从东亚金融危机看中国金融结构调整，本文主要内容关键词为：东亚论文,结构调整论文,金融危机论文,金融论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
东亚金融危机是90年代国际金融领域的一件大事，它对理论界的影响也是十分深远的。虽然中国由于资本市场的封闭性侥幸与这场危机擦肩而过，但其经济和金融结构中存在的与东亚国家类似的问题却仍然是客观存在的。本文试图从金融结构角度剖析危机的内在机理，并在此基础上考察中国金融结构的现状、问题及优化途径。
一、金融结构理论回顾
金融结构理论是由美国经济学家雷蒙德·W ·戈德史密斯（Raymond W.Goldsmith）在其著作《金融结构与金融发展》中首先提出的。他在对世界35个国家的金融发展过程进行深入的实证考察后发现，世界各国在市场化过程中金融发展基本上遵循一条相似的道路，而这种相似性主要体现在金融结构的变化特点上。按照戈德史密斯的观点，金融结构是由金融工具与金融机构共同决定的：各种金融工具和金融机构的形式、性质及相对规模构成了一国金融结构的特征。金融结构变化的主要指标包括金融资产和实物资产在总量上的对应关系（金融相关率FIR）和金融资产和负债在各种金融工具、金融机构以及各个经济部门的分布。
戈德史密斯的研究表明，金融相关比率会随着金融产业的发达和整个经济的发展而呈现上升趋势，但该上升趋势并非是无止境的，而是达到一定水平便保持相对稳定：并且随着经济的发展，银行系统的金融机构资产总额中的比例会趋于下降，而新型的金融机构如人寿保险公司、投资公司等比重均有提高，资本市场特别是证券市场的地位上升，直接融资的重要性逐渐提高并最终取得主导地位。
鉴于金融发展与经济发展的互动关系，发展中国家应当有意识地根据自身条件进行金融结构的调整以促进金融结构的升级，这主要表现在资本市场及直接融资地位的上升。资本市场是金融市场的主要组成部分，它提供了一种将资金从储蓄者手中转移到投资者手中的转移机制，其优越性在于：
（一）资本市场将带来丰富的金融工具，特别是股票债券等证券类融资工具，与此相适应的是金融机构的多样化。这一方面意味着可供选择的投资渠道大大增加；另一方面，金融理论告诉我们：投资组合的多样化本身就意味着投资风险的降低。虽然对个人投资者来说，资本市场可能由于存在高收益的机会而要求其承担较高的风险，但从整个经济体系的角度，资本市场实际上提供了一种有效的风险分散机制，并且具有使隐性风险显性化的功能，使经济运行中产生的风险和泡沫迅速在资本市场中反映出来，并通过价格的波动予以消除。
（二）资本市场具有独特的风险定价功能。风险定价具体指对风险资产的价格确定，它所反映的是资本资产所带来的未来收益的价格确定。在发达的证券市场上，信息公开化，资产流动性强，资金有统一的市场价格。投资者考虑市场价格、个人风险偏好和个人未来预期参与到证券市场中去。资本市场的这一价格发现功能有助于指导增量资本的积累与存量资本的积累，同时通过对资金流向的引导对资源配置发挥导向性作用。
（三）资本市场具有转轨建制的功能。发展中国家在经济发展过程中，往往存在着许多体制问题，使得微观经济个体——企业、银行等行为不规范，阻碍了经济的有序发展。良好的资本市场由于高度的市场化特征而有利于解决这些问题，优化企业融资结构和完善公司治理结构。
金融结构升级，即逐步确立资本市场在现代金融体系的主导地位，也是当今世界发达国家所走过的金融发展道路。金融结构升级是经济发展在金融领域的客观体现，同时反过来政府的金融发展战略还可以能动地影响金融结构的调整。
二、东亚金融危机——金融结构视角的分析
美国著名经济学家保罗·克鲁格曼（Paul Krugman）曾经一针见血地指出：“东南亚金融危机的根本原因不是汇率失调，而是坏的银行制度”。（Krugman，1998）这种“坏的银行制度”具体表现在三个方面：银行信贷过度扩张、政府过度担保、企业过度负债。其中，最突出的是银行信贷过度扩张即银行过度经营。
二战以后，大多数东亚国家先后制定了赶超型的经济发展战略，要求政府在资金配置中居于主导地位。由于间接融资的可控性较大，国家通过对金融机构主要是银行的控制就可以直接掌握资金的配置权，可以按其产业政策分配资金，因而受到东亚政府的普遍青睐。为了确保银行融资的优势地位，政府通过一系列金融措施人为地抑制了直接融资的发展，由此形成了东亚国家以间接融资（主要是银行融资）和银行体系为主，直接融资和资本市场为辅的金融结构。
这种间接融资和银行体系为主的金融结构在这些国家经济发展的起飞阶段是符合金融发展的客观规律的，并在资本积累、实现赶超战略过程中发挥了重要作用。然而，随着经济的飞速发展，东亚各国政府并未对金融结构进行相应的调整，使得资本市场发展严重滞后，企业在很大程度上面对的仍然是单一的银行融资渠道，从而导致银行信用的过度扩张，为日后的金融危机埋下了伏笔。例如，1970—1975年间，在日本企业外部资金来源中，银行信贷占63%，而同期债券和股票融资只占9.8%，其它资金来源于商业信用。
资本市场的发展不足使企业除银行融资外没有其它的融资渠道可供选择，形成了企业对银行的高负债经营特征。随着国际市场竞争的加剧，东亚国家的很多企业出现了严重亏损的现象，在银行中表现为不良贷款的急剧增加。在一个规范的银行体系中，这种坏帐的影响只是局部性的，银行可以将其从准备金中冲销，同时这种做法将降低银行的资本比率，并降低银行发行新贷款的能力。但是，由于东亚国家企业对银行贷款过于依赖，因此银行体系冲销坏帐的操作必然引起信贷紧缩，导致企业外源融资的枯竭。为避免这种结果的出现，东亚政府采取了“否认坏帐综合症”，即拒绝将坏帐冲销并鼓励银行发行新的贷款，把坏帐的消除寄希望于未来企业经营业绩的改善（米勒，1998）。这样，银行对企业的债务结束实际上变成一种软约束，而另一方面银行又必须保持对居民（储户）随时支付的承诺，这种债务约束单向化使风险逐步向银行体系转移，并在银行体系中积累起来。由于金融结构落后缺乏多样化的金融中介机构，全社会的风险都集中到银行部门（即风险约束集中化倾向），在这种风险压力过多的情况下，银行失去积极采取措施化解金融风险的动因。实际上，在政府的保护措施下，银行体系甚至产生了“道德风险”，即为了追求高额利润，大量借入外债并进行高风险的信贷和投资。由于金融体系失去了风险的逐步化解机制，经济运行中所产生的泡沫便像滚雪球似地积累起来，当银行体系积累的泡沫压力太大而最终无法承受时，必然以突发方式释放压力，形成所谓的金融危机，这实际上是金融泡沫和金融风险的一种急剧消解方式。
由此可见，金融结构的落后，资本市场发展滞后使企业面对单一银行融资的选择。特别当融资制度服务于经济发展战略时，全社会风险便不可避免地在银行体系中积累起来，落后的金融结构成为金融危机的温床。
表1非金融部门金融资产结构比较*
国别直接融资比重 间接融资比重 间接融资中通过银行
部门资金流动的比重
日本
9.9% 88.7% 74.1%
联邦德国 19.3% 80.4% 66.6%
美国 56.2% 41.8%28%
资料来源：铃木淑夫《现代日本金融论》
*日本、联邦德国、美国为1974年资料。
从上表中可以看到，日本、西德的间接融资的比重都很高，并且主要是通过银行部门进行，这表明银行主导的金融结构并非必然伴随银行经营的高风险，德国一直是银行主导的金融结构的代表，其银行经营一直十分稳健，但这主要在于德国联邦银行是一个极具权威和高效运作的金融监管机构，有效抑制了经济运行的潜在风险。然而对于大多数的东亚国家来讲，这一条件是难以企及的。
三、中国金融结构现状分析及对策
在计算和分析中国的金融结构指标时，戈德史密斯在其《金融结构与金融发展》一书中所使用的方法受到了统计口径和资料的限制。为了克服这一问题，国内许多学者进行了有益的探索。例如，谢平在其1992年的《中国金融资产结构分析》一文中用全部金融资产价值与同期GNP之比而非全部金融资产价值与国民财富之比表示金融相关比率FIR， 并将金融资产总量分解为对金融机构总债权、对非金融部门总债权等，其结构一目了然，使用的数据和《中国金融年鉴》也相吻合。本文主要借鉴谢氏分析法。
一般来说，金融相关比率越大，经济运行中储蓄与投资分离的程度越高，外源融资和间接融资的比重越大，金融活动的能力与规模相应越强。但是，从中国的国情看，较高的金融相关比率表明中国的企业部门更多地依赖于借入资金，依赖于银行部门，这在很大程度上是金融结构失衡的结果。
表2 中国金融工具（资产）总量统计
单位：亿元（人民币）
项目1993年
1994年
1995年
1996年
1.现金 5864.7
7288.6
7885.3
8802.0
2.储蓄存款 15203.5 21518.4 29662.2 38520.8
3.企事业存款8158.9 12864.8 16499.2 21505.7
4.财政存款
487.3833.3
1003.2
1271.0
5.金融债券98.6827.1
1664.4
2465.1
6.其他存款 1417.9293.2453.8451.7
7.非银行金融机构吸收7341.4
10314.0 13479.9 16084.5
的各项存款
8.保险准备金 46.2 67.1
630.8 874.0
9.对金融部门总债权 38618.5
53963.4 71278.8
89974.8
10.银行贷款总额26461.1
32903.1 40454.7
65183.1
11.城市信用社贷款
3921.55492.2 7163.28816.3
12.信托投资公司贷款 2052.02031.5 2409.82336.9
13.财务公司贷款 155.3 231.5
366.5 634.9
14.政府债券 2149.82280.8 3591.54619.9
15.财政借款 1582.11687.1 1582.11582.1
16.企业债券 887.0 942.0
364.4 360.0
17.股票 163.4 271.3
302.3 375.0
18.对非金融部门的总债权37372.2
45839.5 56234.5
83908.2
19.金融资产总量75990.7
99802.9 127513.3 173883.0
20.GNP 34560.5
46670.0 57494.9
67559.7
21.FIR2.20 2.142.22 2.57
资料来源：《中国金融年鉴》1994－1997各年版，《中国统计年鉴》1997年版。
表3 对金融部门总债权的结构变化 （%）
项 目 1993年1994年 1995年 1996年
现 金 15.2 13.511.1 9.8
银行存款66.4 64.966.868.7
非银行金融机构存款 19.0 19.118.917.8
金融债券 0.3
1.5 2.3 2.7
保险准备金
0.1
0.1 0.9 1.0
资料来源：表1
从表3可以看出，在对金融部门的总债权中， 银行存款占了最大比重，1993、1994、1995、1996年分别为66.4%、64.9%、66.8%和68.4%，基本呈略升趋势。非银行金融机构吸收的存款所占比重排行第二，但略有下降。金融债券与保险准备金这三年内增长很快，但所占比重依然非常小，如1996年，金融债券占2.7%，保险准备金仅占1.0%。
表4 对非金融部门总债权的结构变化 （%）
项目1993年1994年1995年1996年
贷款 83.2 88.7 89.6 91.7
财政借款 4.2
3.7
2.8
1.9
股票 4.4
0.6
0.5
0.4
企业债券 2.4
2.1
0.7
0.4
政府债券 5.8
5.0
6.4
5.5
资料来源：表1
在对非金融部门的总债权中，贷款为主要的形式，1993年占83.2%，并逐年上升，到1996年已达到91.7%。股票与企业债券所占比重很小，1996年股票仅占0.4%，企业债券占0.4%， 虽然其绝对数量有所增长，但所占比重却呈现下降趋势。可见非金融部门的融资手段依然以间接融资为主，直接融资仅占很小比重，而且这种不平衡还在加剧。
表5 非金融部门发行 单位：亿元（人民币）
项目 1993年1994年1995年1996年
企业发行 33993.5
42023.4
51204.7
61887.8
企业贷款 32943.1
40810.1
50538.0
61152.8
企业债券
887.0 942.0 364.4 360.0
企业股票
163.4 271.3 302.3 375.0
政府发行 3731.93967.95173.66202.0
财政借款 1582.11687.11582.11582.1
政府债券 2149.82280.83591.54619.9
国债 2149.82280.83300.34361.4
国家投资债券
139.4 139.4
国家投资公司债券
151.8 119.1
非金融部分发行余额
37725.4
45991.3
56378.3
68089.8
资料来源：表1
金融中介比率用来衡量非金融部门对外融资总额中通过金融机构融资的份额，它反映了该国金融结构的机构化程度以及直接与间接融资的相对重要性。这里定义金融中介比率＝（企业贷款+财政借款）/非金融部门总发行。根据表5可计算出我国1993－1996 年的金融中介比率分别为0.915、0.924、0.924、0.924和0.921，可见我国金融结构的机构化程度相当高，间接融资与直接融资相比占了绝对优势，这主要应归结于我国经济活动对银行系统的严重依赖。
进一步的考察将使我们发现当前我国资本市场发展的非均衡性：
首先，资本市场的发展是滞后的和非市场化的。中国经济的改革开放从70年代末就开始了，但资本市场的开放和发展却延迟到90年代初。在金融抑制政策和银行主导型融资机制的作用下，我国资本市场的发展相对于经济的高速增长显得十分缓慢和滞后。到1995年底，中国股市市值占GDP的比例只有9%，债券市值占GDP的比例也只是11%。经过1996年和1997年上半年的大发展，到1997年8月底，股票总市值占GDP的比例为24%。但与发达的市场经济国家和周边发展中国家相比，仍然很低。不仅如此，资本市场的发展还受到严重的行政干预。证券一级市场需要层层审批、确定规模、分配指标和额度；股票的二级市场是“消息市”和“政策市”。
其次，资本市场发展结构失衡。从资金市场的交易时间来分，一年以内的资金借贷市场为货币市场，一年以上的资金借贷市场为资本市场。于是，我们认为，广义或完整的资本市场的概念应该是长期借贷市场、债券市场、股票市场和产权市场的集合。目前不仅广义的资本市场结构失衡，即银行长期借贷市场和产权市场不发达或有其名无其实，而债券和股票市场相比较却发达得多；而且狭义的资本市场即证券市场结构也存在着失衡问题，表现为一方面是股票市场与债券市场的失衡，即在发行市场上债券市场规模较大而股票市场规模太小，在交易市场上则相反，另一方面是债券市场本身的失衡，即国债市场相对发达，而企业债券和金融债券市场相对滞后。
第三，股权结构不合理。目前我国股份制企业公司的股份按投资主体的不同可分为国有股、法人股、社会公众股、内部职工股、外资股（B股）等五种股权结构，但只有社会公众股和B股可以上市流通，占总股本70%以上的国有股和法人股被拒绝上市交易。此外，一些国有大中型股份制企业还在海外发行上市，又有H股、N股和L股。这样， 公司的股权结构被严重分割，而且所有的股票都是同股不同权，同股不同利。
第四，证券交易市场的单一和地下交易的“五花八门”。一个发达和均衡发展的资本市场，其证券交易市场应该是多层次的，既有全国性的证券交易所，也有地方性的交易所和场外交易（柜台交易）。但我国目前只有深沪两家全国性的证券交易所，虽然一些省市也建立起证券交易中心，但既没有形成规模，操作也很不规范，因而没有起到真正的地方性证券交易所的作用。目前大量存在的是小范围的地下证券交易，且形式多样，“五花八门”。随着我国股份制的发展，特别是股份合作制的推行，地方性的区域间的证券交易和柜台交易必将大量产生，证券交易市场失衡问题日显突出。
由于资本市场发展的非均衡，导致资本市场作用机制不健全和存在着功能缺陷，如上市公司只注重如何“圈钱”，而不重视转机改制，并由此带来一系列负面效应。其表现为：
一是继续存在金融压抑和金融深化不足的问题，储蓄转化为投资的渠道仍然不畅，资本市场的作用没有得到应有的发挥。虽然现在金融工具创新有了很大发展，投资工具和投资品种较多，但大众化的投资品种和投资渠道仍然很少。至于股票、可转移债券、权证、投资基金等投资工具都离普通老百姓的生活太远，大部分居民的金融资产仍是储蓄和国债，甚至是单一的银行存款。与此同时，企业融资的渠道也不畅通。由于股票上市有标和额度限制，只有极小部分股份制公司才能争取到，大部分企业仍是单一的银行贷款。这样，银行主导型融资机制没有改变，由此带来的弊端也就没有消除。不仅如此，还造成我国资金资源的巨大浪费。如果投融资渠道畅通且资金市场运作高效，目前我国高达40%的居民储蓄率，完全可以支撑国民经济的高速增长。但现在的情况是，政府管理层和企业不是千方百计地挖掘国内储蓄资金，而是想方设法地引进和利用外资。如果作为一个企业的融资行为是可以理解的话，那么，作为全体企业乃至国家的行为就应该值得人们深思了，至少是政策有问题或体制存在弊端而需要改革。
二是由于资本市场的非均衡发展，导致企业融资结构的不合理。目前我国资本市场结构中企业债券所占的比例很小，到1996年底，我国累计发行有价证券9918.74亿元，但企业债券只发行了1565.09亿元，所占比例仅为15.8%。与此同时，长期贷款占银行贷款的比重也非常小，产权市场交易量又十分有限。这样企业在资本市场上的融资只有股票融资。其导致的结果是企业融资结构单一、机制不健全和功能缺陷，如缺少债券融资的激励机制、信息传递功能、破产和控制机制。这不仅与上文所探讨的企业融资结构理论和融资“先后顺序”理论相左，而且与国际企业融资结构潮流即股权融资的衰落和债权融资的兴起也不相适应。在80年代中期以后，债权融资已成为发达国家企业融资的主要手段。1987年，国际债权融资额为1773亿美元，1993年急增至4810亿美元。债权融资额在国际资金融资市场所占比例也在不断扩大，现在美国债市规模大约是股市的5倍。而在亚太新兴市场国家，债权融资也日渐红火起来。
三是由于股权结构的扭曲和证券交易市场的单一，致使资本市场中的兼并破产机制不健全和相关功能的丧失。目前，我国证券市场中一家上市公司多股并存、占70%比例的国有股和法人股不能流动的股权结构，使得市场中的企业间的产权交易、兼并收购活动无法开展；而证券交易市场的单一和垄断，又使它的产权交易活动得不到技术支持，因此，就不可能建立有效的兼并破产机制和合理的公司治理结构。这样，我国资本市场的转轨建制功能的丧失也就是情理之中的事了。相反，在西方市场经济发达国家，对于股票公开上市的公司，存在着大量不友善的甚至是敌意的接管（兼并）。美国兼并数目在1981～1990年之间增加了3倍：而且被兼并公司的规模也迅速增大，从1983～1988年实行兼并公司的价值增加了4倍。
从国际范围内来看，无论是德国模式还是分业模式，无论是发达国家还是发展中国家、或者是转轨经济，都必然会面对一个资本市场迅速发展的时期。这时，为了促进银行业和证券业的协调运行，就必须懂得如何把握资本市场发展对金融体系的影响。
我国的金融结构有着与其它东亚国家相类似的典型特征，甚至更为突出：国家银行控制着社会资本的形成，企业显示出典型的债务型融资，资本市场规模狭小，并且国有银行已经积累了大量的不良资产，构成我国经济运行巨大的潜在风险。不可否认，银行主导的金融结构固然是与我国现阶段较低的经济发展水平相适应的，并且还将持续较长时期，问题的关键是我国资本市场的发育即使相对于目前这种较低的经济发展水平仍然是严重滞后了。这种落后金融结构使得我国经济运行中缺乏有效的风险化解机制。我国之所以能在这次金融危机中幸免于难，在于我国没有像其它东亚国家那样实现金融开放和金融自由化，从而维持了相对封闭的国内金融体系。这种局面在今后难以维系，金融开放和金融自由化将是大势所趋，在此情况下，提高我国金融体系的风险抵御和化解能力显得尤为必要。
从这个意义上讲，我国目前同样面临金融结构升级的问题。为此必须大力发展资本市场和直接融资，改变企业融资过度依赖银行的状况，积极发展多种类型的金融中介机构，促进金融机构多元化竞争，在经济发展的同时逐步引导我国的金融结构升级。1999年7月1日实施的《证券法》，给中国的资本市场发展带来了新的契机，这将是中国进行金融结构调整的一次极好时机。
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