中国企业海外上市问题研究〔1〕（之一），本文主要内容关键词为：中国企业论文,海外上市论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、海外上市公司概况
到1996年底，我国共有海外上市公司（不包括间接上市者）25家，其中香港上市公司23家，美国上市公司2家。这些企业中，有4家基础产业企业，占16%，有4家大型石化、化工企业，占16%，有3家电站设备制造、输变电企业，占12%，还有冶金、机械制造、化纤、海运、建材、电子、饮料等企业，绝大部分属于国家支柱产业和国家产业政策积极扶持的企业。25家公司一共在海外发行H股136.2256亿股、N股5462万股，筹集资金367.56亿港元〔2〕（约合400亿元人民币）（见表一）。这个数字比1991年我国实际利用外资数额44亿美元还多，接近1992年实际利用外资数额的一半。〔3〕
二、海外上市的总体效果。
1、为大型国有企业改革探索一条新路。
国有企业特别是国有大型企业的改革，十几年来一直是中国经济体制改革的重点，从扩大企业自主权到承包制，从厂长负责制到股份制，国有企业改革一步步深化。股份制在我国作为一种全新的企业财产组织模式，产生于80年代，发展于90年代，而利用这种方式改组特大国有企业并在境外上市，则是以选择上海石化、安徽马钢、仪征化纤、渤海化工、北人印刷、青岛啤酒、东方电机、广州造船和昆明机床9 家企业在境外发行H股，在境内发行A股为开端的，以期同时达到企业改组和筹集资金的双重目的。
众所周知，中国的国有大型企业由于传统体制的原因，承担着许多社会职能，负担较重，股份制改组必须将原有的社会职能从企业的生产经营职能中分离出来，才能集中人力、物力和财力从事经营活动，适应市场经济的发展。剥离出来的社会职能，虽然在短期内难以形成赢利能力，但可以逐步分解，划小单位，通过承包、租赁等多种形式变为经营性和能够赢利的。上海石化（原名称为上海石油化工总厂）是70年代初期开始规划、建设的大型石化综合企业，先后进行了三期工程建设，到1989年第三期工程建成投产时，总厂累计负债已达58亿元人民币。总厂的领导曾经算过一笔帐，如果不进行股份制改组，每年仅靠七八千万元企业留利，全厂职工不增工资，不增加任何福利，要到2004年才能还清这笔债务。这样的压力促使他们在创造新的机制、寻找新的融资渠道上做文章。总厂的最高管理层首先想到的是股份制。就这样，上海石化总厂经过一年多的改组，一分为二：在香港上市的“上海石油化工股份有限公司”和由剥离出来的资产、人员组成的“中国石化金山实业公司”。上海石化通过在海内外发行新股，筹集资金近30亿元人民币，甩掉了沉重的债务包袱，取得了骄人的成绩。在改组后的3年中， 公司营业额和净利润的年平均增长率分别为25%和57%。“八五”期间，上海石化累计实现销售收入362.54亿元，比“七五”时期增长55%，资产总值从46.94亿元增至168.89亿元，“八五”期间累计实现利税112亿元，比“七五”时期增加90.61%。 金山实业公司也在进一步实施各项改革措施中逐步发展起来。上海石化因此成为中国特大国有企业改组的典范。
表一 海外上市公司发股筹资情况
公司名称发行价(港元)招股市盈率(全面摊薄)
青岛啤酒2.80
17.89
上海石化1.58
15.08
广州造船2.089.50
北人印刷2.08
11.50
马鞍山钢铁 2.27
13.00
昆明机床1.98
10.62
仪征化纤2.38
13.83
天津渤海化工1.20
12.60
东方电机2.83
11.94
洛阳玻璃3.65
10.50
庆铃汽车2.079.00
上海海兴1.46
10.78
镇海炼化2.38
14.36
成都电缆2.80
13.08
哈尔滨动力 2.58
14.73
吉林化工1.597.90
东北输变电 1.809.20
经纬纺机1.297.26
熊猫电子2.137.50
广深铁路2.91
11.64
广东科龙3.677.07
皖通高速1.77
22.20
新华制药1.827.8
山东华能
14.25(美元)
华能国际
20.00
公司名称 超额认购(倍)筹资金额(百万港元)
青岛啤酒109.50 917.18
上海石化 0.70 4033.90〔3〕
广州造船 76.00 327.39
北人印刷 24.00 208.00
马鞍山钢铁
67.70 3933.75
昆明机床627.00 128.07
仪征化纤 20.20 3360.00〔4〕
天津渤海化工 0.25 408.00
东方电机 14.10 481.10
洛阳玻璃 0.20 912.80
庆铃汽车 22.50 1035.00
上海海兴 12.95 1576.80
镇海炼化 5.53 1428.00
成都电缆 4.91 448.00
哈尔滨动力0.40 1210.54
吉林化工 1.33 1534.00
东北输变电1.50 464.31
经纬纺机 1.42 233.23
熊猫电子 0.01 515.46
广深铁路 不详 4208.02
广东科龙 不详 738.96
皖通高速 不详 872.63
新华制药 不详 273.00
山东华能333.08
华能国际625.00
2、为大企业开辟了一条新的筹资渠道和利用外资渠道。
90年代初期，几乎所有大型国有企业都面临两个同样的问题——资金短缺和严重的债务负担。利用外资，是我国对外开放的一项重大举措，合资企业如雨后春笋般发展起来，但是，如果我们稍加留意就会发现，合资企业虽多，真正形成规模的却较少。主要原因有二：其一，外界对中国改革开放的成果有目共睹，但对新旧体制转换时期的政策调整多有疑虑，而大企业的众多社会职能牵制许多精力和资源，严重影响企业效益，使外资望而却步；其二，中国政府有关部门一直对大型国有企业与外商直接合资持审慎态度，希望尽可能保持中国支柱企业的独立性而不被外资控制。大型国有企业通过股份制改组，在境外发行H股、N股既解决了企业急需的发展资金，改善资本结构，又避免了被外资控制。与直接合资相比，可谓一个好的选择。
3、有利于提高企业知名度，为增强竞争能力创造条件。
改革开放和市场经济带给我们更多的是竞争，中国企业面临的是在国内市场上的国际竞争。在这种情况下，我们必须找到一种适合市场经济的企业机制，使国有企业不再是政府机构的附属物，而成为具有独立生存能力的法人，适应市场，培养竞争意识，增强竞争能力。大型企业的海外集资明显改善了企业资本结构、经营能力和经营环境，为企业竞争能力的提高创造条件。同时，上市使这些公司的名字每天出现在海外证券交易所的显示屏上，企业的知名度自然提高。因此，海外上市公司受到海外投资者普遍关注，吸引了众多国际证券分析人士的目光，他们每天向全世界各地传送H股、N股公司的市场行情及分析报告，中国企业的形象会越来越深刻地印在国际投资者和同行企业的脑海中。
4、促使企业熟悉国际惯例，并按国际规范运作。
海外上市是通过国际资本市场融资的最直接有效的方法，也是促使我们的企业熟悉国际市场及其运行规律和规则的有效方式。如果一个海外上市公司不能按照国际资本市场的规则办事，就会在法律上或经济上受到惩罚。海外上市为中国大型企业提供了这样一个融资渠道，一种进入国际市场的方式，使企业得以在更为规范的市场环境中筹资和运作，从而学到更多的东西。1996年2月，上海石化作为唯一一家中国公司， 荣获香港联交所“最佳资料披露奖”第三组别（新上市公司及H 股公司）亚军，评选团在资料披露的表达方式及整体编排、董事及高层管理人员的薪酬分析及履历资料等项给上海石化以高分，在提交资料的准确性上给予满分，上海石化与第一太平洋、汇丰控股等香港老牌上市公司站到了一起。
5、促进香港股市结构的合理化。
香港股市一向以“脚重头轻”而有名，房地产股的比重近30%，而制造业比重只有5%，这种状况显然是受香港本地经济结构的影响， 也使香港股市的进一步发展受到很大局限。境内大型企业在香港上市，使香港上市公司结构得到改善。安徽马钢、上海石化、仪征化纤、吉林化工已成为香港上市公司中规模最大的工业企业。随着第二批、第三批、第四批已确定企业的陆续上市，将有更多的包括发电、公路在内的基础设施和基础原材料企业、制造企业在香港联交所挂牌，进一步改善香港上市公司结构，巩固和发展香港联交所在国际资本市场的地位和作用。
三、海外上市公司的市场表现。
1、香港上市公司及其表现。
（1）在香港上市的境内企业。
1993年7月15日， 青岛啤酒股份有限公司的股票以香港直接上市（以下简称“H股”）的形式在香港联交所挂牌， 这是境内第一家国有企业经过股份制改组后在香港上市，开创了境内企业到香港直接上市的先河。在此之前，已有一些在海外注册或在香港注册的“中国概念”股票在香港联交所上市，这一类企业在香港被称为“红筹股”，也就是大陆所谓的“间接上市”。
（2）香港上市公司的市场表现。
自1993年7月境内企业在香港直接上市以来，H股受到过市场追捧，也经历了抛售风潮，市场表现有强有弱，有好有差，但总的趋势是由强向弱（见图一），1997年以来随香港回归而逐渐转强。到1993年底，共有6家公司的H股在香港联交所上市。这期间，香港股票市场日趋走强，恒生指数从年中的6000多点劲升到12000点。H股首次在香港亮相，出于对中国经济发展的信心和对H股公司业绩增长的期望， 国际投资者给予了极大的热情，纷纷追捧。1993年底，当年上市的6家公司的H股价格均有大幅上升，涨幅最小的为87%，最大的达248%，其中有3只H 股被列为“1993年十大上升股”。投资者普遍认为，投资H 股是“分享中国经济发展和改革开放成果的捷径”。
1994年1月以后，由于香港股市走软，H股倍受青睐的局面急转直下，价格逐步下跌，这一点我们可以从1993、1994两年H 股的收盘价（见表二）的比较中看出其中的差别。与1993年12月的高点2176点相比〔6〕，1994年国企指数收盘下挫175%，在全部15只H股中已有6只跌破发行价，另有2只与发行价基本持平。尽管如此，到1994年底，H股的市值已达到200亿港元，在所有港股总市值中虽然只占不到1%，其表现却较为活跃，有时甚至能够带动大市。东方电机上市日引起市场追捧，推动大市上扬；而海兴轮船上市首日即创下成交13亿港元的纪录，占当日总成交额的21%。而恒升国企指数的推出也充分说明H 股在香港股市中的地位日益重要。
进入1995年以后，H股由于受到多方面因素的影响， 国企指数在大部分时间在800点到1100点之间运行，平均指数〔7〕为940点，比1994年的平均指数下降了1／3。三四月间，香港证券分析家预期H股公司会有较好的业绩，股价和指数均有所回升。8月份以后，H股公司公布的中期业绩并不理想，其中一些公司上半年的利润额下降70～90%，与市场期望相差甚远，H股股价大幅下滑。11月6日，上海海兴轮船披露公司所贷款项将不再享受政府的优惠利率，年内中国人民银行两次调高法定利率，使该公司的利息支出增加4300万元的消息（被市场称为“海兴事件”）后，给市场一个措手不及的打击，引起了投资者的恐慌性抛售。随后各种市场传闻沸沸扬扬：诸如H股公司的所得税率将提高到33%， 进口关税降低，原材料价格上涨等等，导致国企指数和H 股股价又一次大幅下跌，11月16日创下国企指数的最低点——684.85点。1995年国企指数收盘757.12点，比1994年收盘下跌312.55点，下跌幅度为29.22%。总体上说，虽然H股1995年的市场表现不尽如人意，但其以1%的总市值占总成交额的3%以上，既说明了H股的市场活跃程度，也说明H 股公司在香港证券市场的地位不断加强。
表二 H股股票价格单位：港元
公司名称
发行价 收盘价
1993年1994年1995年1996年
青岛啤酒2.809.750 4.250 1.79 2.95
上海石化1.584.400 2.200 2.225 2.35
广州造船2.084.100 2.775 1.96 1.96
北人印刷2.086.900 2.150 1.40 1.90
马鞍山钢铁 2.274.575 1.630 1.08 1.96
昆明机床1.986.000 1.960 0.98 1.10
仪征化纤2.38--2.875 1.74 1.88
天津渤海化工1.20--0.930 0.54 0.92
东方电机2.83--3.525 2.075 2.70
洛阳玻璃3.65--2.950 0.99 2.375
庆铃汽车2.07--2.400 2.25 4.275
上海海兴1.46--1.480 0.52 0.90
镇海炼化2.38--1.970 1.45 2.85
成都电缆2.80--2.600 1.32 1.19
哈尔滨动力 2.58--2.600 1.14 1.26
吉林化工1.59-- --
1.60 1.20
东北输变电 1.80-- --
1.26 1.35
经纬纺机1.29-- --
--1.38
熊猫电子2.13-- --
--1.70
广深铁路2.91-- --
--3.35
广东科龙3.67-- --
--5.00
皖通高速1.77-- --
--2.175
新华制药1.82-- --
--2.075
H股公司的股本结构
公司名称 总股数(百万股) H股发行股数(百万股)
青岛啤酒 900.00 346.85
上海石化7200.002330.00
广州造船 494.63 157.40
北人印刷 400.00 100.00
马鞍山钢铁 6455.301732.93
昆明机床 245.01 65.00
仪征化纤4000.001400.00
天津渤海化工1330.00 340.00
东方电机 450.00 170.00
洛阳玻璃 700.00 250.00
庆铃汽车2000.00 500.00
上海海兴2480.001080.00
镇海炼化2400.00 600.00
成都电缆 400.001600.00
哈尔滨动力 1189.20 496.20
吉林化工3411.08 964.78
东北输变电
873.37 257.95
经纬纺机 423.80 180.80
熊猫电子 581.79 242.00
广深铁路4148.801431.30
广东科龙 382.99 201.35
皖通高速1408.61 493.01
新华制药 417.31 150.00
公司名称
H股所占比重(%)
筹资额(百万港元)
青岛啤酒
38.54 917.18
上海石化
32.36 4033.90
广州造船
31.82 327.39
北人印刷
25.00 208.00
马鞍山钢铁 26.85 3933.75
昆明机床
26.53 128.70
仪征化纤
35.00 3360.00
天津渤海化工
25.56 408.00
东方电机
37.78 481.10
洛阳玻璃
35.71 912.80
庆铃汽车
25.00 1035.00
上海海兴
43.55 1576.80
镇海炼化
25.00 1428.00
成都电缆
40.00 448.00
哈尔滨动力 41.73 1210.54
吉林化工
28.28 1534.00
东北输变电 29.54 464.31
经纬纺机
42.66 233.23
熊猫电子
41.60 515.46
广深铁路
34.50 4208.02
广东科龙
52.57 738.96
皖通高速
35.00 872.63
新华制药
35.95 273.00
1996年，受国际资本市场走强和中国经济形势好转的正面影响，香港股市开始走强，恒生指数从1995年末的10073.39点上升到1996年末的13480.75点，劲升3407.36点，升幅达33.82%。在恒生指数带动下，国企指数也比1995年末上升200点。但是，由于H股在1995年中遭受较大打击，投资者的信心需要一段时间才能恢复，国企指数基本是在盘整中缓缓回升，速度较慢，幅度不大，与1995年指数的平均值相比，仍低90点，而且与恒生指数形成较大反差。股价方面，1996年共有15只H 股的收盘价高于1995年的收盘价，1996年收盘平均价为2.13港元，比1995年提高0.7港元，上升幅度近50%。1996年新上市的6家公司，除熊猫电子外，其他5家的H股价格均有不同程度的上扬。
在H股逐渐回稳的同时， 一些国际知名的投资银行和证券公司纷纷着手研究，准备推出H股衍生产品。摩根士丹利于1995年8月率先推出包括上海石化、仪征化纤、天津渤海化工、庆铃汽车和马钢5只H股在内的一篮子“H股备兑证”；1996年2月，美林集团又推出了上海石化、仪征化纤、吉林化工、镇海炼化、洛阳玻璃和哈尔滨动力6只H股组成的备兑证。受此消息的影响，国企指数当天飚升27.51点，升幅达3%。其中上海石化的H股股价上升2.91%，镇海炼化上升8.33%，另外4家的上升幅度均超过4%，引起了投资者的密切关注。H股备兑证的出现，说明国际投资者对中国企业的信心和H股公司在香港证券市场地位不断提高。
2、美国上市公司及其表现。
（1）在美国上市的境内企业。
到1996年底，中国境内企业在美国纽约证券交易所直接上市（以下简称“N股”）的只有2家——山东华能发电股份有限公司和华能国际电力股份有限公司（见表三）。另外，上海石化的一部分股票以ADR 的形式于1993年7月在纽约证券交易所挂牌。
表三N股股票价格 单位：美元
公司名称
1994年收盘价 1995年收盘价 1996年
收盘价 最高价 最低价
山东华能
9.625
6.759.75 11.625
7.625
华能国际 22.50 23.625
14.50
N股公司的股本结构
公司名称 总股本(百万股) N股发行股数(百万股)
山东华能
86.09
23.37
华能国际 125.00
31.25
公司名称N股所占比重(%)筹资额(百万美元)
山东华能
27.15 333.08
华能国际
25.00 625.00
（2）美国上市公司的市场表现。
纽约证券交易所是全球最大的证券交易所，云集了美国及世界各国的大型优秀企业3000多家，因此，在这样一个高素质企业林立的证券市场，一个企业，尤其是国际投资者较为生疏的中国企业，要引起注意并使其股票获得出色的表现，是一件非常不容易的事。
如果说成功发行是顺利进入美国资本市场的话，那么有稳定的成交量才能表明在美国证券市场站稳脚跟。山东华能和华能国际在纽约证券交易所上市后，平均日成交量均在10万股以上，已列入2500种成交活跃的股票，说明这两家中国公司开始受到国际投资者的关注，基本获得了市场认同。
1995年初，由于海外盛传邓小平身体欠佳，国际投资者对未来中国政治、经济发展前景表示担忧，导致N股价格下跌。3月份和4 月份以后，随着公司业绩的公布及中国政治形势的稳定及经济的快速发展，投资者的信心逐渐恢复，N股的股票价格稳步回升。但是，好景不长，H股中期业绩普遍较差影响到在美国上市的中国企业，N股价格又一次下滑。“海兴事件”发生后，投资者普遍猜测中国政府将改变对海外上市公司的政策，N股股价在数日内连续下挫，华能国际的股票价格从18 美元大幅下跌到14美元，这种在低价位徘徊的局面一直持续到1995年末。
进入1996年以后，香港股票市场迅速回升，带动H股股价上扬， 十分关注和比较了解N股公司的投资者寻机在低价位吸纳， 华能国际的股票价格从1996年开盘14.375美元上涨到2月底的19美元左右， 涨幅达30%；山东华能的N股价格也从1996年开盘的6.75美元上涨到3月初的10美元。5月1日，中国人民银行宣布人民币存贷款利率平均降低0.98个百分点，投资人认为利率下调是中央紧缩政策逐步放松的信号，有利于经济增长和上市公司经营业绩的提高，属长线利好。于是，买盘积极介入与中国相关的股票，两家N股公司的股票价格在数日内大涨， 改变了股价运行方向。6月中旬，华能国际路展推介会（ROAD SHOW）先后在美国、欧洲和香港进行，向主要股东及潜在投资者介绍公司经营状况及发展计划，增强了他们的信心，使股价稳步上升。8月份以后， 由于前几个月的升势积累了大量获利盘，卖压较大，而中期业绩的即将公布，也使谨慎的投资者开始退出观望。8月22日华能国际公布业绩， 结果与市场预期相近，恰逢8月23日人行总行再次宣布减息，买盘增加， 但股价水平仍然不高。针对公司股票价格的低迷状态，华能国际的管理层重新制定了投资者关系策略，认真分析公司的发展潜力、管理素质及外部环境因素，公司证券部、财务部的有关人员连续邀请多家有影响的投资银行分析员和基金经理，详细介绍公司的运营情况和发展前景，通过他们使市场了解公司，增强投资人的信心。11月下旬，几家著名证券公司相继发表对华能国际的研究报告，股票推荐级别提高，很多投资人意识到这家公司的股票价格被严重低估，买盘逐步介入，股价显著提高。到1996年12月，华能国际N股价格最高升至23.625美元，最终以22.50美元结束了全年交易。与此同时，山东华能也通过召开投资人会议，公司董事长率公司董事、总经理、财务总监等人士赴欧美做投资推介等多方面的努力，改善市场形象，增强投资者信心，使股票价格逐步回升。到1997年初，其N股价格已接近12美元，达到上市以来的最好水平。
四、海外上市公司市场表现的原因分析。
1、宏观因素的影响。
（1）香港资本市场的影响。
近年来，发达国家的经济增长率低、资本报酬率低、投资回收期长，国际金融资本开始向经济发展速度较高的亚太地区转移，使一些新兴国家和地区的资本市场日趋活跃。香港金融贸易政策的自由与灵活及中国经济的高速成长，使香港作为国际金融中心的地位越来越高，作用越来越大，吸引了大量游资。这种投资热潮在1993年底达到了高峰，香港联交所恒生指数从1993年中期的6000点左右，劲升到12000点， 上涨幅度高达100%。在这种上升趋势中，H股企业的股票价格随之上升。 1993年10月以后，由于大量国际资本涌入香港市场，不断推高恒生指数，H股企业的股票发行和上市也因此受到追捧，股票发行价格得到相应的提高，超额认购倍数大大增加。1993年12月初发股的昆明机床股份有限公司，H股发行价格为1.98港元，股票的超额认购倍数达627倍，冻结认购资金820亿港元，该公司因此获得资金利息上千万港元。1993 年底青岛啤酒、上海石化、广船国际、北京人机四家H 股企业的收市价分别为9.75港元、4.40港元、4.10港元和6.90港元，比上市价提高171%、175%、171%和151%。但是，1994年以后， 当主要发达国家特别是美国经 济开始复苏时，投资需求的增加以及股市的持续上扬使大量资本从亚太地区迅速回流，香港股票市场受到较大影响，恒生指数由升转落，H股 企业的股票价格随之回落，到1994年底收市时，上述四家企业的股票价格分别为4.250港元、2.200港元、2.775港元和2.150港元，比1993年收市价下跌56%、50%、32%和69%。1994年上市的仪征化纤、天津渤海化工、东方电机、洛阳玻璃、庆铃汽车、海兴轮船、镇海炼化、成都电缆、哈尔滨动力设备9家企业的超额认购倍数明显降低， 当年股票收盘价与上市价相比，也有较大回落。我们因此可以看到国际经济环境对香港资本市场的影响之大，香港股票市场的整体表现又在很大程度上影响H股企业的市场价格和市场形象。
另一方面，除H股外在香港上市有大陆背景的还有“红筹股”， 这些“红筹股”大多以买壳的方式进入香港股市，然后其母公司再慢慢将资产注入壳公司。包括中信泰富、嘉华银行、粤海投资、招商局海虹、光大国际、首长国际等等，这些上市公司的母公司在国内或子公司在国内，属“中国概念”。通过持有这些公司的股票一样可以分享中国经济高速发展的成果，而且这些公司的业绩往往较好，有吸引力。因此，当H股公司在经营业绩欠佳、信息披露不充分的时候，投资者便会抛售H股，转而追逐“红筹股”。
此外，欧美基金在香港股市上兴风作浪，时而抬高，时而打压，也是造成H股市场波动较大的原因之一。1995年11月16 日香港股市特别是H股大跌的同时，纽约道·琼斯工业指数上升51点， 伦敦金融时报指数上升38点，均创历史新高就是佐证。
（2）中国国内经济形势和经济政策的影响。
海外上市公司虽然股票发行、上市在境外，其主要经营活动仍在国内，因此，国内经济形势以及相应的政策都对海外上市公司有相当的影响。1992年以后的股份制热和房地产热，导致1993年中央政府对国内经济实行适度从紧的政策。为了进一步改善宏观环境，1994年初中央政府下决心在金融、税收、外汇、投资等方面实施全面改革，但这一系列改革措施的效果不可能“立竿见影”，在两年多的时间里，虽然国内通货膨胀的压力逐渐减小，但紧缩政策所带来的投资不足和需求不足，又使很多企业特别是国有企业处于困难境地；因此，1994年至1996年上半年，H股公司经济效益普遍不高。
1996年以来，中国经济基本上顺利实现了“软着陆”，企业的经营业绩开始有所改善和提高，国内股票市场前11个月的持续攀升，在很大程度上是国内经济形势向好的一种信号。因此，1996年的H 股也已走出低谷，开始逐步回升。
从1994年初开始，中国政府陆续出台了一系列财政、税收、金融和外汇改革措施，包括统一内资企业所得税，降低部分进口产品关税，对外商投资企业及国内企业的外汇实行结售汇制等。从长远看，这些措施对于全面改善宏观管理，创造一个良好的市场竞争环境具有十分积极的意义，但在短期内可能会对一些企业产生不利影响。由于境外投资者对这些改革的目的、意义和效果不清楚，认为对H股企业是利空消息， 而我们又缺乏必要的解释和说明，使H 股企业股票的市场表现出现不利变化。
（3）中英两国政府在香港问题上分歧的影响。
90年代上半期，中英双方在香港回归中国问题上原则达成一致，但在许多具体问题上存在很多分歧，香港的政治前途并不十分明朗，香港居民移居欧美的不断增多，国际投资者对此表示担心，对香港的投资表现出极为谨慎的态度，这也是香港股市波动较大，影响境外上市公司市场表现的原因之一。
（4）国际投资者对中国经济政策了解不足的影响。
香港市场的投资者主要由两部分组成，一是香港本地的投资者，一是来自世界各地的投资者。香港本地投资者对国内经济政策有些了解，而国际投资者对中国的了解甚少，对国内政策变化十分敏感，加之国际新闻媒介的片面宣传，引起投资者的心理恐慌。个别企业的运作不规范或某项政策的调整往往会影响境外上市公司的整体形象，一只股票下跌往往会招致所有企业的股票全面下跌。
2、微观因素的影响。
（1）企业经营业绩欠佳。
1993年下半年以来的经济紧缩和调整，在一定程度上导致投资不足和需求不足，境外上市公司的主要经营活动均在国内，受宏观经济的影响，经营业绩也有不同程度的下降（见表四、表五和表六）。在销售额方面，虽然大部分公司在1993至1996年间均有增长，但增长的幅度趋减，而马钢、昆明机床、北人印刷、洛阳玻璃和成都电缆出现了负增长。在净利润方面，青岛啤酒、马钢、昆明机床、洛阳玻璃四家公司连续两年出现负增长，广州造船、北人印刷、庆铃汽车、上海海兴、成都电缆、哈尔滨动力和吉林化工均在1994、1995两年分别出现负增长。1994年，H股企业中约有1／3利润是负增长；1995年，利润负增长的企业增加到近一半。在每股收益方面，出现负增长的企业更多，如1995年，除上海石化、仪征化纤、渤海化工外，其余企业均为负增长，比例超过80%。
香港是一个相对成熟的资本市场，在这个市场上的投资者一般都十分重视上市公司的经营业绩，并把公司的经营业绩当作决策投资与否的重要指标。H 股企业经营业绩的下降与市场的预期和公司招股说明书披露的盈利预测形成了较大差距，投资者普遍感到失望，这是H 股市场表现不好的主要原因之一。一项对年报的统计表明，一些H 股企业的固定资产只占全部资产的20～30%，现金持有量却高达总资产的30～40%，流动资产约占25%。固定资产比例过低说明企业在盈利能力上缺乏后劲；流动资产比例较高表现出企业存在比较严重的产品积压或较多应收账款；而大量的现金持有则意味着企业资金的运用效率较差。大部分企业是H股集资后才开始基建投资的，筹集的资金一步到位， 基建用款则是分步进行的，造成资金积压。
（2）信息披露不及时、不充分，公司透明度不高。
海外上市公司的股票价格1994年下跌之后，《香港经济日报》曾对在港的中国基金进行了一次调查，90%以上的被访基金经理人认为H 股企业的透明度不够；76.9%的被访基金经理人认为H 股企业的管理层未能诚实地公布公司的财务和运作情况；80%以上的被访基金经理人认为H股企业管理层不清楚应该向投资者披露哪些信息材料， 尤其是在对涉及中小投资者利益的重大信息的披露上，不少公司的董事会未能做到公开、及时，引起了广大中小股东的不满。
表四 销售额（营业额）指标单位：亿元人民币
公司名称1995年
实 现比1994年增长%
青岛啤酒 14.72 32.26
上海石化 120.61 27.44
广州造船 18.34 19.87
北人印刷
3.82 -15.30
马鞍山钢铁62.16
2.30
昆明机床
0.61 15.09
仪征化纤 93.02 49.62
天津渤海化工 30.09 12.91
东方电机
5.86
2.27
洛阳玻璃
9.48 -0.10
庆铃汽车 33.61 11.77
上海海兴 30.09 11.07
镇海炼化 65.78 36.19
成都电缆
5.90 -8.95
哈尔滨动力26.68 11.35
吉林化工 70.79 21.03
东北输变电14.51 20.16
经纬纺机
7.15 39.11
熊猫电子 34.52
——
广深铁路 23.32
——
广东科龙 21.77
——
皖通高速
——
——
新华制药
——
——
公司名称 1994年 1993年实现
实 现比1993年增长%
青岛啤酒 11.13 6.20 10.48
上海石化 94.6424.81 75.83
广州造船 15.3097.16
7.76
北人印刷
4.5117.14
3.85
马鞍山钢铁60.76-2.60 62.39
昆明机床
0.53
-62.94
1.43
仪征化纤 62.1736.73 45.47
天津渤海化工 26.6529.24 20.62
东方电机
5.7339.08
4.12
洛阳玻璃
9.49 7.72
8.81
庆铃汽车 30.0751.41 19.86
上海海兴 27.0931.38 20.62
镇海炼化 48.3017.43 41.13
成都电缆
6.4814.89
5.64
哈尔滨动力23.9656.29 15.33
吉林化工 58.4913.37 51.59
东北输变电12.08 9.12 11.07
经纬纺机
5.14 6.86
4.81
熊猫电子
--
-- --
广深铁路
--
-- --
广东科龙
--
-- --
皖通高速
--
-- --
新华制药
--
-- --
表五 利润指标单位：百万元人民币
公司名称1995年
实 现
比1994年增长%
青岛啤酒 140-15.66
上海石化 2127 42.46
广州造船 127-19.11
北人印刷
88 -6.38
马鞍山钢铁 43-94.26
昆明机床 7.26-80.89
仪征化纤 1053 23.59
天津渤海化工 163 11.64
东方电机
91 4.60
洛阳玻璃 245 -3.16
庆铃汽车 178-65.90
上海海兴
38-89.76
镇海炼化 522 26.39
成都电缆
16-78.67
哈尔滨动力122-31.46
吉林化工 744 38.29
东北输变电168 51.35
经纬纺机
69 53.33
熊猫电子 179 47.93
广深铁路 1250 0.64
广东科龙 283 18.91
皖通高速 —— ——
新华制药 —— ——
公司名称 1994年 1993年实现
实 现比1993年增长%
青岛啤酒
166 -26.22
225
上海石化 1493 71.61
870
广州造船
157 41.44
111
北人印刷94 11.9084
马鞍山钢铁 749 -57.39 1758
昆明机床38 -47.9573
仪征化纤
852 47.92
576
天津渤海化工
146 72.8184
东方电机8712938
洛阳玻璃
253 -4.17
264
庆铃汽车
522
8.30
482
上海海兴
371 41.06
263
镇海炼化
413 71.37
241
成都电缆75 50.0050
哈尔滨动力 17811483
吉林化工
538 -16.85
647
东北输变电 111 68.1866
经纬纺机45 ——
——
熊猫电子
121 ——
——
广深铁路 1242 ——
——
广东科龙
238 ——
——
皖通高速 —— ——
——
新华制药 —— ——
——
表六 每股收益〔8〕单位：人民币元
公司名称1995年
实 现
比1994年增长%
青岛啤酒 0.109
-39.44
上海石化 0.32542.54
广州造船 0.257
-19.18
北人印刷 0.227
-12.69
马鞍山钢铁
0.007
-94.17
昆明机床 0.030
-81.25
仪征化纤 0.263 5.20
天津渤海化工 0.123 6.03
东方电机 0.200-9.09
洛阳玻璃 0.349
-10.51
庆铃汽车 0.089 -71
上海海兴 0.016 -93
镇海炼化 0.217
-2
成都电缆 0.040 -85
哈尔滨动力
0.103 -57
吉林化工 0.249 --
东北输变电
0.228 --
经纬纺机 0.311 --
熊猫电子 0.530 --
广深铁路 0.431 --
广东科龙 0.469 --
皖通高速 ----
新华制药 ----
公司名称 1994年 1993年实现
实 现比1993年增长%
青岛啤酒
0.18
-35.25 0.278
上海石化
0.2324.59 0.183
广州造船
0.32
-11.91 0.361
北人印刷
0.26-9.41 0.287
马鞍山钢铁 0.12
-70.30 0.404
昆明机床
0.16
-72.41 0.580
仪征化纤
0.25
天津渤海化工
0.1217.17 0.099
东方电机
0.2250.68 0.146
洛阳玻璃
0.39
-40.82 0.659
庆铃汽车
0.31
-18.57 0.377
上海海兴
0.2327.13 0.188
镇海炼化
0.2476.12 0.134
成都电缆
0.2728.37 0.208
哈尔滨动力 0.24
108.70 0.115
吉林化工
--
-- --
东北输变电 --
-- --
经纬纺机
--
-- --
熊猫电子
--
-- --
广深铁路
--
-- --
广东科龙
--
-- --
皖通高速
--
-- --
新华制药
--
-- --
香港证券界人士认为，造成这种情况的原因，是由于公司管理层缺乏经验，对于哪些信息需要公告，公告的及时性和准确性把握不准；更为实质性的问题在于海外上市公司在经营管理体制上仍未完全摆脱计划经济模式的影响，制约了及时、准确和全面地披露信息， 里昂证券对H股公司管理素质、信息披露的一项评价表明，管理素质良好的企业只有5家，信息披露良好的只有7家（见表七）；同时，国内给予海外上市公司的各种优惠政策结构复杂，时收时放，没有明确的法律法规作为依据，使机构投资者无所适从；国内新旧体制交叉时期，许多重大经济政策在调整，各种传闻很多，真假难辨，投资者又缺乏有效的渠道澄清事实，一遇风吹草动就会盲目抛售。
（3）集资运用效率不佳。
根据对海外上市公司年报资料分析，到1995年底，马钢和仪征化纤的货币资金存量最大，分别为31亿元和34亿元，上海石化21亿元、广船3亿元、昆明机床2亿元、渤海化工4.4亿元。
集资运用的另一个问题是，通过发行H 股筹资的实际用途与公司招股书中披露的有出入。例如，由于宏观紧缩导致市场销售情况不好，北人印刷无法完全按照招股说明书披露的固定资产投资计划实施。公司董事会决定，为更有效运用所筹资金，给股东以较好回报，于1993年12月至1995年2月间将所筹资金一部分投资北京、澳门房地产项目和香港、境内两地上市公司的股票，共计人民币1.25亿元，占公司集资额的26.7%。对此，香港媒介作了许多报道，股东表示不满，香港联交所亦要求该公司作出说明。北人印刷超出招股书披露的范围将所筹资金投入非主营业务，并且事先未向股东及股东会报告，违反了香港联交所的上市规则。但一般来说，公司不会有意这样做，只是由于对有关规定不熟悉，缺乏经验所致。为此，北人印刷应香港联交所的要求，于1995年8月31日通过《上海证券报》对其募股后的资金运用进行了比较详细的说明。另有一些公司，比如山东华能、哈尔滨动力、东北输变电等由于种种原因不能按照招股书所列计划实施，投资项目几乎全部推迟，公司税后利润中利息收入的比重很大。
注释：
〔1〕在本文思路的形成和数据收集过程中， 得到中国证监会海外上市部李小雪主任及索莉辉、谢世坤的大力帮助。
〔2〕两家N股的公司共筹集9.58亿美元，按1美元比7.78 港元的汇率，折合港币74.54亿港元。
〔3〕参见《中国统计》杂志，1997年第2期。
〔4〕包括在首次公募后配售的股份，1996年8月第一次扩股5 亿股，扩股价为2.075港元，1997年1月第二次扩股1.5亿股，扩股价为2.28港元。
〔5〕包括在首次公募后配售的股份，1995年4月以每股2.45港元的价格发行4亿股。
〔6〕以1994年7月8日H股指数1000点为基数前推至1993年12月。
〔7〕为了查找数据和计算上的方便， 平均指数为每月底收盘指数的平均值。
〔8〕根据公司年资料整理，其中含A股者按中国会计准则计算，不含A股者按香港会计准则计算。
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