基于期权平价原理的内幕交易管制设计，本文主要内容关键词为：期权论文,平价论文,管制论文,内幕论文,原理论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
中国证券监管部门针对内幕交易制定了一些管制措施，主要包括：(1)禁止证券公司专业人员炒股；(2)上市公司高管人员不得超额抛售所持有的本公司股票，具体额度是，每年不得超过25%；(3)上市公司经理层执行股票期权而得到的公司股票，必须持有最少6个月以上。这些管制的共同特点是只针对原生的股票交易，对股票期权交易未作规定。
中国证券市场最近被披露出几起与内幕交易有关的事件，参与者中既有上市公司高管，也有证券公司高管(田露，2007)。这些案例共同的特点是高管人员利用内幕信息，指使亲属进行股票交易，取得不当的超额利润。由于这些高管人员自身没有参与直接的股票买卖，因此严格地说，他们并没有违反我国现行的监管规定。虽然这些交易行为受到广泛的谴责，相关高管人员最终也退还了所赚得的超额利润。但所揭露出来的毕竟只是冰山一角，并且最后的处理结果也只是退款了事，威慑力极其有限，凸显出目前中国内幕交易监管捉襟见肘的困境。
期权平价原理表明，原生交易与衍生交易之间存在一种平价关系，如果原生交易受到监管，高管人员仍然可以通过期权交易对原生交易进行等价复制，达到同样的交易目的，却不受管制的制约(Stoll，1969；Knoll，1998；Peskir and Shiryaev，2001)。本文从这个角度出发，通过揭示高管人员与其亲属之间存在的隐蔽的期权交易关系，剖析了高管人员通过亲属间接实施内幕交易的作用机制。为了提升监管效率，保证市场公平，我们有必要依据期权平价原理指示的方向，将高管人员亲属也纳入内幕交易监管范围。或者说，对内幕交易的监管不应仅仅只针对原生证券交易，而是应该覆盖到所有可能与高管人员进行衍生证券交易的领域。
二、期权平价原理
Stoll(1969)最先提出了期权平价思想，其原理是指在一个票面金额为E的无风险零息贴现国债和一支股票(S)，一份以该股票为标的的欧式买方期权(C)，以及一份以该股票为标的的欧式卖方期权(P)之间存在一个等价关系。换句话说，只要知道这四类资产的三个品种的价格，另一个投资品种的价格就能确定。可用公式表达：
P+S=C+E(1)
在到期日T，等式(1)的左端(P+S)的价值位于收益区间Max｛E，P(S)｝，因为，如果股票S的市值低于金额E，则投资者可以执行卖方期权，将股票以金额E卖出，获得收益E；如果股票价格高于E，则投资者继续持有该股票，价值为市值P(S)；等式(1)的右边，如果股票价格低于E，则组合(C+E)的投资人，就会放弃执行买权，而只是兑现零息国债，得到面额E；如果股票S的市价高于E，则投资人就会用兑现国债得到的E去执行买方期权，从而得到行情看好的股票S，其价值为股票市价P(S)。因此，这个组合的收益区间也是Max｛E，P(S)｝，与等式左边一样。这就证明了股票原生交易与期权等衍生交易之间的等价关系。
根据期权平价原理，式(1)还可写成不同形式：
S=C+E-P(2)
E=P+S-C(3)
P=C+E-S(4)
C=P+S-E(5)
至此，对任一种资产我们都可有两个投资选择。比如，如果我们看好某公司股票的升值潜力，根据式(2)，我们可以直接购买该公司股票S，也可以通过期权投资组合｛C+E-P｝来复制股票。这二者是等价的。
三、管制规避与内幕交易
管制与反管制从来就是一对孪生兄弟。某些高管人员为了利用自身的信息优势获取超额利润，就总是试图寻找管制漏洞，绕开管制。对S、E、P、C中的任一投资头寸，期权平价原理都为投资者提供了两种投资途径，当一种途径受限时，投资者还可选择另一投资组合进行复制，从而大大拓展了投资者规避管制的空间。本文着重讨论两种与内幕交易相关的管制规避行为。
(一)突破买卖资格限制
高管人员可利用期权平价原理，在不拥有股票所有权的前提下，实现股票升值的收益，从而达到内幕交易的目的。其原理是：当投资S受到管制时，可以通过投资组合｛C+E-P｝来实现管制规避。
例如王先生拥有一笔股票，证券公司的高管人员李经理由于某种信息优势很看好这批股票，想购买这批股票。双方愿意以10万元成交，但是目前的管制规定，身为证券从业人员的李经理不能购买股票，因此这种交易无法直接进行。
为了规避管制，让李经理能够花10万元购买这批股票，即让其顺利实现投资头寸S，双方可以基于期权平价原理对头寸S进行复制。比如，王先生可以从李经理那里借款10万，到期归还10万，这10万相当于购买了一只面值为10万元的零息国债(E)。同时王先生卖给李经理一个买权(C)，买权规定期权到期后李经理可以用10万元购买这批股票。李经理再卖给王先生一个卖权(P)，卖权规定王先生可以将这批股票以10万元卖给李经理。
以期权平价公式表达可知，李经理的投资头寸相当于E+C-P，根据式(2)可知，这种投资头寸相当于直接购买该批股票，即S。到了期权到期日，如果这批股票的市价高于或等于10万元，则李经理就会执行买权，用王先生还回来的10万元来购买这批股票，得到了S。如果这批股票市场价格低于10万元，则王先生就会执行卖权，将这批股票卖给李经理，李经理还是会得到这批股票S。因此，无论到期日的股票价格如何变化，李经理都会以10万元的代价，得到这批股票。则进行这项投资组合交易伊始，这批证券价格的涨跌，其金融利益的损益已经完全归为李经理所有。王先生对这批股票已经没有瓜葛，虽然他可能还拥有这批股票名义上的所有权。
以上案例的期权平价组合包含四个步骤，很明显，其第一步与李经理炒股第一步是相等的，即李经理将10万元给王先生。期权平价组合的第二、第三和第四个步骤加起来是(E+C-P)，按照期权平价原理，这个组合等于+S(购买股票)。因此，这三个步骤与李经理直接炒股的第二步是相等的。则总结起来，直接的股票购买与期权平价组合相互等价。李经理通过这个组合，就实现了用10万元购买该批股票的目的。
结合中国证券市场实践，这个期权组合交易中值得注意的有两点：(1)如果李经理确有内幕消息，且这批股票确实会暴涨的话，则通过上述期权交易操作，他确实可以完全享受到这批股票的超额利润，而不用担心触犯中国的证券监管条例。(2)即使目前中国尚未有规范的金融期权交易市场，李经理也可以选择与其亲属进行隐蔽的实物期权交易来达到期权组合目的。这种由亲属之间高度信任支撑的隐性期权交易，并不需要期权交易所为其提供清算保证，但违约可能性很小，交割成本更低廉，交易效率更高。由此可见，目前中国大量的以亲属间交易为表现形式的灰色内幕交易行为是与中国期权交易市场不发达程度相适应的。
(二)突破买卖时限管制
许多国家都规定公司的高管人员和大股东在买入本公司股票之后在短期内不得再次出售，中国的限制期是6个月。这种管制目的在于反对内幕交易，保护投资者利益。为了利用内幕信息及时地套现，高管人员希望在较短的时期内卖掉手中的股票实现收益E。但由于管制，他无法在冻结期内直接出售股票得到E。根据期权平价原理可知，E=S+P-C，因此高管人员仍然可以通过组合S+P-C实现在冻结期内提前交易、获利了结的目的。
例如，在3月1日，王经理作为公司管理者购买了1000股本公司股票，购买时市价是每股20元。这些股票在冻结期9月1日之前不得出售。在6月1日，股票涨到38元一股。王经理根据内幕信息知道股票不会再涨，想将股票卖掉，但是受到冻结期管制的限制而无法出售。
王经理可以采取措施，根据期权平价原理的指示方向，在6月1日与某个投资者李先生进行期权对敲：王经理自己拥有1000股，可以从李先生处购买一个欧式卖权，规定王经理在到期日之后可以每股38元(利息忽略不计)将这1000股卖给李先生，同时出售给李先生一个欧式买权，规定李先生在到期日可以每股38元从王经理处购买1000股。到期日为9月2日，刚好满六个月期限，可以解除买卖限制。到期日来临时，不管股票的市场价格是多少，王经理都可以确定地得到38000元。如果9月2日到期日股票价格大于或等于38元，李先生会执行买权，王经理得到38000元；如果股票价格小于38元，王经理会执行卖权，得到38000元。这样，王经理根据期权平价原理操作，等于是在6月1日这天提前地、确定性地将股票卖掉得到了38000元，实现了在冻结期内高价抛售股票的目的。
实际上，在6月1日王经理进行了头寸为S+P-C的投资，根据期权平价原理可知，这个投资头寸等于E(38000元)，这样，虽然王经理不能直接卖掉股票得到E，但可以通过将投资头寸转换为S+P-C，提前获利了结。
在这个管制规避过程中，王经理内幕交易所得就是其对手交易所失，在亲属间进行期权组合交易已经没有意义。因此要实现对股票持有时限管制的规避，一个公开、发达的金融期权交易市场是必要条件。
四、政策含义
中国目前的内幕交易管制措施只针对原生证券交易，而对由期权类等衍生证券交易则鞭长莫及。在理论层面上，根据期权平价原理的逻辑推断，这种管制政策结构会因为无法约束期权类交易而存在明显的管制漏洞，形成管制真空。在中国证券市场实践层面上，由于信用体系建设的不完全，也确实频繁出现通过亲属间隐性期权交易来牟取暴利的灰色内幕交易行为。我国目前的证券管制系统对此应对乏术，导致市场公平持续受损，证券市场效率低下。
为了反制管制套利行为，抵制内幕交易，我国证券监管部门有必要对管制设计进行优化。根据期权平价原理的逻辑指引可知，这个优化过程中一个关键环节，就是要抹平对原生交易与衍生交易这两类市场的管制落差，将衍生证券交易也纳入到内幕交易管制系统中来，以挤掉两类市场间的管制套利空间。
(一)将隐含期权交易纳入管制体系
对内幕交易主体的界定完善与否直接关系到监管成效。西方成熟市场国家人的界定涵盖面比较广泛，以英国为例，内幕交易主体分为三个层级：(1)首要内幕人(比如公司高管人员)；(2)派生内幕人(比如说高管人员亲属)；(3)推定内幕人，在以1993年《刑事审判法》为依据提起的刑事违法指控中，检方可以推断，而不必一定要证明涉嫌内幕交易的被指控方持有内幕信息(井涛，2007)。我国对内幕人的界定范围则过于狭窄，只涉及“发行人的董事、监事、高级管理人员”，完全忽视内幕人亲属成为内幕主体的可能性，仅仅达到英国的第一层级标准。
中、西方对内幕人亲属的不同定位，大致反映出不同文化传统及市场条件前提下的监管理念差异(张宗新，2006)。从期权平价原理角度看来，则这种不同定位体现出了对隐含期权组合管制套利交易的态度差异。确认亲属可能获得并利用内幕信息，表明西方国家对高管人员与其亲属间的管制套利和利润转移较为警觉。将高管人员与其亲属同时纳入内幕监管轨道，就使得两者之间的管制落差为0，也就难以利用期权平价原理进行管制规避。
高管人员与外界人员进行隐含期权交易的范围越广①，则其规避管制、实施间接内幕交易的空间就越大。反过来，认定内幕交易主体的外延越广，则高管人员逃避内幕交易管制的可能性就越小。
我国内幕交易管制系统应该尽快修订内幕人界定标准，将内幕人的家人亲属、内幕退休人等都列入内幕主体范围。循此立法逻辑，还应逐步将所有可能与高管人员进行隐蔽期权交易的交易方都纳入管制体系，从而完全堵绝高管人员内幕信息套利利润的空间转移。
(二)扩大内幕交易管制的空间和时间范畴
如果说与亲属好友之间的隐性期权交易可以使高管人员实现内幕交易暴利的空间转移的话，则在金融期权市场上的交易不仅完全具有隐性期权交易的功能，而且可以使高管人员实现内幕交易暴利的时间上的转移，即达到提前获利了结的目的。
隐性期权交易比较适合期权交易市场不发达的市场环境，与中国目前的市场环境较为符合。但在期权交易比较发达的市场环境中，高管人员则并不必然需要挑选亲属作为交易对象，这一方面是因为高管人员的亲属属于敏感人群，当然地会成为管制当局重点关注的对象，交易风险程度较高；另一方面也是因为与亲属进行交易，会产生一个财富(利润)再分配的问题。在一个有较大深度的、公开的市场上进行期权交易则属于市场行为，不容易显山露水，且不存在利润再分配问题。因此，公开期权交易市场的存在，会拓宽高管人员管制规避的技术空间。
由于其跨期特点，公开期权交易还可以帮助高管人员得到管制规避在时间上的实现，即突破时限管制，提前获利了结。
综上所述，公开期权交易从两个方面增加了高管人员利用内幕信息进行管制套利的能力，如要抑制内幕交易，也同样需要将期权交易纳入管制范围。比如说，在限制高管人员买卖股票时，不仅要限制其购买股票，而且还要防止其进行期权组合交易E+C-P。鉴于高管人员要想进行期权组合交易，购买一个买权(+C)以充分获得股票上涨收益是其牟利的一个关键步骤，因此，证券监管当局就需要严格监督高管人员在该只股票价格波动前后的买权购买行为。针对期权交易的管制设计目前已经成为衍生证券交易较为发达的英美等国重点考虑的课题(李靓，2005；毛雅娟等，2006)。
目前中国尚未形成成熟的期权交易市场，但随着我国经济发展和各类市场建设的加速，衍生交易市场的发展已经是大势所趋，所以中国管制当局有必要未雨绸缪，在战略上有所考虑，对期权交易扬长避短。未来一旦开始建设期权市场，就应构筑防火墙，将其纳入内幕交易管制框架，以规范证券市场交易行为，提升市场效率，保证经济的稳定发展。
注释：
①在这方面，英国因使用推定法而表现得最为严格。