论中国证券市场改革与发展的趋势，本文主要内容关键词为：中国证券市场论文,趋势论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
90年代以来，全球证券市场又掀起了新的一轮制度创新与业务创新热潮。中国的证券市场也在这场改革热潮中面临着历史性的发展机遇与挑战。本文将结合国际证券市场创新与发展的一些基本实践对中国证券市场改革与发展的趋势作一些分析。
一、关于中国证券市场的总体改革步骤
80年代以后，发达国家与发展中国家的证券市场都有了较快的发展。这些国家在改善证券市场宏观运行环境的同时，越来越多地采用了买卖指令驱动型（Order Driven）的电子化交易、清算和监管制度。进入90年代以后，这种全电子化交易制度已成为在全球证券市场交易活动中居主导地位的管理模式。在这种管理模式上展开的微观结构改革也成为了影响国际证券业法律监管体系和国际证券市场总体发展方向的重要基础。纵观国际证券市场从宏观结构到微观结构的改革进程，我们可以看到它基本上可以分为以下几个步骤。①以美国1933年证券法和1934年证券交易管理法为立法原则，实施银行业与证券业分业管理制度；通过法律程序确立证券委员会在公司、证券和期货事务上的准立法主体和执法主体地位，确保从制度上消除货币金融当局的管理真空，在稳步扩大市场规模和提高融资市场化程度基础上逐步完善证券市场的法律管理体系。②美国、加拿大、澳大利亚和英国证券管理当局都是在金融证券法律体系基本趋于完善的80年代中期才逐步放松金融证券管制的，而且金融证券管制的放松基本上都是集中于以下两个方面的。a.放宽各类投资基金、保险基金和年金的市场准入条件，推动社会化融资组织形式的规范发展；b.废除固定的证券商佣金比率制度，在推动券商之间合理业务竞争的基础上保护中小投资者的投资利益。③着重培育证券市场的机构投资者，改善市场投资者结构与投资行为，增强了货币政策工具对货币市场、债券市场和证券市场的调节灵敏度，在促进资金流动有序化基础上建立证券交易价格发现机制。④提高证券市场运作的规模效应、通过制度创新与市场国际化发展与市场监管能力相适应的金融衍生工具。⑤通过提高证券电子化实时监控系统的功能，把巴塞尔协议和证监会国际组织制订的风险管理准则，和银行经营中的表内业务、表外业务及证券交易风险管理结合起来，以利于日益发展的融资证券化和抵押融资证券化的需要。
尽管我国的证券市场在近几年有了稳步发展，银行业与证券业分业经营的制度业已确立，各种单项的证券与公司立法改革明显加快，机构投资者的培育纳入了整体发展规划，中央银行公开市场业务等政策调节也初步见效。但我们必须承认，中国目前存在的“政策市”效应不但未减弱，反而还有升温趋势，市场交易投机的现象还相当盛行，与证券交易相关联的价格发现机制还没有真正建立起来。这些问题的存在主要是我国证券市场改革的总体步骤上出现了政策实施步骤的错位现象，政府在证券市场管理中形成了被动性干预，政府各相关管理部门之间缺乏协调的配合以及某些政策承诺还存在不连续性的现象等。这些问题不解决势必会给中国证券市场发展带来深远的负面效应。具体地说，①在总体改革步骤中应确立国家证券委员会具有统一管理公司、证券和期货事务的准立法主体和独立执法主体的地位，使之成为直接向司法部和全国人大负责的市场监管者。我认为这应当比颁布若干没有明确立法和执法主体的单行法重要得多。只有承认政府在证券事务上存在着被动性干预的问题，证券委员会与中央银行之间的政策性管理协调才得逐步确立。②证券与公司事务的政策承诺应有利于加快社会保障与社会融资制度改革和理性化机构投资者的培育。证券委员会法、证券交易法、投资基金管理法、外国公司收购和兼并管理法的制订必需结合中央银行货币政策工具的运用才能保证整个市场的稳步发展。③现在存在的问题是，我们在证券法规体系还不健全情况下实施了一些具有放松证券管制的改革，这在一定程度上加剧了深沪交易所之间，证券商之间依托当地政府所进行的消耗性业务竞争，影响市场流动性与稳定性之间的协调。而银行业与证券业分开经营后又没有相应采取符合国际惯例的证券抵押融资业务和与证券保证金帐户相联的、有限制的卖空交易方式，结果使大量银行贷款和单位资金通过各种渠道进入股市的问题至今没有办法杜绝。这个问题解决不好就会增大银行经营风险与证券交易管理的风险，还会为与资本市场融资改革相关联的人民币自由兑换的改革，特别是对资本项目管制的有效性带来新的困难。我认为人民银行副行长陈元最近提出应适当放慢资本市场的发展，以利于金融、外汇和整个银行经营监管的协调的观点是十分值得深思的。
二、关于证券市场交易监管体制的构造原则与策略
目前，国际证券市场交易监管的体系主要分为买卖指令驱动型（Order Driven）和价格或报价驱动型（Price Driven/Quoto Driven）两种。在与我国证券管理当局签订过“证券监管备忘录的六个证券交易所当中有五个是采用买卖指令驱动型交易、清算和监管模式的。只有纽约交易所目前仍采用有场地的专业证券商交易、清算和监管模式。采用买卖指令驱动型监管模式不仅交易监管实效高、成本低、而且容易对违规操作进行法律界定和对违规对象和违规方式实施电子化自动定位，因此成为海外市场提高业务竞争力的首选改革目标。纽约证交所采用的报价驱动型交易监管模式实际上采用了场内监管和电子化监管两套系统，因此交易监管成本大为提高，加上又引入了专业证券商或造市商制度，使得正常的交易价格引导和人为控市以及内部交易的法律界定难度大大增加，连带的市场调查和司法调查的难度也会变大。只是纽约交易所凭借其原有的法律体系较为完善的优势和特有的交易规模才能承受这个管理成本。
我国的深沪市场要实现与国际证券市场接轨，应当选择从有形交易席位向无形交易席位制过渡的买卖指令驱动型监管模式。这也符合我国证券立法总体滞后而市场交易活动还要较快发展的客观要求和有利于推进市场交易的规范发展。还有一点值得提出的是，在纽约交易所沿用至今的“造市商制度”及其人为稳定交易价格的方式在那些实施买卖指令驱动型交易监管的市场都是被归入违反证券交易管理法范围的。因此，我们必须明确地认识到不能将两种交易监管模式中有法律冲突的东西硬揉合在一起。否则在我国证券交易法规不健全的情况下，证券商可能会通过报价驱动进行各种变相合法的控市操作，这种作法也会与国际惯例发生冲突。
为了使买卖指令驱动型的交易监管模式得到有效实施，我们还必须在理顺证券立法与执法的框架基础上，合理地规划交易监管信息的传输和管理的技术问题。
澳大利亚与加拿大等国在这个方面采用的是二级监管制度。它们在监管过程中不仅将证券委员会的独立执法与司法部以至议会的立法联系在一起，而且将证券委员会、证券委员会的地方办公机构、证券交易所、上市公司及其各种投资主体的交易信息监管也联系到了一起，这样就确保了建立在买卖指令驱动型交易监管模式基础上的信息传输网络能高效、快捷和准确的运作。它们这种模式得到了国际证券业的充分肯定，也符合目前中国证券市场实施二级转授权监管制度的特点，值是我们借鉴。
它们的作法是：①由代表议会的司法部拟订与颁布“证券委员会法”，然后依法界定中央银行与证券委员会的政策管理职能，并且明确了证券委员会独立承担对公司（包括外国公司事务）、证券和期货事务依法监管的主体地位和依法管理的范围。这种作法的好处是将股份公司与证券市场交易监管的立法和执法主体更紧密的结合起来，克服了由于多头管理导致的法律关系协调成本高和运作效率低的问题。②证券委员会有权根据市场交易变化情况随时向司法部和议会提出对公司法、外国公司法、外国公司收购兼并管理法、企业破产法以及证券委员会法进行补充和修改的意见，并直接向司法部长和议会负责。这样就提高了证券立法与执行的严肃性和权威性，提高了证券期货市场的整体运作形象与信誉，排除了来自于各类政府行政干预对市场交易信息异常变动的影响。那些未上市公司的行为也得到规范，一、二级市场发展不平衡矛盾明显得到改观，证券交易信息传输效率与整个市场的有序化运作都有了改进。这种制度有效杜绝了地方政府从局部利益出发有意放宽对外国资本进行廉价购并的现象，保全了国家与股东的权益。③澳州证券委在证券交易量最大的都市设立证券委员会主席办公室，目的是承担对证券市场管理政策和实践活动的观测；负责对区域和国际证券市场法规制订者之间的联络和沟通任务；并随时保持与司法部长执行机构的联系，这样就可以及时纠正市场运作偏差和尽量缩短证券立法的周期。除此之外，澳州证券委员会还在各省会城市设置地方办公机构以负责证券委员会法中主要法规的监管职能。为了使证券委员会的监管和整个证券交易的实时监管活动融为一体，证券委员会在省会城市设置了专门为证券委员会服务的、并与交易所和所有上市公司数据库连接的信息处理中心和业务中心。证券委员会将各类调查文件和查询报告先转到业务中心，业务中心将这些文件归档并由信息中心进行图像化处理然后用于对社会公众的实时信息处理。这样就实现了由政府行政管理向按市场规则进行实时管制的转移。由议会、司法部和证券委员会组成的证券立法和执法主体，实现了将交易所、券商、中介服务机构以及各类投资者的活动全部纳入了与买卖指令驱动型交易监管模式相衔接的实时监控系统，这样就使整个证券市场的宏观法律框架与微观结构的信息化管理结合了起来。从我国证券市场交易监管的实践来看，由人民银行、国家计委、体改委、国有资产管理局和证券委构成的多头管理格局也还要时常面对来自于中央和地方政府的行政干预。政府各管理部门之间存在的法规冲突，信息传输不规范等问题也加大了因证券立法总体滞后产生的管理难度。证券法的制订虽采取了委托立法的方式，但并未最终确立证券委员会今后将直接向司法部和全国人大负责的准立法主体地位。证券委员会还无法单独的承担对公司、证券和期货事务的集中监管，证券交易所的实时交易监管电子化水平还不完善，地方性证券委员会的授权监管基本上还隶属于地方政府的行政性管理之下。整个与市场交易活动相联系的信息图文传输和电子化信息核查系统也没有建立起来。在证券委员会对公司、证券和期货事务实施独立监管职责后，中央银行与证券委员会间的协调主要是通过中央银行对货币政策调节工具的运用来进行的。建立一个保险与年金委员会来统管全国基金组织的管理，并将基金上市交易的管理划给证券委员会和交易所负责会更符合国际惯例。这种由中央银行，证券委员会和保险与年金委员会分工的政策及业务监管机制更有利于整个证券立法体系的运作。如果这些活动还都归在人民银行的行政管理下，就会影响业务创新的活力和立法周期及实时监管的实效，所以不理顺这个问题，那些以放松管制为特征的业务创新会产生更多连带市场风险，在这种情况下仓促推出的证券法会在今后证券立法与执法的协调上付出更大的代价。
三、关于证券市场交易组织结构与功能的改革取向问题
随着中国资本市场改革进程的加快和香港的回归，中国国内产权交易与购并重组将进入一个活跃期，中国的证券市场也同样会象澳大利亚、新加坡和香港等国证券业那样面临一个对证券市场交易组织结构与功能的重构问题。澳大利亚为加快其证券业的国际化在80年代将其6个地区性交易所进行了股份化合并。香港1986年也通过4个交易所的合并组成了在国际证券业更具竞争力的联合交易所。新加坡证券业为了配合其离岸金融市场的发展，协调中小公司的发展和引导外国资本进入基础行业也对市场交易进行了有层次和分功能结构设计。而美国、日本和法国等虽保留了多家交易所，但都属于以一个大的交易所为主和其它地区性交易所为辅，各个市场在组织结构和功能上形成互补的格局。如，德国虽保留了两个规模相当的交易所，但一个就是以交易本国大公司及汽车行业股票再加上外国公司上市股票为主，而另一个则以交易资源类股票和中小公司股票为主。这种市场组织结构与功能的互补能够提高证券市场的规模效应，降低交易监管的成本，改善信息传输和价格发现的一体化功能，以及更灵敏地反映股票指数变动与经济波动，反应与其它海外证券市场股指变动的关联度，并使证券立法和执法的统一性得到了改善。
从中国证券市场的组织结构和功能的现状来看，深沪两市的市场规模大体相当，交易品种和板块设置趋同，交易对象基本采取的是一种平行方式的管理。因此，两市的组织协调与业务监管就比较容易出现为争夺市场资金而出现的领涨板声股票的拉抬，出现为吸引券商而人为放宽业务监管力度的倾向，地方政府对股市管理的政策倾斜往往还带有强化两市业务竞争的色彩，两个市场另设股票指数的作法也在一定程度弱化了股指变动的经济关联性，并时常成为控市者炒作的一种诱导工具。最近，国内又重新兴起了要求在中部或中西部再设立第三家甚至第四家交易所的呼声，如果他们在规模、结构与功能上仍然与现在的深沪两个市场一样，证券市场如果走外延式扩张的办法，不仅会增加电子化交易监管的软硬件设备的支出，上述消极业务竞争的现象就肯定会进一步加强。考虑到中国证券市场改革向规范化和国际化的要求，应当适当集中那些结构功能趋同的证券市场，而同时发展一些具有组织结构和功能互补的交易市场，由于目前国内证券法规体系尚不完备，因此资本市场和证券市场的进一步开放还必须具有离岸市场管理的色彩，使外国资本能够经过引导进入国家的能源、交通与基础行业，而不是形成对目前A股与B股市场的冲击，并连带加重人民币经常项目实施自由兑换条件下资本项目管制的难度。
我认为新加坡证券管理当局成功地解决了这些问题，他们的经验值得我们学习借鉴。新加坡证券管理当局的作法是将证券交易所的交易分成四个交易板。每个交易板分别设置了不同的准入条件。新加坡当地的大公司和外国公司的股票被安排在主板市场交易。如果外国公司准备对新加坡基础项目进行投资或采取了有利于新加坡公司发展的兼并则可被安排在交易所的外国板市场交易。那些极具发展潜力和前景的新加坡高科技行业和中小型的民营企业并不会因为起步阶段无法达到主板市场要求的准入条件而陷入困境，它们可以被安排在专门设计的自动报价系统板市场去作上市交易，当这些公司经过几年的股本扩张达到主板市场准入条件后就会获准转入主板市场去。而那些专门准备去购买海外股票的新加坡投资者，则可以在新加坡交易所专门的中央限制指令交易市场去进行交易和业务清算。这种集约化管理和分层次的功能互补市场结构加强新加坡在国际证券业稳健经营的良好形象。它成功地抑制了那些结构功能趋同的交易市场存在的消极竞争和业务管理磨擦；改善了交易信息实施、实时传输和监管的质量；解决了按照产业政策要求积极引导外资进入基础行业，又不至于导致国内证券市场发生异常冲击的矛盾；它在推动了不同行业和不同层次公司化改革的同时又缓解了因一、二级市场发展不平衡所导致的负面效应，并且从制度上抑制了泡沫经济现象的发生。
我认为中国证券市场组织结构与功能趋同的问题需要通过合理规划逐步加以解决。我不赞成未在合理规划新的功能互补市场之前就在中西部兴建第三家或第四家交易所。这种意见与是否要重视西部金融市场的培育与发展是两个不同的问题，而是一个如何提高证券市场高效率运作的科学态度问题。
目前我国的证券交易市场在组织功能与结构上缺乏层次，而在上市公司的股票形式上却同时存在着A股、B股、H股、N股等多种层次，在A股中还又划分有国有股、法人股、法人股向社会公众的转配股，转配股又派生出再转配股等。这样是难以规划和实现证券法规的统一性的，市场监管难度也会增大，A股、B股和H股股东权益之间的不对称还会形成新的不公平。实施证券市场组织结构和功能互补形式的创新将会有助于今后A、B、H股以及国有股、法人股和社会公众股交易管理的并轨。同时也会减小人民币经常项目实施可自由兑换资本项目管制的难度。
四、银行业与证券业分业经营后的融资方式创新与管理问题
在过去几年里，我国银行业与证券业虽在形式上存在着分离，事实上两业之间的资金血缘关系并没有真正切断。在证券立法明显滞后，证券交易实时监控系统又不完善的情况下，政府对信贷资金、财政性资金、公司流动资金和社会保障资金等违规入市的干预虽然有一定的效果，但常常又会引起证券市场的大幅震荡，因此证券交易投机盛行之风可以说还没有从制度上得到根本的解决。1996年底我国银行业与证券业真正实现了两业的分离，这就使我国的证券市场改革又向着规范化管理的方向迈进了一步。
但是我们又必须看到由于中国现在的证券公司规模普遍偏小，其连带的投资银行业务开展的也不多，如果在两业分离的改革实施后我们不进行相应证券信贷抵押融资改革的话，证券机构就只能采取封闭式的投资滚动来扩大有限的融资规模，也不利于国内证券商的业务竞争和向海外市场扩展能力。另外，证券交易的流动性可能会因此而降低。如果国内的证券机构采取变相吸储方式或挪用股民帐户资金等方式解决融资周转就可能会破坏金融和证券市场秩序的稳定，并诱发新的非法拆借和交易投机倾向。为了使证券抵押融资、持股人权利保护和证券交易的风险管理结合起来，我们可以借鉴国外证券业的管理经验，制订专门针对证券交易融资的法定贷款保证金率的方法。即，应当在加强证券立法的前题下，允许个人与机构投资者开设保证金帐户和向证券机构申请保证金率在60～80%左右的证券贷款，取得证券贷款的投资人将全额的有价证券作为贷款抵押物交存证券机构或投资银行。如果提供贷款的银行认为投资人购买的证券质量低下还可以要求其追加法定保证金。贷款银行在股票行市下跌时还有权在必要时售出借款方用作抵押的部分证券，从而取得现金来补足保证金或全额售出证券以确保贷款额的收回。中央银行通常是通过制订证券贷款每笔最高限额的方式和设立申请注册制度的方式来进行管理。投资银行还可向中央银行申请相应的再贴现融资。只要中央银行认为证券交易出现过热局面则可以提高利率和证券贷款法定保证金率来达到控制投资规模和稳定证券市场交易的作用。这种作法的另一个好处就是增强了开放条件下利率、汇率和其它财政金融政策工具的联动效应。市场调节机制的增强将有助于减少来自政府对市场的行政干预或总是要靠某某报刊评论员文章的方式进行震荡性极大的市场干预。为了使证券贷款融资纳入规范化管理轨道，中国的证券管理当局还应结合证券交易实时监管系统的运作情况，认真研究和引入有约束的卖空（Short Selling ）交易方式，重新规范交易停牌制度和T+X的交易清算制度，并作为配套管理措施的一部分由证券委员会批准设立国际证券市场通行的国家保障基金（National Guaranttee Fund）来抑制证券商的违规操作行为。
五、几点启示
上述分析表明，中国证券市场改革目前主要还停留在市场的宏观结构改革与规划阶段，但我们必须对90年代以后国际证券业所进行的放松管制与微观结构的改革进行全面追踪并搞好中外证券业在法律监管体系与监管技术方法的衔接。除此之外，我们还要看到国际证券市场组织管理有着向股份化发展的趋势，国际证券和期货市场交易清算与监管信息传输的网络配置的一体化也对监管过程的法律、协调提出了更高的要求，证券化条件下的价格发现与风险防范难度也将不断增大，欧州货币一体化将可能带动新的一轮衍生工具创新，以及格拉斯—斯蒂格尔法约束范围的调整使全球银行业、证券业和保险业出现了三业趋同格局，……等等，这些都表明在国际证券市场正在进行的微观结构改革中全球证券业又在酝酿着一场比人们预期来得更快的宏观结构重构。中国证券市场要规划当前进行的宏观结构改革，要推进随后铺开的微观结构制度创新，还要搞好与快速发展的国际证券业的管理衔接，这个历史变革的过程将是任重道远的。
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