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一、人民币汇率走势分析
（一）人民币汇率走势的购买力平价分析
我们可以从人民币的购买力水平与外汇供求状况两方面来考察人民币汇率走势。购买力平价理论被普遍认为是对长期均衡汇率的一种最好的预测。也就是说，实际汇率从长期走势来看总有向购买力平价回归的趋势。因此，我们完全可以根据人民币与美元的购买力水平比较来判断人民币汇率的未来走势。(1)人民币汇率并轨后一直处于被低估的状态。根据易刚对人民币购买力的测算结果（注：引自易刚《人民币汇率的决定因素分析》一文，载《经济研究》97年第10期。），1995年中美两国货币的购买力平价约为1美元合4.2元人民币。如果只考虑可贸易商品，则美元与人民币购买力平价估计值1993年为1:7，1994年为1:7.3，1995年为1:7.5，而1994年人民币汇率并轨时，并轨汇率为1:8.7。显然低于当时购买力平价水平。因此，人民币汇率逐步上升，向购买方平价回归是很自然之事。事实上，从94年至96年，人民币汇率由8.7元／美元上升到了8.3元／美元。考虑到在此期间中国的平均通胀率为14.3%，大大高于美国3%的水平，那么，人民币实际汇率的上升幅度要高于名义汇率的上升幅度，实际汇率可能已接近购买力平价水平。但从97年开始，中国的通胀率已降到3%以下，低于美国同期通胀率，与此同时，中国经济增长率却大大高于美国，这充分显示了人民币购买力的继续加强。(2)中国经济的未来发展态势也将支持人民币继续走强。作为一个发展中大国，中国经济正处于一个较长时期的起飞阶段，高增长、低通胀的局面将会持续相当长时期。而且，相对于发达国家来说，中国的对外贸易更多地依赖于成熟技术与廉价劳动力，可贸易商品的生产力的提高速度一般会高于发达国家。这将是促使目前仅处于经常项目可兑换的人民币持续走强的重要因素。
（二）人民币汇率走势的供求分析
我国外汇市场的供求状况集中反映在国际收支平衡表中（见下表）。下面逐一进行分析：
资料来源：《中国对外经济统计年鉴》；97年、98年数据来自《中国统计》期刊资料（98年数据系1-6月）。
1.经常项目分析：经常项目包括进出口贸易、利息、利润以及劳务支付等。贸易项目是经常项目中的主要部分，自94年至97年间，我国贸易顺差平均每年达189亿美元，虽然经常项目中的其它项都呈逆差，但两相比较，经常项目收支整体连续四年保持盈余。从98年上半年的外贸表现来看，尽管受亚洲金融风暴的影响，出口增幅下降，但贸易顺差仍高达225亿美元。因此，从经常项目来看，外汇供大于求，人民币仍有升值的压力。当然，如果充分考虑随着我国利用外资的规模不断扩大，利润汇出与还本付息的数额将继续增加，经常项目的盈余将逐渐减少乃至消失，那么，来自经常项目的升值压力也将逐渐消失。
2.资本项目分析。资本项目反映所有的资本流动，包括流入与流出两方面。外资流入我国，主要通过直接投资与间接投资，其中直接投资占利用外资总额的70-80%，而间接投资中中长期贷款亦占负债总额的80%以上。自93年始，我国吸引外资进入新的阶段，94年至97年，平均每年实际利用外资金额达534亿美元。而与此同时，中国对外投资和贷款规模却很小，这使得我国资本项目连续4年存在巨额盈余。98年上半年，我国实际利用外商直接投资额虽比去年同期略有下降，但仍然达218.66亿美元之多。可见，来自资本项目的盈余将持续保持较高水平，给人民币带来较大的升值压力。
3.外汇储备分析。短短几年时间，我国外汇储备从93年的212亿美元上升到目前的1400多亿美元。储备的增加主要来自于中央银行对外汇市场的干预。时至今日，我国庞大的储备规模已成为稳定人民币汇率的坚强后盾，充分显露了中央银行干预外汇市场的强大力量。而且，由于我国目前还实行资本项目的管制，短期投机性资本还无法自由进出我国资本市场。所以，高达1400多亿美元的储备规模至少在短期内足以抵挡任何金融风暴对汇率的冲击。
二、当前人民币不能采取贬值措施
（一）人民币贬值对缓解当前我国出口增速放缓的刺激作用不大。从理论上来说，货币贬值对对外贸易的影响至少应考虑以下三个方面：首先，进出口弹性问题。只有当出口产品的国外需求弹性与进口产品的国内需求弹性都较大时，贬值才能起到改善贸易收支状况的效应。第二，贸易条件问题。一般来说，货币贬值将直接导致出口产品价格的下降和进口产品价格的上升，使一国贸易条件恶化，降低本国福利水平。第三，时滞问题。货币贬值后，并不能立即改善收支状况，商品价格和需求的变动往往要经过一定的时间差才能完成。一年多来，东南亚国家货币大幅贬值后，外贸状况并未明显改善，经济混乱衰退仍在延续。究其原因，一是伴随贬值而来的高通胀使其实际汇率的下降幅度远低于名义汇率的降幅，使名义贬值效应大打折扣。二是贬值使其贸易条件急剧恶化，进口成本大增，使其出口产品价格优势几乎丧失殆尽。三是时滞效应，使其贬值后的外贸状况一度恶化。我国出口模式在很大程度上与东南亚国家类似（加工贸易型占相当比例），如果不作冷静分析，贸然将人民币贬值，则很可能将因此忍受与东南亚国家同样之苦。再看今年上半年我国外贸形势（见下表），在人民币保持坚持的情况下，我国的出口并没有全面受阻，相反，对美国、欧盟等传统重要贸易伙伴出口大幅上升，分别为18.4%、25%，对非洲、拉美等新兴市场的出口增幅更是高达44.1%和33.3%。我国上半年出口总额增幅较去年同期下降的主要原因是由于对日本、东盟、韩国等发生金融危机的国家和地区的出口大幅衰减所致。而这种结果与人民币保持坚挺关系不大，主要是因为爆发危机的国家国内经济陷入衰退之中，对国外产品的进口需求也随之减少。因此，即使人民币贬值，也无法扭转对这些国家出口下降的局面。综上所述，货币贬值刺激出口的“积极”效果不仅在理论分析中受制于诸多条件的限制，而且在实践中没有得到充分证实。所以，我们绝不可能把人民币贬值作为解决目前我国出口增长乏力的灵丹妙药。
资料来源：中国海关统计
（二）人民币贬值不利于充分发挥我国的比较优势和提高外贸效益。汇率是一种非常重要的价格，是联结国内外市场的纽带。在人民币面临升值压力的市场因素作用下，将人民币人为贬值，导致汇率的扭曲，最终影响资源有效配置。不利于产业结构的优化和合理参与国际分工，不能真正发挥我国比较优势，实现比较利益。
（三）人民币贬值将不利于我国吸引外资和对外投资。东南亚金融危机爆发后，外国投资者纷纷撤出资金。据统计，自97年7月以来，韩国、泰国、印尼、马来西亚、菲律宾等五国资金外流共达1150亿美元之多。而汇率稳定的中国98年上半年实际利用外商直接投资为218.66亿美元，仅比去年同期下降0.05%。这与我国币值的稳定所带来的投资环境的相对稳定是有很大关系的。如果人民币贬值将产生三方面的不利影响：第一，贬值会动摇外国投资者对中国市场的信心，其对中国的投资行动会裹足不前，甚至很可能想方设法撤走已有投资。第二，贬值将直接影响外国投资者在我国的投资利益，使投资企业的利润汇回遭受损失，影响外商追加投资的积极性。第三，贬值将加大我国企业对外投资的成本，增加其债务负担，不利于我国企业充分利用货币坚挺优势，向周边国家和地区实现低成本扩张战略的顺利实现。
（四）人民币贬值将恶化我国国际经济环境，同时也将危及香港的繁荣与稳定。在当前整个亚洲地区全面遭遇金融危机的国际环境中，中国已是区内汇市唯一的关键性稳定因素。若人民币贬值，很可能引发亚洲地区新一轮竞争性货币贬值浪潮，加剧金融动荡的局势，延缓经济复苏的进程。尤其严重的是，人民币的贬值直接危及港元的稳定，香港联系汇率制度很可能崩溃，香港将因此而卷入金融动荡与经济衰退之中。内地经济与香港经济唇齿相依，香港的“失守”将使我国经济积极融入世界经济体系的进程严重受阻。
（五）人民币贬值对我国国内经济稳定会产生较大冲击。贬值损害人们对我国汇率及货币政策的信心，引发进一步贬值的强烈预期。通胀压力加大，利率将因此而不得不上调，导致金融资产价格下跌，居民可支配收入和消费意愿下降，反过来破坏内需，影响经济增长速度。特别是人民币贬值对广大中低收入的工薪阶层危害甚大，影响国内稳定。
三、保持人民币汇率长期合理稳定的政策建议
前面的分析表明，目前我们既有充分能力维护人民币汇率的稳定，也无必要对人民币实行贬值。但是，如何维持人民币汇率长期合理稳定呢？我们拟提出如下对策：
（一）积极转变外贸增长方式，尽快走出贬值刺激出口的怪圈。从81年始至94年人民币汇率并轨，我国已先后进行了五次较大幅度的贬值，尽管在人民币不断贬值的“配合”下，我国已迅速步入了贸易大国行列。但是，外贸效益低下的问题却一直存在。时至今日，已成为一个非解决不可的问题。所以，在汇率稳定与出口增长之间我们一定要走出顾此失彼的误区，要强调在稳定合理的汇率环境下促进外贸增长，带动经济健康发展，而不能再一味地以出口规模扩张为目的，以货币贬值作为实现这一目的的重要手段。走出困境的根本途径就在于转变出口增长方式。
（二）努力扩大内需拉动经济增长，缓解因经济增长乏力而要求人民币贬值的潜在压力。作为一个疆域辽阔，人口众多的发展中国家，我国经济增长的根本动力在于国内市场规模的不断扩大。目前我国经济增长乏力的主要原因也在于国内需求不振所致。所以，促进我国经济增长的重点应放在如何进一步启动国内市场方面，而不应以牺牲汇率稳定作为代价，过分强调出口对经济增长的拉动作用。
（三）在坚持人民币经常项目可兑换的同时，加强和完善对资本项目的管制。人民币经常项目可自由兑换是我国外汇管理体制改革的重大成果，为我国经济金融运行和对外开放开创了更为宽松的环境和更有利的条件。但是，经常帐户放开后，资本的流动会变得越来越难以控制，带有极大的不确定性，这给我国现行外贸政策，汇率与货币政策提出了新的挑战。目前动荡的国际金融局势表明，巨额国际游资的流动对全球金融体系的稳定造成了严重威胁，对其进行一定的规范和约束势在必行。
（四）重视对国内金融体系的改造工作。金融危机的根源在于国内金融体系的不健全。当前我国金融体系的潜在风险不容忽视，要把银行系统的改革与国企改革有机结合起来，解决银企连环套死的难题。对非银行金融机构的经营行为要严格规范，以法律、行政手段严惩各种违规交易，对一些经营业绩很差的机构要通过兼并、破产等方式加以淘汰，优化金融市场主体结构。
（五）维护货币政策的稳定性、连续性。信守人民币不贬值的承诺，逐渐扭转部分公众对人民币贬值的预期，增强对人民币的信心，这对保持汇率稳定也是至关重要的。
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