金融工程运作机理及其运用，本文主要内容关键词为：机理论文,金融论文,工程论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一个公司的高层管理人员在制订公司长期发展战略、短期经营策略时，传统的做法主要是借助于生产部门、营销部门及研究部门反馈的信息，并根据各部门一些专家的分析、建议进行决策。然而，现在一些公司高级管理人员已经发现，一种崭新的方法“金融工程”（Financial Engineering）十分有助于达到公司的经营目标。金融工程不仅能用来降低公司已有的业务成本，而且有助于开发新产品、提供新服务、开拓新市场。
一、金融工程的运作机理
在西方国家，“金融工程”这一名词虽早在50年代就出现过，但一直到90年代，随着全球金融创新的浪潮，尤其是电子计算机、远程通讯、系统工程等新技术在金融领域的渗透，加上金融理论本身的发展，近年来发展势头很猛，引起国际金融界、管理界以及工程学界的高度重视。
从广义上讲，金融工程就是设计、开发金融产品和金融工具的工程，尤其是设计、开发一些金融市场上所没有的、具有特殊要求的新型金融产品和金融工具。在具体运用中主要是利用金融衍生工具管理公司的风险，并为客户设计、定制一些特殊的金融产品。这种有助于公司提高决策效力的新方法，似乎与近期不断出现的金融衍生交易巨额亏损事件格格不入。然而，仔细剖析这些衍生交易的亏损事件，不难发现，其根本原因并非缘于衍生工具的本性，而是过度投机或对衍生工具使用不当所致。为了避免衍生交易灾难的发生，有远见的公司高级管理人员应该使用金融工程这一有力的方法。
（一）金融工程的运作过程
金融工程是为金融创新提供工具，是金融中介为其客户解决特定金融难题的一种系统性的分析方法。其具体运作过程包括以下5个步骤[①a]：
1.诊断：识别客户遇到的金融问题的本质与根源。
2.分析：根据现有的技术、金融理论及金融监管现状，分析寻找解决问题的最佳方案，这种最佳方案往往是设计一种新的金融工具（或一系列工具），也可以是设立一个全新的金融中介机构。
3.开发：根据分析的方案开发新的金融产品，运用的方法有两种：一种是承销法（Underwriting），即金融中介以代理人身分，为交易方承销某种金融产品；另一种是组合法（Synthesizing），即金融中介以当事人身分，通过动态交易策略为客户进行投资组合，开发金融产品。
4.定价：确定金融产品的开发成本和边际利润。
5.定制：进一步为每个客户定制能满足其特定要求的金融工具。
（二）金融工程的产品开发
从运作过程的5个步骤可以看出，金融工程的核心是为客户设计开发出新的金融产品以满足其特定的要求。假定某金融中介通过诊断、分析A客户遇到的金融问题后，寻找到的最佳解决方案是：无论在何种情况下，该公司须在两年后拥有1000股X公司的股票，且保证头寸价值不少于＄100000（即每＄100／股）。进一步假定X股票一年后可能上涨到＄115，也可能下跌到＄90；若第一年股价上涨，则第二年股价可能为＄90或＄140，若第一年股价下跌，则第二年股价可能为＄70或＄110，其可能的变化如表1所示。
表1 X股未来可能的价格
时间初始年t＝0第一年t＝1第二年t＝2
股 ＄90
＄70
＄100
＄110
价 ＄115 ＄90
＄140
并假定无风险利率为5%，这样，金融中介面临的工作是如何开发出一种金融产品，使A客户购买这种金融产品后能保证在第二年拥有1000股X股票，其价值不少于＄100000。使用的方法有两种，即承销法和组合法。
1.承销法。金融中介可以设计开发一种名为“X信托”的单位信托基金，该信托基金包含两种资产：1000股A股票和面值为＄100000的两年期国债。这样，“X信托”可以分为两级债务：A级和B级。A级表明的是在第二年末，保证购买方可以选择获得1000股X股票或＄100000，且具有优先偿付权；B级就成为一种或有偿付（Contingent payoff），即B级债务偿付的价值为“X信托”的总价值与A级债务优先偿付的价值之差。由于“X信托”中包含的国债，到期肯定可以收回本金，因此，即使X股票变得一文不值，“X信托”两年后的价值也至少有＄100000。而A级债务因其具有优先偿付权，因此，其偿付价值不少于＄100000。各级债务随股价变动的偿付价值如表2所示。
表2 两年后各级债务偿付价值
X股价A级保证权益B级剩余权益 “X信托”总价值
＄70
＄100000
＄70000 ＄170000
＄90
＄100000
＄90000 ＄190000
＄110 ＄110000
＄100000 ＄210000
＄140 ＄140000
＄100000 ＄240000
这样，金融中介通过设计开发“X信托”，将其中的A级卖给A公司，满足了其特定要求，因为无论股价如何变化，A公司两年后拥有的1000股X股票，其头寸价值不少于＄100000。当然，由于A级到期后可获得最低限额的权益，且可获得X股票的现金股息，而B级只能获得剩余权益，风险较大，因此，金融中介对“X信托”中的A级和B级产品的订价就不同。为了卖出B级，金融中介对B级订价时应按成本进行一定程度的折扣；而对A级订价则要适当溢价（超过成本）以弥补B级的折扣和自己的利润。就上述“X信托”而言，其开发的最低成本为＄190700（即1000股X股票价值＄100000，加上面值为＄100000两年期国债的贴现值）。因此，为了盈利，金融中介从销售A级和B级产品中获得的收入要大于＄190700。当然，该金融中介首先要为成立“X信托”筹措资本，可一旦卖出“X信托”产品，则金融中介在此项交易中既不承担资本风险，也不用担心头寸暴露风险。从这层意义上讲，是一种“承销”的方法。
2.组合法。组合法是一种开发金融产品的动态交易策略，其动态的意义表现在，该方法要针对证券价格的变化，不断地调整持有的头寸组合。仍以上述A公司遇到的问题为例，金融中介借助于一些订价模型及电子计算机等工具，金融工程师就上述问题进行计算分析，为A公司制订组合策略。通过计算确定初始投资为＄106315，其中＄70400用于购买704股X股票，其余投资于年息为5%的两年期国债。在第一年若股价上涨，通过卖出部分国债再买进股票；若股价下跌，通过卖掉部分X股票并买进国债。经过这种组合调整策略，到了第二年，都能保证头寸组合的价值超过＄100000，其具体组合过程如表3所示。
表3 动态组合开发金融产品策略
资料来源：斯科特·梅森和罗伯特·默顿：《作为金融创新的金融工程运用研究》，第27页。
从表3可以看出，无论股价如何变化，在不追加投资的情况下，通过动态组合调整，到第二年头寸总价值都不会小于＄100000，故可满足客户的要求。其设计开发的成本为＄106315，即为初始投资额。
二、金融工程的实际运用
运用金融工程协助公司经营决策，需要公司高级管理人员与金融工程师密切配合。金融工程师始终着眼于“跟随风险”，包括识别风险来源、评价承担风险的决策优势、开发新的金融产品转移风险、利用金融市场对风险订价等过程。以下选择几个实例剖析金融工程在实际运用中的效力。
（一）运用金融工程提高供货能力
面对不断增加的需求，高层管理人员感到为难的是，是否应该扩大项目投资以提高供货能力。扩大项目投资，需要大量资金投入，且具有很大不确定性。怎样才能不增加巨额投资、不承担市场风险，而又能满足客户的需求呢？1994年美国田纳西流域当局所属的电力公司（TVA）就碰到这个问题。
当时据预测随后几年，尤其是到1997年，该地区将达到用电高峰。而要增加足够的供电能力，TVA在随后6年内每年要投入到核能发电项目的投资将是17亿美元，这无疑是个巨大的资本预算压力。此外，国会对TVA公司项目融资的限额是300亿美元，至1994年TVA已融资260亿美元，因此，在随后6年每年增加17亿美元的项目投资肯定超出国会对项目融资的限额。
1994年初，TVA客户规划组的工程师们讨论解决的办法。他们想出了一个新主意：即TVA可以通过购买“电力买入期权”（Call option on power）来满足客户对电力增加的需求。TVA购买了买入期权，相当于拥有了一种在未来某一时间，以一定约定价格从其他电厂购买电力的权利。这样，TVA结合客户各时期需求状况和自己生产能力，确定购入的不同期限的期权合约数量。同时可以根据市场需求状况及价格情况，决定是否履行期权合约。当市场预测有偏差，若届时实际电力需求较低时，TVA可选择履行一部分期权合约，损失的仅是部分期权权益金；若实际电力需求较高时，则TVA可选择履行全部期权合约。
（二）运用金融工程增强股东信心
股东决定放弃持有某公司的股票，往往是因为他们认为投资的风险大于收益。此时公司高层管理人员总是设法劝说股东要增强对公司的信心，继续持有公司的股票。尤其是当股东是本公司的雇员时，更应如此，因为雇员购买本公司的股票，其自身利益与公司的收益紧密相关，这有助于极大地激励雇员更加勤奋工作。然而，大多数雇员是风险厌恶者，因此要说服雇员购买本公司的股票并不容易。1993年法国罗纳－普朗克公司（R－P）在实施私有化过程中就遇到这一难题。
1993年初因实施私有化，R－P化工公司对外发行股票。政府和公司为鼓励雇员购买股票，给予10%的折扣优惠，然而只有20%的雇员购买股票。这又是金融工程面临的问题：怎样才能找到一种既能降低雇员持股风险，又不增加公司额外成本的完美方案？于是他们求助于银行家信托（Banker Trust），得到了解决的办法：R－P化工公司保证雇员投资可获得最低收益。即持股雇员除了拥有股票相应的表决权外，还可以在4年半后获得最低25%的收益率，并可在此基础上分享2／3的股票溢价。R－P化工公司此举既大大鼓励了雇员购买本公司的股票，又不增加额外成本。因为股票上市后，实际上在金融市场上是由金融中介来管理雇员的股票组合风险，R－P化工公司不用承担股票下跌的风险。雇员持股而更加勤奋工作，有助于公司实施更好的人力资源政策。在这一金融工程运用中，雇员放弃了1／3的股票溢价，却得到最低收益的保证，这相当于通过出售看涨期权（Call Option）而买入看跌期权（Put Option）[①b]。更重要的是借助于金融工程，R－P化工公司在股票发行中的净成本没有超过起先给予的折扣优惠的成本。
（三）运用金融工程分散投资风险
股票市场收益的许多实证研究表明，股票跨国多样化（International diversification）可以增加投资的收益。即通过在世界各股票市场分散化投资，可以扩大股票投资组合的有效边界（Efficient frontier）。80年代以来，美国、英国、日本、联邦德国等西方发达国家的机构投资者大都实施这种跨国多样化投资。然而，小国的一些投资者因本国外汇管制及资本流动的限制，无法将资金投资到别国股票市场。金融工程的运用解决了这一难题。它采用的是一种崭新的衍生工具—国际股票收益互换（International stock-return SWAPs）。例如，某一小国的B公司，由于本国政策限制，只能投资于国内股票市场。运用金融工程，B公司可以同国外投资者签订国际股票收益互换协议，实现跨国多样化投资以分散投资风险。这种互换并不涉及本金互换，最终结算金融是国内股票市场与世界股票市场收益之差。假定B公司与国外投资者进行互换的名义本金额（Notional principal）为10亿美元，当世界股票市场的平均收益率为11%，而国内股票市场的平均收益率为8%时，B公司现金净流入为3000万美元，即（11－8%）×10亿；而当国内股市平均收益率为12%，世界股市平均收益率为10%时，B公司现金净流出为2000万美元，即（10－12%）×10亿。运用这种方法，国外投资者从中也能受益：一方面可以减少成本，因为直接投资于东道国股市，要承担股息税等一些税负，而通过互换方式则可避免此种税负成本；另一方面可以减少头寸的风险暴露，因为互换方式暴露的头寸仅是两地股市收益之差（如2000万美元），而不是到当地股市投资的本金加收益总和（如11.2亿美元）。
由此看来，金融工程在实践运用中，通过设计开发出符合市场要求的金融产品，有助于解决公司决策中遇到的种种难题，有利于降低成本，有效地配置社会资本。西方国家金融工程发展迅猛，许多一流的经济学家，如布莱克（F.Black）、马柯维茨（A.Markowitz）、默顿（R.Merton）、米勒（M.Miller）、萨缪尔森（P.Samuelson）、肖（M.Scholes）、夏普（W.Sharp）等都已成为国际金融工程学会的会员。金融工程现已不仅仅局限于新型金融产品和工具的设计开发，凡是公司经营中遇到的所有金融及财务问题，都能从金融工程中找到答案。因此，我国也应加强对金融工程的研究和发展，这对于有效配置金融资源、培养金融工程师、规范金融市场等都将有重大意义。
注释：
①a 罗伯特·默顿：《金融中介的功能分析》，《财务管理》1995年第2期。
①b 皮特·塔法罗：《金融工程如何改进公司决策》，《哈佛商务研究》1996年1—2月，第142页。WW张宝珍
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