于Libor和Euribor的报价，巴克莱没有制定内部政策来说明报价过程公正性的重要意义，没有给报价员提供报价过程和报价要求的培训，也没有对报价过程进行监管，更没有对整个报价过程进行专门记录，报价完全由报价员个人决定。其中美元Libor的报价自1995年起，一直由一位在美元货币市场具有丰富经验的报价员每天完成报价③，而Euribor的报价自1999年起也一直由一名货币市场报价员完成，期间巴克莱从未更换过报价员。
第二，没有重视相关机构关于加强报价流程控制的建议来改进报价行为。
自2005年以来，巴克莱内部员工多次发现基准利率报价过程存在利益冲突、报价过程不透明等问题；2007年12月12日，欧洲银行联盟提醒报价银行在履行报价义务时应遵守制定的Euribor报价规则，建议报价银行每天在报价时进行系统和严格的管理；2009年BBA明确规定Libor应如何决定，并要求报价公司对所报的利率进行内部审计。无论是来自内部的质疑，还是外部的建议，都没有让巴克莱意识到Libor和Euribor报价过程存在的风险，直到2009年12月以后巴克莱才对利率报价流程进行了改进。
第三，虽对报价流程进行改进，但没有触及报价过程存在的核心问题。
巴克莱分别在2009年和2010年对报价流程进行改进，相关措施包括：沟通渠道约束、报价信息的讨论权限限制等。但这些改进措施没有触及报价过程的两个核心。一是没有对报价员在报价时与公司内部和外部人员的信息交流进行监控，无法从根本上杜绝报价员与衍生品交易员进行信息沟通、合谋操纵Libor报价的可能性。二是巴克莱虽然已经对报价流程进行内审，但对报价流程没有进行必要的记录。
二、巴克莱合规部门没有完全尽责，未通过设置信息隔离机制来防范利益冲突
第一，巴克莱合规部长期忽视报价信息隔离机制的重要性，在发现问题后也没有采取应对措施解决利益冲突。
巴克莱一位高级管理者于2007年9月曾指出，该公司基准利率报价员和衍生品交易员存在潜在的利益冲突，并反映到公司合规部门，提出报价员报价时不应考虑公司的衍生品头寸。此时正值巴克莱因报价经常高于同行，陷入公众对该公司流动性不足、资产质量下降的质疑和负面评价中④。合规部先同意起草公司规则，确保报价员在报价时不再考虑公司衍生品头寸，但随后又提出报价员报价时考虑公司衍生品头寸不存在任何风险，认为没有必要在报价员和衍生品交易员之间进行信息隔离。随后巴克莱合规部没有与报价员商讨此事，也没有制定相应的应对政策解决利益冲突。
第二，巴克莱合规部没有就其报价问题向监管机构进行清晰和有效的沟通。
2007年12月4日，巴克莱的一名报价员对公司下调Libor报价的做法提出质疑，并对美元Libor的形成方式表示担忧⑤，担心巴克莱和其他银行正在形成错误的基准利率，损害报价银行和监管机构的信誉。两天后，巴克莱合规部就Libor的报价问题与英国金融服务局进行了沟通，汇报了其他报价银行普遍低报的现象，但没有指出自身在Libor报价中存在的问题。随后巴克莱继续采用原有方法进行报价，公司高管仍然能够直接干预Libor的报价。
启示与建议
Libor虚报操纵案中，巴克莱公司等大银行为了自身利益，丧失职业操守，一而再、再而三地虚报操纵核心市场数据，而且巴克莱揭露出的问题很可能只是冰山一角。这次事件也让人质疑Libor的实用性与合理性，虽然短期内很难寻找新的利率机制代替Libor，但它在国际金融市场上的主导性地位受到损害，甚至影响了伦敦国际金融中心的地位。这次事件给我们的启示包括：
一、应当扩大公开集中交易的场内市场价格影响力，为市场提供更为公允、准确的定价基准
本次Libor操纵案表明，由场外市场的非公开交易数据形成的价格指标由于形成机制不透明而容易丧失其公允性，对金融市场定价产生不良影响，出现操纵、合谋、内部人控制等现象。金融危机后，国际上出现了“场外产品场内化”的潮流，可以标准化的场外衍生品都要放到场内进行交易，无法直接交易的也应由结算机构进行集中清算，防范出现系统性风险，同时也能提供更为客观、公允的价格信号。对于处在“新兴加转轨”阶段的我国金融市场而言，应吸取Libor虚报操纵案的经验教训，大力发展通过集中公开竞价方式形成透明交易价格的场内市场，更加重视场内集中交易形成的价格影响力，为金融市场提供更为公允、准确的定价基准。
二、加强监管，完善大型金融机构的内控制度，防范利益冲突
对我国这样一个新兴加转轨的市场来说，对于参与Shibor报价的银行间市场金融机构，也要从Libor事件中吸取经验教训。第一，严格执行相关规则，提高报价准确程度。金融机构应严格执行《上海银行间同业拆放利率实施准则》等，规范报价银行的报价流程，提高报价准确程度。第二，建立内部控制机制与科学决策流程，加强合规审查。例如设置“防火墙”，保证报价员的报价不会受到管理层、其他交易部门的影响，对与报价部门的通信流程加以规定。建立强制留痕制度，报价员确定报价的影响因素、定价模型、相关信息等应强制留痕，相应记录应长期保留备查。成立监控组织(如报价委员会)，对报价员的报价定期监控，并对报价员的报价记录进行审计，还可以每年邀请第三方独立机构进行审计。第三，加强对相关人员的培训和管理。
三、加强衍生品市场的立法建设
美国发生金融危机后出台的《多德—弗兰克法案》中明确应当把互换等场外衍生品市场列入监管对象，扩大了《商品交易法》的覆盖范围，由CFTC起草相关监管规定并对互换市场加以监管；此外，该法案还给予美国监管部门域外管辖权，可以对美国以外的公司采取监管措施。在处理Libor事件过程中，CFTC和FSA分别依据美国《商品交易法》(The Commodity Exchange Act)和英国《金融服务与市场法》(Financial Services and Markets Act)对巴克莱进行了查处。反观国内，目前对于场外金融衍生品交易还没有详细的法律规定，只在一些部门规章里做了相应的规定，存在一定的监管空白考虑到未来我国场外金融衍生品的巨大发展空间，应当未雨绸缪，在未来《期货法》立法中将场外衍生品的监管考虑在内，明确相关规定和监管机构，防止市场被滥用。
注释：
①由于报告中主要涉及金融危机期间的Libor形成过程，因此这里列出了2007年的报价银行，2011年2月以后报价银行数量已变为18家，且名单也有变化。
②包括美元、欧元、英镑、日元、瑞士法郎、加元、澳元、瑞典克朗和丹麦克朗。
③巴克莱的美元LIBOR报价员在决定报价时要综合考虑以下因素：伦敦美元货币市场交易，以及巴克莱以该利率进行资金拆借的能力；声讯经纪商的市场信息；隔夜金融新闻及巴克莱内部的研究资料；央行的利率政策；之前的报价；对联邦公开市场委员会利率政策的预期等。
④这时继续有类似情况发生2007年12月12日巴克莱美元衍生品交易员继续要求报价员做出有利的报价。
⑤这时继续有类似情况发生。2007年12月12日巴克莱美元衍生品交易员继续要求报价员做出有利的报价。