我国高新技术企业融资的优化渠道刍议，本文主要内容关键词为：刍议论文,高新技术论文,企业融资论文,渠道论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、问题的提出
目前，高新技术企业已成为我国经济发展中主要的增长点，“十六大”报告专门提到：“积极发展对经济增长有突破性重大带动作用的高新技术产业”。初步统计，2001年我国高新技术企业工业总产值（按现价）达到17849.4亿元，比上年增长15.0%；高新技术产品进出口额达到1105.7亿美元，同比增长23.5%；高新技术产品出口占工业制成品出口额的比重约为17.5%，比上一年提高2.6个百分点（曾培炎，2002）。信息技术、现代生物技术等高新技术在农业、机电和冶金等传统产业领域及金融、商贸等领域中得到越来越广泛的应用，加快了传统产业的技术进步，促进了产业的优化升级和结构调整，成为国民经济增长的最大“靓点”。在赞叹高新技术企业对经济增长做出巨大贡献的时候，有一点应被高度重视，融资难的“瓶颈”严重制约着高新技术企业的发展。因此，以何种融资方式能够最快、最好的解决高新技术企业的资金缺乏问题，是一个十分值得研究的课题。
理论界关于企业融资的分类有多种表述形式，主要包括下面几种。第一种观点：企业融资有两种基本方式，直接融资和间接融资（厉以宁，1998）。第二种观点：企业的融资次序应该是先进行内源融资，也就是使用留利，只有在留利不够时，才向银行借款，或者在市场上发行债券，最后的选择是发行股票（张维迎，1999），这种观点与美国金融学会主席S.梅耶教授的“啄食”顺序融资理论(Pecking Order Theory)（注：“啄食”顺序融资理论(Pecking Order Theory)指出，由于中小企业面临典型的信息不对称问题，因此企业并不是按照传统的以最优资本结构为目标的方式进行融资，而是倾向于那些能够将企业控制干预程度最小化的融资方式。可参见S.C.Myser,The capital structure puzzle,Journal of Finance,34(3),1984,pp.575-592。）完全“不谋而合”。第三种观点：企业的融资方式被分为股权式融资和债务式融资。还有，一种相对于传统证券化的融资方式来说，但不计入企业资产负债平衡表的表外融资科目——金融资产证券化，即把经过评估后的金融资产以证券的形式进行再发行，并销售给公众投资者实现资金筹集的一种企业融资方式（房汉廷，2000）。
高新技术企业融资问题在国民经济发展中具有重要意义，不仅取决于高新技术企业对经济发展，对社会就业做出的贡献，而且在于高新技术企业在产业“生物圈”中不可替代的地位，同时还在于其自身的发展潜力。本文分析的角度是我国高新技术企业应该进行何种融资方式的选择，才能达到融资的“帕累托最优”（即最佳融资方式的选择问题）。
二、高新技术企业融资的AHP模型建立与评价
在我国，高新技术企业目前可以利用的融资方式主要有以下几种：第一是向银行贷款；第二是在资本市场市场上公开发行股票融资；第三是吸引其他投资者对企业进行股权投资，或者说风险投资。这些方式将作为AHP模型方案决策层的基础。
层次分析方法(AHP)是美国运筹学家Saaty教授于80年代提出的一种实用的多准则决策方法。基本思路是：首先将所要分析的问题层次化，根据问题的性质和要达到的总目标，将问题分解成不同的组成因素，按照因素间的相互关系及隶属关系，将因素按不同层次聚集组合，形成一个多层次分析结构模型，最终归结为最低层（方案、措施等）相对于最高层（总目标）相对重要程度的权值或相对优劣次序的排序问题。其中需要计算总目标层和准则层因素间、准则层因素和下一层子准则中紧密相关因素间、子准则层中每一个因素和待选方案层M间的判断矩阵，以特征向量方法进行模型的求解，并且通过判断矩阵的最大特征值进行一致性检验。
AHP以其定性与定量相结合处理各种决策因素的特点，以及其系统灵活简洁的优点，迅速地在我国社会经济各个领域内得到广泛的重视和应用。
本文的AHP模型对我国高新技术企业的能力指标、资源指标和市场前景等指标进行综合的协调分析，建立融资方式决策的层次分析结构图（如图1所示）。
图1 高新技术企业融资目标层次分析图
准则层和子准则层的指标因素是融资成功的关键“吸引力”（对投资者而言），评级是根据指标“吸引力”的强弱由小到大排列得出的，级别分为1-5等。例如，高新技术企业的技术创新能力是十分突出的，所以为最高级5等，为强指标因素；机器设备为弱指标因素，级别为1等。不同因素所属级别的对比结果是建立准则层某个因素和子准则相关因素之间判断矩阵的依据（可参见下面的判断矩阵）。还有，不同的融资方式对指标的“偏好程度”存在差异，例如，风险投资对企业的技术创新能力和人力资源水平十分“青睐”，而银行贷款对销售能力和盈利能力更加“重视”，这样在建立子准则层的某个因素指标和待选方案层中的
（风险投资）、
（银行贷款）、
（公开上市）三种途径之间的判断矩阵就有了评定依据。
通过对所有判断矩阵进行计算，得出所有特征向量（权重向量）和最大特征值。根据特征值推导出的CR对判断矩阵进行一致性检验（CR＜0.10即可），全部通过检验。由于篇幅有限，只写出对于准则层的B1子准则层C的判断矩阵和权重。
通过计算可得到权重向量分别为：
B1-C:(0.1169,0.1998,0.6833)CR=0.0332
B2-C:(0.3331,0.5695,0.0974)CR=0.0213
B1-C:(0.1634,0.5396,0.2970)CR=0,0080
最后，根据所有向量权重的数值，求出待选方案M1（风险投资）、M2（银行贷款）、M3（公开上市）对总目标A的相对重要程度的权值分别为：0.5289、0.2838、0.3637。所以说，高新技术企业的最优融资方式为——风险投资。
三、我国“融资国情”对模型结论的进一步验证
1.高新技术企业融资的现状分析
在目前的金融体制下，银行机构发放贷款的主要标准是信誉、偿还能力和抵押物等，在高新技术企业的创业阶段，由于风险大，信誉尚未建立且无有价值的抵押物，所以很难从银行获得贷款；公开上市发行股票融资的前提条件是企业有过去的经营业绩，财务状况良好，所以高新技术企业很难跨进上市这条“门槛”。虽然近期国家在政策上对高新技术企业发行股票给予很大的支持，但是上市的企业数只占很少一部分，据统计：2001年北京6690家高新技术企业中，有59家企业净资产规模达到了2000万元以上，并且2000年的收益率在10%以上，基本具备了在主板上市的条件，但这些企业只占总数的0.88%。所以，大多数高新技术企业要想通过发行股票融资，还是“路漫漫其修远兮”。
我国高新技术企业对资金的“渴求”与现实经济生活中资金供给缺口（注：截至2003年1月底，我国城乡居民储蓄存款余额已达90677.63万亿元，突破9万亿大关，同比增长21%。资料来源：《中国经济信息》，2003(6)。）（之间的矛盾，期待着出现一种新的金融契约，即新制度安排。诺斯明确地说过：制度在一个社会中的主要作用是通过建立一个人们相互作用的稳定的结构来减少不确定性(1993)。同时，银行贷款和股票融资这两条途径对高新技术企业来说是“死胡同”，所以一种新的制度安排“千呼万唤始出来”——风险投资，全美风险投资协会定义为职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、蕴藏着巨大的竞争潜力的企业（一般指高新技术企业）中的一种权益性资本。资料表明，我国风险投资的良好运作已“初现端倪”，如本土已经形成了一定规模的风险投资公司群体，截止到2002年上半年，我国现有本土风险投资机构已经达到298家，管理着大约400亿元人民币的资本，具有相当一部分优秀的风险投资人才。在2002年全球风险投资业陷入低谷之际，仅我国排名前个位的本土风险投资公所投项目达到了36个，投资总额在亚洲排行第一（清科Zero2ipo公司，2002）。
2.高新技术企业最佳融资方式——风险投资的利弊分析
从理论上看，风险投资之所以能够最有效的解决高新技术企业的融资问题，主要原因是风险投资的运行机制和高新技术企业的自身发展的特点能够“相得益彰”。一是风险投资本身追求投资对象的高增长性，为了取得高受益，愿意承担高风险，高新技术企业正好符合这种要求；二是风险投资除了具有投资功能之外还具有较强的咨询、管理输出能力，能弥补高新技术企业在管理方面的不足；三是风险投资并不谋求对高新技术企业的控制权，这一点正是高新技术企业选择融资方式时的“最大期望”。
进一步讲，风险投资这种融资模式的深层次奥秘在于实现了资金、技术、信息和人力资源的整合，把投资者、风险投资家和高新技术企业紧密粘合起来，建立一套以绩效为标准的激励约束机制（注：例如，应用于风险投资领域的有限合伙制作为一种高效的契约安排，能够解决风险资本的供给者和风险投资家之间由于信息不对称所产生的逆向选择和道德风险问题。资本的供给者出资占总资本的99%，对资本的盈亏负有限责任，为有限合伙人；风险投资家出资占总资本的1%，对资本的盈亏负无限责任，为普通合伙人，这种契约制度安排实现了对风险投资家监督和激励的双重功效。），大大减少了融资过程中的信息不对称和代理成本问题，从而提高了融资效率。与股市融资相比，风险投资中形成的良好公司治理结构可以有效避免企业所有权对经营权的弱化而产生的“内部人控制”现象；与银行融资相比，风险投资发挥了后者所具有的便于对企业监控的优点，更是摆脱了银企之间过于“感情依赖”的弊端。
诚然，我国风险投资中问题还很多：风险投资公司规模较小、实力较弱；为风险投资提供服务的中介机构太少；支持风险投资发展的相关法律法规尚未健全；熟悉风险投资的人才严重匮乏；缺乏有效的风险投资退出渠道等等。
存在不少问题的风险投资何以成为我国高新技术企业的最佳融资模式呢?前面笔者已经从AHP模型，以及风险投资的运行机制的优势这两方面作了理论上的解释。此外，我们应该从长远发展的角度来考虑问题，风险投资在我国开展了才十多年，像我国的市场经济改革一样，不可能在短时期内运行良好，问题肯定是会有的，但应坚信其前景是光明的。
个六大报告中提到：“发挥风险投资的作用，形成促进科技创新和创业的资本运作和人才汇集机制”（江泽民，2002），可见国家对风险投资在我国的作用是首肯的，一定会加大风险投资的改革步伐和政策倾斜力度，特别是制度、投资环境的改善方面。所以大胆借鉴外国的成功风险投资经验，从我国国情出发，在长期内一步一步地完善我国的风险投资的战略方针一定要贯彻执行。
在未来，环境好了、制度齐了，相信我们的风险投资一定能够逐步完善，就能够更好地给高新技术企业以资金支持，使企业在国际竞争中站住脚；反过来，得到融资支持的高新技术企业也会带动整个风险投资市场发展，这才是真正的“良性循环”（吴敬琏，2002）。具有“中国特色”的风险投资业正步入良性发展轨迹，“天时、地利和人和”相得益彰，成为高新技术企业融资的“帕累托最优”模式。
3.风险投资运作的成功经验和启示
在我国的风险投资逐步完善的过程中，高新技术企业的融资选择可以经过一种过渡阶段，暂时使用海外的风险投资，因为国外的风险投资公司具有先进的投资、管理经验，并且在充分了解我国高新技术企业的过去、现在乃至发展前景的前提下，很好的实行了公司的“本土化”。还积极地和我国政府建立良好的往来关系，得到不少的优惠政策（注：2003年2月18日，对外经贸合作部、科学技术部、国家工商行政总局、国家税务总局、国家外汇管理局联合发布《外商投资创业投资企业管理规定》，给国外风险投资公司进驻国内提供了法律依据。）。真正做到了风险资本运作的“知己知彼，百战百胜”。国际风险投资业的巨擘华平投资、INTEL投资、华登国际、日本软银亚洲信息基础设施基金等也纷纷进入中国，2002年以来更是有凯雷投资、祥峰投资、新加坡淡马锡投资以及DFJ德丰杰投资、JAFCO集富投资等著名外资风险投资基金的接踵而至，一时之间，中国内陆俨然成为了国际风险资本的冒险乐园（详情见表—1）。
表—1 2002年上半年中国外资风险投资公司投资量排名
名称 2002年上半年所属地区 资本金
投资的项目个数
（百万美元）
华平投资
1香港 11000
集富集团
1日本
650
香港龙科创业投资管理有限公司
2香港
100
高盈创业投资深圳有限公司
1香港20
英特尔（中国）有限公司 3美国
4000
华登国际
1美国
2100
成为创业投资
3美国60
软银亚洲信息基础设施基金
1日本
1000
建联通 1香港
300
香港元成基业风险投资基金
1香港
25.4
美商中经合集团 1美国
300
宏基技术投资亚太有限公司
2台湾省 260
资料来源：Zero2ipo清科公司，2002。
进入中国以来，华平投资成功地演绎了国内几个经典案例，发挥了应有的“示范效应”，其中包括：1999年在新加坡证券交易所成功上市的鹰牌控股、提供银行和金融机构应用软件与集成服务的上海华腾软件、2000年3月在纳斯达克市场IPO的亚信、2002年1月在香港创业板公开发行的媒体世纪以及最近追加3700万美元投资的港湾网络等等。而后者更是迄今为止国内风险企业获得的最大一笔风险投资。
四、结束语
风险投资是高新技术企业融资的“帕累托”最优模式，所以我国政府应该大力发展风险投资业，使该行业“在规范中发展”。但是其他的融资方式也应该加以借鉴、考虑，笔者认为高新技术企业需要的是一种高效率的、有规模的正“金字塔”式的融资体系，只有各种融资方式“优势互补”，才能更好地满足企业的融资需求，使其真正达到融资的“帕累托最优”状态。