海外中国概念股的信任危机与自我救赎，本文主要内容关键词为：概念股论文,中国论文,危机论文,自我论文,海外论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、中国概念股危机的背景
(一)事件进展
事件最早起缘于2010年3月份《金融时报》的媒体报道：“目前在美国面临集体诉讼的中国上市公司多达16家，多于其他国家在美国的上市公司”。2010年8月，美国《巴伦周刊》撰文质疑在美借壳上市的中国公司，引发了资本市场对此类中国概念股的不信任情绪。
中国概念股问题的频频暴露，开始引起美国监管层的关注。2010年12月，美国证券交易委员会(SEC)发布针对中国能源技术(PINK：CTESY)严重高估2004年年报中的每股盈余、严重高估2005年年报和两个季报的收入及利润问题，发布了针对事务所和审计师的调查报告。2011年3月4日，美国上市公司会计监管委员会(PCAOB)发布报告，对2007年1月1日至2010年3月31日间涉及反向收购的、来自中国地区的公司(含中国、中国香港和中国台湾)进行了调查，结果发现该期间有159家中国公司参与反向并购，占比高达26%。2011年4月，美国众议院监督和政府改革委员会主席致信SEC主席过问中概股调查进展，5月5日SEC主席Schapiro回信，称SEC四个部门正在与PCAOB一道，全力以赴地进行调查。2011年6月9日，SEC发布一份专门的“投资者公告”，对通过所谓的“反向并购”方式进入美国市场的公司向投资者发出警示并揭露其可能存在较大风险。2012年7月30日，SEC指控基金经理Peter Siris和他手下的两家金融机构在与中国英霞国际集团相关交易时涉嫌违反了证券法规，这是SEC首次将针对中概股的调查扩大到此类中间人。这类“看门人”指的是，帮助中国公司熟悉并行走于美国市场的律师、发起人、投资者等组成的网络。
(二)遭遇做空
中国概念股危机与境外几家做空专业公司的推波助澜有莫大关系。其中，香椽公司和浑水公司在做空中国概念股的浪潮中以其精准的出击赢得了无数的争议和关注。2010年11月10日，一家名为浑水(Muddy Waters)的美国市场研究机构在其网站上公布了关于大连绿诺科技(Nasdaq：RINO)的研究报告，指出绿诺存在严重财务欺诈，承担独立审计职责的会计师事务所Frazer & Frost存在隐瞒、包庇的不当行为。2010年11月17日，绿诺被纳斯达克停牌。2010年11月19日，绿诺承认造假。2010年12月3日，绿诺收到纳斯达克的退市通知。2010年12月8日，纳斯达克通知绿诺，美国SEC已核准将其摘牌。此后浑水陆续曝光分众传媒、展讯通信和新东方等中概股的财务疑点，甚至转战加拿大，质疑在多伦多上市16年之久的中概股嘉汉林业虚增资产，最终导致嘉汉林业申请破产。短短两年之内，被浑水“狙击”的中概股无一不是股价狂跌，其中中国高速频道、多元水务等已经停牌或退市。
2011年4月26日，一个名叫Andrew Left的投资者，在其个人博客“香橼研究”(Citron Research)中质疑东南融通(NYSE：LFT)，“东南融通通过隐藏支出而夸大利润，这家公司从2007年上市以后的财务报表都有假”。2011年5月22日，东南融通审计机构德勤会计师事务所宣布辞职，原因是在“发现财务报表漏洞”之后，“审计工作遭致东南融通高管干预”。8月17日，因涉嫌造假而被临时停牌的东南融通正式从纽交所摘牌退市，退至粉单市场交易。自2006-2011年，香椽公司共做空18家中国概念股，除在新东方和哈尔滨泰富电气上失手外，其他的做空均以香椽的胜利告终。目前，有6家公司已经被退市，5家的下跌幅度在90%附近或以上，4家在70%左右，1家在20%左右。
(三)事件后果
2011年6月17日，美国券商盈透证券宣布，由于担心一些中国公司可能存在会计违规行为，该周起已经禁止客户以保证金的方式买进部分中国公司股票。“黑名单”共列出了132家中国公司的159只不同股票，其中约90只在美国上市。根据榜单，上榜公司大部分为在纳斯达克上市的中国中小公司和网络概念公司，麦考林、新浪、当当网、搜狐等知名企业也名列其中。2011年6月，因面临巨大的不确定风险，四大会计师事务所事实上已关闭了中国公司通过反向收购登陆美国资本市场的业务。
据美国三大交易所最新统计数据显示，在2011年7月9日到2012年7月10日为期一年的统计周期内，多数中概股公司的股价出现明显下跌，部分公司的股价跌幅更是超过了50%。美股编制的中概30(ICS30)在上述统计周期内累计跌幅为46.63%，而同期纳斯达克综合指数上涨了6.9%。
二、中国概念股危机的成因
(一)“中国经济崩溃论”是中国概念股频遭猎杀的“理论基础”
长期以来，美国一直存在着“中国经济崩溃论”的思潮，他们或者对中国近30年经济增长的真实性存在怀疑，或者认为中国经济存在巨大的泡沫，已经面临严重的危机。而进入后金融危机时代，美欧经济疲软和国际间贸易摩擦升级，更加剧了境外投资者对中国经济增长放缓的担忧。2011年美国经济总体表现为不稳定的温和复苏，2012年1～8月则表现为复苏缓慢。根据美国供应管理学会(ISM)数据显示，2012年8月份美国制造业采购经理人指数(PMI)从7月份的49.8降至49.6，为2009年7月以来的最低水平。另据美国劳工部数据显示，8月美国劳动力参与率降至63.5%，创31年(1981年9月以来)最低水平。2012年9月14日，美联储政策推出QE3，继续实施扭曲操作以挽救美国经济。欧元区的情况亦不妙。2012年上半年意大利GDP负增长1.1%，是连续第四个季度负增长。西班牙上半年负增长0.4%，陷入二次衰退。希腊二季度GDP负增长6.2%，近5年累计负增长超过30%。德国是欧元区最重要的经济引擎，近期亦显著减速。自2011年一季度以来，德国经济年增长率从4.9%急剧下降到1%，2012年二季度环比增长只有0.3%。法国连续两季度零增速，失业率上升逾10%。美国和欧盟是中国的主要贸易伙伴，其衰退显然会伤及中国的增长，并引致其与中国贸易摩擦不断升级。如美国2012年年初对华光伏产品“双反”作出初裁，中国光伏企业被征收31.14%至249.96%的税率。9月6日，欧盟决定对中国光伏电池发起反倾销，这起涉案金额高达200多亿美元的案件成为迄今为止全球最大的单起贸易争端，无疑令光伏行业境外中概股雪上加霜。一年来数十家光伏境外中概股股价狂跌不止，多家企业累计跌幅在57%至84%之间，尚德、大全、晶澳等股价多日低于1美元，面临退市风险。业内曾经让海外投资者津津乐道的“中国故事”，已经开始蒙上一层阴影，而他们“一直持有”中国概念股的决心自然也发生了动摇。
(二)道德风险是中国概念股遭遇信任危机的客观因素
首先，从源头上看，借道反向收购上市企业的良莠不齐，为中概股危机埋下隐患。中概股企业大都发展时间不长，其业务基础薄弱，财务制度不健全，在国内银行和资本市场均难获得融资，仅仅将在境外上市作为圈钱的手段，这无疑给其日后遭受重创种下祸因；其次，从直接表现看，众多中小企业的会计造假、管理失范和信息披露失真，令中概股之前培育的市场信誉遭受极大损失。2011年年初，美国证监会基于潜在的财务问题将340家中国企业划入调查范围，给做空的研究机构提供了一份“黑名单”，其中部分中国企业确实存在若干问题。如：面向国内和国外的财务报表迥异；频繁更换审计师或使用名不见经传的审计师；公司盈利趋于完美，让人难以置信；企业利润保持恒定增长，违反股市波动规律；缺乏分红和反复进行股票和债券增发；公司运营不透明等。最后，从股权结构看，明星企业VIE模式漏洞暴露的道德风险，致使中概股信任危机持续蔓延。所谓VIE模式(“协议控制结构”)，就是离岸公司通过外商独资企业，与内资公司签订一系列协议来成为内资公司业务的实际收益人和资产控制人，以规避《外商投资产业指导目录》对于限制类和禁止类行业限制外资进入的规定。仅2010年在美国纳斯达克上市的中国公司中，就有2/3采用VIE模式。不可否认的是，在中国互联网发展过程中VIE模式起了重大作用，但随着“支付宝股权转移事件”的爆发，现实压力下VIE模式脆弱的履约保障，引发了美国资本市场对中国企业诚信问题的担忧。境外投资人既害怕企业实际控制人毁约导致股东利益受损，还担忧VIE存在着“被取缔”的可能。2012年初，又发生双威教育将VIE控制下国内运营实体的资产和现金转移，使得美国资本市场闻VIE调整色变。2012年7月18日，在美国上市的新东方由于涉及“VIE”遭美国证券交易委员会调查，受此影响股价一夜暴跌34%，并引发了中国概念股集体大跌，在美国三大指数上涨的情况下，纳斯达克(微博)中国指数大跌4.54%，百度、新浪、搜狐等中国概念龙头股携手创下52周新低。
(三)做空获利是中国概念股屡遭猎杀的经济动因
卖空机制的存在有其积极作用，它有利于发现股票价格，使股票的价值与价格不至于过度背离，起到稳定市场的作用。然而，受猎杀中概股巨额利润的诱惑，许多做空者已变异成不择手段的逐利者，并已形成成熟的利益链。这个利益链中，最关键的一环是出具看空报告的调查公司。因为调查公司的身份具有一定的隐蔽性，他们往往以公益性研究为幌子，实际上却是天量资本交易掠食战中的马前卒。在一些西方投资者眼里，中国公司凡是利润高的企业，必然与垄断和寻租有关，而非自主创新、经营效率所致，调查机构浑水、香椽等正是利用这一点，激活并放大中概股“没有核心技术、虚假现金流、与银行职员的关系说不清楚”等偏见。一般情况下，研究报告本身就盈利，但最大的盈利来自于对冲基金、律师事务所、投资人的合作分成。这种合作不签协议，暗中做局，十分隐秘。律师事务所嗅到腥味后加入战团，它的作用就是完成最后一击。律师事务所与调查公司在情报上相互利用，甚至一边帮企业作假，一边出卖作假情报。对冲基金和投资者事先买空，调查公司出具负面报告，媒体摇旗呐喊，股票暴跌，集体诉讼紧随而来。不可否认，一些中概股的确存在问题，但好企业亦难躲避“羊群效应”的误伤，谣言蛊惑对中概股的整体形象带来了极大的负面损伤。
(四)跨境监管滞后是中概股遭遇信任危机的制度因素
部分中概股的财务问题与美国公众公司会计监督委员会本身的监管失策不无关系，美国证券监管部门表示，由于无法在中国收集信息，美国证监会此前对问题中概股的调查被迫停顿，因此将审计机构纳入跨境监管体系，成为美市场监管的当务之急。而按照中国目前法律规定，未经批准，任何中国会计师事务所不得向外国监管机构提供任何文件。与此类似的惯例是，中国企业赴美上市，原则上也无需经过中国证券监管部门的许可。自2007年，PCAOB就开始和中国监管层就达成双边监管协议进行讨论，正式谈判则是从2011年5月第三轮中美战略与经济对话中，跨境审计监管合作被首次列入经济对话联合成果才正式开启。但是，中美监管的空白区域已经给中概股公司带来了丰富的操作空间，一些公司往往忽略审计、出具报表的本质目标，一味地想着如何调整财务报表以满足上市或持续上市的基本条件，监管制度的不健全会诱发公司弄虚作假，最终损害自身利益，同时进一步加深境外投资者因不信任而“用脚投票”。
三、中国概念股危机的救赎
从长期看，中概股逆境求生需要一个自省自卫和品质重建的过程。拟赴海外上市企业利用这段危机时期，宜冷静审视企业自身是否已符合上市条件、是否有上市的需求、能否在上市后稳步提升业绩，并积极熟悉美国的上市规则，学习应对危机的方法。已上市企业则应倾力定位盈利模式、完善公司治理、改善信息披露质量、培养企业诚信品质，主动反击做空。随着几家真正高质量、且具相当规模的中国公司再次登陆海外资本市场，才会重新唤起海外投资人对中国企业的信心。
(一)掌握海外资本市场的法律法规和监管要求，树立“敬畏法律、敬畏规则”的法治理念和合规意识
相较中国而言，海外资本市场对公司上市后的持续性监管更为严格，司法保护投资者的力度也更强。一方面，境外资本市场“全民监管”的模式，决定了类似欺诈事件爆发后可在短时间内被查实和处罚。一旦上市公司有任何瑕疵，包括对冲基金和个人投资者在内的做空者、媒体、担任外部审计的会计师事务所、律师事务所，都会以这样或那样的方式提出质疑，如公司应对不力，交易所就会将其停牌或摘牌，这种证券监管模式对保证海外资本市场的公平和效率发挥了重要作用。因此，我国赴美上市企业必须塑造对法律和秩序的敬畏，企业董事、高级管理人员要充分了解、熟悉和掌握英美法系的法律精神与判例制度，避免因为法律规则不熟悉导致不必要的损失。
(二)严格履行信息披露业务，大力提高企业的透明度和规范性
以美国为例，信息披露制度是美国证券法律的核心制度，不管是早期的《1933年证券法》、《1934年证券交易法》，还是晚近的《萨班斯——奥克斯利法案》和《多德——弗兰克法案》，均是以信息披露作为规制的核心和重点。因此，中概股企业要采取积极措施防范和化解信息披露风险，努力做好与投资者、美国SEC、纽约证券交易所、纳斯达克等监管机构以及股票承销商、上市保荐人和证券分析师之间充分的信息沟通，确保真实、准确、完整、及时、公平地披露信息。同时，要根据法律法规要求，不断完善公司治理结构和内部控制制度，定期对内部控制进行自我评价，将评价的结果量化，及时发现和解决内部控制系统中出现的问题。
(三)积极应对证券集团诉讼，最大限度地化解集团诉讼风险
中概股企业首先应充分了解、熟悉海外集团诉讼的制度规则、操作程序，在遭到集团诉讼时应积极举证和应对诉讼，而不是消极不作为，争取胜诉或者降低赔偿额。其次，应选择既懂得海外法律，又懂得中国企业需求的法律顾问和实力雄厚而富有经验的财务顾问作为合作伙伴共同应对集团诉讼。再次，应充分运用和解手段应对集团诉讼。企业一旦在海外的证券集团诉讼中遭遇败诉，潜在的赔偿额可能达到数亿美元，并且法院可适用3倍的惩罚性赔偿规则。这对大多数中国赴海外上市公司来说是毁灭性的打击。因此，一旦发生遭遇集团诉讼的情况，在经过富有经验的律师充分研究后，力求和解是一种相对保险的选择，更利于公司的未来发展。
(四)主动采取回应反击措施，尽力化解做空风险
众多的中国概念股遭遇“猎杀”时选择沉默，从而导致了股价下跌、被强制退市等诸多负面影响，但也有新东方、恒大、奇虎360等个别中国概念股则选择了主动回击，较为成功地化解了做空风险。如2012年6月21日上午，香橼发布了一篇恒大地产研究报告，称恒大地产资不抵债，导致恒大地产股价一度暴跌19.6%，经恒大地产董事局主席许家印亲自与投资者进行有效沟通，公司股价止跌并迅速拉升，第二天恒大地产发布了详细的澄清公告对香橼报告的虚假内容逐条予以反击，并得到了香港及中国内地媒体，以及中国网友的全力支持。经过几天的拉锯战，恒大地产从股价遇袭当天的最低价格3.6港元拉回至6月27日的4.03港元，总体涨幅达到了11.94%。因此，建议中概股遭遇做空时，首先要建立企业诚信理念和规范运作意识，反躬自省，从自己身上找原因，看是否存在中介机构指出的相关问题。如果确信不存在这些问题，应该学习恒大、新东方等公司的成功做法，主动迎战来化解做空风险。
(五)进一步加强中美证券监管双边合作，有效遏制中国在美上市公司的违法违规行为
近年来，中美两国在证券监管双边合作领域开展了一系列卓有成效的探索。1994年4月28日，中国证监会与SEC签订了《关于证券合作、磋商及技术协助的谅解备忘录》。2011年7月11日至12日，为落实第三次中美战略与经济对话达成的成果，中国证监会、财政部与美国公众公司会计监察委员会、SEC就跨境审计监管合作问题在北京进行为期两天的讨论，双方分别介绍了本国审计监管的有关制度和程序，并就如何加强跨境审计监管合作交换了看法。研讨会的成功举行表明，中美双方在公众公司审计监管合作方面迈出了重要的一步。2012年7月，中国国务院副总理王岐山在北京会见SEC主席玛丽·夏皮罗，被普遍解读为谈判近5年的中美监管机构的跨境审计监管协议有望在近期达成。因此，本着“平等、互惠”的原则，进一步加强中美两国的证券监管双边合作，将有效遏制中国在美上市公司的违法违规行为，防范和化解相关的法律风险。
(六)借助PPP策略或并购方式“以退为进”，在新的平台重塑企业价值
在中概股危机导致股价持续暴跌的作用下，自2010-2012年上半年，共有60家赴美上市中概股完成私有化进程。而在香港和新加坡，也有不少公司正在或者已经完成私有化交易，其中还不乏阿里巴巴和小肥羊等“行业指标性”企业。尽管上市企业退市存在不小的风险，如对回购资金需求量大、复杂的退市程序、可能面临集体诉讼风险，以及退市后再上市面临较大的不确定性等，但是公司私有化退市的好处亦十分明显：第一，摆脱公共企业监管束缚，着手实施公司战略调整。第二，摆脱股价持续低迷困境，直接增加股东财富价值。第三，摆脱上市融资功能退化，借道私有化寻求再次上市。企业借助投资机构的支持，采取“上市—退市—再上市”的策略(Public-Private-Public：PPP策略)，通过先收购在外流通股进行私有化退市，转变企业架构后，在异地高估值市场谋求再次上市，除了企业可以进行战略调整外，投资机构亦获得可观的溢价率。第四，摆脱高昂的上市成本压力，提供管理层合理报酬激励。