股票价格的信息含量与盈余管理——基于中国股市的实证分析，本文主要内容关键词为：盈余论文,实证论文,中国论文,含量论文,股票价格论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
金融市场的主要职能是合理有效地配置资本，将投资者的资金从利用率低的企业向利用率高的企业转移。股票价格同时包含了市场宏观层面的信息和公司微观层面的信息①。Wurgler(2000)发现丰富的公司层面信息可以使投资者充分了解在一个市场上，不同的公司之间的经营效率的差别，从而将资金投入最有价值的企业上。因此，股价中所包含的公司层面信息的含量显著地影响了证券市场资本配置的有效性。
然而，Morck等(2000)的研究发现相对于成熟的资本市场，在新兴资本市场中，股票价格所包含的公司层面的信息很少，股价波动具有强烈的“同涨同跌”现象。该现象表明股票市场无法通过价格波动有效地传递上市公司盈余能力的信息，使投资者有效地识别投资对象，从而优化资源配置。另外，Morck等(2000)还发现中国股市中所反映的该问题的严重程度在40个样本国家中列居世界第二(仅次于波兰)②。因此，深入研究以中国为代表的新兴金融市场上股票价格中缺少公司层面信息的原因对促进我国以及其他新兴金融市场的建设与发展有着很重要的意义。
公司绩效是公司层面信息的重要组成部分。盈余管理被广泛认为是管理层操纵公司业绩的重要手段(Burgstahler和Dichev，1997；Healy和Wahlen，1999；Bhattacharya等，2003；Leuz等，2003)。因此，本文从盈余管理的角度出发来研究在新兴市场上造成公司层面信息含量低的原因。在本文中，我们提出检验假设：公司的盈余管理程度越高，公司层面的信息越可能被掩盖，其股价越容易受国家宏观因素主导，呈现出与市场越强的同步性。
本文以中国上市公司为样本对上述假设进行实证检验。中国已经成为世界上最大的新兴资本市场。自1990年始，历经了整整二十年的发展后，截至2009年7月底，沪深股市总市值达23.57万亿元，流通市值达11.67万亿元，居全球排名第三位。另外，中国股市中存在严重的股价同步性问题。因此，中国上市公司为研究新兴市场中缺少公司层面信息的原因和寻找解决的办法提供了一个很好的典型样本。
本文用盈余激进度和盈余平滑度分别来衡量公司的盈余管理程度；用股价波动的非系统风险来衡量公司层面信息的含量(Morck等，2000；Durnev等，2003)。实证检验发现，在控制了公司规模、杠杆比率、资产收益率、关联交易水平、噪音交易影响、国有股权出现、股权集中度等公司层面因素、公司固定效应和时间固定效应后，企业的盈余管理行为显著地降低了公司层面的信息含量。另外，为了解决模型中可能存在的内生性问题，我们还采用了2007年会计制度改革作为外生的工具变量，对原有结果做了两阶段最小二乘法的估计。在第一阶段回归中，我们发现2007年的会计制度改革降低了中国上市公司的盈余管理水平。除此以外，对上述发现我们还进行了多项不同的灵敏度分析。例如，我们进一步测试了年报发布后的短期事件现象。我们分别使用了不同的方法衡量盈余管理和公司层面信息，并重新估计了上述模型。所有的检验都显示了非常稳定的实证结果。
本文的贡献主要体现在以下方面。
第一，由于盈余管理是一项具体的企业行为，相比较以往的文献，本文的结论为新兴资本市场中缺少公司层面信息的现象提供了一个具体的解释：在我国的资本市场上盈余管理是公司掩盖其公司层面信息，从而导致股票同涨同跌的一个具体途径。
第二，以往的关于盈余管理的文献主要集中在研究什么因素会影响公司的盈余管理水平③。而本文则是研究盈余管理对其他经济现象的进一步影响。具体来讲本文是研究盈余管理如何影响股票中公司层面的信息含量，从而影响证券市场对资本配置的效率。
本文的发现说明提高上市公司信息披露的准确性和透明度，降低盈余管理能够帮助投资者有效地辨别被投资公司的经营能力，使资本在证券市场上得到有效的配置与利用，充分发挥资本市场的职能，从而促进经济的可持续发展。
本文第二部分在文献回顾和理论分析的基础上提出了研究假设；第三部分描述了研究设计；第四部分介绍实证检验的方法和分析检验的结果；最后一部分是结论与研究发现的政策含义。
二、文献回顾与研究假设
Morck等(2000)首先发现相对于成熟的资本市场，新兴市场中公司层面的股票价格信息含量很低。他们认为其主要原因是相对较弱的投资者权益保护制度降低了投资者挖掘企业层面信息的动力，因而市场被“噪音”投资者所主导。Jin和Myers(2006)是研究该问题的另一篇重要论文。其结论是公司财务的透明度可以降低企业内部管理者利用信息不对称掩盖公司层面股票价格信息的可能性。
股票价格同时反映了市场层面和公司层面的信息。市场层面的信息常常与一个国家的经济增长以及政治风险相关，而公司层面的信息则跟一个公司的特点以及经营业绩有关。在所有公司层面的信息中，最受投资者关注的是企业的盈余能力。例如，权小锋和吴世农(2010)指出我国盈余公告在概括企业过去会计业绩的同时，也是投资者对企业未来收益进行预测的重要依据。
然而，Schipper(1989)认为在存在投资者与企业管理人员信息不对称的情况下，广泛实行的应计会计准则为企业内部管理者伪装公司真实业绩提供了便捷途径。公司报告的盈利由现金流量和对现金流量的会计调整两部分组成，后者称之为应计部分。总体应计部分可拆分为非可操纵性应计项目和可操纵性应计项目。企业可以通过调整可操纵性应计项目创造出符合其需要的盈利报告。这种调整可以利用公认会计原则的弹性在其约束范围内完成，但也可能超出公认会计原则的框架。这种在公认会计原则约束范围内的调整称之为企业的盈余管理。
盈余管理是会计学领域中的重要研究课题。薄仙慧和吴联生(2009)指出盈余管理就是公司的内部管理者运用会计手段或者安排交易来改变财务报告以误导利益相关者对公司业绩的理解。通过平滑收益，调节开支等，公司报表可以减少业绩好的年份的盈余，同时增加业绩差的年份的盈余④。盈余管理之所以成为管理者掩盖公司真实业绩的主要手段有以下两个理由：①不仅对于一般股票投资者，甚至对于专业的分析师和审计师，确认并且辨明可操纵性应计部分的真实内含也是很难的。②盈余管理比真实地去改变运营或投资决定要容易得多。
以往的大量研究发现中国上市公司普遍存在盈余管理现象。例如，曲晓辉等(2000)指出公司管理盈余一定程度上是以操纵股票价格为目的。Aharony等(2000)发现中国上市公司在IPO过程中大量存在盈余管理的行为。陈小悦、肖星和过晓艳(2000)以1993-1998年中国A股上市公司为研究对象，发现上市公司利用盈余管理来满足配股权要求。
综上所述，内部管理者和股东之间存在的不对称的信息给内部管理者提供了伪装公司业绩，掩盖公司层面信息的机会。如果盈余管理成为整个市场中的普遍现象，股票价格将主要反应市场或国家的宏观因素，并呈现出严重的同步性。因此，我们提出：
检验假设：具有更高的盈余管理程度的公司，其股票价格中将包含更少的公司层面信息，更容易呈现出与市场同涨同跌的现象。
在实证分析上，以往的研究(例如，Morck等(2000)；Jin和Myers(2006))均采用了跨国比较的数据分析方法。Morck等(2000)用LLSV指数来衡量投资者权益保护⑤。Jin和Myers(2006)用全球竞争力报告、各国审计活动和各国分析师对个股未来盈余的预测差异来衡量财务信息透明度。然而，这些国家水平上的指标通常为静态指标并且与国家的经济社会发展水平密切相关，因此很难准确地反映国家之间的相关制度上的差异。在本文中，我们用盈余管理来衡量公司财务信息的透明度。其优点为：第一，盈余管理是公司层面的数据，该变量允许我们用一个国家的上市公司作为样本进行研究，从而更好的控制国家宏观层面上的因素。第二，对每个公司每一年都可以产生一个观测值，因此该变量存在时间维度上的变动，不会与公司固定效应形成多重共线。
三、研究设计
(一)样本选择
本文以1998-2008年度沪深两市的上市公司为研究样本⑥。我们对原始样本做了以下处理：(1)为了避免重复计入，样本只保留了A股的上市公司⑦。(2)鉴于金融行业财务报表的特殊性，样本中去掉了金融行业的公司。按照证监会行业一级分类标准，样本共涉及12个非金融行业。(3)盈余激进度和盈余平滑度分别需要至少2年和4年的数据来构造。另外，新上市的公司股价通常会有异常波动⑧。鉴于上述原因，样本中不包括上市不足四年的公司。(4)剔除了变量观测值明显不正确的样本。例如，总资产、固定资产、营业收入和应收账款项目小于0的样本；杠杆比率大于1的样本。(5)为了避免极大或极小异常值的影响，样本中去掉了总资产、净利润、营业收入和固定资产1%和99%分位数以外的观测值。所有数据来源于锐思数据库。
在表1中，列(2)统计了样本中每年中包含的样本量。列(3)统计了样本中每年国有股权比例大于0的公司数目。样本总共包括12473个观测值，其中有6598个观测值的国有股权比例大于0，说明在中国股市中有50%以上的上市公司拥有国有股份。
(二)变量的构造
1、衡量公司层面信息含量
根据Morck等(2000)和冯勇福等(2009)，股票非系统风险的大小通常反映了公司层面信息含量的多少。为了更好地控制系统风险，并考虑公司的规模与账面市值比等资产定价因素，我们用周股票回报率来估计Fama-French三因素模型。该模型为：
(
项，N为T年的周数。我们使用周收益率数据可以避免新兴市场容易出现的日交易不够活跃的问题。由于盈余管理和回归中用到的其他变量，例如，公司规模等都采用的是年报数据，为了衡量公司层面信息，我们也将采用年度非系统风险。
2、衡量盈余管理水平
我们用盈余激进度来衡量盈余管理水平。盈余激进度衡量了上市公司推迟确认损失费用和加速确认收入的倾向，其结果是增加应计利润。我们用琼斯模型计算的操纵性应计利润来衡量公司的盈余激进度。
首先，我们计算各公司的总体应计利润(Total Accruals，TAC)。在权责发生制会计模式下，企业净利润实际由经营现金流量和应计利润总额两部分构成。根据Dechow等(1995)，可以将总体应计利润定义为：
然后，我们计算公司的非操纵性应计利润(Non-Discretionary Total Accruals，NDAC)。Jones(1991)将总体应计项目分为可操纵性和非操纵性应计利润，并且打破了非操纵性应计利润每期不变的假设，试图控制企业经营环境变化对非操纵性应计利润的影响。其方法如下：
最后，我们将(3)式和(5)式的结果代入(6)式，得到可操纵性应计利润
3、控制变量
在回归模型中，我们还控制了公司规模，资本结构，经营效率，关联交易，噪音交易，国有股权出现和股权集中度对公司层面信息含量的影响。
首先，我们用公司的总资产(TA)来衡量公司的规模。公司规模越大，越容易受国家宏观因素的影响，其股价同步波动的可能性越高。其次，我们用财务杠杆(Leverage)来衡量公司负债程度。Chaudhry等(2004)发现高财务杠杆会增加公司破产的风险，从而增加公司的非系统风险。再次，我们用公司的资产收益率(ROA)来衡量公司的运营绩效。Chaudhry等(2004)发现公司的业绩越好，其运营风险越低，公司的非系统风险越低。
另外，我们考虑了关联交易(RelTran)可能对非系统风险的影响。高雷和宋顺林(2010)指出利用关联交易操纵公司利润是控股股东的常用手段(12)。陈晓和戴翠玉(2004)发现在中国市场上，关联交易和重组行为是亏损公司盈余管理的主要手段。
除此以外，Roll(1988)指出公司的非系统风险既反映股票的公司层面信息，也反映股票受到的噪音交易。我们用股票交易转手率(Turnover)来衡量市场交易活跃程度。转手率反映了股票的流动性以及投资者对股票的关注度，非理性行为和情绪等因素对股价的影响。
最后，我们考虑了公司股权结构对非系统风险的影响。公司的股权结构对许多公司的特征和盈余管理的动机都有着重要影响。我们用哑变量(State_Dummy)来控制公司中出现国有股权的影响。此外，我们用公司股权集中度来衡量其他公司治理因素对非系统风险的影响。许多研究(例如，Grossman和Hart(1980)；Kaplan和Minton(1994)；Lins(2003))都提出了股权集中度对解决代理问题，提高公司透明度的影响。
(三)变量统计
表2提供了本文中所用到的有关变量的名称及其定义。
表3汇报了回归中使用变量的基本统计信息。
四、研究结果
(一)盈余管理对公司层面信息的影响
为了研究盈余管理对公司层面信息的影响，我们做了以下面板数据回归：
沈烈和张西萍(2007)总结了2007年1月1日开始实施的新会计准则在以下几个方面压缩了盈余管理的可能性：①适当堵塞了利用资产减值准备调节盈余的通道；②消除了会计规范的死角；③对公允价值的运用进行了适当限制；④完善了会计披露的要求。上述调整使我们有理由认为新的会计准则会对公司的盈余管理产生直接影响，但是与公司的非系统风险并没有明显的直接因果关系。
另外，该项新政策并不应用于所有的上市公司。其执行的对象为大中型企业。对于不同的行业，大中型企业的定义也是不同的。在附录中我们列出了对每个行业大中型企业的具体定义。该应用范围的差异产生了Reform_
在公司横截面上的差异，使得我们可以有效地控制时间维度上的混杂效应。
两阶段最小二乘法估计的结果汇报在表4的组B中。由于此项改革实施于2007年，为了保证改革前后数据的平衡性，在此项分析中我们仅采用了2004-2008年的数据样本。在该样本中受到新会计准则影响的观测值占总样本容量的35.3%。列(3)和列(5)中的回归结果是基于2004-2008年份的样本。此外，鉴于2006年已经提出了新会计准则的主要目标与计划，我们有理由认为2006年的数据有可能已经受到新准则的影响。为了考察结果的稳健性，列(4)和列(6)汇报了剔除了2006年份的样本的回归结果。
列(3)和列(4)汇报了第一阶段的回归结果。我们发现，2007年的会计制度改革显著地减小了盈余管理程度。列(5)和列(6)汇报了第二阶段的回归结果。其结果显示在考虑了潜在的内生性问题后，
依然显著负相关。
(三)灵敏性分析
1.年报发布后的短期现象
公司业绩对股价的影响在年报发布时最大。如果年报中包含了丰富的公司层面信息，其发布后的短期股票波动应该对此有很强的体现。在本小节中我们测试了年报发布后的短期现象。
我们分别采用年报发布后7个和10个交易日的市场数据来衡量公司层面信息。我们首先用报表发布后30天的日交易数据来估计Fama-French三因子模型。然后，用以下公式来衡量公司层面信息：
我们重新估计了表四列(2)中的模型,并汇报在表5的组A中，可以看出，
2.盈余管理对
的影响
Roll(1988)提出公司层面的信息含量还可以通过来度量。越大表示市场模型的拟合程度越高，市场波动的解释力越强，在股价中公司层面信息含量越少；反之亦然。在本小节中我们测试盈余管理对的影响。首先，我们通过估计以下市场模型来得到调整拟合系数：
3.可操纵性流动应计利润
根据吴联生和王亚平(2007)的研究，流动应计项目可能更易被用于盈余管理。Teoh等(1998)从可操纵性总应计利润中分离出的可操纵性流动应计利润(DCA)可成为盈余管理的重要替代指标。为了进一步进行灵敏度分析，在本小节中我们用DCA来衡量公司的盈余管理，并重新估价上述模型。
4.盈余平滑度对公司层面信息的影响
为了更全面地验证上述结论的稳健性，在本小节中，我们采用另一个重要的盈余管理指标，盈余平滑度，来测试盈余管理对股价中公司层面信息的影响。Bhattacharya等(2003)将盈余平滑度定义为公司应计项目的变化与相应年份现金流变化的相关系数，并且认为当两者变化方向不一致时，则很有可能是公司在利用两者差异来平滑盈余。因此，盈余平滑度描述了公司收益波动偏离真实收益波动的程度。
借鉴Leuz等(2003)和曾颖和陆正飞(2006)的方法，将盈余平滑度(EarningSmooth[，iT])定义为第T-3年至第T年间公司线下项目前利润变异程度与该期间经营活动现金净流量变异程度比例。其计算公式为：
为了对自变量和因变量所反映的信息进行时间上的匹配，我们的因变量也相应地被定义为公司i在T-3到T年的非系统风险的平均值。我们重新估计了表4列(2)中的模型，并汇报在表5的组D中。
显著的负相关，此结果再次验证了盈余管理对公司层面信息含量的负影响(16)。
五、结论
本文以广角而又动态的视野对单个新兴市场国家的股价中公司层面信息含量低的问题作了更为细致和深入的探讨。以中国沪深两市的上市公司为研究对象，发现在控制了公司规模、杠杆比率、资产收益率，关联交易水平，噪音交易和股权结构等因素之后，盈余管理程度越高的公司的股价中包含的公司层面信息含量越低。为了解决潜在的内生性问题，我们采用了2007年新会计准则付诸实行的事件为工具变量，进行了两阶段最小二乘法估计。同时，我们还发现该会计准则改革显著降低了企业的盈余管理程度。除此以外，我们还进行了各种稳健性检验，但原有结论没有变化。
综上所述，盈余管理程度所反映的财务信息披露的准确性和透明度是解释我国证券市场中公司层面信息含量低的重要原因。提高上市公司信息披露的准确性和透明度可以增强投资者保护，使投资者更加清楚地辨别投资对象，使资本在证券市场上得到有效的配置与利用，从而促进我国经济的长期发展。
作者衷心感谢清华大学特聘教授陈旗老师，清华大学经济管理学院会计系夏冬林教授和清华大学经济管理学院会计研究所陈关亭副教授在论文写作过程中提出的批评与建议。
注释：
①前者是指对股票市场具有普遍影响的事件，例如宏观经济因素以及国家政策法规等；后者是指与个体公司价值密切相关的特殊事件，例如公司在一个市场或国家范围内的相对业绩。
③Leuz(2003)发现盈余管理程度与投资者保护法律程度显著负相关。Fan和Wong(2002)发现控股股东持股比例越高，公司的盈余管理的动机越强。Dechow等(1996)、刘立国和杜莹(2003)、杨忠莲荷杨振慧(2007)、王建新(2007)等发现董事会结构和规模会影响公司的盈余管理水平。张兆国、刘晓霞和刑道勇(2009)发现投资者法律保护水平、公司控制权争夺、独立董事比例与盈余管理程度负相关。
④在GAAP规定的框架下，企业可以通过提前确认营业收入，推迟确认本期费用来提高当期盈余；反之推迟确认收入，提前确认费用以降低当期盈余。
⑤Morck等(2000)用了政府腐败指数、政府强行剥夺私人财产的风险指数和政府违约风险的指数。
⑥衡量盈余管理需要经营活动产生的现金流量，然而，在1998年以前，企业发布的年报中并无要求披露现金流量表，因此，无法衡量公司的盈余管理。所以，本文的样本中没有包括1998年以前的数据。
⑦另外，相比A股市场，B股市场相对较小，并且较为不活跃。
⑧陆建桥(1999)指出，上市公司IPO前会通过财务包装行为高估公司发行股票前年度的利润，而当公司发行股票后，前期高估的利润会冲转回来，导致公司股票发行后年度业绩的人为滑坡。
⑨以个股在t-1年的账面市值比(BM)和在t年4月末的市场价值(SIZE)为依据，对t年5月至t+1年4月期间内的公司进行分组，再以每组的周收益率为依据，计算市场每周的SMB和HML值。
⑩陆建桥(1999)、吴联生和王亚平(2007)认为衡量Earnings可以以公司i在T年的净利润作为基础。
(11)夏立军(2003)发现，在计算正常性应计利润时使用分行业数据中估计行业特征参数比使用样本总体估计总体特征参数更准确。
(12)大股东很可能为避免报告亏损或配股而支持公司通过提高关联销售的价格、降低关联采购成本等行为，调高业绩。
(13)鉴于研究会计制度改革影响时采用数据的年份为2004-2008年，此处统计的仅为2004-2008年的样本
(14)为了避免一些公司特征与非系统风险的反向因果关系，在回归中我们用的是其T-1期的观测值。
(15)的取值范围为0～1。
(16)由于盈余平滑度的计算至少需要四年的数据，而到目前为止我们只能得到新的会计准则实施后两年的数据，因此，我们无法使用上述工具变量来解决潜在的内生性问题。
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