人民币汇率变化不确定性与外汇储备增长研究，本文主要内容关键词为：不确定性论文,人民币汇率论文,外汇储备论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
2005年7月我国对完善人民币汇率形成机制进行改革，实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。汇改后人民币汇率不断升值，汇率变化不确定性显著增加，鉴于汇率在经济中的重要作用，有必要检验其不确定性特征。同时，一国的外汇储备作为国家经济金融实力的标志，是弥补该国国际收支逆差，抵御金融风暴，稳定该国汇率及维持该国国际信誉的物质基础。对于发展中国家来说，往往要持有高于常规水平的外汇储备。但是，外汇储备并非多多益善，近年来中国外汇储备规模的急剧扩大对经济发展产生了许多负面影响，有必要研究人民币汇率变化不确定性对外汇储备变化的影响机制，提出有效管理我国巨额外汇储备的对策。
学者对于人民币汇率的研究主要集中于汇率本身特征及其影响因素等方面。易纲、范敏（1997）分析了人民币汇率的决定因素（购买力平价、利率平价、国际收支、央行货币政策等）及走势。范言慧（2007）认为不确定性环境中投资者的资产调整所引发的资本流动将使名义汇率呈现非线性特征，它显示了名义汇率在短期内存在的波动性，不过长期而言，汇率的趋势仍将由宏观经济基本因素所主导。黄志刚、陈晓杰（2010）认为现阶段将人民币汇率日波动幅度限制在0.5%的水平基本合理、够用，汇率的弹性良好。赵华、燕焦枝（2010）采用状态转换GARCH模型对汇改后人民币汇率的波动特征进行分析，研究表明人民币汇率波动低波动状态表现为同方差特征，高波动状态具有波动聚集性和持续性，且人民币汇率更易于从低波动转为高波动状态。基于利率平价理论，汇率和利率关联的研究较多，王爱俭、林楠（2007），郭树华、王华、王俐娴（2009）等运用向量自回归模型，考察了汇率与利率的互动关系。赵华（2007），赵天荣、李成（2010），陈守东、高艳（2012）等采用不同的非线性GARCH模型检验了汇率与利率的波动溢出效应。还有一部分学者研究了汇率不确定性与经济的互动关系，孙焕民、李国柱（2004）运用面板数据模型研究了不同国家汇率波动和经济开放度的相关性，认为一国经济开放度的提高从长期来看会有助于减缓汇率波动。谷宇、高铁梅（2007）通过建立GARCH模型及误差修正模型，认为在长期内人民币汇率波动性对进口表现为正向冲击，对出口表现为负向冲击，在短期内对进口、出口都表现为负向冲击，但对进口的冲击效应稍大。姜昱等（2009）认为在不同汇率区间及不同汇率波动幅度下，汇率波动对进出口的影响可能是非线性的，检验了马歇尔—勒纳条件。Aghion等（2009）认为汇率波动对经济增长的显著作用取决于一国的金融发展程度，实际汇率不确定性加剧了国内信贷市场投资的负面影响。张成思（2009）实证检验了汇率波动与国内通货膨胀的动态走势，认为需要在维持汇率稳定的基础上适度增加人民币汇率变化的不可预测性，合理引导市场预期，遵循内外兼顾、动态协调的原则来调整汇率政策。黄静波、曾昭志（2010）用协整和误差修正模型分别检验了人民币汇率波动对市场导向型和成本导向型FDI流入中国的长短期影响，认为人民币汇率水平变化在长期对两种类型FDI流入影响不一致，汇率波动剧烈程度对两类FDI流入都有负面影响，汇率波动短期影响不显著。而毛日昇、郑建明（2011）则认为人民币实际汇率不确定性的增加对东道国外商直接投资（FDI）产生显著的负向作用。注意到他们研究的汇率不确定性大都仅考虑单一原因引发的不确定性或者把汇率不确定性归纳为唯一的来源，具有一定的局限性，这也是本文研究的切入点。
关于人民币汇率对外汇储备的影响方面的研究，Narayan和Smyth（2006）认为人民币实际有效汇率对外汇储备变动具有显著正效应，实际有效汇率上升将导致外汇储备增长。巴曙松、朱元倩（2007）认为汇率弹性的增大是汇率对外汇储备的非线性贡献产生的动因之一，控制外汇储备的快速增长应该增大汇率弹性、实现汇率的双向波动。易行健（2007）通过我国外汇储备需求函数的实证研究，得出人民币实际有效汇率波动性显著影响我国的外汇储备需求的结论。史祥鸿（2008）把外汇储备规模和汇率制度联系起来进行研究，着重论述了汇率制度的变化对外汇储备规模产生的影响。罗忠洲（2010）运用面板数据模型研究了不同国家本币升值对外汇储备的影响，结果表明汇率波动在一定程度上决定了一国外汇储备的规模，本币升值是导致新兴市场国家外汇储备快速增长的重要因素，并且本币升值幅度与外汇储备的增幅成反比。陈浪南、黄寿峰（2012）在综合考虑国际收支和外汇储备需求的基础上研究了人民币汇率波动对外汇储备的影响关系，认为长期上实际有效汇率波动和汇率制度对外汇储备变动具有显著负相关关系，名义有效汇率波动影响不显著，而短期内实际和名义有效汇率变化对外汇储备变动都具有负相关影响。以上学者研究人民币汇率和外汇储备变动关系时基本上只考虑了汇率变化或者汇率波动性对外汇储备的影响作用，很少有研究汇率变化不确定性及其分解成分对外汇储备变动的作用机制相关文献。
综上分析，基于前人的研究成果，本文首先研究了人民币汇率变化不确定性特征，并依据冲击来源将其分解为两部分；然后将不同冲击来源的不确定性成分引入外汇储备增长模型，检验汇率变化不确定性对我国外汇储备的作用机制；最后得出结论并提出相应对策建议。
二、理论与模型
（一）人民币汇率变化不确定性的理论模型
Lucas（1973）、Barro（1976）、Friedman（1977）等早期的理论研究认为，名义不确定性能够干扰经济主体对未来的合理预期，影响经济政策的适时制定实施，加剧宏观经济波动，最终会阻碍经济的持续增长。关于不确定性的研究中，自回归条件异方差（ARCH）模型把未来变化的不确定性集中归于回归方程扰动项变化的条件方差，这类模型允许条件方差依赖于前期新息的平方。然而，这些研究没有解决这些不确定性具有不止一个来源的可能，也没有考虑不同来源的不确定性可能对经济主体的政策制定进而对经济活动产生不同的影响。Harrison和Stevens（1976）指出，未来的不确定性不仅简单的源于未来的随机因素，还源于当前参数值的不确定性以及模型衔接当前和未来的能力。于是将模型中的不确定性分为两类，一类是存在于扰动项中的异方差性导致的不确定性，另一类是由于经济代理人不得不推断未知或者变化的回归系数导致的不确定性。相对于一般的固定系数模型，时变参数状态空间模型能够更好地刻画变量参数的动态不确定性作用机制。由于模型中可能存在异方差性质，Kim（1993）提出时变参数马尔科夫区制转移异方差模型更好的刻画了经济中的不确定性，并将不同来源的不确定性进行分解。马尔科夫区制转移异方差模型与ARCH的一个主要区别是，前者的无条件方差本身可以转移（结构性变化），而后者的无条件方差是不变的。考虑模型中扰动项的马尔科夫转移异方差性，实际上是将预测误差条件方差的部分变化视为未来方差结构中具有内生性的区制变化的结果。
根据以上不确定性理论分析，构建人民币汇率变化不确定性模型，充分考虑模型变量的理论选择依据。模型选择的变量包括中美利差（基于利率平价理论）、中美通货膨胀差（基于购买力平价理论）、外贸余额变化（基于国际收支影响外汇的供给和需求理论）以及汇率变化滞后一期。影响汇率变化的因素还有很多，如货币政策、汇率政策等，这些一般都是通过影响国内国际价格最终对汇率变化产生作用。模型具体设定如下：
模型中回归系数不确定性引起的条件方差来源，在卡尔曼滤波中条件预测误差的方差方程中能够很好的体现：
（二）汇率变化不确定性对外汇储备影响的理论模型
汇率变动对外汇储备的影响一直以来都是学者研究的理论重点，主要基于两种理论视角来探讨，分别是国际收支和外汇储备需求视角。外汇储备是一个存量概念，很大程度上取决于国际收支的形成，因此汇率波动对外汇储备的影响主要体现在汇率波动对进出口贸易、FDI和资本流动等方面的影响上，该理论有助于理解汇率波动对外汇储备变动影响的作用机制；而外汇储备需求理论直接把汇率波动引入外汇储备需求方程，研究二者的关系，是一种研究汇率波动对外汇储备变动影响的直接途径。本文将两种冲击来源的汇率变化不确定性分解成分加入外汇储备增长模型，探究了汇率变化不确定性对于外汇储备增长的作用机制，以期给相关政策制定主体提供合理的参考依据。具体模型构建如下：
（三）数据描述与处理
相关指标月度数据的样本区间为1997年1月至2012年12月。其中，人民币对美元名义汇率（直接标价法）和贸易账户余额数据进行变化率处理；中美利差指标采用中美两国的基准利率作差，都采用三个月期的银行同业拆借利率数据；中美通货膨胀差指标采用中美两国的通货膨胀率作差，通货膨胀率由两国的消费物价指数（CPI）计算得到；外汇储备指标采用数据处理得到的外汇储备增长量。为了克服月度数据的季节变动影响，以更真实的反映经济时间序列运动的客观规律，对相关数据进行季度调整。
数据分别来源于中国人民银行、中国国家统计局、国家外汇交易中心、国家外汇管理局、中国金融统计年鉴、国际金融统计年鉴（IMF，International Financial Statistics）、美国圣路易斯联邦储备经济数据库（Federal Reserve Economic Data）及美国劳工部（United States Department of Labor）等。本文模型采用软件RATS8.0和R2.15进行估计和检验。
三、人民币汇率变化不确定性检验
对于本文构建的人民币汇率变化不确定性时变参数马尔科夫区制转移异方差模型，使用Hamilton滤波（估计马尔科夫区制转移模型）与Kalman滤波（估计状态空间模型）方法进行联合估计，估计结果表1显示，假定人民币汇率变化不确定性遵循两个区制状态，即“低波动区制（
=0）”和“高波动区制（=1）”。
时变参数马尔科夫区制转移异方差模型还可以计算出状态变量处于各区制状态的滤波概率，概率值越大，则处于该区制的可能性越大，一般而言概率值大于0.5则可以认为处于该区制。图1、图2给出了人民币汇率变化不确定性处于“低波动区制”和“高波动区制”滤波概率的估计结果。图1表明人民币汇率变化不确定性处于“低波动区制”的时期包括2005年7月汇率改革以前、2006年初至2007年初、2009年初至2010年中期。图2表明人民币汇率变化不确定性处于“高波动区制”的时期包括2005年7月汇率改革以后至2005年末、2007年初至2008年末、2010年至2012年末。
通过观察两区制状态的滤波概率图可以看出，2005年7月人民币汇率改革对我国汇率变化不确定性产生了非常显著的影响，汇改前人民币汇率变化不确定性基本处于“低波动区制”，而之后，我国基本上步入了汇率变化不确定性“高波动区制”，仅有几个个别时期例外，尤其是在2008年全球次贷危机期间和2010年经济持续性不景气以来，人民币汇率变化不确定性一直在高位运行。
模型设定中使用人民币汇率变化预测误差的条件方差来度量汇率变化的总体不确定性
，并依据其冲击来源将其分解为两部分
和
。图3（见下页）直观地给出了人民币汇率变化不确定性及其分解成分，很明显2005年7月汇率改革以后，人民币汇率变化不确定性显著增加。下面考察人民币汇率变化不确定性的分解成分，一方面，源自国际环境等外在冲击的汇率变化不确定性在总体不确定性中占有很大的比重，说明人民币汇率变化受国际经济环境等外部冲击的影响较大，尤其在2008年全球次贷危机和2010年以后变动幅度更大；另一方面，源自我国汇率政策等内在冲击的汇率变化不确定性在总体不确定性中的比重较小，仅在某些个别时期出现短暂程度的增大，如2005年7月汇率制度改革，说明汇率政策等内在因素除个别时期外对汇率变化不确定性的影响较小。不过分区制来看，在“低波动区制”国际环境等外部冲击导致的汇率变化不确定性占有更大的比重，而在“高波动区制”汇率政策等内在冲击导致的汇率变化不确定性比重显著增加，甚至可以理解为该区制之所以波动大就是由于该内在冲击导致的汇率变化不确定性被显著放大。
以上模型估计结果很好的拟合了人民币汇率的动态变化过程。1997年附近，人民币汇率变化不确定性较大，且内在冲击引致的不确定性比重较大，原因是当时我国当局为应对亚洲金融危机采取了一系列的政策，如推行宽松货币政策和财政政策，外汇市场上维持汇率稳定，坚持人民币不贬值的汇率政策等。2003年我国发生“非典”，我国经济受此影响出现一定程度的恶化，尤其是对外贸易下降显著，此时内在冲击引起的汇率变化不确定性出现短暂异常增加。2005年7月汇率改革导致人民币汇率不确定性大幅增加，即由汇率制度变化内在冲击引致的汇率变化不确定性显著的放大。2008年的次贷危机期间我国受全球金融危机外来冲击明显，面对此次危机，美国采取宽松的货币政策和弱势美元的汇率政策，严重妨碍了我国经济正常快速增长，导致外部冲击引起的汇率不确定性增加，并且此次金融危机期间我国采取了连续下调基准利率、存款准备金率等宽松的货币政策，增加出口退税应对出口贸易大幅萎缩等措施，这些政策引起了由内在冲击引发的汇率不确定性加剧，也就是说不同来源的两种汇率变化不确定性增加共同导致了该时期的汇率变化总体不确定性增加。2010年末以后的情形与之前的次贷危机情况类似，全球范围内的经济不景气对我国经济影响显著，部分经济指标增速回落，我国为了应对此次危机政策操作频繁，实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，增支减收的效果明显，人民币升值压力较大，两种来源引致的不确定性共同引起了人民币汇率变化总体不确定性的大幅增加。
四、基于汇率变化不确定性的外汇储备增长研究
根据构建的外汇储备增长马尔科夫区制转移模型，假定外汇储备增长分为“低速增长区制（=0）”和“高速增长区制（=1）”两个状态，估计结果如表2所示。结果表明，在两个区制状态下模型都具有显著的正的截距项，并且我国外汇储备增长受前一期的影响显著，但是人民币汇率变化不同来源冲击的不确定性对外汇储备变化的冲击影响明显不同，具有非对称性。在外汇储备“低速增长区制”，源于汇率政策等内在冲击的汇率变化不确定性系数为正（0.9933）但不显著，而源于国际环境等外在冲击的汇率变化不确定性系数为负（-44.2420）且显著，说明源于国际环境等外部冲击的汇率变化不确定性对我国外汇储备增长具有明显的抑制作用，阻碍了外汇储备的增长。而在外汇储备“高速增长区制”，源于汇率政策等内在冲击的汇率变化不确定性系数为正（197.5871）且显著，而源于国际环境等外部冲击的汇率变化不确定性系数为负（-9.8558）但不显著，说明源于汇率政策等内在冲击的汇率变化不确定性对我国的外汇储备增长具有明显的推动作用，加剧了外汇储备的增长。
图4和图5给出了外汇储备变化两个区制状态的滤波概率，很好的刻画了我国外汇储备增长的区制特征。结果表明外汇储备“低速增长区制”时期包括2002年末之前、2003年末至2004年中期和2005年汇率改革前半年。外汇储备“高速增长区制”时期包括2003年初至2003年末、2004年末至2005年初以及2005年汇率改革后至2012年末。显然，2005年7月的汇率改革是我国外汇储备增长的一个显著转折点。
结合人民币汇率变化不确定性实证结果，发现当外汇储备增长处于“低速增长区制”时，汇率变化不确定性基本处于“低波动区制”，此时人民币汇率变化不确定性主要来源于国际环境等外部冲击，这种外部冲击引起的汇率变化不确定性对外汇储备增长具有显著的抑制作用，也就是说正是汇率变化的这种不确定性抑制了外汇储备的过快增长，使之处于“低速增长区制”。反之，当外汇储备增长处于“高速增长区制”时，汇率变化不确定性基本处于“高波动区制”，此时人民币汇率变化不确定性很大比重来源于汇率政策等内在冲击，这种内在冲击引起的汇率变化不确定性对外汇储备增长具有明显的促进作用，即正是汇率变化的这种不确定性加剧了外汇储备的增长，使之处于“高速增长区制”。由此可见，我国外汇储备的增长与人民币汇率变化不确定性的关系非常紧密，尤其是把人民币汇率变化不确定性成分进一步分解后，我们能够更清晰的看到不同来源引致的汇率变化不确定性对我国外汇储备增长的不同作用机制。
五、结论与政策建议
本文研究了我国人民币汇率变化的不确定性，根据其内在和外部两种不同的引致来源，将汇率变化不确定性成分分解成两部分，考察了人民币汇率变化的不确定性特征，并进一步检验了人民币汇率变化不确定性成分对我国外汇储备增长的作用机制，我们得到以下结论：
（1）2005年7月的汇率改革对我国汇率体制产生了非常显著的影响。汇率改革前我国汇率变化不确定性较小，之后汇率变化不确定性显著增强，说明我国汇率正在逐步的走向市场化，汇率政策逐步完善，并且汇率改革后我国外汇储备增长速度加快，很大程度上是由于不断增加的人民币汇率变化不确定性的促进作用。
（2）根据冲击来源的不同，我们将人民币汇率变化不确定性分解为两部分来分别研究其特征。实证结果表明人民币汇率变化不确定性很大比重来源于国际环境等外部冲击，尤其在“低波动区制”比例更大，不过在“高波动区制”，汇率政策等内在冲击导致的汇率变化不确定性比重有所增加，正是源于汇率政策等内在冲击引致的汇率变化不确定性显著放大了人民币汇率变化总体不确定性。可见，为了抑制人民币汇率变化的总体不确定性异常增加，在外部环境不易控制的情形下，我们应该更多的审视与评估国内的一些汇率政策、货币政策、财政政策等经济政策的实施效用，检验相关经济政策对人民币汇率变化不确定性的影响。
（3）我国外汇储备增长与人民币汇率变化不确定性关联紧密，汇率变化不同冲击来源的不确定性成分对外汇储备增长产生截然相反的作用，具有非对称性。一般而言，源于国际环境等外部冲击的汇率不确定性抑制了外汇储备的增长，使之处于“低速增长区制”，而源于汇率政策等内在冲击的汇率不确定性则加剧了外汇储备的增长，使之处于“高速增长区制”。为了使我国外汇储备处于一个合理的水平，我们认为相关外汇管理当局在制定经济政策时应该从两方面入手：一方面，当外汇储备增长过于缓慢时，政府应该采取相对严格的管制以限制资本和商品的流动，控制国际经济环境对我国的不利传导效应，减缓外来冲击引致的汇率不确定性对外汇储备增长的抑制作用，同时，积极调整国内相关汇率、货币等经济政策，充分发挥内在冲击引致的汇率不确定性对外汇储备增长的放大作用；另一方面，当外汇储备增长过快时，应该实施相对宽松的对外经济政策，扩大对外交流与合作，充分发挥外来冲击引致的汇率不确定性对我国外汇储备增长的抑制作用，同时，尽量减少国内相关当局的汇率、货币等经济政策对外汇市场的干预，逐步放开资本账户，加快外汇市场的市场化运作，以减缓内在冲击引致的汇率不确定性对外汇储备增长的加速作用。
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