预防性持有、攀比效应与亚洲经济体外汇储备囤积——基于1980-2009年的数据分析，本文主要内容关键词为：预防性论文,亚洲论文,外汇储备论文,经济体论文,效应论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、问题的提出
当1973年布雷顿森林体系瓦解后，世界进入了浮动汇率时代。同时，国际资本流动日趋增强，发展中经济体可以相对容易地在国际资本市场上融资，这一切使得人们预期维持固定汇率、防范危机所需的外汇储备①数量将大幅下降。然而，世界的外汇储备量并没有因布雷顿森林体系的瓦解而下降，反而继续攀升，至2009年12月份全球外汇储备总量达到9.46万亿美元。这一现象似乎与传统理论相悖：从汇率调节国际收支的功能来看，一般认为，在固定汇率制下汇率的调节功能被弱化，因而一国需要大量的外汇储备应对国际收支逆差以维持固定汇率制度。在转向浮动汇率制之后，汇率的调节功能得以恢复，可以吸收更多的外部冲击，因此，一国外汇储备需求量应该相应减少。从外汇储备防范危机的功能来看，资本流动受限使得一国难以从国际市场中融资，从而自身不得不持有大量的储备以应对可能的经济金融危机。但国际金融市场逐步完善后，资本流动增强，一国可随时从市场中融取所需资金(在不存在金融恐慌等极端情形下)，因而没有必要持有大量的外汇储备。布雷顿森林体系瓦解后，汇率走向更加浮动，资本流动日趋增强，国际金融市场走向成熟，为何全球的外汇储备量还在不断地攀升呢？
从外汇储备的区域分布来看，亚洲地区的外汇储备量自1985年开始缓慢增加，至1996年数量上居各地区之首，此后亚洲经济体外储量进入快速增长的通道，至2009年底亚洲的外储量达6.02万亿美元，占全球总量的63.68％。与此同时，其他地区的外储量基本没有变化。有鉴于此，解释全球外储迅速增长的成因就很大程度上转化为解释亚洲地区外储增加的原因。这样就产生了一个问题：亚洲经济体持有如此众多的外汇储备是否合理？
通常而言，判断一国所持外汇储备是否充足、合理有三个指标，其中最重要的就是Triffin(1960)提出的外汇储备与进口量之比(R/IM)。该比率旨在强调一国利用自身资源为国际交易中可预见的赤字进行融资的能力，即仅用一国外汇储备能支撑进口的比率。这一指标的合理范围是30％～40％，最低不能低于25％。若换算成月份，则一国储备量应相当于该国3～4个月的进口之需。亚洲经济体整体的R/IM比率从20世纪80年代开始迅速攀升，至2009年已经达到1.25，即仅凭外汇储备就可满足15个月的进口之需。
第二个指标是外汇储备与短期债务之比(R/STED)，主要指新兴经济体持有的最低外汇储备量必须能支付下一年内到期的外债总量，理论上这一比率应为100％比较合适，但现实中对于基本面比较好的经济体，此比率达到40％亦可视为外储充足。从总体上看，亚洲经济体的R/STED比率自20世纪70年代至今经历了一个U形变化，2008年该比率达到770％，远高于其他地区(除北美地区)和经验值。
第三个指标是外汇储备与GDP之比(R/GDP)。学界对于用此指标衡量外汇储备的充足性尚存争议。Green和Torgerson(2007)等学者认为，用R/GDP指标衡量外汇储备的充足性缺少理论和实证依据，因为GDP并不构成危机时必须调整的指标。但Jeanne和Rancière(2008)的研究证明，对于小型开放经济体其最优的外储水平可参照此指标，他们认为R/GDP达9％，则该国持有的外汇储备接近最优。亚洲经济体的R/GDP在20世纪60-80年代比较平稳，但是90年代后这一比率迅速上扬，目前已经达到37.17％。
前面指标表明，当前亚洲经济体持有的外汇储备数量已经超过了“经验”值，那么亚洲经济体为何持有如此多的外汇储备？其持储行为的动机何在？只有明确持储数量及其持储动机，才能据此设计行为主体(货币当局)的持储效用函数和约束条件，进而最终计算出合理的持储量。所以，对亚洲经济体外汇储备需求动机的考察更为基础和根本。
二、理论综述
按照理论发展线索，持有外汇储备需求动机理论大体可以分成五种类型。
1.交易性动机论
外汇储备最早是用于满足进口的支付需求。Triffin(1960)提出基于外汇储备交易功能的R/IM比率来判断一国外汇储备的充足性。这一指标受到IMF的认可和推广，直到现在仍然是一个重要的经验比率。然而R/IM比率并非无懈可击，首先在前提假设上，R/IM指标暗含着储备需求的进口弹性为1的假设，但Bamoul(1952)、Tobin(1956)的研究均不支持这一假设。R/IM比率最大的不足在于其过于强调外汇储备的交易功能以及经常性账户对于外汇储备需求管理的重要性，而忽视资本流动和资本账户的重要性。这种忽视在资本流动并不发达的20世纪50年代至60年代或许还可以理解，但是在资本流动日益频繁的今天，过于依赖R/IM指标就有些不合时宜。
2.预防性动机论
Heller(1966)提出了基于预防性动机的外汇储备持有理论，并运用成本—收益方法计算出最优外汇储备量。Triffin提出的经验比率只能作为判断外储充足与否的下限，而Heller的理论弥补了这一不足，并将研究的注意力从持储的交易性动机转向了预防性动机。预防性动机理论前后经历了两个发展阶段，早期的理论认为，若一国出现经常账户波动，则可以通过外汇储备进行调节。若无外汇储备，则该国只能通过支出转化政策进行调节，如减少消费、压缩投资、削减政府开支。因此，一方面可以将持有外汇储备的收益界定为使经济免于支出转化政策所形成的“损失”(即政策成本，包括经济衰退、失业率上升和消费萎缩等)；另一方面，持有外汇储备也存在着一定的成本，特别是机会成本②。Heller将机会成本界定为外汇储备自身的收益率与将外汇储备投资于其他金融资产的收益率之差。在此基础上，Frenkel(1974)考察1963-1967年间55个发达和欠发达经济体的持有外汇储备影响因素的差异时发现，发达国家和欠发达国家的外汇储备量与国际收支的波动性正相关，这就证实了预防性动机的存在性。同时他还发现发达国家的外汇储备需求存在“规模经济”③，而发展中国家没有体现这一点；发达国家外汇储备需求对国际收支波动的敏感性高于欠发达国家。鉴于发达国家和欠发达国家外汇储备需求特征上的差异性，Frenkel认为不加区分地将二者混同起来计算最优外汇储备量会高估欠发达国家的外汇储备需求，因此，需要对二者分别处理。更进一步，Edwards(1983)还注意到不同汇率制度对外汇储备需求的影响，他发现，平均来讲固定汇率制国家的外汇储备量高于“以汇率为调整工具(即浮动汇率制)”的国家，并且固定汇率制国家的外汇储备需求体现出了“交易性”和“预防性”动机，而“以汇率为调整工具”的国家体现不出预防性动机。
但是到了20世纪90年代，国际资本流动增强，新兴市场经济体加快了资本账户开放的步伐，许多经济体的经常账户赤字依赖资本账户盈余来弥补，使得自身面临资本账户逆转的风险④(Capital Account Reverse Risk)越来越突出，此时的外汇储备的预防性持有理论又称为“自我保险(Self Insurance)”理论⑤。主要观点是：发展中经济体面临着外部“融资骤停(sudden-stops)”和国内资本外逃风险，同时，由于本国金融体系不完善，无法从国际金融市场中获取所需资金，再加上危机时IMF等国际机构往往提出一些苛刻的救援条件，所以发展中经济体，特别是受了危机冲击的经济体往往通过自身囤积外汇储备的方式应对危机对消费和产出的冲击⑥。
实证检验上，Aizenman和Marion(2003、2004)对125个发展中经济体1980-2001年的数据分析表明，亚洲金融危机后，部分经济体的外汇储备行为发生了变化，那些面临着主权信用风险、高税收成本和无弹性财政支出的经济体，最优选择是持有预防性储备。Aizenman和Lee(2007)对28个发展中经济体和23个发达经济体1980-2003年的数据分析表明：总体而言，预防性动机是囤积外汇储备的主要推动力，这些外汇储备被当做防止经济遭遇“融资骤停”时长期投资项目被迫变现的一种自我保险。外汇储备防范危机所带来的福利收益是巨大的，而外汇储备的福利成本则居次席⑦。还有一些学者针对个体国家展开研究，如Aizenman等(2007)对韩国，Sanjay和Chandan(2008)运用VECM模型对印度的研究均表明，外汇储备增加确实体现着预防性动机。Jeanne(2007)也证实了新兴市场经济体持有外汇储备预防资本账户危机的动机，但亚洲经济体持有的外汇储备水平仅用预防性动机尚不足以充分解释。Marta和Milan(2008)利用基于自我保险的最优外汇储备模型对亚洲经济体进行仿真时发现，中国香港、菲律宾、新加坡、韩国的外储持有量与模型估计值十分相近，该模型还能解释泰国80％、印度70％、中国台湾60％的外储囤积行为，对于中国仅能解释50％，而马来西亚的实际外汇储备量是模型估计值的两倍。这就意味着除了预防性动机外，还可能存在其他动机影响着外汇储备囤积行为。
3.重商主义动机论
“重商主义”这个古老的概念现在已被Calvo和Reinhart(2002)、Rajan(2002)、Dooley(2003)、Eichengreen(2004)、McKinnon(2005)等赋予了新的内涵。他们认为，发展中经济体在庞大的劳动力就业、产业结构升级和经济增长的压力下，确立了出口导向型的经济增长模式，并通过控制(低估)本币汇率的方式获得出口优势。这样所形成的高额外汇储备实际上并不是亚洲经济体刻意追求的结果，而只是他们发展战略的“副产品”。Aizenman和Lee(2007)利用滞后的出口增长率和汇率偏离购买力平价的程度代表重商主义动机，他们研究发现新兴经济体外汇储备囤积中重商主义动机在统计上是显著的，但是在和其他变量对比时，其重要性并不大。Jeanne(2007)也找到了一些重商主义动机的证据，他以积累外汇储备防止本币升值作为重商主义动机的代表。Durdu等(2009)通过推导和仿真证明了重商主义也只是一个“部分准确”的观点。
4.攀比效应论
攀比效应指本国持储行为的重要因素就是区域内他国的持储量，一旦他国增加外储量，那么本国也有动力增加自身持有量。产生攀比动机的原因有二：首先是亚洲金融危机后，Feldstein(1999)、Fischer(1999)发现持有外储较多的经济体受到的冲击相对较小，这是因为在一定的区域内，经济体拥有外储越多就越能将投机压力转向其他经济体，因此各经济体纷纷增持外储；其次是外储对经济体产出存在积极的影响，这是因为拥有较高储备的经济体更能吸引国际资本和FDI，而这两种类型的资本又通常比国内资本有更高的产出效率。特别地，对于发展中经济体而言，较高外汇储备的隐性担保功能降低了其在国际金融市场上的融资成本，同时也有利于改善市场情绪并降低遭受投机攻击的可能性。实证方面，Cheung和Qian(2007)利用东亚十个经济体1984-2004年的数据分析发现：东亚经济体之间外储持有存在着“攀比效应”；较高的外汇储备水平确实能降低经济体遭受投机冲击的脆弱性并能促进经济增长。这一点与Machlup(1966)的发现存在某种一致性。Machlup认为，当时的外汇储备持有趋势在理论和实践上都很难给出合理的解释，由此他认为除了一些基本面的因素外，还有一些非基本面的因素(如邻国外储量)影响着本国的外储量。他将这种现象形象地比作马克卢普夫人衣橱的衣服取决于邻居琼斯太太的衣服数量。Victor和Li(2010)也有相同的发现。
5.其他观点
还有学者从金融一体化和资本流动方面考察外储累积行为。Choi等(2007)认为，金融市场环境是不确定的，当环境比较好的时候，一国很容易就能以较低成本融得所需资金，反之则不然。这种不确定性主要取决于一国与国际金融市场的一体化程度。当一体化程度比较高时，该国的融资成本较低，一国倾向于减少外储持有量，反之亦然。同时，在金融市场环境既定的情况下，国际资本的流动也影响着经济体的持储量。当经济体资本项目的盈余主要用于弥补经常项目赤字时，则资本流动与外汇储备累积负相关；当经济体经常项目无赤字或赤字缩小时，资本项目的盈余将主要用于累积外汇储备，此时资本流动与外汇储备正相关。他们利用1980-2005年间36个发展中经济体和24个发达经济体的数据，考察资本流动对外汇储备的影响时发现：对于发展中经济体，1980年代资本流动和外汇储备积累负相关，这说明外储主要用于弥补经常性账户赤字。但亚洲金融危机之后这些经济体资本流动和外储累积正相关，说明资本账户盈余主要用于增加外汇储备。对于发达经济体，资本流动对外储累积的影响始终为负，这说明资本流动主要为经常账户融资，并且作者发现这种趋势在不断加强。Aizenman和Marion(2003、2004)还从政治角度考察了1980-1996年间122个发展中经济体的“政治不稳定性”和“政治贪腐”对外储持有的影响。他们发现政治不稳定性和政治贪腐如同对外汇储备收益率征税，会将期望的外汇储备水平压低到有效的外汇储备水平以下。
前人的研究可能存在一些不足：其一，如上的持储动机理论都在实证上获得了某种支持，但新兴市场经济体、特别是亚洲地区囤积外储的原因可能很复杂，甚至千差万别，仅用单一的理论解释现存问题不免单薄，而需将诸多动机综合考察，各种动机之间的相互作用可能会使其中的一些动机变得微不足道，而另外的一些动机被强化，这样在诸多动机中我们便能分辨出主次，同时在时间维度上我们可以考察不同动机的变化情况。其二，Frenkel(1974)已经证实，不同的经济发展程度也影响着外储需求，因此须区分不同发展程度国家的差异性，而这恰是以前研究经常忽视的。其三，Edward(1983)的研究还发现不同汇率制度的国家其外储需求函数不同，因此不能混同分析。本文尝试弥补以上三点不足。
三、研究设计
1.分析思路
本文着重考察各种持储动机对外汇储备持有量的相对影响、绝对影响，以及这种影响在时间维度上、经济发展程度上和不同汇率体制上的差异性。
2.数据与变量
(1)数据。本文针对亚洲45个经济体1980-2009年的宏观数据来自IMF的International Financial Statistics Year Book、World Economic Outlook、World Bank的World Development Index、联合国UNCTD数据库、宾夕法尼亚大学PWT数据库；政治方面的指标采用ICRG公布的数据；汇率制度分类参照IMF以及Reinhart和Rogoff分类标准。中国台湾的数据来自“中华经济研究院”资料库和穆迪证券数据库。本文使用Eviews 7软件进行建模分析。
(2)被解释变量。文中的被解释变量为经济体的外汇储备量除以各自GDP(R/GDP)。这样处理是为了避免大小经济体因规模的差异性而导致系统性偏差。同时，此处的外汇储备指一国总储备量扣除黄金之后的余额。这样处理是因为一国总储备中的黄金储备数量通常不变，难以体现出持储动机对其的作用，再加之黄金储备在总储备中的比例比较小，所以按照通行的处理方法，以剔除黄金储备之后的外汇储备作为考察对象。
(3)解释与控制变量。按照不同的持储动机理论选择代表性的变量即构成解释变量。①交易性动机。一般来讲，一国的经济规模越大，对外的经贸联系越密切，那么出于交易性目的的外汇储备持有量就越高。可以用人均实际GDP和进口/GDP两个指标代表交易性动机。②预防性动机。早期的预防性动机理论主要强调预防经常账户的脆弱性，防范经常项目的波动。可以参照Frenkel(1974)的处理方法，用出口的波动性表示经常项目的波动。经常项目波动越大，则基于预防经常账户波动为目的的外汇储备累积就越多。后期的预防性动机理论主要强调预防资本账户的脆弱性，防范“融资骤停”风险和资本外逃风险。而这两种风险又具有一致性，当经济体发生危机时，往往国际资本流入下降同时国内资本外逃。由于难以选择合适的变量度量“融资骤停”风险，本文尝试用资本外逃风险(压力)刻画后期的预防性动机。研究中通常用外汇储备/广义货币供应量(R/
)测度资本外逃的压力，这一比率越高，说明公众对本币的信心就越强，资本外逃就越少，发生危机的可能性就越低。但本文的解释变量是外汇储备，为了避免计量问题，本文以/GDP表示资本外逃的压力。③重商主义动机。重商主义的外储累积目的在于通过低估汇率获得出口竞争优势进而最终实现高就业目标。本文参照Aizenman和Lee(2007)的方式，用滞后的出口增长率和汇率偏离实际有效汇率的程度作为代表重商主义的变量。可以预期存在重商主义动机的情况下，滞后的出口增长率与外汇储备累积之间正相关，而汇率偏离度与外汇储备累积之间负相关。此处的负相关指经济体通过汇率低估而累积外汇储备。若汇率偏离度与外汇储备正相关，则说明经济体正在通过累积外储以降低/减缓货币的升值速度(Aizenman和Lee，2007)。④攀比效应。本文参照Cheung和Qian(2007)的思路，用两种方法表示攀比效应：一种是以其他所有经济体的持储量作为本国持储量的解释变量；另外一种方法是以某些特定经济体的持储量作为其他经济体持储量的解释变量。可以预期，代表攀比效应的变量与外储持有量之间正相关。⑤控制变量。第一，金融一体化和资本流动。参照Choi的方法，我们用两年平均的股权资产、负债与FDI资产、负债绝对值之和同GDP的之比刻画金融一体化程度。同时，本文以资本金融项目的余额占GDP比重刻画资本流动的数量及方向。第二，政治因素。通常认为政治不稳定性和政治贪腐像对外汇储备收益率征税一样，降低经济体的有效外储水平，增加当前的消费。因此政治越不稳定、腐败越严重，则外汇储备水平就越低。同时，政府的治理水平越高，则有助于抵御未来的风险，降低外储持有量。第三，机会成本。在以往的研究中，机会成本变量一般都不显著，这可能是因为外储结构复杂，难以用统一的收益率之差进行测度。本文尝试使用剔除物价因素后的实际外币贷款利率与美国一年期国债实际收益率之差代表机会成本。第四，汇率波动性。理论上，汇率波动可以吸收贸易冲击，减少一国应对冲击的外储持有量。但另一方面，一国出于稳定金融市场的考虑，会干预外汇市场防止汇率大起大落。因此，从干预汇率波动的角度讲，波动性增强会提高外储累积量。所以汇率波动性与外储累积量之间的关系有待于实证考察。第五，债务因素。持有外汇储备的一个原因在于偿还国外债务。一国对外债务，特别是短期债务越多，那么持储的动力就会越强。因此，本文以长期、短期债务/GDP表示债务因素的影响。第六，危机虚拟变量。Aizenman和Marion(2003、2004)的研究表明，亚洲金融危机后，亚洲经济体的持储行为可能发生了变化，因此我们纳入20世纪90年代三次重大金融危机虚拟变量来考察其前后变化。
解释及被解释变量代码见表1，主要变量的描述统计量见表2。
四、实证考察及分析
1.模型
首先，为考察外汇储备持有动机的存在性及大小，本文借鉴了Choi等(2007)建模思路，建立如下回归式：
其次，在式(1)基础上确定基准模型，考察各种持储动机在时间维度上的变动趋势、在经济体不同发展程度上和不同汇率体制上的差异性。
最后，为考察其他可能影响外汇储备持有行为的因素，在式(1)的基础上建立式(2)：
2.基准回归
首先针对式(1)采用逐步回归的方法(STEPLS)考察持储动机的存在性(见表3)。
模型3.1中代表交易性动机的变量“实际收入(YR)”和“进口占GDP比重(IM)”系数显著并且符合经济意义，证实了外汇储备中交易性动机的存在，说明外汇储备数量随着一国居民收入的增加、进口量的增长而不断增加。模型3.2、模型3.3引入了“经常项目波动(CAV)”和“资本外逃(CF)”变量，代表传统和现代层面上的预防性动机，变量系数显著为正，这说明整体上亚洲经济体存在囤积外储以防止经常项目波动和资本外逃对本国实体经济产生冲击的动机。在此基础上，模型3.4～模型3.6分别引入了代表重商主义动机的“出口增长率(EXG)”和“汇率偏离度(PL)”，但“出口增长率(EXG)”变量引入后并不显著而且有悖于经济学意义，故本文只保留“汇率偏离度(PL)”作为重商主义动机的代表。“汇率偏离度(PL)”的负系数说明亚洲经济体整体上存在着汇率低估和外汇储备增加的事实。这一点与Aizenman和Lee(2007)的结果是一致的。但仅凭变量的负系数并不能说明亚洲经济体存在通过低估汇率以达到积累更多外汇储备的“主观故意”，因为汇率低估可能是出于增加出口、刺激就业的考虑，而非刻意追求外汇储备所致。模型3.7引入代表攀比效应的变量“相互攀比(JONES)”，其系数显著为正，这表明亚洲经济体增持外汇储备的行为是相互影响，存在竞争性增持的倾向。为了检验攀比效应的稳健性，我们在模型3.8引入了另一个代表攀比效应的变量——“攀比大国(J4CXIS)”⑧，以检验区域大型经济体外汇储备量的增长是否会对其他经济体产生影响。结果表明，中、新、印、沙特四国外储量增加1％会导致亚洲其他经济体外储量增加0.2395％。综合比较发现，模型3.7诸变量的经济意义合理、变量显著性水平高、整体拟合度比较好，故以之为基准模型。
3.持储行为的差异性
(1)持储行为的时间变化趋势。在基准模型3.7中，“相互攀比(JONES)”变量对持储行为的相对影响最大，因为“相互攀比”动机增加1％，外储持有量就会增加0.32％。其次是基于预防“资本外逃(CF)”的预防性动机，影响最小的是代表重商主义动机的“汇率偏离度(PL)”。但实际上考察四种动机的影响不能仅看参数，因为不同变量的量纲不一。若考察持储量的变化中各种因素的绝对影响大小，须将回归系数乘以各自变量值。图1表示四种动机对持储行为绝对影响的时间变化趋势。
注：此处的动机分解是以模型3.7估计结果为基础的，用代表各种动机的变量值乘以对应的系数即可得到各种动机的绝对影响值。
图1 持储动机的时间变化
从图1可以看出，“交易性动机(YR)”和“预防性动机(CF)”对经济体持储量(R)的影响最大，并且前者影响比较稳定而后者在1980-2000年间存在稳定上升态势，2000年后缓慢回落。“交易性动机(IM)”和“重商主义动机(PL)”对持储行为的影响较小并且稳定，而“攀比动机(JONES)”和“预防经常项目波动(CAV)”动机对持储行为的影响不断加大。
(2)不同发展阶段上持储行为的差异性。经济体在不同的发展阶段上，其持储行为可能会存在差异，实证研究中通常将样本划分为发达与发展中经济体分别考察。但考虑本文样本的非平衡性，不能简单地把亚洲经济体划分为发达和发展中经济体。本文按照联合国的收入分类标准把亚洲经济体划分成三类：低收入经济体(8个)、中等收入经济体(24个)和高收入经济体(13个)。表4是分类回归的结果。
从表4模型4.1～4.3的结果可知，针对低收入经济体，其持储行为仅体现着“交易性动机(YR，IM)”和基于预防“资本外逃(CF)”的预防性动机，其他动机则不明显。高收入经济体的行为不仅体现着“交易性动机(YR，IM)”，而且体现出了预防“经常项目波动(CAV)”的预防性动机，但是没有预防“资本外逃(CF)”的预防性动机。中等收入经济体体现出了三种动机，并且成为“相互攀比(JONES)”和“重商主义动机(PL)”的唯一体现群体。出现这种差异可能的原因是：在低收入阶段，经济体倾向于采用固定汇率制度以稳定出口，此时该经济体面临的最大风险可能来自于资本项目的冲击，所以低收入经济体更在意资本外逃。而发达经济体由于金融体系相对比较完善，汇率制度比较倾向于浮动，因而防范汇率大起大落导致经常项目波动则是他们的重中之重。处于过渡阶段的中等收入经济体，自身的金融体系已初步完善，具备了抵御资本外逃的能力。在汇率制度上，中等收入经济体倾向于中间或者偏浮动汇率制，此时货币当局对汇率的操控程度较固定或完全浮动汇率制环境下要大，因此中等收入经济体呈现出了强烈的重商主义动机。同时，由于中等收入经济体更多的受到了亚洲金融危机的冲击，因此按照Feldstein和Fischer的观点，中等收入经济体的攀比动机会很强烈。
(3)不同汇率制度下持储行为的差异性。为考察汇率制度的作用，本部分首先使用Ilzetzki等(2008)根据IMF汇率制度分类赋值所得到的一组连续数据ER，以此为解释变量纳入基准回归模型中。模型4.4在引入汇率分类变量ER后，PL变量不再显著，这可能是由于ER变量与PL存在相关性所致。剔除PL变量之后，模型4.5的整体解释程度略微提升，变量均显著。特别地，模型4.4～4.5中ER变量都为负值，这说明在其他因素不变的情况下，亚洲经济体选择更为浮动的汇率制度有助于减少自身持有的外汇储备量。
随后本文按照IMF(2009)“汇率制度安排”报告的分类，将45个经济体划分成固定汇率制(13个)、中间汇率制(17个)和浮动汇率制(15个)三类分别进行回归。三个模型中攀比效应(JONES)都比较明显，但固定汇率制下的攀比动机更强烈，这可能是因为固定汇率制经济体面临着更多的投机冲击，为了防止这种冲击，经济体须累积更多外储。三个模型中的CF变量都是显著的，这说明防止资本外逃是经济体普遍面临的一个问题，同时从系数大小可以看出，固定汇率制经济体对资本外逃的敏感性最强，相应的基于预防资本外逃的外汇储备量就更多。通过模型5.6～5.8的回归系数结果看，在预防经常项目波动(CAV)的预防性动机方面浮动汇率制经济体最为敏感，其次是中间汇率制的经济体，而固定汇率制经济体则不敏感。这一点与Edwards(1983)的发现不尽一致，他们认为固定汇率制经济体存在预防性动机，而浮动制经济体不存在预防性动机。之所以出现这种差异可能是由于Edwards(1983)仅考察了交易性和预防性动机，而本文考察了四种动机，诸多动机的相互作用造成浮动汇率制经济体对经常项目波动(CAV)更加敏感。交易性动机(YR，IM)方面，浮动汇率和中间汇率制经济体在持储方面都存在着明显的交易性动机，而固定汇率经济体体现不出这一点，这可能是由于固定汇率经济体更在意预防资本流动的冲击所致。在重商主义动机方面，固定汇率制经济体的PL系数为正，这说明经济体不存在低估汇率累积外汇储备的问题，反而这些经济体的汇率存在高估并且减少了外汇储备的累积。浮动汇率经济体存在着明显的重商主义动机，中间汇率制经济体则不显著。
4.金融一体化、政治以及其他因素对持储行为的影响
理论研究表明，除了上述四种动机外，还可能存在其他因素影响外汇储备持有行为。下面是在基准模型3.7的基础上，对式(2)进行回归，考察其他因素的作用。回归结果如下：
(1)资本流动、金融一体化及汇率波动的影响。模型5.1中“资本流动(CM)”变量的系数为负，这说明整体上亚洲经济体资本项目的盈余主要用于弥补经常项目的赤字，而不是用于累积外汇储备。在Choi等(2007)的实证研究中，发展中经济体的CM系数为正，而发达经济体的CM系数为负，由此他们认为发展中经济体的资本金融项目盈余主要用于累积外汇储备，而发达经济体的资本金融项目盈余主要用于弥补经常项目赤字。这与我们的实证结果存在差异，原因可能是：①样本选取的差异。本文使用的是45个亚洲经济体，Choi等使用的是全球60个典型经济体的数据，两个样本重合的数量仅为15个；②方法上，Choi将60个经济体划分成发展中经济体和发达经济体，而本文进行的是整体回归。本文此处之所以没有分别回归，主要考虑到样本的非平衡性，在45个经济体中，发达经济体仅为11个。同时通过另一个侧面可以得知，可能由于发达经济体在亚洲整体中的作用巨大以至使得整体上CM的系数符号呈现与Choi针对发达经济体所得到系数符号相同的特征。“金融一体化(FI)”变量的系数显著为负，这说明在其他因素不变的情况下，全球金融一体化有助于亚洲经济体从国际金融市场中融资，从而减少自身的储备持有量。但现实中国际金融市场并非波澜不惊，汇率波动成为经济体不得不规避的风险。从宏观层面来讲，发展中经济体需要外汇储备以保证拥有一个“有竞争力”的汇率水平促进出口，即便是发达经济体(如实行浮动汇率制的日本)也会频繁干预外汇市场防止汇率大起大落，而这就增加了持储需求。模型5.2中“汇率波动(ERV)”变量显著正的系数就说明了这一点。
(2)机会成本及政治因素的影响。通常一国持储的机会成本应与持储量成反比，而模型5.3中持储“机会成本(OC)”变量的系数显著为正，这不符合经济意义。之所以出现这种情况，可能是由于本文仅考虑以外币贷款的利率与同期美国国债实际收益率之差为机会成本变量，不能完全体现出持储的机会成本。事实上，经济体的外汇储备收益率不仅包含持有国外债券、股票的显性收益，而且还包含持有外汇储备带来的降低投机风险和融资担保的隐性收益，仅用国债收益代表总收益有些狭隘。客观上讲，度量持储机会成本是比较困难的。
模型5.4和模型5.5考察了政治因素对持储行为的影响。模型5.4中“政治稳定性(PS)”变量的引入不仅未能提高整个模型的解释力，反而使得“交易动机(YR)”变量失去意义。模型5.5考察了“政治贪腐(COR)”、“治理水平(BQ)”对外汇储备行为的影响。两者系数显著为负，说明一个经济体贪腐程度越低、治理水平越高，则该经济体需要持有的外汇储备量就越少。这一结论与Aizenman和Marion(2003)的研究结论是一致的。
(3)外债和经济、金融危机的影响。通常外债增加会刺激经济体累积外汇储备。将“短期外债(STED)”和“长期债务(LTED)”变量引入模型5.6，我们发现二者对持储行为存在不同的影响，前者降低了外出持有量，而后者增加了外储持有量。产生这种差异可能是因为短期外债需要即期用外汇储备进行偿还，因此短期外债的增加降低了外汇储备持有量。而长期外债的增加提升了经济体未来偿还债务的压力，所以这些经济体需要从现在就开始积累储备，以免长期债务到期时无法偿还。
为考察20世纪90年代以来重大危机对经济体持储行为的影响。模型5.7～模型5.9的实证结果表明，“亚洲金融危机(Asiacri)”和“南美金融危机(Lacri)”对亚洲经济体的持储行为产生了促进作用。亚洲金融危机的影响毋庸赘言，但拉美国家2002年金融危机为何对万里之遥的亚洲经济体产生影响呢？关键是拉美金融危机源自资本账户开放顺序不当吸引了大量的投机资本，本国经济又过于依赖并不稳定的外部资本，资本的抽逃酿成国内金融动荡，这一点几乎是亚洲金融危机的再现。可以认为，拉美2002年金融危机再次触动了亚洲经济体的敏感神经，促使其囤积外储应对危机。而“墨西哥金融危机(Mxcri)”本质上是债务诱致型危机，亚洲经济体外储债务比素来较高，从而预期自身不会发生债务危机，所以亚洲经济体的外储量并未对墨西哥危机做出反应。
五、总结
本文首先通过指标对比的方法考察亚洲经济体同其他经济体在外汇储备量方面的差异性；其次综述了外汇储备动机理论和实证的演进，在此基础上提出本文的研究思路；最后利用亚洲45个经济体1980-2009年的数据具体考察持储动机的存在性问题，持储动机在时间维度、汇率制度以及经济发展程度上的变化和差异性，本文同时也考察了其他可能影响持储动机因素的作用。实证结果表明：
(1)亚洲经济体持有外汇储备既体现着传统的交易性动机(YR，IM)和预防经常项目波动(CAV)、资本外逃(CF)的预防性动机，还体现着重商主义动机(PL)和竞争性的攀比动机(JONES)。同时在攀比动机问题上，亚洲经济体不仅相互之间存在竞争性攀比，而且还会攀比大国(J4CXIS)。
(2)从相对影响上来看，攀比动机(JONES)对外汇储备量的增加影响最大，预防资本外逃(CF)的预防性动机次之，预防经常项目波动(CAV)的预防性动机影响最小。但从绝对的影响上来看，交易性动机(YR)的影响最大，并且在1980-2009年的时间维度上始终比较稳定，其次是基于预防资本外逃(CF)的预防性动机。攀比动机(JONES)自20世纪90年代中后期迅速强化，而预防经常项目波动(CAV)的预防性动机在2002年前后明显攀升。重商主义动机(PL)和交易性动机(IM)始终在低位稳定运行，影响比较微弱。
(3)持储动机在发展程度不同的经济体中存在着显著的差异性。针对低收入经济体，其持储行为仅体现着交易性动机(YR，IM)和基于防止资本外逃(CF)的预防性动机。高收入经济体的行为则体现出交易性动机(YR，IM)和基于防止经常项目波动(CAV)的预防性动机，但是没有防止资本外逃(CF)的预防性动机。中等收入经济体体现出了三种动机，并且成为攀比动机(JONES)和重商主义动机的唯一体现群体。
(4)在其他条件不变的情况下，经济体选择更为浮动的汇率制度有助于减少自身持有的外汇储备量。但是在固定汇率制度下的经济体，其攀比动机(JONES)比浮动汇率制度和中间汇率制度经济体更加强烈。在预防经常项目波动(CAV)的预防性动机方面，浮动汇率制经济体最为敏感，其次是中间汇率制的经济体，而固定汇率制经济体则不敏感。交易性动机方面，浮动汇率和中间汇率制经济体在持储方面都存在着明显的交易性动机(YR，IM)，而固定汇率经济体体现不出这一点。
(5)其他影响持储行为的因素。金融一体化(FI)的系数显著为负，这说明在其他因素不变的情况下，全球金融一体化有助于一国从国际资本市场中融资，从而减少自身的储备持有量；资本流动(CM)的系数为负，说明整体上亚洲经济体资本项目的盈余主要用于弥补经常项目赤字而不是用于累积外汇储备；汇率波动提升了亚洲经济体的持储水平；短期外债(STED)和长期债务(LTED)因素引入模型后，二者对持储行为产生了截然不同的影响。前者增加后，外储持有量减少，而后者则增加了外储持有量；亚洲金融危机和拉美金融危机显著地提升了亚洲经济体的外储持有量；实证数据表明，亚洲经济体贪腐程度、政府治理水平与外储持有量负相关。
注释：
①本文研究的是宽泛意义上的外汇储备(简称“外储”)，它包括“外币储备(Foreign Currency Reserve)”、“在IMF的储备(IMF Reserve)”、“特别提款权(SDRs)”、“黄金(Gold)”和“其他资产”。
②更精确地讲，此处的“机会成本”应为“持有成本(Cost of Carry)”，指持有一定投资头寸而招致的成本，它等于这一投资头寸的融资成本(为获得这些投资资金所付出的成本)与这一头寸的投资收益之差，故也可以理解为利差(张志超，2008)。
③指外汇储备需求的进口弹性(Import Elasticity of Demand for Foreign Reserve)，即单位进口所需外汇储备的数量。Frenkel计算出发达国家的这一弹性为0.2989，而发展中国家为0.7067，由此Frenkel认为，发达国家外汇储备需求存在规模经济，而发展中国家则不具备。
④指资本金融账户盈余下降，甚至转为赤字的风险。
⑤另一种自我保险的解释主要是：在巴罗平滑扭曲的背景下(In the Context of Barro's Distortion Smoothing)，发展中国家囤积大量外汇储备主要是为了稳定财政开支，特别地，当一个国家面临着波动的产出、无弹性的财政支出、高税收成本和主权风险(Sovereign Risk)时，他们更希望累积国际储备和外债。
⑥这一观点较早地由Ben-Bassat和Gottlieb(1992a，b)提出。他们视国际储备为产出的稳定器，因为国际储备能降低由于资本外逃和融资骤停带来的产出下降带来的风险。
⑦与之相反，Green和Torgerson(2007)认为，新兴市场经济体的外汇储备已经超过了预防性水平，积累外汇储备的边际防范性收益已经非常低。
⑧关于攀比效应的检验，除了文中提到的“相互攀比(JONES)”、“攀比大国(J4CXIS)”，本文还检验了外储总量前五名、前六名和地区大国(经济体)的不同组合，检验的结果均为显著，这就说明攀比效应的存在性毋庸置疑。限于篇幅，本文未提供其他攀比效应的检验结果，如有需要请联系作者。
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