动态认识估值，完善新股发行制度设计，本文主要内容关键词为：新股论文,估值论文,制度论文,动态论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
◆国际市场上因为都是市场化发行，只有估值区间的概念，没有募集资金的指标。但要强化的是预测的业绩表现，预测的市盈率，这是定价的基础。
◆中国证券市场在它发育的初期，特别是创业板和中小板，它充满了活力，因为有活力，所以它会有问题。对于中国证券市场，特别是创业板和中小板的活力和生命力，我们一定要珍惜，既不要扼杀，也不要滥用。活力这个东西等到没有的时候，你才会真正知道它的珍贵。
◆我个人一直对比如说存量发行，让发起人股东一开始就可以套现，持谨慎的保留态度。对于券商一直在要求的给券商、主承销商的配售权，我是明确反对的。在卖不出去股票的地方，是要给券商配售权的，要靠他们去营销，去找到优质的投资者。在中国这样一个新股供不应求的市场上，什么股都有人敢承销，什么股都有人敢认购，你给配售权就是给他特权。
◆历史证明，要求和教育100条，不如1条惩罚措施，更能够刺激人的灵魂。我们的招股说明书和审批上市，重点都强调对企业未来盈利能力和它的真正价值区间的评估。我认为可以引进股权分置改革时候大股东那种承诺条款。一旦变脸、一旦预测没有兑现，这个时候可以像股改一样，触发进一步送股的条款。因为你过度包装了、包括主承销商过度包装发行人以后，把他说得比实际好，导致我们投资人当初对你高估值，现在大股东就应当拿出股来，追加送给社会公众股东。如果有诸如此类的一些惩罚性的条款，我想我们的大股东，包括主承销商、保荐人，他们就会非常慎重，他就不会过度包装，过度美化。
◆由于利益太大、主动和被动的公关太多，我觉得发审委制度还要进一步严密。一个企业最终进入上会发审阶段，应随机抽签确定发审组。而一旦抽定发审组，发审组成员应立即全部封闭，像高考阅卷一样，通知一到就进入封闭状态，才告诉审哪家企业。这时候集中阅读申报材料，讨论其中的疑点和不详之处，并进行表决。这样既保证了程序的公正和制度的严密性，也保护了发审组成员。同时，对发审委成员也要有激励制度，主要是荣誉上的。对把关准确、投票失误率低的发审委委员可以连选连任，没有任期约束。
◆新股发行定价归根到底是要受二级市场价格的牵制和左右。我们就是用高压政策、惩罚政策让新股定价都掉下来了，但是二级市场估值这么高，上去之后当天就给你涨了50%、80%，那么我们新股发行改革目的并不能达到。所以，二级市场是整个市场定价的基石，这也是证券市场功效所在。对这一点一定要有清醒的认识。改变新股定价的不合理问题，根源还是要治理二级市场。
◆巴菲特说过“没有破产的资本主义就像基督教没有地狱”。如果股市投资都没有风险，失败了以后还会中大奖，越是ST的企业越是连续涨10个、8个涨停板，就如一个社会好人不得志，坏人飞黄腾达，这个市场和社会还有希望吗？现在是痛下决心，改变退市和资产重组政策的时候了。正如股权分置改举结束了大盘股的高估值，退市制度和重组制度的改革也会终结小盘股高定价时代。
我们讨论新股估值定价问题，我想主要原因是因为中小板、创业板的许多公司上市估值定价较高，由此引起了人们的关注和担心。
其实这件事本身是改革的产物。它反映了我们新股发行的市场化改革取得了重大突破和进步。在新股发行的市场化改革之前，上市企业不论好坏，都是20多倍市盈率一个价，当然也就没有什么高估值定价问题。现在新股的市场化发行几乎是一步到位，改革取得历史性的突破，也出现了新问题，可以说是市场化改革的副产品。这件事的本质是个前进中的问题、成长中的烦恼，这是我总的判断。
首先，我们要看到这个问题的一般性和普遍性。因为新股的估值定价是一个世界性的难题，它具有一般性。世界上顶级的投行、最优秀的大佬永远在那工作。每一个新股出来，都会有不同的看法，每一家报价都不一样。谁都希望自己的估值定价和新股发行上市后的市场价格尽可能的靠近，这才能显示专业机构估值定价水平。但即使在如美国这样的成熟市场上，我们也经常看到有时估值定价与发行后的市场价有成倍的差距。所以这件事情会永远做下去，这是新股定价的一般性问题。应当看到，这几年在引入市场化定价以来，中国的中介机构已经有了相当长足的进步，也有许多有国际经验的机构参与了新股发行定价的工作，对我国的市场化估值定价起了很大推动和促进作用，我们还要继续学习、实践。
其次，我觉得更重要的，就是新股定价发行的特殊性问题。这个特殊性的问题是世界上任何成熟的投行帮不了我们的。因为中国的证券市场有自己的特殊性，它跟别人不一样。一般说来叫新兴加转轨，但是这个新兴加转轨里面实际上包含了大多丰富的内容。尽管在大的方向上我们是不断的学习国际上这些成熟的东西，但如果我们简单地把别人的经验、做法搬过来未必能够解决我们的问题，有些时候可能还会起相反的作用。所以，对于新股定价既要研究一般性的、永远都会存在的估值定价的难题，同时，又要充分认识到在中国当前证券市场发展的这个历史阶段上，它所面临的一些特殊的问题和特殊的困难，它给我们带来的特殊的困扰。
动态认识估值
结合国际经验和我们的特殊情况，当前恐怕特别要强调动态地看待估值问题。
第一，估值本质上是动态的。它是对未来而不是对过去的估值。所谓新股估值定价，是对一个企业未来的估价，是对它未来的业绩、未来价值的折现。但未来还没有发生，具有不确定性，所以它难就难在这个地方。对一个不知道、不确定的东西进行估价、进行折现，它的困难是可以想象的，但这也正是专业中介机构的功能和作用。目前国内在新股定价这一块，要意识到我们现在使用的大量指标，不是动态的指标，都是静态的指标。比如我们经常说的“三高”，实际上市盈率也好，市净率也好，都是历史的，都是已经实现的，不是未来的。这基本上还是用过去推断未来，而经验主义的办法只是没有办法的办法，有局限性。一个公司也是这样，它的价值在于未来。过去的市盈率、市净率只能部分告诉我们未来的线索。但如果固定化、机械化，就完全以此来论定估值定价的高低，显然就会步入误区。所以，从这个意义上来说，还需要解放思想。
有人经常惋惜，说我们国内一些新兴产业的优秀企业不能在国内上市，都到美国去上市了。但是它们在中国能上市吗？如果上市的话，我估计我们媒体会马上炒作起来，说你看现在连上万倍的市盈率，甚至负市盈率也上市了。因为我们看看他们在国际市场上市的时候，许多今年还是亏损的，明年也许是微利的，后年才有望开始盈利，甚至更远一些。所以它是用预期、用未来估值定价。从这个角度看，我们的新股估值定价恐怕要从传统的思维有一个重大的转变。这就是定价是对未来价值的折现，而它们的未来我们还不知道，我们只能对它做预测。不看过去，不看已经实现的东西，我们的估值就缺乏可以站立的基础，但不结合未来，就变成僵死的东西，没有活力和预见力的东西，而公司的价值更取决于未来。这就是股市的魅力所在。
第二，动态不仅指要看未来，而且是说认识不是一次性完成，估值是个反复递进、不断修正的过程。有一个古老的哲言讲，人不可能两次踏进同一条河流。因为水是流动的，等你第二次踏进去以后，即使又是隔了一会儿，这条河已经不是刚才那条河了。再进一步想，你的一只脚也不是之前的那一只脚了。客体和主体都在变化、都在新陈代谢。从估值来说，有时时间很短，企业没发生多大变化，但行业和宏观经济环境变了。有时外部的东西都没变，但自己的认识和判断变了。所以这才会发生有人几天前20元一股的价格他追进去，但几天后18元钱他又割肉卖出了。这主要还不是因为别人变了，而是他自己的估值方式和思维变化了。所以，估值是一个反复的，不断调整的动态过程。我们对自己也不要一次把话说死。记得几年前我写文章分析A股估值的问题，当时舆论流行的看法是我们50倍市盈率是非常合理的。因为我们增长速度比西方要快好几倍，还有人按利息的倒数来算合理市盈率。当时我写文章，主要说明这个估值太高了，以后还是要与国际接轨。当然一说接轨，很多人就说了关键是我们很多东西都没有接轨，你不要先讲价格的接轨。但是形势比人强。我们今天回过头来看，中国的A股主板市场已经和国际接轨了。这在几年前是根本不能想象的事。所以我们当时很多人认为正确的那套理论和估值方式，无论当时怎样流行，却被实践证明并不可靠。这样也可以让我们反思我们今天的估值思维是不是就那么正确？所以，对于估值的问题，实际上它是一个动态的、不断的反复，而且包括我们自己的估值方法也是在不断修正的这么一个过程。
第三，动态还指要用发展的眼光看问题。现在说高估值实际上不是全部股票，不是全部公司。我们的大盘股，包括许多中盘股的估值，绝大部分人认为已经合理，甚至有些人认为已经有些低估。我们的问题是出在小盘股。这就值得我们去深思，为什么同样的新股发行体制，大盘股估值低，小盘股估值高？这就不是可以简单用同一个发行体制来回答。它表明还有发行体制之外的因素在起作用。用发展的眼光看，创业板、中小板在中国即使相对于年轻的证券市场来说，都还是一个更新生的事物。所谓用动态的观点去看，我觉得就是我们对于新生的事物要多一些包容、多一些宽容，不要求全责备。新生事物肯定会有这样、那样的问题，它肯定有毛病，但是这正是它的活力所在。比如，中国证券市场的一个最大的特点，我个人认为，就是个人投资者的强大和活跃，他们对中国证券市场的早期发展作出了巨大的贡献。这也带来了中国证券市场非常多的特色，包括我们说的炒作和投机，包括交易量是这么活跃。但这是其他所谓成熟市场梦寐以求都没有的东西。就像我们到了西方的商店，经常感慨的是那么漂亮的商店里面没有几个人，商店怎么维持。我们的商店就到处都挤满了人。我们证券市场也是一个道理。西方的很多股票一天就交易几股。所以，有些东西它既有弊，也是有利的，我们不要光看到它的弊。中国证券市场在它发育的初期，特别是创业板和中小板，它充满了活力，因为有活力，所以它会有问题。人不经过摔跤就不会走路。我们不能一上来就要求不许摔跤。创业板一出来市盈率100多倍，现在上的多了，出现破发了，市盈率就开始掉下来。我们要允许事物有个发展过程。投资者和市场都有个学习的过程。我想到我在上世纪80年代改革的时候，一出来讲话，每次说完了以后经常听到的都是负面的，说这个人说话太狂。现在一般反应还好，说成熟了，很儒雅。其实自己一照镜子就全明白了：什么成熟了，就是老了呗。没有当年的活力、冲劲了，没有那么多创造力、爆发力了，说话瞻前顾后了。等到什么毛病也没有的时候，那就说明生命结束了。所以，我觉得对于中国证券市场，特别是创业板和中小板的活力和生命力，我们一定要珍惜，既不要扼杀，也不要滥用。活力这个东西等到没有的时候，你才会真正知道它的珍贵。
第四，对于存在的问题，我们要采取什么样的态度？动态地看待新生事物，应当宽容和扶持，但呵护不是护短。中国也有一句古话，“三岁看大，五岁看老”。在小的时候、年轻的时候，立好规矩、走好路，对于将来的健康发展事关重大。所以，尽管是前进当中的问题，尽管是充满活力，对早期出现的一些问题，我们应该有一个非常认真的态度和采取很坚决的措施。这种措施，一方面我觉得不应该是走极端的。比如很多人说解决估值高的问题，很简单，就是取消审批，让所有够门槛的企业都上市。大家可能看到我在中央电视台跟几个专家争论过这个问题。我觉得这个是有点不负责任。中国符合我们创业板、中小板上市门槛的，我估计没有10000家，也至少有5000家、8000家，是不是让他们都马上上市？我们证券市场成立到今天，20年了只上2000家。去年以来应该说我们企业上市的步伐已经相当快了，还要考虑市场的承受能力。所以，走极端的办法、休克疗法，从来不是中国改革的道路。
另外，这种措施也不能是简单照搬。有些西方证明是可以用的办法，拿到中国来是不是就可以用？我觉得也要慎重和分析。所以，我个人一直对比如说存量发行，让发起人股东一开始就可以套现，持谨慎的保留态度。对于券商一直在要求的给券商、主承销商的配售权，我是明确反对的。在卖不出去股票的地方，是要给券商配售权的，主要靠他们去营销，去找到优质的投资者。在中国这样一个新股供不应求的市场上，什么股都有人敢承销，什么股都有人敢认购，你给配售权就是给他特权。所以，我觉得在国际上一些成功的做法，我们恐怕也不能够简单的移植，要考虑到在中国特点下面会不会变形、会不会走样、会不会扭曲。买方市场和卖方市场不能套用同样的办法。将来新股发行困难，发不出去了，我也会赞成给主承销商以配售权。这叫到什么山唱什么歌。
完善制度设计
要解决我们这个新兴加转轨市场的问题，从根本上说，还是必须完善制度设计，推进制度改革的深化。在新股发行制度的进一步改革当中，我个人有几点建议：
第一，新股发行审查要重视前景和未来而不是主要死扣过去。
我们讲动态，主要是未来，就是预测的市盈率，预测的市净率，预测这个企业今后的业绩表现，应该成为新股估值定价的主要内容和主要依据。因为既然买企业是买企业的未来，你说了一大堆它的历史，证明了它的历史清白无瑕，但历史仅仅是一个参照而已。对投资者来说，更重要或最重要的，是这个企业今后的发展和业绩。我觉得我们的招股说明书，包括我们的审查工作，不能老是在历史审查上下工夫。当然不是说不要考察历史，但是我觉得这个重心需要有所改变。这就体现在什么方面呢？体现在我们现在整个审查过程当中。比如我们现在说的超募，一年前在上海开会讨论新股发行问题的时候我讲过，我说超募是计划经济的概念。在市场募集的情况下，是没有超募的。因为它给出的只是估值的区间，能够募集多少，主要是取决于市场对价格的认可程度。这个观念监管机构在原则上也已经普遍接受了，而且由于引进市场化发行，募集资金多少实际上也已经控制不住了。但是我们的转变并不前后一致。在招股说明书，在主承销商的报告，在主管部门的审批当中，募集多少资金仍然是一个最主要的指标。募集多少资金应当是一个区间。企业的情况千变万化，今天觉得需要募集的资金等到半年、一年以后，企业上市的时候，真正来了资金的时候，市场情况变化了。你给它规定那么死没有用。所以，我觉得这个指标可以淡化和取消，最多是给出区间来。这也符合国际惯例。国际市场上因为都是市场化发行，只有估值区间的概念，没有募集资金的指标。但要强化的是预测的业绩表现，预测的市盈率，这是定价的基础。应当说询价这一块我们这几年学习进步很快，也还存在一些问题，如承销商打招呼要报价低的机构撤回报价，这个需要规范也不难规范。但是我认为询价不是关键。在这个方面我觉得可以稍微看淡一些。因为这个事情，我刚才说了这是一个世界性的、一般性的难题。你说应当如何诚实守信，如何勤勉尽责，领导可以这么强调，但是回去以后大家怎么做，我估计屁股决定脑袋，变化不会太大。要改变行为，关键是要去改变制度设计。
第二，在强调了预测、动态这个基础上，要有必要的惩罚性制度配套。
历史从来证明，要求和教育100条，不如有1条惩罚措施，更能够刺激人的灵魂。所以，如果我们的招股说明书，如果我们审批上市，重点都强调对企业未来盈利能力和它的真正价值区间的评估，如果出了差错，我认为可以引进股权分置改革时候大股东那种承诺条款。我们现在最害怕的不就是变脸吗？一旦变脸、一旦预测没有兑现，这个时候可以像股改一样，触发进一步送股的条款。因为你过度包装了，包括主承销商过度包装发行人以后，把他说的比实际好，导致我们投资人当初对你高估值，现在大股东就应当拿出股来，追加送给社会公众股东。诸如此类的这样一些惩罚性的条款，我认为比我们教育100次、1000次更管用。包括主承销商、包括保荐人，都要进入这个参与赔偿的系列。因为这是你的主要工作。你拿那么高的工资，有那么好的待遇，不就是因为你们对企业估值、对未来有判断力吗？历史谁不明白呢，还要你们专家去吗？专家的能耐就是对未来有判断，如果你判断错了，你的估值区间不对，那对不起，你拿你的承销费，甚至若干倍数的承销费来做补偿和赔偿。当然主要是大股东，他们应该要负责任。当时股改的时候，我觉得非常有用的就是这一条。最后你的承诺不能兑现，你就追加送股。如果有了这一条，我想我们的大股东，包括主承销商、保荐人，他们就会非常慎重，他就不会过度包装、过度美化。所以，相应的惩罚条款不可避免。真有这样一些案例，那么对于我们解决新股过度包装和高估值的问题，就会有非常正面的作用。我们到西方国家去看一看就知道了。西方的法制，以至我们的香港法制，不是从娘胎里面带出来的。香港海边的栏杆有个小门一推就开了，但是上面写了一行字：“擅自进入罚款1000港币”。美国对上市公司不诚信和夸大其词的集体诉讼制度都是这样的制约措施。它是靠一整套的制度最后把法制观念树立出来的，不是像我们这样只是整天说道理，只说你应该如何如何，但就是没有不如何的制度制约办法。所以，我们在这方面，对于不守信用和过度包装的发行人、主承销商和中介机构，采取必要惩罚措施，我认为必不可少。
第三，关于发行定价过程当中的程序公正。
客观地说，我觉得我们资本市场和证监会的工作，如果就程序公正而言，在各个部委当中，在我们国家市场建设的各个领域当中应该说是走在最前面的，透明性最高的，已经设置了重重关卡。这一点应当承认。但是，因为证券行业涉及到巨大的利益，所以这个地方把关卡设的更牢靠一些，把制度设计的更科学一些，仍然是必要的和紧迫的任务。比如我曾经提过，保荐加直投的方式，我认为应该废止。自己成了股东，就成了利益关联方，中介机构的独立性和公正性就没有了保障。因此，明显有利益关联的东西为什么要给他留下通道呢？所以，我认为应该立即叫停保荐加直投。
再如发行上市的利益巨大，企业为了能上市不遗余力，个别的也不择手段。我们有些不规矩的中介机构也趁机在里面造谣生事，捞取好处。据我所知，一些券商或其从业人员，就主动向发行人即拟上市公司耳提面命，说企业上市不私下花个几百万、上千万的公关费用肯定不行。他们以行内人士自居，主动请缨帮忙，趁机中饱私囊。拟上市的企业因命运交关，宁可信其有，不敢信其无。这样，既造成恶劣的社会影响，也容易造成发审队伍中的意志薄弱者中箭落马。应当充分肯定，证监会自我约束，邀请了一批社会专业人士组成发审委，对企业发行上市拥有最后生杀大权。但由于利益太大、主动和被动的公关太多，我觉得发审委制度还要进一步的严密。现在上会企业材料初审通过后，便提前通知相关发审小组成员，寄去企业材料，让发审组成员阅读。由于发审组成员多为兼职，这时给的时间再多，他们也无法静下心来看材料，同时也无法与发审组其他成员就可能的问题交流讨论。但此时消息广泛走漏，反而给公关寻租者留下了时间和空间。因此，一个企业最终进入上会发审阶段，应随机抽签发审组。而一旦抽定发审组，发审组成员应立即全部封闭，像高考阅卷一样，通知一到就进入封闭状态，才告诉审哪家企业。这时候集中阅读申报材料，讨论其中的疑点和不详之处，并进行表决。这样既保证了程序的公正性和制度的严密性，也保护了发审组成员。
同时，对发审委成员也要有激励制度，主要是荣誉上的。对把关准确、投票失误率低的发审委委员可以连选连任，没有任期约束。使每个发审委委员都有高度的荣誉感、责任感和使命感。因为你的赞成票也好，反对票也好，实践会很快作出检验。这样有一个公平、公正和严密的制度，新股发行的质量才会有保证。这和民主制度一样，不在于它能保证每次都一定选出最好的人，而是在于它程序的公正和无争议。我建议，发审委小组首先数量要足够多。中国专业人才济济，愿意做这个工作的尽职而且合格的委员人数很多，可以扩大范围。
推进二级市场的制度变革
我们刚才说了半天主要都集中在新股，但是我们应该明白新股发行定价归根到底是要受二级市场价格的牵制和左右。我们就是用惩罚政策让新股定价都掉下来，但是二级市场估值这么高，上去之后当天就给你涨了50%、80%，那么我们新股发行改革目的并不能达到。我说你再骂询价人，最后二级市场价格比发行价还高，你怎么能说他询错了呢？所以，二级市场是整个市场定价的基石，这也是证券市场功效所在。对这一点一定要有清醒的认识。改变新股定价的不合理问题，根源还是要治理二级市场。
在这方面关系最大的，我觉得有两件事情要做，一件是技术性的，但是有直接关联，就是我曾经讲过送转股问题。有人说送转股是一个游戏。我完全同意这是一个游戏，但是这个游戏在今天的中国很多人还买账。投资者教育需要一个过程，送股这个幻觉会起作用。而我们的股本转增不是完全市场化的，是按照我们一定的规则在控制的。在这种情况下，由于创业板和中小板的高募集，必然带来这些企业有非常强的送转股能力，这样就造成了市场炒作的题材，恶性循环推动股价升高。所以，我觉得对于中国问题必须要采取中国办法，不能照抄跟我们情况不同的其他国家的办法。人家的股本是完全市场化的，他们可以把1拆10，10拆100，把1元面值的股变成1毛钱的股，我们可以吗？我们不可以。所以，要么就完全市场化，要么就要有适当的管制。这种不上不下的管制，往往会造成扭曲。
第二件是重大的制度变革，就是我们的退市制度和资产重组制度。这个事情我已经呼吁了十多年。大家知道股神巴菲特说过一句话，他说：“没有破产的资本主义就像基督教没有地狱”。基督教没有地狱，人就会去干坏事，干坏事没关系啊，不下地狱了。如果企业没有破产，证券市场上没有退市，那还有什么威慑力呢？这里特别关键的是要严格限制证券市场上的所谓资产重组，其实是买壳重组。国际市场上的购并重组都是有产业背景的。一股是同行业的收购兼并、弱肉强食，与我们的保壳重组完全不同。所以在这个问题上，我认为我们证券界，不要为了保护一些做了错误决策的投资人牺牲整个市场未来。我们不能是非颠倒、好坏不分。一个社会如果好人不得志，坏人都成了模范标兵，这个社会还有前途吗？如果股市投资都没有风险，失败了以后还会中大奖，越是ST的企业越是连续涨10个、8个停板，那谁还会去研究什么是好企业呢？所以难怪连我们机构投资人都专门去研究重组。其实那个壳只是行政资源，是很容易造出来的，工面还带了那么多的负担，完全是社会资源的浪费。所以我再次大声疾呼，就是在这个方面要痛下决心。这跟我们的新股定价也大有关系。我们看到股权分置改革使中国大盘股和相当部分中盘股的定价回到坚实的基础上面。现在央企的股权还没有真正流通，如果真流通的话，现在这个估值能不能维持住还是个问题，从而根本没有高估值。中国现在的高估值问题，所谓新股定价高和二级市场股价的畸形结构，不是大盘股，也不是中盘股，是小盘股和微型股。小盘股的估值要合理，取决于我们退市制度和资产重组制度的根本变革。有了这个变革，几毛钱几分钱的股都会出现。中国的小盘股高估值高定价的问题就可以从根本上改变。
（本文是作者在中国证券业协会与沪深交易所联合举办的“新股估值定价研讨会”上的主题演讲，经过作者补充修订）
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