乡镇企业上市公司股权融资实证分析与对策探讨，本文主要内容关键词为：实证论文,乡镇企业论文,股权论文,融资论文,对策论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
20世纪90年代初以来，我国乡镇企业的改革和发展进入了一个新阶段，乡镇企业改制上市步伐明显加快，取得了突破性进展。乡镇企业通过改制上市利用股票市场进行直接融资不仅是解决乡镇企业融资困难的有效方式之一，而且是乡镇企业完善治理结构的重要途径。据不完全统计，目前已有近50家乡镇企业经过股份制改造，先后在沪深两市挂牌上市，占全国上市公司总数的4%左右，从而在证券市场上形成了一个值得关注的“乡镇企业板块”［作者根据所掌握的资料排查确认的乡镇企业上市公司共48家（截止到2001年6月底）］。
一、乡镇企业上市公司股权融资规模
1.股东权益总额
1993年以来，乡镇企业上市公司股权融资的规模得到了迅速扩张，主要表现是，乡镇企业上市公司股东权益总额以及股本总额增长较快，1993-2000年乡镇企业上市公司股东权益总额的年均增长速度在两位数以上，达到52.68%，同时股本总额的年均增长速度更令人瞩目，达到73.38%。股东权益总额和股本总额也分别由1993年的20.87亿元和2.91亿元增加到2000年的403.63亿元和137.06亿元。乡镇企业上市公司的股东权益总额特别是股本总额的迅速增长在很大程度上反映了改制上市的乡镇企业数量的增长；另一方面，从乡镇企业上市公司平均股东权益总额和平均股本总额的角度来看，二者年均增长速度分别为7.38%和21.9%，这说明乡镇企业上市公司有积极通过股权融资方式不断扩充公司股本的趋势。
2.股票市价总值
总的来说，乡镇企业上市公司股票市价总值偏小。截止到1999年底，我国沪深两市的股票市价总值为26471.20亿元，而乡镇企业上市公司的市价总值为1221.46亿元，仅占全国总市值的4.61%。从动态的角度考察，在1993-1999年间，乡镇企业上市公司市价总值以66.99%的年均速度增长，比全部上市公司市价总值的年均增长速度高出27.16个百分点，其市价总值占全国上市公司市价总值的比例有所上升，但仍然不高，仅维持在3%左右。另外，乡镇企业上市公司的股票市价总值占全部乡镇企业生产总值的比例也远远低于全部上市公司的市价总值占全国GDP的比例。如以1999年底为例，乡镇企业上市公司股票市场总值占全部乡镇企业生产总值的1.13%，远低于全部上市公司的相应指标(32.19%)。
二、乡镇企业上市公司股权融资结构
1.股本结构
目前我国上市公司的股权结构非常复杂，有国家股、法人股、A股、B股、H股、内部职工股、转配股等七种之多。其中国家股、法人股、内部职工股和转配股不能在股票市场自由转让。相对于全部上市公司而言，乡镇企业上市公司股权结构的特点是：(1)国家股所占比例不大，不处于控股地位。自从1996年以来，乡镇企业上市公司股权结构中的国家股所占的比例变化不大，基本维持在10%左右，2000年47家乡镇企业上市公司中有37家（占78.7%）没有国家股。(2)流通股占上市公司总股本的比例较大，并且有逐年上升的趋势。流通股虽然未在总股本中占有绝对优势，但仍然保持着较高的比例，而且逐年上升，到2000年底占有39.55%。目前大多数乡镇企业发行的主要是社会公众股（即A股），只有少数公司发行了B股和H股等外资股。在2000年47家乡镇企业上市公司中，分别只有1家乡镇企业上市公司发行境外上市外资股和发行境内外资股。(3)法人股所占比例最高。自1995年以来，法人股在总股本中所占的比例都在40%以上。其中，境内法人股所占的比例有逐年下降的趋势，而定向募集法人股所占的比例则逐年上升（2000年除外），外资法人股所占比例不高，变化也不大。在2000年47家乡镇企业上市公司中，有外资法人股的只有4家（表1）。
表1
上市公司股权结构及其变动情况
单位：%
乡镇企业上市公司
全部上市公司
1995年底 2000年底 增减 1995年底 2000年底增减
一、未流通股份
61.61 60.45
-1.1664.47 65.01
0.54
1、发起人股 55.78 44.68 -11.1056.07 57.64
1.58
(1)国家股
0.00 6.726.7238.74 43.55
4.81
(2)境内法人股 52.16 35.94 -16.2215.93 13.07 -2.86
(3)外资法人股 3.62 2.02
-1.60 1.40 1.02 -0.37
2、定向募集法人股 1.21 8.957.74 7.30 5.60 -1.70
3、内部职工股 3.46 5.952.49 0.36 0.62
0.25
4、其他
1.16 0.88-0.280.74 1.15
0.40
二、可流通股份
38.39 39.55 1.16
35.53 34.99 -0.54
1、境内上市人民币股 35.35 35.65 0.30
21.21 26.50
5.29
2、境内上市外资股 3.04 0.55-2.496.66 4.00 -2.66
3、境外上市外资股 0.00 3.35 3.357.66 4.49 -3.17
合计100.00100.00 /100.00100.00/
因此，乡镇企业上市公司的股权结构以法人股为主。不能上市流通的法人股，凭借其占据优势的持股地位和转让股份时的低价优惠，可以不通过市场机制方便地获取公司控股权。而地位弱小且投资成本相对较高的小股东如果想要控制公司，或在公司的权力机构中获得一席之地，则需付出极大的代价。同时，中国股票市场上出于投资分红目的的投资者很少，大多数投资者主要追求投机的收益，再加上信息不对称和“搭便车”心理，他们对公司的股东大会、董事会以及经营管理决策普遍不关心，有意无意地放弃自己的投票权，结果真正控制公司经营决策的是上市公司的发起人股东和社会募集法人股东，因而乡镇企业上市公司治理结构中呈现出一种股权高度集中且由大股东控制的特征。
2.股东结构及公司治理结构
2000年末，在47家乡镇企业上市公司的十大股东持股总额中，有13家(27.66%)公司的法人持股占该总额的100%，有33家(70.21%)公司的法人持股占90%-100%（不包括100%），只有1家(2.13%)公司的法人持股占70%-90%（不包括90%）。因此，乡镇企业上市公司法人股东占有绝对的控制权。
在47家乡镇企业上市公司中，有12家(25.53%)公司的最大股东所持股份超过50%，使得公司被单个股东绝对控股，有13家(27.66%)公司的最大股东持股在40%-50%，占据较高的控股地位，另有21家(46.81%)公司的最大股东持股在30%以下，占据相对较低的控股地位。同时在这47家乡镇企业上市公司中，有39家（占82.98%）公司的第一大股东是该乡镇企业上市公司的总公司或者是其上市发起人之一。因此，从总体上讲，乡镇企业上市公司的股东结构决定了目前乡镇企业上市公司的治理结构必然表现为由乡（镇）村集体拥有企业的控制权和剩余索取权，具体权力执行人则往往表现为以原乡镇企业的创始人为中心的高层管理人员（卢凤君等，2000）。从2000年末47家乡镇企业上市公司高层管理人员持股比例的具体情况来看，持股比例最高都不超过0.4%，平均持股比例仅为0.0957%，因此，高层管理人员并不是通过持有公司的大部分股权而掌握公司的控制权，即不是“法律上”的内部人控制，而是“事实上”的内部人控制。
三、乡镇企业上市公司股权融资绩效
1.资金的产业流向
资金的产业流向是社会资源是否达到优化配置的重要体现，同时也是上市公司股权融资效率的宏观表现。在此我们根据乡镇企业上市公司的行业分布资料近似地对股市资金的产业流向进行分析。通过对2001年6月末48家乡镇企业上市公司所在行业类别进行分析，我们发现，乡镇企业上市公司涉足的行业只有工业和综合两大行业。其中大部分（占77.08%）的乡镇企业上市公司属于工业类（表2）。为了弄清工业类乡镇企业上市公司的行业分布情况，我们对乡镇企业上市公司作进一步的行业分类，并按其在总样本中的比例大小排序，结果依次是纺织、冶金、家电、电子、化工、医药、建材和食品（表3）。对照世界经济的发展趋势和我国的产业发展政策，我们不难发现乡镇企业上市公司与国有上市公司的行为同构现象十分严重，属于应该大力扶持的高科技产业、农林牧渔和基础产业的乡镇企业上市公司太少，而低成长性的制造业上市公司在乡镇企业上市公司总数中占有较大的比重。由此可以看出，乡镇企业上市公司通过股权融资获得的资金主要流入低成长性的制造业中，这是乡镇企业上市公司股权融资低效运用的总体表现。
2.资金的用途
上市公司如何配置其配股融资也是上市公司股权融资绩效的另一个重要指标。考察1998年9家乡镇企业上市公司配股资金的用途我们可以看出，大部分乡镇企业上市公司把配股资金用于新扩建项目以及并购和参股，而且从投入各种用途的资金比例来看，51.05%的资金用于新扩建项目以及并购和参股，这在一定程度上有利于扩大生产规模，并且有利于公司资产的优化组合（表4）。但这9家配股融资的乡镇企业上市公司大部分的资金存入银行，只有极少数的资金用于技术改造，资金的配置效率不高。
3.经营业绩
股权融资作为公司筹集长期发展资金的重要形式，其筹资效果的好坏直接影响着公司的经营业绩，也就是说股权融资方式的绩效最终会通过公司的经营业绩反映出来。因此，公司的经营业绩也是衡量股权融资绩效的重要标志。一般来说，股权融资对公司经营业绩的影响有一定的滞后性。我们通过比较以上9家乡镇企业上市公司配股前后的经营业绩来考察其融资绩效。若以1998年为基准，我们可以看出，1999年和2000年公司的平均主营业务收入和平均主营业务利润相对于1998年均有所增长，但平均主营业务利润率变化不大，平均净利润、平均每股收益以及平均净资产收益率则有较大幅度的下降（表5）。对于仍处于起步阶段的乡镇企业上市公司来说，在得不到政府的资金支持，债券市场和中长期信贷市场的资金供给又不能满足其资金需求的情况下，主要通过股票市场来筹集企业长期发展资金是合情合理的。但是如果乡镇企业上市公司的业绩增长是通过大量资金的投入以扩大生产规模来实现的，那么其资金的配置效率只能是低效的。
四、结论及对策探讨
综合以上分析，我们可得到这样几点结论：(1)当前乡镇企业上市公司的股权融资的规模偏小，但在筹集企业发展的长期资金方面乡镇企业上市公司更多地依赖于股权融资方式；(2)股权比较集中，治理结构存在缺陷；(3)股权融资主要集中在境内市场，且绩效不高，对乡镇经济的贡献有限。为此我们就如何促进乡镇企业依托资本市场迅速成长壮大，走上健康发展的轨道提出以下对策：
第一，政府要引导乡镇企业上市公司采用高新技术改造传统产业，积极促进投资高新技术产业的乡镇企业改制上市，促进乡镇企业上市公司经济增长方式的根本转变；同时政府要鼓励农林牧渔等大农业开发以及参与农业产业化经营的乡镇企业改制上市，优化乡镇企业上市公司的产业结构，从而提高流向乡镇企业上市公司的资金配置的总体效率。
表2
乡镇企业上市公司行业分布表（2001年6月末）
所属行业工业 商业 金融 地产 公用事业 综合 合计
乡镇企业 总数（家） 370 0 0 01148
上市公司 比例(%) 77.08
0 0 0 0 22.92 100
全部 总数（家） 731 97 53396159 1121
上市公司 比例(%) 65.21 8.65
0.45 2.94 8.56 14.18 100
资料来源：根据上海证券交易所和深圳证券交易所公布的数据计算整理所得
表3
乡镇企业上市公司工业行业分布表（2001年6月末）
化工 医药 家电 冶金 建材 纺织 电子 食品 合计
企业数（家） 4 16 7 1 12
5 1 37
比重(%) 10.81 2.70 16.22 18.92 2.70 32.43 13.51 2.70 100
资料来源：根据中天网公布的数据计算整理所得
表4
1998年9家乡镇企业上市公司配股募集资金的用途
资料来源：根据1998年9家乡镇企业上市公司年报数据计算整理所得
表5
1998年9家乡镇企业上市公司配股前后经营业绩对比
资料来源：根据1998年9家乡镇企业上市公司的1997-2000年年报数据计算整理所得
第二，加快培育和发展资本市场。进一步规范股票市场，对公司上市融资进行正确的引导；同时，积极发展和完善债券市场，加大金融工具创新力度，为乡镇企业利用多种融资方式筹集长期发展资金创造条件，并改变当前乡镇企业上市公司过度依赖股票市场融资的局面，为乡镇企业上市公司提高股权融资的绩效提供有利的外部环境。
第三，乡镇企业上市公司的管理者要改变经营观念，重视企业的长远发展利益，充分发挥股票市场广泛、迅速地聚集社会闲散资金的优点，加大乡镇企业上市公司技术改造的力度。也就是说，注意利用当地资源优势的同时，依靠科技进步，不断开发、引进新技术和新工艺，提高企业的科技含量，促进乡镇企业上市公司产业结构、产品结构的升级。
第四，乡镇企业上市公司也要利用其在资本市场上的优势地位，一方面，通过资本市场进行兼并、收购、控股，实现生产要素的合理流动和规模扩张，提高公司的规模效益，优化公司资产的组合；另一方面，积极吸纳高科技资本，推动乡镇企业上市公司的产业结构的升级，增强企业的核心竞争能力，提高乡镇企业上市公司资金的使用效益。
第五，建立多元化的股权融资渠道。当前企业上市的有利条件较多，一方面，上市企业资格认定已由原来的“审批制”改为“核准制”，有条件的乡镇企业应该抓住机遇通过改制进入A股市场。另一方面，中国证监会已作出决定，发行B股的企业不再受所有制形式的限制，B股市场的放开为乡镇企业上市提供了更为广阔的空间。因此，有条件的乡镇企业也可以利用B股市场直接融资。除此之外，一些符合条件的乡镇企业也可以到香港和国外的创业版市场上市，以充分发挥国内国际两个市场的融资作用，甚至可以大胆运用“买壳”、“借壳”和“捆绑”上市等方式，从证券市场上得到直接融资。同时，一个值得关注的问题是国内“二板市场”也即将开通，这都为乡镇企业改制上市提供了有利的条件，具有成长性的科技型乡镇企业应抓住机遇积极争取到“二板市场”直接融资。
第六，根据现代企业制度的要求，建立科学的法人治理结构和管理结构，同时降低乡镇企业上市公司法人股东持股的集中程度，使之形成多元化的股权主体，利用股东之间的相互制约减少某一大股东操纵董事会、侵犯其他股东权益的可能性，提高公司决策和管理的水平。