对债权融资与债市发展的再认识，本文主要内容关键词为：再认论文,债权论文,融资论文,债市论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、“谈债色变”是对前期战略缺陷的认识误区
债权融资在我国不是一件新事物。从改革开放以来，我国经济发展过程中几乎所有重大事件都和债权债务关系的发展密切相关。
我国在很长一段时期内曾很重视债权融资对经济发展的支持作用。我国的对外开放、引进外资在很大程度上就是从“借外债”开始的。“六五”初期举外债建宝钢曾引起很大的社会争议。现在看，尽管我国已经成为世界第一大产钢国，但在我们1.4亿吨钢的生产能力中，真正有较强国际竞争力的只有宝钢的860万吨钢。80年代初中期，对内举债、发行国库券的重要举措帮助我们度过了“拨乱反正”后财政赤字高涨和第二次国民经济大调整的艰难岁月。此后，在80年代中后期，我们有过为强化国有企业预算约束而推出的“拨改贷”政策；在90年代初期，我们有过为应对对外偿债高峰而推出的“过几年紧日子”的政策；在80年代末期和90年代中期的两次抑制通货膨胀的过程中，我们有过包括国债在内实行“保值储蓄”的政策；在90年代后期，我们有以增发国债为基本内容之一的“积极的财政政策”等。这个历史过程充分表明了债权融资以及债权债务经济关系的发展在我国经济运行中所占有的重要地位。
另一方面，90年代后期，此前发展战略中的缺陷与改革措施的不完善逐步暴露了出来。由于体制性、历史性因素造成的企业债务负担过重成为国企改革的一大难点，为化解银行不良资产而推出的“债转股”政策迄今仍举步维艰，“广国投”等一批金融机构破产给我国在海外的债信造成了极为不良的影响，“相互拖欠”和“三角债”竟然成为了经济运行过程中司空见惯的现象。此外，前期不规范的“股份制”改造导致的职工“集资款”难以偿还问题仍是困扰许多企业发展的大难题，银行以及农村信用社等金融机构潜在的呆坏账问题仍孕育着很大的金融风险。这些事实导致了一种“谈债色变”的认识倾向。1997年后半年东南亚（后来又蔓延到东亚）一些国家因为无法偿还短期外债而导致的金融危机更进一步强化了这种认识。人们越来越强调“债”的风险，规避债权债务关系的发展。其表现，间接投资转化为直接投资的探索几乎变成了单纯动员人们把银行存款投入股市的研究，连续数年扩大内需的政策推进过程中政府与企业对银行“惜贷”的抱怨始终不绝于耳，2001年时曾议论实施的允许地方政府发债最终变成了中央政府发债后再转借给地方政府，扩大投资需求的强烈政策取向与企业债的迟迟不予放开形成鲜明反差，从1999年到2001年间在银行基础利率趋于历史低位过程中发行的国债几乎都极力规避上市流通。世纪之交，舆论甚至开始讨论一个令人心悸的话题：中国是否是一个“信用缺失”的社会。
当前，我们迫切需要一个新的拨乱反正：前期发展过程中的一些不良后果并非是“债”之“恶”。“谈债色变”是对前期战略缺陷的认识误区。简言之，“拨改贷”并非错在市场化取向、硬化企业预算约束以及债权融资上，而是错在当时企图以不触动产权关系的承包制、责任制为基础改变企业运行机制的改革思路上，错在没有建立符合市场经济原则的出资人制度上；企业不良资产及债务负担的形成与国有投资体制的弊端密切相连；“三角债”问题的深层次根源在于企业不能适应通货紧缩趋势下的市场环境变化。至于地方政府盲目举债导致的信用风险更是改革过程中中央与地方之间经济关系没有理顺的必然反映。实际上，简单规避债权债务关系的发展并不能减轻国民经济运行的风险，反而只会迟滞改革与发展的进程。
二、债权融资是工业化与市场经济发展的必然产物
债权债务关系是现代社会经济关系中不可缺少的合理组成部分，债权融资是工业化与市场经济发展的必然产物。
工业化的基本内容是用机器取代手工劳动。这就需要把分散在不同所有者手里的资源集中起来。迅速、有效地集中资源才能满足大机器生产发展要求。单纯依靠个别资本的利润累积，我们到今天也可能还没有钢铁厂、大型化工厂、矿山、铁路以及高速公路等。人们很容易理解，铁路不可能一小段一小段地修建。
把分散的资源集中起来有两种办法。一种是实行“一大二公”的公有制方式，通过国家、政府的力量把资源强制地集中于社会手中。我国原有计划体制下所走过的就是这样一条工业化之路。这个方式的特点是无需讨论产权及其归属。因为所有的经营性资产都是“公家”的。实践已经证明，这样一种资源集中方式无法实现效率，也无法保证优化。
另一个办法是通过社会化、公众化、市场化的方式实现资源集中。这就是人们现在比较熟悉的股权融资和债权融资的方式。但这个方式要求产权明晰，就是要分清财富的归属，这就有了产权的概念。实际上，产权有两种基本形式。一种叫做债权，一种叫做股权。从本质上说，以银行为中介实现的资源集中不过是社会化、公众化的债权融资方式的一种特例。
我们要推进向社会主义市场经济经转变的改革，就有必要强调，“债”不仅是一种信用关系，而且是一种产权关系。在市场经济下，放债就是为了牟利，就是投资。从本质上说，债权人所出借的是资本，所拥有的是产权。
三、债市是资本市场的基本组成部分之一
资本市场是产权交易的市场。符合规律的资本市场应当有两个基本组成部分，即债市和股市，分别承担债权融资和债权交易、股权融资和股权交易的职能（当然，在实践中，人们习惯地把1年期以上的债权交易市场才称为是资本市场）。只有股市而没有债市，资本市场是不完整的。
与股权融资同样，债权融资是工业化阶段一个最重要的市场化资金积聚与集中方式。债市同样是资本市场不可缺少的组成部分。简单说，股权融资和债权融资的区别在于风险配置方式不同。资本市场的参与者都可以理解的是，股权融资时作为社会微观经济主体的企业的财务风险小而出资人的风险大，债权融资时出资人的风险小而企业的风险大。当然，对出资人来说，股权投资的预期收益大而债权投资小。这个区别最清晰地显示出债权融资和债市发展的客观必要性。因为全社会投资主体的风险承受能力是不一样的，同一个出资人也需要把自己的资产分配在不同的风险组合中。
特别值得说明的是，在债权融资中，由于企业债信、债权期限、利率方式等多方面的不同，债市上交易品种的风险实际上也是千差万别的。例如国债和企业债、传统产业里的大企业与高科技领域的企业、普通债券与可转换债券、单一的企业债券与采用债券方式“打包上市”的银行债权之间的风险差别就很明显。长、短期国债的风险也有很大差别。正由此而来，债权融资方式和债市的发展为社会化、公众化、市场化的资源集中过程在风险最小的银行储蓄到风险最大的普通股票以致“创业板”市场上的股票之间形成了一条连续的投资组合机会，使不同的投资者有充足的机会找到适合自己的投资品种以及优化自己的投资组合。
四、债市发展具有极为重大的现实意义
债市发展可以为投资者提供更多样化的风险组合机会。但债市发展的意义远不只于此。在所有发达国家的资本市场上，债市的规模都是远大于股市的。有资料显示，全球债券市场在2001年上半年共集资9240亿美元，而同期通过发行股票和可换股债券只筹集了1027亿美元，债市融资的规模是股市融资的9倍。目前很多大国的外汇储备实际上都投在了美国国债上，把这种投资作为规避汇率风险的一种重要手段。
一段时间来，我们的股票市场参与者都对开放式基金的推出寄予厚望。实际上，开放式基金一定要求有足够规模的债市与之相配合。因为回赎的“游戏规则”要求开放式基金必须把自己资产中的相当部分配置在流动性好、退出容易的投资品种中。没有强大的债市存在，开放式基金就像路况条件不好的城市中的高档轿车一样是跑不快的，其在市场中的优势是很难发挥出来的。
很长时间来人们关注于利率的市场化。其实，银行的存贷款最多只能影响货币市场的利率，并不能真正形成市场化的利率决定条件。利率是什么？利率是债权人与债务人之间的利益均衡点。在市场经济条件下，当足够大的债市存在时，最大的利益主体在债市上。在作为资本市场的债市上，债权人与债务人之间的利益关系要比银行存贷款中形成的利益关系强大得多。这种利益关系以及利益博弈才是形成市场化利率的真正基础。换言之，没有一个强大的债市，我们不可能有真正的利率市场化。
债市的另一个特点是具有连接货币市场和资本市场的功能。由此而来，一些本来不宜进行长期产权投资的短期资金，例如企业暂时不用的闲置资金，也有可能参与到资本市场的投资中来。尽管一个企业的资金可能只能在这个市场上停留两、三个月，但新的短期投资者会形成新的接替关系，由此就可以实现全社会的投资规模扩大。
五、我国目前的债市发展远不充分
中国的资本市场实际上存在着一个极大的发展不平衡，这就是迅速扩张的股市和不断萎缩的债市并存。在2001年上半年，我国债市各月的成交额只有200亿元到300亿元，只相当于同期正常市况下股市一天的成交额。在规模极其有限的债市中，交易品种主要是国债，企业债不仅属凤毛麟角（目前仅有10只），而且总规模也很小。就是在国债品种中，主要也是短中期债，而且在过去几年中上市流通的国债很少，目前市场上交易的很多都是即将到期的债券。从债期看也缺乏能够在稳定市场上发挥主导作用的长期、超长期债券。
这还只是现象。从深层次看，我们忽略的恰好是解决当前国民经济中许多发展与改革重大难题的基本途径。例如，我们要真正推动居民私人的金融财富从间接投资转向直接投资，就必须在私人投资的品种上搭建一个合理的风险台阶。不然目前7万亿城乡居民储蓄存款的规模只会继续快速增长。再如，2001年末的中央经济工作会议强调，扩大内需是一项需要长期坚持的战略方针。显然长期的战略方针就应当有长期的政策手段。我们为什么不可以通过20年、30年期的国债进行长周期调节呢？又如，企业债应当成为债市的主体，我们可通过发企业债的方式把银行债转换为公众债，由此大大拓宽银行信贷资金进入固定资产投资领域的渠道。另外，我国面临的许多化解改革成本的难题、例如银行四大金融资产管理公司手中“债转股”的出口问题、减持国有股充实社保基金的问题、社保基金的保值增值的问题等，实际上都可以从债市的发展中找到新的思路。从现实情况看，如果假定银行存款的风险系数为1，股市的风险系数为100，由于我们缺乏从2到99之间的风险投资品种，一方面本来能够承受系数为10或20的风险的资金也只好滞留在银行储蓄形式上；另一方面，一些本来只能承受系数为80或90的资金也被迫挤进了股市。显然这种资金入市只会加大股市的不稳定。此外，没有足够规模的债市，信托这种非股权、非债权形式的资源集中方式也很难发展起来。前期人们讨论热烈的委托投资、私募基金等其实都是信托的一种特例形式。由于缺乏足够充分的金融资产配置方式，我国目前信托业的相当部分业务变成了集资炒股。这种状况应当得到调整。
六、债市发展的根本障碍在于存在着政策上的认识误区
债市发展实际上涉及债权债务经济关系和公众化、市场化的债权融资这样两个层面的问题。
在我国的社会经济利益关系的构成中，债权债务关系不仅已经是一种普遍存在的经济关系，而且在全社会经营性资产的产权构成中，债权所占比重并不低。更通俗一些说就是，国民经济运行系统的总负债规模并不低。不然就无法解释企业债务负担问题、“三角债”问题、银行不良资产问题等现象的客观存在。问题在于我国的国民负债结构不合理。其中，除前述短中长期债的构成关系失衡、政府债与企业债的构成关系失衡等问题外，一是银行债与公众债之间的构成关系失衡。形成经营型资产的债权中以银行为中介的部分过大，银行在社会扩大再生产过程中成为主要债权人的同时，也就成为了社会经济运行风险的主要承担者。二是政府、企业与社会成员之间的负债构成关系失衡。与政府发债、企业信贷形成的负债规模相比，社会成员的个人负债规模几乎可以忽略不计。极为广阔的个人信用资源仍基本处于闲置状态。三是体制性负债与建设性负债的构成关系失衡。一方面，在现有的国家和企业债务构成中，历史上各种政策性因素，例如代替出资人责任的“拨改贷”改革、维护社会稳定“贷款发工资”等形成的部分占有很大比重，许多债权并没有形成相对应的实物资产。上述三方面失衡的形成有多重历史性、体制性原因。调整这种失衡已经成为经济发展与改革的紧迫任务。调整的最好办法就是发展债市，通过市场化的方式实现债权债务主体的转换。常识就可能理解，债权买卖过程就是社会的负债结构调整过程。不仅存量部分中的债权需要有充分的流动余地，社会扩大再生产中的产权增量部分也应当更多地依靠债市融资。
我国债市发展滞后的最主要原因是政策上存在着认识误区。其中，一是担心社会信用水平不足，认为企业如果发债不还，最后可能还得由政府“兜底”。一段时期来，这种对社会信用水平的不信任甚至扩大到了对地方政府。二是在一段时期内把资本市场当成国企“脱困”的场所，以为发股票可以不用还本付息，减轻企业财务成本，因而重股权融资而轻债权融资。三是对直接投资的理解简单化，以为老百姓把银行的存款取出来直接买股票才是直接投资，忽略了社会投资对风险合理配置的客观要求。四是改革进程中对产权结构调整的认识局限于股权的多元化，忽略了股权与债权之间构成关系的调整。
当前，值得强调的一个基本判断是，我国债市发展的客观物质基础已经比较充分。这个物质基础不仅存在于超过7万亿的城乡居民储蓄存款上，而且存在于国民经济的庞大债务规模上。发展债市，关键是要解决好向市场经济转变过程中的认识问题。首先，抑制风险不能靠抑制市场，而只能靠发展市场。靠不准借钱来防止不还钱肯定不是办法。关键是要有审查发债人债信资格的完善制度，要有严格的市场监管能力，并且坚决推进政企分开的改革。其次，在正常市场经济中，债权融资的成本总是小于股权融资的。前期一些地方靠虚假“包装”上市帮助国企脱困的作法已经给市场造成了极大的伤害。坚决摒弃“圈钱”的目标，股市与债市的合理构成关系才能真正形成。再次，要认识到，市场化的债券也是直接投资的一种形式。把间接投资转换为直接投资需要有多元化的组合。债权融资越发展，股权融资的基础才能越牢固。最后，国企改革中的产权结构调整不仅应当包括“债转股”，而且应当包括“股转债”。市场化的股权交易与债权交易都是实现国有经济有进有退的战略性调整的必要途径。
七、加快我国债市发展的创新尝试已经出现
根据2001年末的中央经济工作会议精神，我国2002年财政政策的一个新特点是明确提出要继续发行长期国债。实际上在2001年，中国债市已经开始萌动。
2001年中，我国已经尝试性地发行了两期分别为15年期和20年期的长期国债。这是我国首次发行债期超过10年的国债。这两期国债尽管规模都不算很大，但引起了市场的普遍关注。人们注意到，这两期国债都采用了固定利率的方式。长期国债采用固定利率，这其中包含有很重要的经济信息。显然，长达15至20年的国债固定利率表达的是政府、财政对长期利率变动趋势的基本预期。这个基本预期在很大程度上将对货币资本的价格和实物资产价格产生重要影响。毫无疑问，政府通过财政性经济行为所表达的预期一定会在很大程度上影响社会各方面利益主体的经济预期及经济行为，从而一定会反过来影响到货币市场的利率变化。
利率不仅是货币资本的“价格”，而且还是实物资产价格变动的基础。因为符合规律的实物资产的市场定价原则之一就参照银行利率水平倒算。简单说就是，把多少钱存入银行可以获得与投资实物资产相等的利益，这部分资产就值多少钱。由此可知，长期国债选定的利率水平实际上还表达了政府与对期资产价格变动趋势的基本预期；或者说，形成了对实物资产价格的市场表现的一个重要影响因素。
2001年5月18日，“广东移动”发行50亿元企业债券。“广东移动”债券的设计同样包含着一个不容忽视的信息。此次发债的用途是用来归还前期产权收购的银行贷款。就是说，这次发债的目的是把银行债转换为市场化的公众债。银行债转换为公众债的操作一方面使债权成为了可以入市交易的对象，另一方面为银行信贷资金大规模进入固定资产投资领域开辟了新的退出通道，使银行资金的流动性、安全性大为提高。
很长一段时间来，中国资本市场的参与者们一直在翘首以盼“二板市场”。人们说，风险投资已经成为最具获利前景的投资，具有技术创新精神的高风险企业发展已经成为经济增长最重要的支持动力，“二极市场”将成为创业型企业的摇篮，资源向高科技产业的聚集程度将依赖于“二板市场”这一金融创新工具的发展程度。没有人怀疑，中国的资本市场应当包括专门为具有创新精神的风险型企业提供融资渠道的“二板市场”。但从2001年中国资本市场的发展趋势看，传统的债市融资可能将比“二板市场”融资发展快得多。
八、促进债市快速健康发展的政策体系需要完善
公众化，社会化的债市不可能自发地成长起来。要实现我国资本市场构成的合理调整，加快债市发展，需要有系统化的政策支持。
（一）发展社会化的债信评级机构
债市投资是面向社会公众投资者的，因而债市发展的第一个环节就是要建立公信力。而我国最缺乏的恰恰是规范的债信评级机构。目前我国国债的债信实际上是建立在社会对政府信用的普遍认同上的，连政府发债都没有对投资者给出不同国债品种的风险评估信息。由于实际存在的体制性关联关系，投资者对三峡、铁路、电力、吉化等企业债的投资也并非是建立在对国有商业银行等债信评级机构的信任上，而是建立在对“国家”信任的基础上的。社会化的债信机构包括两个层面：一个是承销债券的券商自设的评估机构，另一个是与发债主体、发债行为没有利益关系的资信评级机构。需要政策支持的主要是后一种。当前迫切需要的是在法律层面上对这种社会中介组织的建立、从业人员的资格、其公信力的监管保证方式等形成制度性的规范。建立社会化的债信评级体系是债市发展很关键的一步。有了这样一个体系，市场准入的审批制才能真正转变为核准制，政府才能从风险“兜底”的尴尬地位中解脱出来。
（二）放开企业债的同时立好“门槛”
债市发展的另一个关键是规模扩张。债券融资的本质是产权融资，因而发债主体就应当是企业。在任何完善的资本市场上，企业债都是债市的主要交易品种。要实现债市规模扩张，就必须放开企业发债。要保证债市健康发展，在放开企业债的同时，还要立好准入“门槛”。从我国的实际情况出发，企业发债的“门槛”不能太低。一是要有一定规模。社会化、公众化的债市融资一般不面对中小企业（中小企业的债市融资应当利用地方性的产权市场）。二是要有足够的偿债能力。经营过程中的现金流应当能够满足财务成本的要求。三是要有长期的市场前景，融资形成的生产能力应当符合产业结构调整方向。另外，最好要有产权结构调整等改革方面的内容，例如将银行债转换为市场化的公众债、实现国有资本退出等。
（三）允许地方政府发债
地方政府债也是政府债的一个重要组成部分。目前在允许地方发债问题上之所以存在风险，关键是在改革过程中中央与地方之间的经济关系仍未理顺。但简单“关门”不是办法。实际上地方债是贯彻很多国民经济发展战略的重要手段。例如西部大开发、老工业基地再振兴、部分区域环境与国土整治等都可以通过发地方债的方式调整资源在区域之间的配置格局。不仅可以在本地发地方政府债，而且可以通过公众化的债市面向全国发地方政府债。从一段时间看，对涉及全局战略的地方发债可采取地方发债中央财政贴息的办法给予支持。以债市为中介的贴息方式比单纯的财政转移支付方式更有利于调动地方积极性和降低政策成本。在今后的改革中，我们有必要更多探索这种以市场为中介调整中央与地方之间经济关系的措施。
（四）调整国债构成
2001年末的中央经济工作会议和2002年3月召开的全国九届人大五次会议都强调了发行长期国债的必要性。不论从完善国债功能还是从发展债市看，我国都需要大力发展长期、超长期国债。今后不仅可以发15年期、20年期的国债，而且应当尝试发行30年期以致更长期限的品种。当前有一种担心，认为继续执行积极的财政政策可能会给财政留下巨额债务及“赤字”隐患。实际上，是否存在这种隐患，不仅要看债务规模，还要看债务结构。调整国债构成，增加长期、超长期品种正是化解中期范围内潜在财政危机的重要措施。
（五）开拓债市品种
与股市相比，债市的重要特点之一就是投资品种非常灵活多样。不仅有政府债与企业债之分、短中长期之分，还可以有银行资产证券化的品种，例如将个人的住房贷款“打包”上市；可以有更贴近股票市场的品种，例如能够实现与股票投资转换的“可转换债券”；可以有专门化解体制转轨成本的品种，例如可发行“社保特种债”等。目前，我国的债市品种探索还刚刚展开，不仅在理论上要有更多研究，还应当在实践上允许一定程度的尝试。
（六）利用债市调整存量债务关系
我国债市必然要充当的一个历史重任是调整国民经济总负债中的债权债务关系。要通过债市上的产权流动实现国民经济运行风险的优化合理配置。就改革进程看，调整银行与企业之间的债权债务关系以及为四大银行资产管理公司手中“债转股”资产寻找出口可能都需要债市的台阶。国有经济的战略性调整也应当考虑“股转债”以及发行“减持特种债”等方式。通过企业发公众债、还银行债等债权流动方式有可能为降低银行金融风险、盘活不良资产提供新的思路。
（七）发展柜台交易，形成多层次债权流动体系
债权投资、债市发展是一个系统，需要在全社会形成多层次的网络。要真正使债权能够实现市场化的流动，就要在发展全国性统一债市的同时，发展与完善地方性的产权交易市场。中小企业利用债权融资、地方银行优化配置自己的资产等都需要有地方性的债市相配合。目前，柜台交易等方式的地方债市有必要考虑放开。债市发展的本质是债权在全社会范围内的重新优化配置，唯有形成多层次的债权流动渠道，这个目标才有可能达到。
（八）强化市场监管机制，防范系统风险
在我国股票市场上，由于历史条件的限制，发展过程中的监管滞后带来了很多弊端。这个教训应当在债市发展中充分汲取。迄今资本市场在我国仍是一个新生事物。我们有必要深入研究发达国家的监管及制度建设的经验，在债市发展上走一条先“立规矩”，形成规范化管机制后再逐步扩张之路。
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