控制股东、现金股利与会计稳健性，本文主要内容关键词为：股利论文,稳健论文,股东论文,现金论文,会计论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
现金股利政策作为公司财务决策的一项重要内容，亦是现代公司财务理论研究中历久弥新的核心课题，而处于我国新兴资本市场的上市公司的现金股利政策问题则更加引人关注，学术界和实务界一直在探讨如何规范我国上市公司的现金股利政策。在发达的英美资本市场，上市公司股权结构分散，股东对管理层的监督产生的成本通常大于其监督所带来的经济效益，从而股东没有足够的动因来监督管理层，公司中的利益冲突主要来自股东与管理层之间。但通过分配现金股利可以减少公司管理层控制的自由现金流，降低其滥用现金的机会成本，进而增加公司价值。然而，我国证券市场始建于上世纪90年代初，上市公司大多由国有企业改制而来，其股权结构相对比较集中，大股东往往是国家或法人，他们有足够的动机和能力控制公司，且偏好利用现金股利形式转移公司经济资源，这种控制股东的“隧道挖掘”行为严重侵害了中小股东利益，公司中的利益冲突主要来自控制股东与中小股东[1]。
会计稳健性，又称谨慎性原则，是会计确认与计量中的一项基本原则，亦是财务报告的一项重要特征。会计稳健性的历史悠久，对会计实务的影响至少500年以上[2]。会计稳健性要求会计人员对未来可能发生的损失和产生的收益的确认采取非对称的方式处理，即“预期所有的损失，但不能预期所有的收益”，对“好消息”的确认比对“坏消息”的确认要求更多、更可靠的证据。1997年，Basu利用会计盈余和股票收益率的反向回归模型，首次对会计盈余的稳健性进行了度量，研究表明美国上市公司普遍存在会计稳健性，且盈余稳健度随着注册会计师受到的法律诉讼风险程度的变化而变化[2]。此后，学术界对会计稳健性的研究掀起了热潮。Pope和Walker[3]研究发现，美国公认会计准则下的非正常损益前的盈余稳健性高于英国公认会计准则下的非正常损益前的盈余稳健性；Givoly和Hayn[4]研究了美国上市公司会计盈余稳健性的时间序列特征，证实近三十年来美国上市公司的会计盈余稳健性在逐渐提高。国内学者，李增泉和卢文彬[5]借鉴盈余——回报模型，首次确认了我国上市公司的会计盈余具有一定的稳健性；陈旭东和黄登仕[6]采用分量回归方法，发现会计稳健性并非独立于当期会计盈余水平。
决定现金股利分配的基本依据是账面盈余，即上市公司公开披露的利润表中的净利润。自2007年1月1日起我国上市公司开始执行新的企业会计准则，其再度引入公允价值计量原则在一定程度上降低了现金股利对会计盈余的依赖，但相对于股权分散的上市公司，股权集中度高的上市公司仍然以包含了公允价值变动损益后的净利润为利润分配的依据[7]。公允价值计量原则赋予了会计人员在确认和计量相关的资产或负债、收益或损失时拥有一定的判断权，根据所获得的信息能自由裁量交易或事项进入财务报告的时间。从而，控制股东可以借助公允价值计量原则的会计判断，基于自身利益灵活确认“好消息”或“坏消息”以操纵会计盈余。若上市公司控制股东决定分配现金股利，但账面盈余未达到分配门槛，可以通过推迟确认损失或提前确认收益来调高会计收益以实现红利分配的目的。因此，相比未采用公允价值阶段，根据引入了公允价值后的会计准则计算的会计盈余其稳健性有所波动[8]。
本文主要研究上市公司现金股利政策与会计盈余稳健性的关系，即现金股利分配动机是否影响盈余稳健性，以及现金股利支付水平与会计稳健性之间的关系，从而为我国证监会合理引导上市公司利润分配提供参考，以及为理解控制股东不惜以降低会计信息质量为代价而大肆分配现金股利和损害中小投资者利益的掠夺行为提供经验证据。
二、理论分析与研究假设
我国证券市场的发展历史短暂，中小股东利益的法律保护机制不够健全，上市公司往往关注于从股票市场融资，而忽视了如何回报为其提供资金的众多中小股东，从而严重挫伤了广大公众股东的投资热情。为了保护中小股东利益，我国证监会一再发布系列规定，加强对上市公司现金分红的监管，甚至将现金分红作为公司再融资的前提，重视对投资者的合理回报。2001年5月，中国证监会发布《股票发行审核委员会条例》，上市公司申请新股发行时，应当陈述公司上市以来近三年的历次分红情况，尤其是现金分红占可供分配利润的比例。2004年12月，中国证监会发布《加强社会公众股东权益保护的规定》，上市公司近三年未进行现金分红的，不得向社会公众发行新股、可转换公司债券或向原股东配售股份。2006年5月，中国证监会发布《公司证券发行管理办法》，公司发行新股必须符合最近3年以现金或股票方式累计分配利润不少于近3年的年均可分配利润的20%。2008年8月，中国证监会发布《修改上市公司现金分红规定的决定》，再融资公司最近三年以现金或股票方式累计分配利润不得少于最近三年年均可分配利润的30%，报告期内盈利但未实施现金利润分配的公司应详细说明原因等。
La Porta等[9]首次考虑投资者法律保护这一制度因素，建立了投资者法律保护和现金股利政策的结果模型和替代模型。在结果模型下，现金股利是法律有效保护投资者的结果，而在替代模型下，现金股利却不过是投资者法律保护的替代。我国投资者法律保护意识虽然逐步提高，但对中小股东的法律保护制度仍然比较落后。袁振兴和杨淑娥[10]以我国1998-2004年沪深市上市公司为样本，发现两模型在我国呈现出不同的阶段性特征，但法律保护结果模型似乎更能解释我国上市公司现金股利政策。但杨颖[11]利用我国2003-2008年上市公司的数据，发现真正影响现金股利分配的是终极控制人的现金流权和控制权，现金股利成了控制股东谋取私利的工具，现金股利的发放导致公司价值的下降。
尽管我国证券监管部门不惜以现金股利分配作为公司再融资的条件，以补充投资者法律保护制度的不足，但在我国投资者法律保护薄弱这一制度背景下，仍无法起到真正保护中小股东利益的作用。相反，在证监会政策的驱动下，上市公司出于将来再融资的目的，控制股东选择乐观的会计政策，提前确认“好消息”或延迟确认“坏消息”，以创造现金股利分配的条件，从而造成会计盈余稳健性的下降。由此，本文提出假设1：
假设1：分配了现金股利的上市公司，其会计稳健性要低于未分配现金股利的上市公司。
发放现金股利能迫使囤积大量多余现金流的公司吐出冗余现金，避免控制股东操纵过多的自由现金流而侵害中小股东利益，因此适度分配现金股利能有效提升公司价值和保护中小股东利益[12]。然而，我国上市公司的控制股东与中小股东在投资成本、投资目标等方面存在重大差异，支付现金股利非但不能保护中小股东利益，相反，成了控制股东向自身输送利益的渠道和掏空上市公司的工具，股权越集中的上市公司，其现金股利支付率越高[13]。控制股东利用其拥有的控制权转移公司资源，诱致损害中小股东利益的“隧道行为”发生。控制股东持股比例越高，公司分配现金股利的意向愈强烈，更有可能支付高额的现金股利[14]。
但马静和古志辉[15]通过建立随机最优控制模型，研究了上市公司现金股利支付水平的影响因素，发现只有当控制股东持股比例超过30%的临界值时才会产生现金股利的“隧道效应”。在控制股东持股比例较低时，他们更关注股利支付代价。随着控制股东持股比例的不断增加，其放弃侵占股利利益的机会成本亦逐步提高，只有当边际股利支付代价小于边际股利利益侵占时，控制股东才可能利用现金股利形式攫取中小股东利益，从而控制股东与现金股利支付率之间存在“U”型关系[16]。袁淳等[17]经验证明，控制股东与上市公司之间存在多种利益输送渠道，在相对控股条件下，关联交易与现金股利之间存在显著的负相关关系，控制股东持股比例与每股现金股利存在“U”型关系。同时，控制股东转移现金的机会受公司治理结构的制约，只有在那些没有制衡性大股东的上市公司，控制股东利用现金股利转移现金的能力才特别突出。唐跃军[18]发现，中国上市公司盛行控制股东利用现金股利形式攫取公司经济资源的行为，而其他大股东和外部治理机构的有效监管能约束控股股东通过现金股利成功实施隧道行为的发生。林川等[19]证实独立董事规模与现金股利分配之间呈显著负相关关系，独立董事规模的增加能抑制现金股利分配倾向。
当大股东持股比例达到可以控制上市公司时，大股东往往通过影响会计信息为其侵占外部投资者利益创造机会，同时操纵会计信息以掩盖其侵占真相。Fan和Wong[20]研究了东亚地区股权结构和会计盈余信息质量的关系，发现控制股东的控制力越强，越倾向于粉饰会计信息，多发布“好消息”而隐匿“坏消息”，从而降低了会计稳健性。若控制股东意图利用现金股利转移公司资源，必定采取激进的会计政策，使上市公司有盈余可供大股东支配；在控制股东占用资金后，为缓解由于占用资金导致的资产负债率、每股现金流等财务指标的恶化，逃避中小股东以及证监会等机构的监督，会暂缓披露不利信息，这些均对盈余质量产生了负面影响，使盈余稳健性大打折扣[21]。
修宗峰[22]研究了股权制衡对会计稳健性的影响，发现股权集中度较高时，控制股东通过操纵会计信息以掩盖其对中小股东利益侵占的真相，股权集中度与会计稳健性负相关；而在股权制衡度较高的上市公司，控制股东的侵占行为受到有效监督与制衡，股权集中度与会计稳健性正相关。陈胜蓝和魏明海[23]研究了董事会独立性对盈余稳健性的影响，发现董事会独立性的提高有助于公司盈余稳健性的提高，一方面延迟了会计盈余对“好消息”的确认，提高市场效率；另一方面，加快了会计盈余对“坏消息”的确认，有利于保护外部投资者利益，体现市场公平。
Ahmed等[24]认为会计稳健性能够缓解股东和债权人在股利政策上的冲突，冲突越激烈，盈余稳健性越高。我国上市公司控制股东面临其他制衡性大股东、独立董事会和债权人的有效监督时，难以通过现金股利形式转移公司资源，而一旦其持股比例达到能有效控制公司时，则有能力利用现金股利形式侵占公司资源，且通过降低会计稳健性以掩盖其侵占事实，以逃避外部投资者和监管部门的谴责。因此，本文提出假设2：
假设2：现金股利支付率与会计稳健性之间存在着非线性的倒“U”型关系：当股利支付率较低时，会计稳健性较高，但随着股利支付率的提高其会计稳健性随之降低。
三、研究设计
通过梳理会计稳健性的相关文献，Basu首创的会计盈余与股票回报模型应用最为广泛，通常运用于截面数据和时间序列数据，如比较不同国家或地区之间的上市公司在会计稳健程度上的差异[25]，或不同时间阶段会计稳健性的波动程度[26]。同时，一些学者也致力于创建公司年度会计稳健性的计量方法。Beaver和Ryan[27]提出了净资产测量法，即以账面市价比为因变量，对公司当期和滞后五期的市场回报率进行回归，特定公司效应部分就反映了公司的盈余稳健性；Givoly和Hayn[4]以会计期间累计应计的符号和数值衡量会计稳健性，累计负应计的比率就代表了盈余稳健度在各期的变化。但净资产测量法和累计应计法对数据要求比较高，一般需要公司连续几个年度的数据，特别适合于平衡面板数据，这样容易造成数据的大量流失。Khan和Watts[28]以公司规模、权益市值比和资产负债率的线性组合作为Basu模型中“好消息”、“坏消息”的工具变量，构建了公司年度会计稳健性指数，即代表盈余稳健性的C-Score。该方法克服了净资产测量法和累计应计法的不足，不需要数据的连续取值，这样能扩大样本量。
本文结合研究假设以及会计稳健性的度量特征，在验证股利分配动机时采用Basu的会计盈余与股票回报的反向回归模型，而验证现金股利支付水平与会计稳健性的关系时，首先运用Khan和Watts的C-Score方法获得每个公司年度盈余稳健性，再进行会计稳健性与现金股利支付率的多元回归。
1、股利分配动机与会计稳健性的研究设计
Basu[2]构建的会计盈余与股票回报模型以市场有效为假设，股票价格能反映全部公开的信息，用股票价格变化表示公司经济收益。该模型以股票收益率的正负来表示“好消息”和“坏消息”。在稳健性原则下，当期的会计盈余反映了当期所有的“坏消息”，而只有部分“好消息”反映在当期会计盈余中，那么“坏消息”就比“好消息”能更及时地反映在当期盈余中。Basu模型具体如下：
2、股利支付率与会计稳健性的研究设计
Khan和Watts扩展了Basu的会计盈余-股票回报模型，见模型(2)：
其中：NI表示经年初权益市值标准化后的会计盈余，Size取年初权益市值的自然对数，MB是权益的市值账值比，Lev是经权益市值标准化后的负债。将模型(2)分年度回归后，得到
(i=1，2，3，4)的估计值，然后代入C-Score等式(3)，从而获得公司年度会计稳健性：
为验证现金股利支付水平与会计盈余稳健性的关系，借鉴Ahmed等[24]设计的模型，将C-Score作因变量和股利支付率为自变量，因预期二者之间存在非线性的倒U型关系，可在模型中加入一个股利支付率的平方项。会计实务中，经确认的“坏消息”通常以损益类科目形式(非正常损益)计入会计收益，而会计收益的稳健性是本文考察的对象，因此，仿照Ahmed等的做法，这里的股利支付率取每股现金股利占每股资产的比率，而不是占每股收益的比率，具体模型如(4)：
模型(4)中其它变量的具体定义为：DIVID表示股利支付率，即每股现金股利占每股资产的比重；
表示股利支付率的二次方；SDEBT表示短期借款占总资产的比率；LDEBT表示长期借款占总资产的比率；ASSET表示公司规模，取期初总资产的自然对数；SALE表示销售增长率；ROA表示资产收益率；MB表示所有者权益的市账比；YEAR表示年度虚拟变量；INDU表示行业虚拟变量，按证监会行业划分标准，剔除金融保险业后有12个行业。
四、样本选择与描述性统计
1、样本选择与数据来源
曲晓辉和邱月华[26]证实我国上市公司在不同的会计准则实施阶段其会计稳健性具有波动性。为保持本文结论的严谨性，仅选取实施新准则后的2007年-2010年沪深市A股上市公司为样本，并按以下标准进行筛选：(1)因金融保险类上市公司实施特殊的金融会计制度，故剔除金融保险类公司；(2)为使年度会计稳健性与年度现金股利相匹配，剔除了分红类型属于非年度性质(如季度分红)的上市公司；(3)剔除当年IPO或ST的上市公司；(4)剔除数据不全的上市公司。最终得到5200个样本(见表1)，其中3084家上市公司分配了现金股利，占全样本的59%，且分配现金股利的公司比例逐年提高，所有数据来自CCER数据库。为减轻异常值的干扰，本文对连续型变量分布的99%以上和1%以下的值进行了winsorize处理，且所有的数据处理采用统计软件Stata 10.0。
2、变量描述性统计
按股利分配动机分组样本的描述性统计见表2。分配了现金股利的上市公司EPS均值为0.475，大大高出未分配现金股利的上市公司，可见每股收益是现金股利分配的基本依据；现金股利分配公司RET均值为0.139，亦超出未分配现金股利公司，但未分配现金股利公司RET的标准差0.441要大于分配现金股利公司(0.418)；在未分配现金股利组有近50%的上市公司其市场回报率为负值，而分配现金股利组大约44%的上市公司其市场回报率为负值。
表3报告了主要变量的描述性统计。全样本包括分配现金股利和未分配现金股利的上市公司，本文将未进行现金股利分配公司的每股现金股利取值为0。全样本C-Score指数的均值仅为0.019，说明我国上市公司虽然存在会计稳健性，但程度较低；DIVID的均值为8.7%；SDEBT的均值为0.139，大大高于LDEBT的均值0.074，说明我国上市公司债务融资主要来自短期借款。现金股利分配组的会计稳健性、现金股利分配率与债务融资结构亦有着与全样本相似的特征。
五、实证结果及分析
1、股利分配动机与会计稳健性的检验结果
股利分配动机与会计稳健性的检验结果见表4。在全样本中，
的系数为0.014，且在1%的水平上显著，说明自实施新会计准则后我国上市公司的会计盈余存在稳健性。分配现金股利组的估计值为0.008，小于未分配现金股利组(0.013)，且系数均在5%的水平下显著，说明分配了现金股利的上市公司其会计稳健性要低于未分配现金股利的上市公司。同时，分配了现金股利组的BASU指数为2.09，亦低于未分配现金股利的上市公司BASU值(2.41)，说明上市公司为了实现分红目的，以备将来再融资需要，延迟确认“坏消息”或提前确认“好消息”，导致其会计盈余稳健性低于未分配现金股利的上市公司。
为更进一步证实股利分配与否的样本组在会计稳健性上是否存在显著差异，本文对公司年度会计稳健性C-Score进行了T检验和Mann-Whitney检验(见表5)。比较两样本组的均值，发现分配了现金股利的上市公司，其C-Score均值(0.017)要小于未分配现金股利公司(0.024)；同时，T检验的t值和Mann-Whitney检验的Z值均在1%的水平上显著，充分说明两样本组的会计稳健性存在显著差异，分配了现金股利的上市公司其会计稳健性要显著低于未分配现金股利的上市公司。
2、股利支付水平与会计稳健性的检验结果
表6列出了股利支付水平与会计稳健性的检验结果。在全样本组与分配股利组，无论是否控制年度与行业哑变量，四个多元回归结果中股利支付率的平方项DIVID[2]系数的估计值均为负值，且都在1%的水平下显著，充分表明股利支付率与会计稳健性之间存在非线性的倒U型关系，但郝东洋和张天西[29]以我国上市公司为样本却发现两者之间存在正向的线性关系。控制股东受到有效监督时，其不能利用现金股利大肆攫取中小股东利益，这时会计稳健性随现金股利支付率的提高而提高；控制股东没有得到有效制衡时，才有机会利用现金股利“掏空”上市公司，且以降低盈余稳健性来掩盖其真相，这时会计稳健性随现金股利支付率的提高而下降。
在没有控制年度和行业的多元回归中，SDEBT的系数显著为正，说明短期借款越多的上市公司其会计稳健性越高。因为短期借款给予上市公司还本付息的空间较小，需要不断重新签订债务契约，能有效降低公司管理层持有大量自由现金流所产生的代理成本。我国商业银行治理结构不完善，不能有效履行债权人的职责，更未发挥对债务人的治理功能。为降低公司借款违约风险，商业银行普遍偏好短期贷款，因债务期限越短，不能到期偿还债务的风险越小，从而银行要求短期债务比重高的公司采用更稳健的会计政策[30]。LDEBT的系数显著为负，说明长期借款率越高，会计盈余越不稳健。当前我国债权人法律保护机制不健全，上市公司的长期借款主要借助政府干预获得，从而具有良好政治关系的公司能获得更多的长期贷款[31]。然而，政治关联背景下签订的债务契约对债务人约束力更差，债务软约束降低了上市公司会计信息质量，因而长期贷款比重越高，其盈余稳健性越低。
资产规模越大越容易引起政府监管部门和社会大众关注，甚至招致政府部门反垄断诉讼，导致政治成本增加，从而公司倾向于延迟确认“好消息”或提前确认“坏消息”，少确认资产或多计提负债使公司净资产不致迅速膨胀，因而公司规模与会计稳健性正相关[32]。但回归结果显示ASSET系数显著为负，表示资产规模越大，会计稳健性反而越低。这可能是因为我国上市公司大多由以前的国有企业改制而来，政策上享受政府许多优待，所经营行业具有垄断性，根本不用担心政治成本。
公司的销售增长率SALE、资产收益率ROA与权益市账比MB与会计稳健性C-Score均具有正相关关系，但资产收益率ROA的系数不显著。公司销售收入增加，上缴税收亦越多，而且销售收入也是年底审计师重点关注的项目，故管理层提前确认收入存在一定的风险和成本，因此销售增长越快，稳健性亦随之提高。
3、敏感性分析
在股利支付率与会计稳健性的检验中，股利支付率采用的是每股现金股利占每股资产的比例，为验证结论的可靠性，此处直接采用每股现金股利进行多元回归(见表7)，发现股利支付率采用每股现金股利后，系数的估计值仍然保持显著为负，说明现金股利支付率与会计稳健性之间存在非线性的倒U型关系。
本文以2007-2010年沪深市A股上市公司为样本，研究了现金股利分配动机、现金股利支付率与会计稳健性之间的关系。研究发现，自2007年上市公司开始执行新会计准则，其会计盈余具有一定的稳健性。由于证券监管部门强制将上市公司再融资与现金股利分配挂钩，使得一些上市公司出于将来再融资目的，纷纷采用激进的会计政策以实施现金股利分配方案，导致其会计盈余稳健性低于未实施现金分红的公司。控制股东利用现金股利掏空上市公司的能力受到制衡股东、外部监管等制约时，现金股利支付率与会计稳健性正相关；一旦约束失效，控制股东不惜降低盈余稳健性以提高现金股利支付率，造成现金股利支付率越高但会计稳健性越低。
学术界普遍认同Ahmed等[24]提出的会计稳健性能缓和股东与债权人在现金股利方面的冲突，即现金股利支付率与会计稳健性之间存在正向的线性关系，而本文基于我国上市公司控制股东盛行的制度背景，研究了控制股东利用现金股利形式攫取其他利益相关者的经济利益时，其隧道挖掘行为对会计稳健性造成的影响给出了新的经验证据，特别是验证了现金股利支付率与会计稳健性之间存在着倒U型的非线性关系；另外，国内的已有研究主要关注股权结构对会计稳健性的影响，而本文利用我国上市公司现金分红数据，探讨了控制股东掠夺公司经济资源时，通过操纵盈余稳健度以掩盖真相，强调了对控制股东的非理性行为进行约束以保障盈余稳健性的重要性；此外，本文在方法上综合采用Basu、Khan和Watts等的研究方法，提高了结论的可靠度。
当前我国中小股东权益的法律保护机制薄弱，武断地依靠证券监管部门出台政策，强制上市公司以现金股利形式回报公众股东，容易误导上市公司的财务行为，导致上市公司以降低会计稳健性为代价而进行现金分红，造成会计信息质量低劣。为约束控制股东利用现金股利形式的“隧道行为”，应多方面建立约束控制股东的制衡机制，使控制股东或管理层基于公司的长远发展，理性作出现金股利分配决策，提高会计盈余稳健性。