公司治理评价研究前沿探析，本文主要内容关键词为：探析论文,公司治理论文,评价论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
公司治理是确保投资者获得收益的一系列制度安排(Shleifer和Vishny，1997)。公司治理实践的发展推动了公司治理评价研究，科学评价公司治理制度安排和公司治理质量有助于形成公司声誉约束，从而更好地指导公司治理实践，进而影响公司表现。
最早的公司治理评价研究可追溯到20世纪50年代。1950年，杰克逊·马丁德尔提出了董事会绩效分析。1952年，美国机构投资者协会设计出了第一套正式评价董事会的程序。但直到20世纪90年代末，公司治理评价研究才真正引起学术界和实务界的关注。以La Porta、Lopez-de-Silanes、Shleifer和Vishny(简称LLSV)(1997和1998)为代表的一些学者从公司治理的外部环境出发，构建了反映投资者法律保护程度的公司治理指数。[1]然而，外部环境对公司治理质量的影响最终还是要通过一系列公司治理机制才能实现。以Gompers、Ishii和Metrick(2003)构建的G指数[2]以及Bebchuck、Cohen和Ferrell(2004和2009)构建的E指数[3]为里程碑，公司治理评价研究开始关注公司治理机制在公司治理中的重要作用。尽管在后续研究中，G指数和E指数得到了广泛的应用①，但这两类指数主要是从外部治理机制尤其是接管脆弱性(takeover vulnerability)视角来考察公司治理机制对股东权利的保护[4]，对内部治理机制尤其是股权结构的关注较少。近年来，针对G指数和E指数存在的不足，公司治理评价研究逐步把目光转向董事会特征、信息披露、治理机制运作等方面，利用涵盖信息量更大的数据库来构建公司治理指数以评价公司治理质量或治理风险。公司治理数据的丰富化为公司治理评价研究从单一国家研究向跨国研究拓展提供了契机。[5]与此同时，公司治理评价系统以及公司治理指数的发展则进一步推动了检验公司治理有效性的实证研究。
现有反映公司治理质量的公司治理得分多采用指数评价的形式，这种评价方式能够凸显某一公司治理机制的相对重要性，因而被广泛应用于公司治理评价研究。基于此，本文首先系统回顾了国外公司治理评价系统的动态发展，评介了利用这些评价系统构建的公司治理指数及其发展趋势；其次梳理了基于公司治理指数的相关实证研究，继而探讨了公司治理评价系统和公司治理指数的合理性；最后对未来研究方向进行了展望。
二、公司治理评价系统的动态发展
自20世纪90年代以来，公司治理再次成为人们关注的焦点。如何有效度量公司治理质量以评价公司治理状况，从而为投资者、管理层以及政策制定者服务成为公司治理研究的重要内容，构建合理的公司治理评价系统并量化公司治理质量是解决问题的重要途径之一。
综观二十余年公司治理评价系统的发展历程，公司治理评价系统大致经历了治理环境评价、治理机制评价和跨国治理评价三个阶段，呈现出动态发展的特征。总体而言，公司治理评价系统的研究内容主要包括以下三方面：一是外部公司治理环境评价，主要涉及对影响公司治理的政治、法律、社会文化环境等国家层面因素的评价；二是公司治理机制评价，学者们开发了一系列公司治理指数或评分系统来评鉴公司治理机制的优劣性；三是跨国公司治理评价系统开发，选取合适的指标构建公司治理评价系统以进行跨国比较成为当前该领域的主流。需要说明的是，上述三方面内容并不是独立存在的，也没有严格的时间顺序区分，而是相互渗透、共同发展的。
(一)外部公司治理环境评价
外部公司治理环境对公司治理具有重要的影响，如何评价外部公司治理环境的质量是公司治理评价研究的重要内容。其中，尤以评价不同国家法律对投资者保护程度的研究最为丰富。法律真正进入公司治理视野源于LLSV等人的开创性研究。LLSV(1997和1998)明确指出，公司治理的横向比较必须充分考虑不同国家的法律环境。[1]LLSV(1997和1998)构建了抗董事权指数(anti-director rights index)来衡量投资者法律保护程度。此后，抗董事权指数被广泛应用于不同国家的公司治理横向比较研究(Spamann，2009)，但是也受到一些学者的批评，如Spamann(2009)指出，LLSV界定的抗董事权概念比较模糊，收集数据的方法不够精确。为弥补抗董事权指数的不足，Djankov等(2008)以72个国家的法律条款为基础，采用更加精确的方法构建了衡量小股东法律保护程度的反自我交易指数(anti-self-dealing index)。[6]LLSV等的研究为有关投资者法律保护程度的跨国比较提供了实用的衡量标准。在后续的公司治理评价研究中，人们开始关注法律在保护股东权利等方面的作用。然而，不同国家的政府行为、经济环境、制度环境存在差异，而且由于股权结构、董事会、管理层薪酬等公司治理变量可能受到国家特征的影响，法律变量可能仅适用于跨国比较研究(Drobetz、Schillhofer和Zimmermann，2004)，因此，外部公司治理环境评价的内容有待拓展。
除法律环境外，一些学者还考察了公司治理赖以存在的政治和社会文化环境的影响。近年来，以前世界银行资深研究员Kaufmann为首的学者们从六个维度构建了全球治理指标(worldwide governance indicator)以开展针对全球200多个国家和地区的公司治理环境评价研究，这六个维度分别为话语权和问责制(voice and accountability)、政治稳定和不存在暴力/恐怖主义、政府效能、规制质量、法治以及反腐败(Kaufmann、Kraay和Mastruzzi，2009和2010)。全球治理指标已发展成为评价国家层面宏观治理环境方面较为成熟的标准。另外，Hofstede(1980)、Cameron和Quinn(1999)等则从权力距离、不确定性规避、个人主义、男性主义等维度关注了社会文化环境对公司治理的影响。上述学者的研究均为评价公司治理环境提供了有益的借鉴。
(二)公司治理机制评价
1997年的亚洲金融危机以及随后的安然、世通事件凸显了公司治理的重要性，而十年后的全球金融危机又再次强化了学术界和实务界对公司治理机制重要性的认知。由此，评价公司治理机制的质量逐渐演变成为公司治理评价研究的热点。以G指数和E指数作为公司治理机制评价的里程碑，公司治理评价的内容呈现复杂化、丰富化的特征。
经历了上世纪八九十年代的并购浪潮之后，公司控制权市场机制被认为是最主要的外部公司治理机制(Jensen，1993)，接管和收购是争夺公司控制权的重要途径。为了有效应对控制权争夺，很多公司增加了接管防御条款以及其他限制股东权利的条款；同时，很多国家也通过实施反接管法赋予公司反敌意收购的权利。在此背景下，Gompers、Ishii和Metrick(简称GIM)(2003)通过构建综合性的G指数来衡量股东权利，他们把美国投资者责任研究中心(Investor Responsibility Research Center，简称IRRC)提出的24项公司治理条款从延缓敌意收购的战术、投票权、董事/管理层保护、其他接管防御措施以及国家法律五个维度加以区分，并根据公司的实际情况对这些条款进行赋值，然后把每项条款的得分进行加总从而形成G指数。[2]GIM提出G指数越高表示股东权利越小，并且宣称G指数反映了股东和管理层之间的权力平衡程度，但是G指数遭到了一些学者的批评。Cremers和Nair(2005)认为G指数更像是反收购保护指数，因而在其研究中把G指数作为外部治理指数的代理变量。[4]有学者认为G指数忽略了股权结构、董事会结构等重要的公司治理特征。[7]此外，GIM采用的24项公司治理条款对股东价值的影响程度可能存在差异，因而对这些条款进行等权重赋值可能存在偏差。鉴于此，Bebchuck、Cohen和Ferrell(2004和2009)在深入分析这24项公司治理条款的基础上，选出了能够充分反映股东投票权限制以及敌意收购防御的六项重要条款，并进行0或1的赋值，构建了壕沟指数(entrenchment index，简称E指数)。E指数主要涵盖交错选举董事条款(staggered board provision)、股东修订公司章程的限制、毒丸计划、金色降落伞计划以及兼并和修订公司章程遵循绝对多数原则的规定等要素。[3]此后，G指数和E指数得到了广泛的应用，学者们纷纷采用G指数和E指数作为公司治理质量的代理变量开展相关研究。然而，G指数和E指数始终没有跳出“股东权利”的限制，导致本身无法客观反映整体公司治理质量；此外，G指数和E指数的研究对象主要是美国公司，这也使得构建基于G指数和E指数的公司治理评价系统面临普适性问题。
尽管存在一些争议，但是G指数和E指数的推出还是进一步激发了人们对公司治理机制评价的研究兴趣。首先，学者们在影响甚广的G指数基础上，进一步拓展了公司治理机制评价内容，开始重视董事会、股权结构以及信息披露等重要的公司治理特征变量在公司治理中的作用。例如，Cremers和Nair(2005)在批判G指数的基础上，从外部治理机制和内部治理机制两个维度构建了简化的综合指数[4]；Brown和Caylor(2006)认为G指数涵盖的公司治理条款仅仅涉及公司章程/细则(charters/bylaws)方面，不够全面，因此，他们把审计、董事会、董事受教育水平、股权结构等因素纳入公司治理评价系统，然后计算公司治理得分(Gov-score)[8]；Larcker、Richardson和Tuna(2007)把G指数忽略的一些董事会特征、管理层薪酬特征、股权结构特征方面的结构性指标纳入公司治理评价系统，然后通过探索性主成分分析法来评价公司治理质量[7]。其次，公司治理机制评价研究重点开始由关注治理结构层面的特征转向治理结构层面和其他层面的特征并重，公司治理机制评价内容进一步向董事会运作程序(Black、Jang和Kim，2006；Balasubramaniam、Black和Kbanna，2010)、公司治理承诺以及信息透明度(Beiner等，2006；Bruno和Claessens，2006)、次级委员会独立性(Chhaochharia和Laeven，2009)等方面拓展。继而，一些学者或研究机构(如Brunswick UBS Warburg，2000；Apreda，2007)还关注公司治理风险评价，其中影响较大的要数RiskMetrics Group(2010)提出的包含166个问题的公司治理风险评价系统。最后，基于所在国公司治理情境的考虑，一些学者纷纷构建了针对本国的公司治理评价系统和公司治理指数以便更好地指导本国公司治理实践。例如，Drobetz、Schillhofer和Zimmermann(2004)，Beiner等(2006)，Black、Jang和Kim(2006)以及Balasubramaniam、Black和Kbanna(2010)等分别构建了德国、瑞士、韩国、印度的公司治理指数以评价相应国家的公司治理质量。
综上所述，公司治理评价系统涵盖的要素越来越复杂，内容越来越广泛，评价指标也由结构层面逐步向实质的运作层面转变。表1归纳了近年来一些主要的公司治理评价系统。
(三)跨国公司治理评价研究
跨国公司治理评价是公司治理评价研究的新兴课题。自LLSV(1997和1998)标志性的投资者保护跨国比较研究以来，开展公司治理评价的跨国比较研究成为公司治理评价研究的另一个重要趋势。Denis和McConnell(2003)认为，考虑在不同的公司治理环境尤其是不同国家的法律体系下，对世界各国整体公司治理状况进行横向比较将是未来公司治理研究的重要课题[9]，采用统一的标准构建综合性的指标来评价各国公司治理状况是重中之重。
公司治理研究的经验证据为进行公司治理评价的跨国研究提供了有益的借鉴。Ho(2005)基于OECD公司治理准则以及以往的研究经验，从董事会结构、管家行为过程、战略领导作用、股权集中度和资本市场关系以及社会责任履行五个维度对104家跨国公司的治理状况进行问卷调查，然后采用国际上最佳公司治理实践为准则来考察跨国公司遵循最佳公司治理实践准则的程度。[10]此外，一些商业机构尤其是机构股东服务公司ISS(Institutional Shareholder Services)和国际管理评级机构GMI(Governance Metrics International)开发的数据库为跨国公司治理评价研究提供了丰富的公司治理数据。例如，Bruno和Claessens(2006)、Chhaochharia和Laeven(2009)、Aggarwal等(2010)分别利用ISS数据库提供的公司治理特征，构建了综合性的公司治理指数，从而进行公司治理质量的国际比较；Ammann、Oesch和Schmid(2011)利用GMI编制的64个公司治理特征，采用相加指数法(additive index)和主成分分析法分别构建了公司治理指数，并在此基础上开展公司治理评价的跨国实证研究[5]。
国外有关公司治理评价系统和公司治理指数的研究成果堪称丰硕，尤其是商业机构开发的公司治理评价系统被广泛应用于实践。构建公司治理指数以反映整体公司治理质量进而开展相关的实证研究逐渐成为公司治理研究的一个重要分支。然而，现有的公司治理指数大多基于股东权利保护视角，通过对常见的公司治理特征进行等权重赋值来评价公司治理状况，鲜有关注对公司治理环境以及其他利益相关者参与公司治理的评价。另外，在公司治理指数构建方法上主要采用相加指数法，对公司治理机制之间的关系考虑较少，从而影响了公司治理指数的客观性。
三、利用公司治理指数进行的实证研究
公司治理评价旨在为衡量整体公司治理质量提供标准，相关实证研究主要利用公司治理指数来评价公司治理状况进而考察公司治理对公司价值、业绩、股票收益等的影响。总体而言，有关公司治理与公司表现(业绩、价值、股票收益、风险等)之间关系的研究结论迥然相异，并未达成一致。[11]公司治理指数与公司表现的关系大致可分为两大类：一是公司治理指数与公司表现正相关；二是公司治理指数与公司表现无关。
(一)公司治理指数与公司表现正相关
一些学者认为，作为公司存续的制度保障，良好的公司治理有助于提升公司价值。基于G指数和E指数的实证研究为这一结论提供了直接的经验证据。Gompers、Ishii和Metrick(2003)以及Chi(2005)等利用G指数进行的实证研究均表明，股东权利与公司价值正相关；Bebchuck、Cohen和Ferrell(2004和2009)利用IRRC的数据，证实了壕沟指数(E指数)与股票收益、公司价值(以托宾Q值来衡量)正相关[3]；Cremers和Ferrell(2009)利用G指数和E指数，以IRRC等提供的数据检验了公司治理对公司价值以及股票收益率的影响，他们在控制公司固定效应和年度固定效应之后研究发现，G指数和E指数与公司价值之间存在显著的负相关性，而良好的公司治理与股票收益率之间存在显著的正相关性，尽管随着市场对良好公司治理重要性认知的增强，股票收益率有所下降[12]。
一些学者利用公司治理评价研究机构提供的公司治理评价数据开展相关实证研究。例如，Klapper和Love(2003)利用CLSA的治理指数，Koehn和Ueng(2005)、Aggarwal和Williamson(2006)、Brown和Caylor(2006)利用ISS提供的公司治理评价得分，Ashbaugh-Skaife和Lafond(2006)、Derwall和Verwijmeren(2007)利用GMI提供的治理评价得分检验了公司治理与公司价值、股票收益、股权资本成本、财务风险等变量之间的关系，研究结果基本证实了公司治理对公司表现的积极作用。另外一些学者通过自己构建的公司治理指数来开展相关实证研究。例如，Black(2001)针对俄罗斯、Beiner等(2006)针对瑞士、Black等(2006)针对韩国、Cheung等(2007)针对中国香港的研究均证实了公司治理与公司表现之间的正相关性。
(二)公司治理指数与公司表现无关
尽管大量的经验证据支持了公司治理对公司表现的积极作用，但还是有学者提出了不同的观点。Larcker、Richardson和Tuna(2007)通过主成分分析法把39个公司治理变量整合成14个公司治理因子，选择异常股票收益、CEO薪酬、债务评级、分析师建议、托宾Q值、过度投资、集体诉讼等一系列变量作为被解释变量进行实证研究，结果并未发现公司治理与被解释变量之间存在显著相关性。[7]Core、Guay和Rusticus(2006)研究表明，G指数与公司业绩并无相关性，治理状况良好的公司和治理状况低劣的公司在盈余公告时的股市回报方面并无明显差异。[13]Johnson、Moorman和Sorescu(2009)证明G指数或者E指数低的公司并不能带来超额回报。[14]而Bebchuck、Cohen和Wang(2010)的实证研究则显示，1991-1999年G指数和E指数与异常股票收益正相关，而2001-2008年两者并没有表现出直接的显著关系，最后他们提出“学习假说”(learning hypothesis)来解释相关性消失现象。[15]
国外有关公司治理指数与公司表现(业绩、价值、股票收益、成本、风险等)关系的实证研究得出了不同的结论，说明相关研究存在一些不足，归纳起来主要有以下三点：首先，没有妥善处理内生性问题[11]，导致研究结论的稳健性不足；其次，没有从动态视角来考察公司治理与公司表现之间的关系，因为公司治理与公司表现之间的关系在不同时期可能会表现出不同的特征[15]，较短的样本期间无法检验出两者之间的真实关系；最后，在进行实证研究之前，鲜有研究对所采用的公司治理指数或评价系统进行效度检验。
四、对公司治理评价研究的评价
公司治理评价系统和公司治理指数的发展也引发了学术界对公司治理评价研究的冷静思考，探讨公司治理评价系统和公司治理指数的合理性成为公司治理评价研究的另一项重要内容。
(一)对公司治理评价研究的质疑
公司治理具有路径依赖的特征。不同国家、不同企业的公司治理制度设计因治理环境而异，因此并不存在最优的公司治理模式。照此逻辑，试图找到一个公认的尺度用来衡量某一国家所有公司或者多个国家的公司治理状况似乎是不可能的。Larcker、Richardson和Tuna(2007)认为，学术研究中采用的典型结构性公司治理指标以及一些评价机构提供的公司治理指数对于管理层决策行为、组织绩效的解释能力有限。[7]Bhagat、Bolton和Romano(2008)在系统考察公司治理机制、公司治理指数及其与公司业绩之间关系的基础上指出，现有公司治理指数的构建存在一些问题，并不存在衡量公司治理状况的最佳方法，最有效的公司治理制度依赖于宏观环境和公司微观环境，因此，编制涵盖公司治理要义的公司治理指数以制定有依据的决策显得非常困难。[11]在构建公司治理指数过程中，除了难以合理地区分不同公司治理机制对整体公司治理质量的贡献外，由于不同公司治理机制之间可能是相互替代或者补充的关系[4]，因此融合不同的公司治理机制来构建一个综合性指标可能会忽视公司治理机制之间的交互作用。
商业机构在推动公司治理评价研究方面发挥了重要的作用，正如表1所示，学术研究构建的一些公司治理评价系统的指标正是来源于商业机构提供的数据库，因而检验商业机构开发的公司治理评价系统的有效性也是评价公司治理评价研究是否有效的重要内容。一些学者通过检验公司治理得分与公司表现之间的关系对商业机构开展的公司治理评价研究提出了质疑。Koehn和Ueng(2005)、Cheung等(2010)分别认为ISS、CLSA开发的公司治理指数在解释公司价值提升方面的作用十分有限。Ertugrul和Hegde(2009)研究发现，一些业绩出众的公司如戴尔、西南航空、沃尔玛等，GMI公司治理得分却较低，由此他们认为，有关公司治理评分能够识别公司治理关键问题的观点只获得了微弱的证据支持，美国三大商业评级机构(TCL、ISS和GMI)开发的公司治理评价系统对公司业绩、股票收益以及面临集体诉讼的可能性的预测能力较差，在评估公司未来的市场业绩时关注不同维度的评价要比使用一个涵盖复杂公司治理机制的总得分更为有效。[16]Daines、Gow和Larcker(2010)通过考察TCL、ISS和GMI的公司治理评价系统能否为股东提供有用的信息发现，这些商业评级机构并不能像其宣称的那样精准地预测与股东利益相关的债务成本、公司价值、公司业绩、股票收益、集体诉讼等，这些机构开发的公司治理指数甚至要比学术研究构建的公司治理指数效果还要差，事实上在TCL、ISS和GMI开发的公司治理评价系统中得分较高的公司其治理效果可能更差，原因在于公司治理制度安排是公司衡量不同公司治理机制的成本和收益之后做出的一种最优安排，从这一角度看，公司治理的制度安排是内生的，要把良好的公司治理与低劣的公司治理区分开来比较困难。[17]
(二)对公司治理评价研究的肯定
在公司治理实践中，评价公司治理质量能够为投资者和公司管理层提供直接的证据，公司治理评价研究符合公司治理实践的要求。[18]构建公司治理指数以评价公司治理状况背后的逻辑是公司治理机制之间可能存在替代作用，在检验公司治理对公司业绩的影响时必须考虑整体公司治理质量(Cheung等，2010)，因而公司治理评价指数对研究者、政策制定者以及投资者而言依然是有价值的工具。[15]
现有对公司治理评价的质疑主要原因在于实证检验公司治理指数与公司业绩、公司价值、股票收益等的关系时并没有发现两者之间存在一致的显著关系(参见表2)。然而，两者之间关系混乱可能是由于反映公司治理质量的公司治理指数构建得不够精确而导致统计意义上的不显著以及内生性的缘故[11]，解决内生性问题的难度在一定程度上影响了公司治理指数与公司表现的关系，多数实证研究中的OLS回归并不能严谨地处理内生性问题，导致统计结论稳健性不足。针对如何更好地构建反映公司治理质量的公司治理指数，一些学者提出了改进意见。例如，Cremers和Nair(2005)研究表明，把内部治理机制和外部治理机制的质量结合起来加以考察要比G指数和E指数重点关注单纯的公司防御机制能导致更好的业绩表现[4]；Bhagat、Bolton和Romano(2007)强调在构建公司治理指数时需要注意权重问题[11]；Bebchuck和Hamdani(2009)认为一些关键的公司治理机制取决于公司的股权结构，忽视了不同股权结构的公司治理指数(如公司治理商数CGQ、抗董事权指数以及反自我交易指数等)研究存在缺陷，因此，他们提出在评价公司治理时必须使用不同的方法评价存在控股股东和没有控股股东这两种情况下的公司治理状况[19]。
五、未来研究展望
麦肯锡公司的调查显示，投资者愿意为治理状况良好的公司支付更高的溢价(Newell和Wilson，2002)。开展公司治理评价研究，对于投资者、监管部门和公司管理层都具有重要的理论和现实意义。公司治理评价的关键不在于要不要对公司治理进行评价而在于如何进行评价，对公司治理状况进行客观的评价是学术界和实务界的需要。同样地，公司治理评价研究应成为公司治理研究的前沿课题。
通过梳理近年来国外公司治理评价研究的相关文献可以发现，当前国外公司治理评价内容进一步丰富化，关注重点逐步由结构层面特征转向结构和运作层面特征并重，评价方法也由单一的加法逐步向多元方法转变。与此同时，开展公司治理评价的跨国比较研究也已成为公司治理评价研究的重要趋势。未来的公司治理评价研究可以从以下几方面加以拓展。
第一，公司治理评价系统的设计应该融入公司治理环境的评价。公司治理环境影响公司治理已为众多研究所证实，有学者甚至认为，在公司治理评价中公司治理环境要比公司层面的特征更为重要。Doidge、Karolyi和Stulz(2007)研究发现，对中小投资者的法律保护、经济和金融发展水平之类的国家层面特征要比公司层面特征更能揭示公司治理评价的变化，国家层面特征的解释力度达到39%～73%，而公司层面特征的解释力度只有4%～22%，而在不发达国家，公司层面特征对公司治理评价的变化几乎没有解释力，资本市场全球化推动了良好公司治理的需求，国家层面特征是决定公司治理状况的一个重要因素，而公司层面特征只是对于那些与国际市场接轨的欠发达国家的公司而言较重要[20]。因此，未来在设计公司治理评价系统时须充分考虑公司治理环境。
第二，公司治理评价的对象及内容需要进一步拓展。目前国外公司治理评价系统的研究对象主要是所在国(地区)的单体上市公司，而随着集团公司、跨国公司成为世界经济的主要推动力量，有必要对集团公司、跨国公司的治理状况进行评价。集团公司和跨国公司的公司治理与一般单体公司的治理既存在共性又具有自身的特殊性，特殊性主要表现在：集团公司母公司对子公司的全资、控股和持股三种控制类型会导致不同的母公司、子公司治理制度安排(Luo，2005)，如何评价母公司的治理状况、子公司的治理状况以及母子公司关系的治理状况成为评价集团公司治理状况的重要维度，而跨国公司面临着制度落差因素(Kostova，1999)和文化距离形成的跨国治理风险以及存在不同控制方式下的多种治理制度安排，对其评价需要充分考虑这些内容。现有的公司治理评价系统对这两类公司的治理状况关注相对较少，因此，拓展公司治理评价的对象和内容以实现公司治理评价系统的优化和调整成为公司治理评价研究的未来趋势。
第三，利用公司治理评价系统构建的公司治理指数进行实证研究时，需要考虑公司治理指数的有效性以及公司治理的内生性问题。绝大多数检验公司治理质量的实证研究，很少考虑公司治理指数的有效性，从而使得研究结论缺乏说服力。一些实证研究在检验公司治理效果时对公司治理内生性认识不足进而导致结论的稳健性较差(Bhagat、Bolton和Romano，2008)，因此，在检验公司治理与公司价值等的关系时需要检验公司治理评价系统的有效性，并采用联立方程、工具变量法等方法处理好内生性问题。
第四，构建适合我国转型背景的公司治理评价系统。目前国外的公司治理研究主要针对发达国家，对我国这样处于转型阶段的国家关注较少，而像我国这样的转型国家，关系、政府行为、市场竞争等公司治理环境要素可能是更为基础的层面，因此，未来构建公司治理评价系统和公司治理指数须关注涵盖正式制度和非正式制度的治理环境要素。
注释：
①依据Google学术搜索的统计，截至2011年4月6日，Gompers、Ishii和Metrick(2003)的文章的被引用次数高达2 337次，而Bebchuck、Cohen和Ferrell(2009)的文章的被引用次数也有688次。