泰国的宏观经济政策失调与货币危机，本文主要内容关键词为：泰国论文,货币论文,危机论文,宏观经济政策论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
90年代以来，国际金融市场动荡加剧。泰铢危机是继英镑危机和墨西哥比索危机后的又一次严重的货币危机。由于泰国经济和我国处于相似的发展阶段，因此，有必要加强对于此次泰国货币危机问题的研究。
一、泰铢危机的产生和背景
从70年代中期开始，泰国始终保持了较高的经济增长速度和较低的通货膨胀率。90年代以来，泰国经济进入到中速增长阶段。 1991 年至1995年，GDP增长基本保持在8%以上，而通货膨胀继续被控制在6 %以下（见表1）。
表1泰国主要经济指标
单位：%
GDP 消费 经常外汇 外汇储备 政府财政
年份 增长率物价 帐户储备 与月进口
盈余
指数 占GDP (亿美元)额之比占GDP
1989
12.2 5.4 -3.5
105
5.0 +3.2
1990
11.2 6.0 -8.5
143
5.3 +4.7
19918.5 5.7 -7.7
184
5.7 +4.9
19928.1 4.1 -5.7
212
6.1 +3.1
19938.3 3.3 -5.1
254
6.8 +2.2
19948.8 5.0 -5.6
303
6.8 +1.8
19958.7 5.8 -8.1
370
6.3 +2.7
19966.4 5.9 -7.9
396
6.9 +2.2
资料来源：泰国银行季报（1997年第1季度）。
但泰国在经济发展中，也开始暴露出一些严重的问题：由于国内储蓄不足和总需求膨胀，导致进口过多；而随着国内工资成本的上升，传统的出口产业竞争力下降，出口增长乏力。经常帐户不平衡的矛盾加剧。为了弥补经常项目的赤字，自1993年起，泰国政府进一步放开资本市场。随后，大量外资流入，特别是短期外债增加很快（见表2）， 导致国内信贷宽松。国内企业大量举借外债，进行房地产与股票投资，形成严重的泡沫经济。
表2泰国外债一览表
单位：亿美元
1993
1994
1995
1996
(三季度末)
公共部门 141 157164167
长期外债141 155163166
短期外债 -
2 1 1
私人部门 326 392517603
BIBF77 181275304
非银行 249 211242299
长期外债 126 137169217
短期外债 122 74 73 82
总计 468 550681771
资料来源：泰国银行季报（1997年第1季度）。
1995年以来，美元开始升值。由于泰铢与美元挂钩，导致泰铢相对升值，进一步削弱了泰国的出口能力，使得经常项目赤字增大。为了实现国际收支平衡，泰国中央银行被迫提高利率以保持源源不断的资本流入；高利率加剧了国内经济的不景气，外资开始大量流出。在外汇需求增大的情况下，泰国货币当局并未对泰铢实行贬值，而是加大在外汇市场的干预力度。在这种形势下，国际资本市场投机者借机对泰铢发动连续攻击。泰国中央银行在多次干预后， 外汇储备大幅度下降， 被迫于1997年7月2日宣布放弃执行了十三年之久的钉住以美元为主的一篮子货币的固定汇率制度，改为采取有管理的浮动汇率制度。
实行浮动汇率后，泰铢大幅度贬值。7月2日之前，泰铢汇率经常保持在1美元兑25铢的水平。7月2日以后，泰铢汇率最低曾达到1美元兑32.6 铢，贬值幅度高达30%，远远超过泰国中央银行预计的1美元兑28铢的水平。汇率实行浮动后，泰国中央银行减少了对外汇市场的干预，并希望通过市场找到供求平衡的汇率水平。
在外汇储备大幅度减少的情况下，泰国政府于7月28 日宣布正式寻求国际货币基金的援助。为了满足国际货币基金的贷款条件，泰国政府将采取一系列的紧缩政策。这将使泰国经济进一步面临沉重的压力。
二、泰国货币危机的深层次原因
（一）从宏观经济政策看，没有协调好国内经济平衡目标与国际收支平衡目标的关系，忽视了经常帐户赤字问题
与拉美国家的情况有所不同，泰国政府在最近十年的经济增长过程中，一直对通货膨胀实施严厉的控制，实行了从紧的财政与货币政策。泰国政府自1988年以来，不但没有财政赤字，而且保持了多年的财政盈余（见表1）。目前中央银行政策性贷款很少， 仅有以抵押商业本票的方式，通过对进出口银行的再融资，支持出口企业。但再融资的比例仅为中央银行资产的2%左右。
与国内实行的平衡政策形成鲜明对照的是， 泰国的经常项目自1977年以来始终处于不平衡状态，存在着巨额赤字。一般情况下，在经常帐户出现赤字时，货币当局应首先对赤字的性质加以判断。如果经常帐户赤字是短期性的，可以通过外汇储备的变动来加以调节。如果经常帐户赤字的性质是长期的，可通过两种不同方式来加以弥补：一是通过放开资本帐户的管制，吸引外资，以便通过增加资本帐户的盈余来弥补经常帐户的赤字；二是通过对本国货币实行贬值，同时采取紧缩的财政货币政策，以期在防止通货膨胀上升的同时，实现经常帐户的平衡。由于泰国经常帐户赤字是长期性的，泰国政府主要采取了上述第一种政策，即在汇率上采取钉住美元的政策，将泰铢稳定在1美元兑25 泰铢的水平上；同时，采取一系列放宽资本帐户管制的政策，以吸引外资流入。
以资本帐户盈余来弥补经常帐户赤字的政策能否成功取决于若干条件：一是看资本流入能否保持其持续性；二是资本流入能否使本国的出口能力提高，进而从根本上减少经常帐户赤字。根据以上两个条件，发展中国家政府在吸引外资时，以吸引能够增强其出口能力且流动性较低的直接投资为宜。但是，在过去几年中，流入泰国的资本却是以短期资本为主。
自1993年起，泰国为了吸引外资，在开放资本帐户方面，采取了两个重要的政策，一是开放了离岸金融业务，推出了曼谷国际金融安排（Bangkok International Banking Facilities,BIBF）。 根据这一安排，1993年泰国中央银行向15家泰国商业银行、35家外国商业银行在泰分行发放了BIBF的经营许可证。凡获批准的商业银行可以从国外吸收存款和借款，然后在泰国（out—in型）和外国（out—out 型）以外币形式贷款。根据上述规定，泰国中央银行对商业银行和外资银行实际上已没有任何外债规模管理的政策限制。二是泰国允许非居民在泰国商业银行开立泰铢帐户，进行存款或借款，并可以自由兑换。通过以上措施，泰国资本项下已基本实现了可自由兑换。1993年以来，通过BIBF和非居民的泰铢存款大幅度上升，而直接投资并未相应上升。1995年以来，随着实际经济状况的恶化，股市和房地产难以保持上升的趋势，短期外资开始外流。为了防止外资大量流出，中央银行被迫维持着较高的利率。高利率使投资和消费进一步下降，银行不良资产上升。国外银行减少了对泰国企业和银行的贷款，外汇需求发生逆转，贬值压力加大，最终诱使国外投资者发动了对泰铢的攻击。
因此，从宏观政策上看，泰国政府忽视了国际收支平衡问题。在经常帐户出现赤字时，过分依靠短期外债，只是在外汇市场上采取一系列政府干预的手段，如固定汇率和频繁的外汇市场干预。这种宏观经济政策的失调是导致货币危机的最主要的原因。
（二）从汇率政策与货币政策的配合来看，钉住汇率制降低了货币政策调节经济的作用
泰国自1984年6月30日起， 就实行了钉住以美元为主的一篮子货币的汇率制度，并以此保证汇率的稳定和货币的可兑换性。
泰国中央银行采取钉住汇率时的主要考虑是：首先，稳定的汇率将有助于外国投资者信心，特别是国外投资者在泰的直接投资；二是稳定的汇率有助于防止由于进口品价格的上升而导致的通货膨胀；三是稳定的汇率有助于出口商的成本核算，从而有利于出口的稳定。泰国进出口的百分之八十是以美元结算的，因此，钉住美元有助于进出口的稳定。但是，在实践中，钉住汇率制能否成功，要取决于其它政策的配合。同时，为了维持固定汇率，还必须付出其它相应的代价。
为了维持固定汇率制，必须付出的最重要代价之一，是无法有效地实施本国的货币政策。在泰国，这突出地表现在以下两个方面：
1.中央银行无法有效地实施对于货币供给量的调节。近年来，泰国货币当局除了有明确的名义汇率目标外，并无明确的货币供给量的目标，货币供给量仅作为重要的观察指标。由于泰国没有实施信贷规模管理，因此，对于货币供给量的影响，主要是通过对基础货币的控制来实现。但在钉住汇率制下，中央银行只能被动地买入卖出外汇，对基础货币的控制能力下降。
近几年来，随着外汇储备增加，中央银行资产中外汇占款大量增加（见表3）。泰国中央银行在外汇占款增加时， 主要采取了下列措施实行对冲：
（1）增加财政盈余。如前所述，泰国一直实行谨慎的财政政策， 当外汇储备增加时，泰国政府以增加财政盈余作为主要的对冲措施。在外汇占款增加的同时，财政在中央银行的净负债减少，部分地起到了控制基础货币增长的作用。但是，财政盈余的继续增长是有限的，并不能保证持续有效的对冲。
表3泰国货币当局资产表
单位：10亿铢
年份外汇
对政府
对商业对非银行金 对非金融
资产
占款债权
银行债权
融机构债权 部门债权
总计
1990360 50 42
17
—
481
1991465 46 38
18
—
580
1992539 51 37
22
—
669
1993649 40 21
25
—
761
1994758 19 15
32
—
852
1995931 28 16
388 1 055
1996990 31 26
64
17 1 184
资料来源：泰国银行季报（1997年第1季度）。
（2）通过公开市场操作进行对冲。在外资流入， 外汇储备大幅度上升时，中央银行主要通过外汇市场和货币市场进行流动性的吞吐。由于泰国财政状况良好，国债发行量很小。因此，泰国主要通过国有企业债券进行公开市场买卖，同时，每月发行中央银行融资券，吸收由于外汇占款增加而形成的银行体系过多的流动性。但是，由于泰国中央银行是以短期利率作为操作目标的（以下还将讨论），因此，中央银行公开市场操作并不是以商业银行的流动性（如准备金水平）作为操作目标，因此也就不能有效地实施对于基础货币的控制，从而也就无法直接影响货币供给量。
（3）对外币存款实行较高的存款准备金。 为了减弱外资流入对于基础货币的影响，泰国中央银行对外币存款实施较高的存款准备要求。泰国中央银行对于本币存款实施了7%的法定存款准备金， 但商业银行可以中央银行认可的债券作为准备金，最高可达5%，因此， 商业银行在中央银行的准备金存款只要保持在2%以上即可。 而对外币准备金则要求全部为外币存款。但是，由于实行了钉住汇率制，而且资本帐户基本上是放开的，因此大部分外汇借款人或国外投资者均可将外汇兑换成泰铢，因此，外汇准备金制度实际上对外资流入也并无很大的限制性作用。
2.由于汇率钉住美元，泰国中央银行必须保证泰铢利率与美元利率差别稳定，这也就使其丧失了利用利率来调节经济的能力。由于泰铢实行的是钉住汇率，同时开放了短期资本帐户，因此，在过去几年中，泰国利率水平的变动必须与美元利率变动一致，否则，就会导致短期资本套利活动的加剧。为了保持利率稳定，泰国中央银行主要通过公开市场进行操作。通常的程序是，每天上午，中央银行公布一个回购利率，在上午8∶30—11∶00和下午1∶00—3∶00期间， 商业银行可与中央银行电话联系，按公布的利率，根据自己流动性的需要，进行回购和逆回购。中央银行在已批准的债券种类内，对进行回购的债券品种和数量不加限制。泰国中央银行通过公开市场操作，将短期回购利率与美元同期的短期利率之差保持在3到5个百分点。如果利差过小，则会发生短期资本流出，国内流动性减少，利率上升；反之，如果利差过大，则导致短期资本流入加大，利率下降。
由于钉住汇率制，使得中央银行对利率水平基本失去了控制，而只能以稳定汇率为目的，保持美元与泰铢的利差，从而使货币政策在调节经济的能力上受到很大的限制。如1993年和1994年期间，泰国出现了经济过热现象，但中央银行无法提高利率。因为提高利率，将导致短期资本的进一步流入。随着国内流动性加大，利率会降低到原有水平，而货币供给量却增加了，无法达到紧缩目的。到了1995年和1996年，美元利率开始上升，而泰国经济不景气，需要降低泰铢利率时，泰国银行又无法实现这一目标。
（三）从外汇管理制度上看，没有处理好开放资本帐户与保护本国货币安全的关系
80年代开始，国际资本流动程度提高，发达国家流向发展中国家的资本在逐渐增多。发展中国家开始大规模地利用外资来促进本国经济的发展。泰国在历史上就对外汇管理放得较开，又于1991年接受了国际货币基金组织的第八条款。为了与新加坡、马来西亚争夺东南亚的地区金融中心的地位，更多地引进外资，弥补经常帐户赤字，从90年代起，泰国加速开放了资本帐户。目前，泰国的外汇管理制度中重要的内容包括：
——经常帐户已实现完全自由可兑换；
——对外国的直接投资不加限制；
——国内股票和债券市场完全对外开放；
——扩大了离岸金融业务，建立BIBF；
——对金融机构不实行外债规模控制，对金融机构主要从资本比率等方面考核；
——企业可以自由对外借债；
——非居民可在国内和国外自由开立泰铢帐户，可以进行泰铢的存借款，并自由汇兑；
——国内设立泰铢的外汇市场，开办现汇、远期和掉期等多种交易品种。
由于泰国的资本帐户基本上是完全开放的，因而极大地便利了投机者对泰铢的攻击。实际上，自1996年以来，投机者充分利用了新加坡的离岸金融中心对泰铢进行攻击。
对泰铢攻击的具体方式是，对冲基金等投机者首先在泰国BIBF成员银行开立泰铢帐户，并从泰国商业银行大量借入泰铢，而后在新加坡的泰铢现货市场（spot）卖出美元，或在远期市场（forward ）卖出泰铢。因为在远期合同成交时，仅需要以差价平仓，投资者通常保持5 %以内的保证金（margin）即可，因此，杠杆效应巨大。据有关专家估计，在今年5月发动的攻击中，外国投机者共借入泰铢1700亿左右， 从而形成巨大的抛售力量。在此之前，泰国中央银行有关部门利用经济模型计算，认为泰铢大约高估5—10%，因此， 认为外汇不平衡的状况并不严重，建议将泰铢仍然维持在原水平。由于低估了市场上的抛售压力，泰国中央银行进行了耗资巨大的外汇干预。虽然投机者暂时退出市场，但中央银行也损失惨重，外汇储备下降了100亿美元左右， 从而使泰国中央银行被迫放弃钉住汇率制。在发现了对于非居民本币管理的巨大漏洞之后，自6月2日起，泰国中央银行决定，各个商业银行不得贷放本币贷款予外国基金，外国投资者要获得泰铢贷款或售出外币，必须出示实际交易的证明，例如进出口业务证明或在泰国投资的证明。由于加强了对于本币的管理，才在操作机制方面抑制了投机者对泰铢的攻击。
（四）从金融机构的管理看，泰国没有处理好金融自由化与金融监管的关系
80年代起，泰国为了促进金融体系的竞争，逐渐放松了管制，增批了许多非银行金融机构。目前，泰国的金融机构大体可分为三类，即商业银行、财务公司和证券公司。泰国金融当局实施了分业管理的政策，商业银行只能从事存贷款业务和外汇业务，而不能从事股票买卖。证券公司只能从事股票买卖和承销，不能从事存贷款等银行业务。财务公司不可以从事存款业务，但可以通过在国内发行本票（promissory note）和对外借款等方式筹集资金，并从事贷款等商业银行业务，同时还可以进行股票承销业务。商业银行可以持有不超过20%的财务公司的股权。由于泰国银行对于发行本票没有利率上限，财务公司可以用较高的利率来筹资；同时，在钉住汇率制度下，财务公司可以在没有汇率风险的情况下，大量借入低息美元，并转成泰铢。由于融资方面的这些优势，非银行金融机构得以迅速发展。1992年底，财务公司和证券公司的金融资产仅占全部金融系统的19.8%，而到1996年底，上述比例已上升到35%。非银行金融机构将筹得的大量资金投入到房地产和股市，这是1993 、 1994年泰国房地产和股票价格上升的重要原因。1992年曼谷股票交易所上市公司的平均市盈率为16.2倍，到1993年已上升到26倍，而目前已下跌到8倍左右。1995年股市和房地产价格开始下降， 非银行金融机构坏债资产大量增加。由于许多财务公司已是上市公司，与银行的关系密切，而大部分银行也是上市公司，因此，在今年6 月份宣布银行不良资产增加时，引起投资者的恐慌，大量抛售股票。泰国资本市场中，国外投资者所占的份额很大，1996年外国投资者在曼谷交易所所占交易额的比重为34%，因此，股市下跌后，大量国外资本流出，加大了外汇市场上泰铢贬值的压力。因此，可以说金融监管不力，也是此次货币危机的重要原因。
三、泰国货币危机对我国的启示
（一）各国经济发展主要应依靠国内的储蓄，而不能过分依靠外资，特别是不能依靠外债来支撑经济发展
由于国际资本的流动性加强，各国有条件更多地利用国际资本来促进本国的经济发展。但是，一些发展中国家过分依赖国外资本，从而使国家经济处于不稳定的状态。泰国在20年的经济发展中，长期保持着经常帐户赤字，但始终不采取有效措施实现经常帐户的平衡，而只是试图通过放松资本帐户的管制，来吸引更多的外资，特别是短期外债，来弥补经常帐户的赤字，支撑经济发展。实践证明，这一政策是有重大缺陷的。
近年来，我国之所以能够实现宏观经济稳定平衡的发展，一个重要的原因就是坚持了以利用本国储蓄为主，引进外资为辅的经济发展战略。自1993年以来，在保持人民币名义汇率稳定的同时，始终保持了经常帐户的盈余，这就使我国宏观经济有了一个良好的基础。因此，这一基本的宏观经济政策应当保持下去。
从泰国货币危机的过程来看，具有较高的外汇储备是稳定一国货币的重要因素，但并不能充分保证一国的货币安全。泰国的外汇储备并不算低，到1996年底，外汇储备为396亿美元，约为7个月的进口量，这已达到泰国历史最高水平。但是，由于经济发展出现了严重的失衡，依然发生了货币危机。因此，一国货币安全的条件不仅在于要保持较高的外汇储备，同时还要保持一国经济的健康发展和经济实力的增强。
（二）在引进外资过程中，要特别注意产业结构的升级和出口能力的提高
在经济发展过程中，泰国政府一直注意积极引进外资；但是，在外资的投向上，却始终没有合理的调整。大量外资被用于公共建设和房地产，而整个工业制造水平和出口能力始终没有提高。
我国在引进外资工作中，坚持了以吸引国外直接投资为主的政策，使我国的工业制造能力和出口能力不断提高。人民币实行有管理的浮动汇率以来，虽然实际汇率升值达40%左右，但我国出口依然保持着良好的势头，特别是三资企业出口比例上升，这也反映了引进外资对于提高我国出口能力和改善经常帐户的效果。但目前在引进外资的工作中，也有需要注意的问题，特别是目前地方政府大量在基础建设中引进外资，然后又通过结汇，迫使中央银行投放基础货币。这类投资对出口能力和工业水平并没有提高，虽然国家外汇储备增加了，但未来会在两方面产生压力，一是一旦项目收益不理想，会带来偿债的压力；二是当项目到期时，又会对外汇汇出产生压力。特别是一部分地方政府和企业，采用了地方担保回报的形式，实际形成了外债，对这类外资的流入，应当加强管理。
（三）要充分利用汇率机制调节国际收支，同时使货币政策的实施更具有自主性
如前所述，泰国所采取的钉住美元的汇率制度的重要缺陷之一是使中央银行丧失了在货币政策上的调控权。
目前，我国也采取了稳定人民币名义汇率的政策，在外汇市场上供大于求的形势下，中央银行外汇占款迅速增加。自1993年外汇体制改革以来，中央银行资产结构发生了很大的变化。目前，在外汇占款持续增加的形势下，我国主要运用以收回中央银行贷款的对冲政策；但由于各方面的因素，收回中央银行贷款的政策已越来越受到限制。因此，一方面我们应当加强以汇率来调节国际收支平衡，另一方面要大力推动公开市场操作，以便保证有力地实施货币政策。
（四）要加强离岸金融业务的管理和外汇管制
泰国的货币危机表现出了目前国际金融市场上投机者对于一国金融稳定的破坏作用。因此，我国中央银行应当大力加强对于国际金融风险防范的研究，并具体落实到政策制定中去。
通过对泰国货币危机的过程的分析，我们认为，国外投机者要进行对一国货币的攻击，除了要有适当的宏观环境之外，在技术上，也要有相应的条件。这些条件包括，一是必须有本币和外汇自由兑换的外汇市场，这为买卖外汇提供一个场所；二是要有短期资本帐户的开放，以利资金的调动；三是投机者可以获得本币的资金来源，从而在抛空一国货币时，拥有平仓的本币资金来源。从我国经济实践来看，我国货币基本保持了稳定，除了宏观经济处于健康发展的阶段这一根本的因素之外，在外汇管理体制上，目前还没有给投机者可乘之机。这是因为，我国虽然建立了银行间外汇市场，包括允许外资银行进入外汇市场买卖和将三资企业纳入结售汇体制，但是，我国对于短期资本采取了严格管理的政策；同时，对非居民持有本币也实行了严格的控制。所以，虽然这两年股票、债券和货币市场波动较大，但在外汇买卖上并无发现相关的异常波动的现象。这是值得认真总结的经验。但是，随着经济形势的发展，对于原有的管理方式，也将提出新的挑战。目前，三资企业的规模正在迅速扩大，我国在信贷资金管理上必然要逐步放宽对于外资银行在本币业务上的限制，这就需要注意研究防范金融风险的问题。例如，目前三资企业从外资银行借款，并不受外债规模管理的限制；外资银行总行可以调入外币资金到其在华设立的分行，以满足三资企业的外汇贷款需求。这就为三资企业以外汇资金转成本币进行投资活动提供了可能。同时，外资银行也开始进入人民币同业拆借市场，这也为外资银行得到人民币资金提供了新的渠道。此外，随着我国地方和企业在港融资规模的扩大，也将为非居民取得人民币提供了可能。因此，必须加强对于非居民和外资银行的人民币业务的监督和管理，以规避开放过程中可能带来的风险。
（五）要正确处理金融体制改革和金融监管的关系
泰国这次货币危机的重要原因是非银行金融机构的大量坏债问题。在多年的经济发展中，泰国仅仅强调了金融自由化，设立了许多新的金融机构。但在本币和外币的融资方面，都没有对非银行金融机构加以应有的控制。财务公司等非银行金融机构可以通过大量发行本票融入资金，同时，还可以通过直接向外资银行借债获得外币贷款。在钉住汇率制下，由于汇率风险很小，而美元利率很低，这也促使非银行金融机构对外过度负债，将资金投入收益率高的房地产和股票市场。而一旦国内房地产和股票市场下跌，或汇率贬值，都会使这些企业的经营陷入困境。泰国在非银行体系金融机构发展问题上的教训表明，金融监管与金融体制改革必须同步进行；没有有力的金融监管手段，就无法有效地推进金融机构和金融工具方面的创新。
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