国有股的根本出路何在，本文主要内容关键词为：国有股论文,出路论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
国有股出路问题是当前中国经济学界颇有争议的一个重要现实经济问题，其争议的主要内容是国有股应改为优先股还是应维持现有普通股上市流通。本文根据国有股的本质和要求，结合“九七”香港回归祖国后证券市场进一步开放发展的趋势问题，作一些初步研究。
一
“国有股”即“国家拥有的股份”。它源于“国家股”。“国家股”是在1992年5月国家体改委等部门联合发布的《企业股份制试点办法》中作出制度安排的。其定义是“国家股为有权代表国家投资的部门以国有资产形成的股份（含现有资产拆成的国有股份）”。按照股份经济一般惯例，股分（或股票）可依不同标准划分为不同类型。例如，根据股份或股票体现的股东权益的不同可划分为普通股和优先股。根据股份或股票持有者的所有制结构不同可划分为国有股（国家股）、法人股、个人股和外资股等。我国现行的《股票发行与交易管理暂行条例》明确规定：中国现在发行的股票只限于普通股。所以，现在的国有股、法人股、个人股和外资股只是普通股持有者的所有制结构划分，这并未改变它们作为普通股的性质。因而，现在国企改为股份制企业或国企股改企业的国有股仍然是普通股，仍然具有普通股一般性质，而不应是不同于普通股的一种特殊股份。
近几年来，由于一些国企股改企业境遇困难，同时由于股份公司组织与制度完全规范运作尚须一定发展过程，国有股未能按普通股一般要求规范运作。于是，不少人便提出了国有股改为优先股，或者说将优先股当成国有股“置换”作为改革的方向。其理由一般主要可归纳为三条：一是认为国有股实行优先股制，因优先股股利分配固定优先，有利于国有股投资者——国家降低投资风险；二是认为国有股实行优先股制，因股利定额定率，有利于国有资产保值增值；三是认为国有股实行优先股制，因优先股东一般无参与公司企业经营管理权力，这样便可以提高企业自主经营的自由度，有利于实现政企分开。
实际上，上述看法都是值得商榷的。国有股一般仍应维持实行普通股制，优先股或优先股制不应成为国有股的改革方向。这是因为：
1、香港回归后，中国将进一步深化改革，扩大开放，加快发展，与此同时，中国的证券市场将进一步逐步开放和规范发展。这就进一步要求中国股份制企业必须遵循一般惯例，健全各种组织和制度，严格规范运作。在公司股份设置制度方面，更应按股份制的一般要求设置股本结构。按照股份制的一般惯例，在股份公司股份构成中，普通股是公司股本的基本构成部分。在国企改制的股份公司中，国有股在股本（股份总额）中占主导地位，如果将国有股改为优先股，这就会形成股本中的基本构成部分和非基本构成部分本末倒置。这样会使改制的股份公司股本结构制度背离一般惯例。因为股份公司投资区别于其它一般企业投资最显著的特点和优点，就在于它的盈利性和风险性是并存的。这一点又主要是通过作为公司股本基本构成部分的普通股分配股利的高低是随着公司财产经营利润的变动而变化体现出来的。如果公司股本的基本部分都是由分配股利定额定率、风险性较小优先股或积累优先股构成，其股份投资的盈利性和风险性并存这个特点和优点基本上就无法体现出来的。
2、国企改制实行股份公司制后，国有股改为优先股表面上可满足国家稳定地取得利润而不承担风险的意愿，但实际上它会使其企业缺乏内在的风险经营机制和能力，所以，这对于搞活企业也就不利。如果企业缺乏活力，在若干年内都没有盈利甚至亏损时，国有股同样不能稳定地取得利润，并且不能对企业形成有效约束，从而就会损害国家的经济利益。如果这样，国有股改为优先股依然是不利于降低国家投资风险的。
3、假如实行股份制改革的国有企业多是盈利企业，并且盈利水平往往还比较高，在这个前提下，由于普通股的投资收益程度或水平即投资收益率有较高的弹性，而优先股是较为固定、相对凝固的，在普通股和优先股并存的状况下，这就容易限制国有资产的增值。如果在国有企业改制的股份公司中，国有资产转化成的国有股和其他股份比较不能做到同步增值，而是低于其他股份增值程度，这样国有股在公司股本中的比例将逐步下降。相对说来，这意味着国有股的利益会遭到一定损失，同时，又意味着国有股在国有企业改制公司中的主导地位必将逐步丧失。
4、认为只有把国有股改为优先股才能避免国家对公司经营管理的行政干预，真正实现政企分开，这也是一种误解。这是由于：尽管国企股改企业中，国有股作为占支配地位或主导地位的普通股股东有权参与企业经营管理，要选派自己的代表参加董事会，并在董事会中占支配地位。股改企业仍然实行的是政企分开的经营管理体制。因为董事会本身不像旧体制下的企业领导班子那样一种行政机构，它仅仅是种经营决策结构。作为国家代表的董事不再是行政官员，而是从事企业经营管理的专业人员。所以，在这里，国家董事的支配作用仅是经营管理权力方面的支配作用，而不是行政权力方面的支配作用。由于股改企业经营职能和机构专门化了，显然这种支配作用和政企合一时的支配作用相比，是有利于加强企业经营管理、促进企业经济的增长和发展的。
从国企改革发展趋势看，由国家机关直接派出代表进入股改企业董事会仅仅只是一种过渡性措施。在逐步实行规范化股改后，国有股应由一种经济组织——国有资产投资公司或国有资产授权经营集团公司管理，它们与国企股改企业之间是一种不同经济组织之间的平等关系，因而也就能并且也不允许它用国家政府的行政权力干予企业的经营管理，而只能根据它在与股改企业双方签订的契约关系的基础上，在权力和义务对等的条件下，起一个投资者、股东及凭借投入股改企业参与收入分配的作用。当然，这更谈不上国家股维持普通股会使股改企业不能实现政企分开的问题了。
二
既然国有股不应改为优先股，其出路何在？笔者认为，国有股改革的方向或其出路仍在于上市流通。
关于国有股可否上市流通问题，中国经济学界一开始就存在两种对立的意见，认为国有股不应上市流通的人提出的理由主要有三个方面：一是“股市崩盘论”，认为国有股占国企股改企业股份的绝大部分，一旦上市流通，可能对股市形成巨大抛压导致股市崩盘；二是“股权转移论”，认为国有股上市必奖使国有股转化为个人股或法人股，这会导致国有股权的削弱，进而动摇国家股权的主导地位；三是“权力公平论”，认为现已上市的公司的国有股与个人股的发行条件是不同的，因而不应同权。主张国有股应当流通的人，对上述三种观点进行了相反的论证。也有不少学者从国有股上市流通利弊比较上作了论证，其结论是国有股必须流通。
笔者赞成国有股必须流通的观点。其主要原因首先在于国有股作为股份资金（资本）的特殊性质。
第一，国有股作为股份资金，首先是一种资金（资本），资金（资本）是用于生产并带来增殖价值，即剩余产品价值的价值。在市场经济条件下，资金（资本）的本性或本质决定必须获得平均利润。平均利润的获得是通过资金（资本）在部门间的竞争中，资金（资本）在社会上各部门企业间的流动（转移）实现的。在股份经济条件下，它是通过股份资金（资本）即股票（股权证）流通的形式实现的。国有股作为股份资金，其资金的流动（转移）同样应通过国有股股票（或股权证）流通进行转移，才能实现平均利润。这就是国有股必须流通（包括上市和非上市流通）是最本质的原因。
第二，国有股作为股份资金本身又是一种不可退、非偿还性的长期投资资金，只要股改公司存在，国有股股东都是无权抽回本金的。但国有资产投资主体常常因为需要进行调节财政收支平衡或调整产业结构，需要抽回投资以满足急用资金之需。为了解决国有投资者常常需要收回投资而国有股东又无权退股收回国有资金这个矛盾，也需要国有股上市流通。
第三，国有股作为股份资金，它本身又是收益性和风险性并存的投资资金，它对风险具有厌恶性，对利益具有偏好性，这两方面的客观要求是一切股票投资者最基本的要求。在股份经济条件下，在证券投资场合，当投资者预测某只股票投资可能遇到风险而使投资效益遭受损失时，它需要通过股票流通回避或降低投资风险。当投资者预测某只股票投资可能获得较高收益时，它需要通过股票流通获得理想的股息、红利及买卖股票的资本利得收益。国有资产投资者或作为股票投资者的国有股股东，同样具有一般股票投资者上述回避或降低投资风险与获得理想股票投资收益的本质要求和法定权利，而这两方面的本质要求和法定权利都只有通过国有股上市流通才能实现。
从以上几方面我们看到，国有股上市流通的客观性完全是由国有股作为股份资金的本性决定的，这是不以人们的主观意志为转移的。
其次，国有股必须流通的另一个主要原因是由于这是我国股市发展的必然要求。
第一，香港回归中国后，中国证券市场将进一步开放发展，同时必须进一步规范运作。中国证券市场的进一步开放发展需要进一步开放发展投资基金市场和A股市场，无论是开放发展投资基金市场还是A股市场，客观上都要求作为中国股市重要主力的国有股上市流通。这是因为，按照证券发展的一般国际惯例，投资基金作为一种由基金发起人通过发行基金券（包括各种基金股份和受益凭证）将投资者分散的资金集中起来，交由基金托管人保管，基金管理人经营管理，并将投资收益分配给基金持有人的投资工具，基金投放或运用的对象主要是股票和债券，并通过投资股票和债券，再进行各种实业创办和事业开发等。因而，投资基金市场的开放发展要以股票产、债券市场的开放发展为基础。中国股票市场的开放发展不能单靠B股市场开放发展，还需要A股市场逐步开放发展。开放发展A股市场，如果只开放发展A股个人流通市场，而不开放发展法人股和国有股流通市场，是无法承受巨额外资进入中国股市的巨大冲击力量，同时也是无法满足境外投资者对中国股票市场的投资需求的。由此可见，国有股上市流通，这也是中国证券市场进一步开放发展的客观要求。
第二，随着香港回归祖国，中国证券市场的进一步开放发展，更需要进一步解决股市规范运用问题。中国股市规范运作的一个重要核心问题就是应解决国有股、法人股和个人股“三股并轨”的问题。“三股并轨”的关键就在于国家股和法人股上市流通问题。从这个意义上讲，国股上市流通，这也是中国证券市场进一步规范发展的客观要求。
三
目前，我国经济学界正讨论的国有股上市流通的主要模式包括三种：第一种是国有股与A股个人股并轨流通；第二种是国有股单独独立设市流通；条三种是国有股与B股市场并轨流通。
有些人士认为第二、三种模式都是不可取的，只赞成第一种模式。笔者认为，中国股市健全发展应经过几个不同的发展阶段，在一定发展阶段上，这几种上市流通模式都有采用的可能。
本文所研究的国有股主要指现在上市公司的国有股和定向募集公司可上报价系统交易的国有股。由于中国证券市场成长、发育、健全和开放须经历一个逐步推进的过程，在建立和发展的初始低级阶段，即现阶段，由于A股市场尚未开放，不可能实行A、B股市场并轨，因而也不能采用国有股与B股并轨流通模式。由于A股市场上，国有股与法人股、个人股、三股同权、同利、同价问题尚未根本解决，国有股也不可能与法人股、个有股并轨，同样也不可能采用国有股与法人股、个人股并轨流通模式。由此可见，在中国证券市场发展的初始低级阶段即现阶段，国有股上市流通可能采用的仅是独立设市流通模式即第一种流通模式；在中国证券市场现阶段发展的基础上，如果进一步在解决了国有股、法人股和个人股三股并轨问题，主要是三股同权同利和同资、同价等问题之后，在A、B股市场并轨以前，由于可以实现国有股与个人股并轨流通，因而也就可以采用第二种流通模式；在采用第二种流通模式的基础上，如果中国A股市场逐步开放，这时也就可以实行国有股与B股市场并轨流通，因而也就可以采用第三种流通模式。
从中国证券市场的现状和未来发展趋势看，国有股上市流通是有可能沿着国有股独立设市流通、国有股与人个股并轨流通及国有股与B股并轨流通的轨迹、思路或方向发展的。
首先，在中国证券市场初始发展的现阶段，实现国有股单独设市流通有其客观必然性。
第一，现阶段国企股改企业正处于战略性改组阶段，加快国有资产存量流动和重组步伐是其实现战略性改组的重要措施。同时，现阶段国企股改企业，在实行公司制或股份制后，要实现建立现代企业制度宏伟战略目标，还需要一个逐步深化改革的发展过程。在这个过程中，企业要适应市场经济发展的客观需要，还需要加快技术改革步伐，加快产业结构和企业结构调整步伐并加强企业管理。无论国企股改企业是要加快存量资产流动和重组步伐，还是要加快产业结构和企业结构调整步伐，都迫切需要将占股份资金主体的国有股份资金，在不能与企业法人股、个人股及B股并轨流通的情况下，单独在国企上市上网企业之间流通。
第二，只要这些国企股改企业已经是上市公司，这些公司国有股逐步上市单独在国有股改企业间流通也是可行的。即使是具备股份有限公司条件的原定向募集公司的国有股股权证，只要开放证交所场外报价系统交易市场，逐步上网，单独在一定范围的国有股改企业之间流通也是可行的。
第三，现阶段将国有股单独设市流通，由于尚未开放A股市场，不会形成外资A股市场的直接冲击。由于未与A股个人股并轨流通，也不会对A股个人股市场形成直接冲击。
第四，现阶段将国股单独设市流通还使国企股改企业间的收购、兼并公开化、市场化，这样还可以促进企业增强危机感和紧迫感，以自觉努力增强竞争力，加快国企改革与发展步伐。
其次，在未从根本上解决中国A股市场上三股同股、同权、同利、同价问题以前，A股市场是不可能对外开放的。即使在解决三股同权、同利、同价问题之后的一定时期内，由于中国证券市场培养发展尚须一定过程，还需要继续创造许多条件，以培养大批量的机构投资者，增强法人持股者的购买力，大大提高证券市场抗御巨额资金直接冲击的能力。在这个阶段，因为国有股与个人股实行同股同权但A股市场尚未对外开放，因而也就必然会实现国有股和个人股并轨流通。
再次，一旦中国A股市场三股并轨流通问题得到根本解决，中国大量机构投资者迅速成长起来，中国股市发展到具有一定的抗御巨额资金直接冲击能力之后，就必须开放A股市场，实行A、B股并轨流通。这时，国有股已经实现与法人股和个人股并轨流通。当A、B股市并轨后，国有股也就会实现与B股并轨流通。
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