货币政策调整、融资约束与公司投资，本文主要内容关键词为：货币政策论文,融资论文,公司论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
货币政策松紧交替是经济产出变化的先行指标，长期以来，我们只是对这先行指标与企业行为关系进行简单的经验判断，而缺乏对从先行指标到具体企业行为传导机制的量化认识。之所以如此，一个重要的原因是微观视角的会计与财务领域与宏观经济政策的研究存在割裂。会计学者研究企业行为与企业产出的关系，但是他们在研究企业行为与企业产出关系时，往往始于企业行为，而忽视了企业行为必然受宏观经济政策与波动的影响[1]。因此，本文结合宏观经济政策中的货币政策及其变动研究微观企业投资行为。
2006年初上证指数不到2000点，随后一路飙升，到2007年10月高达6000多点，在不到两年的时间里增长两倍，这表明中国经济已从增长偏快逐步转向经济过热，公司投资过度。为抑制经济增长过热，政府及时地采取宏观经济调控措施，改变长期以来使用的稳健货币政策，开始紧缩银根。但在紧缩货币政策实施不久，美国出现次贷危机，于2008年逐步演变成金融危机并迅速向全球蔓延，对许多国家的金融市场和实体经济产生了不同程度的冲击。在金融危机的笼罩下，公司开始出现投资不足。为缓解金融危机对中国实体经济产生的影响，中国政府推出4万亿经济刺激计划，并将紧缩货币政策调整为适度宽松来刺激经济发展。这一系列的货币政策调整是否改变了公司财务的安排，公司的投资过度和投资不足是否得到抑制和促进，其背后的传导机制是什么，本文试图回答这些问题。
二、文献回顾与研究假设
(一)货币政策与公司投资
关于货币政策有效性的争论早已有之，传统的货币数量论者认为货币仅仅是实体经济的符号，对经济增长的促进作用相当有限[2，3]。而凯恩斯学派则强调货币政策通过影响利率能促进投资进而推动经济增长[4]。在这之后科弗(Cover，1992)、里和里奇(Rhee and Rich，1995)利用美国季度数据从宏观经济层面进行实证检验，为货币政策对实际产出的影响提供了经验证据[5，6]。卡尔克罗伊特(Kalckreuth，2001)、加约蒂和杰内拉(Gaiotti and Generale，2002)深入探讨了货币政策影响经济增长的微观机理，得出货币政策通过资产负债表渠道和利率渠道改变资本成本，从而影响公司投资的结论[7，8]。国内研究货币政策对投资影响的文献，主要集中在宏观经济领域，微观基础研究缺乏。李广众(2000)，尚煌、王慧(2008)运用不同的研究方法，对中国投资与实际利率水平之间的关系进行实证检验，发现实际利率的降低有利于投资增长[9，10]。刘金全(2002)分别使用货币供应量和利率来度量货币政策，结果表明，紧缩性货币政策能够显著降低实际产出，强于扩张性货币政策对产出的影响[11]。陈建斌(2006)的研究则发现，中国扩张性的货币政策对产出没有影响，而紧缩性货币政策能有效影响产出[12]。
根据货币政策传导理论，货币政策通过货币渠道(包括利率途径、资产价格途径等)和信用渠道(包括资产负债表途径、银行信贷途径)对宏观经济及微观主体产生影响，主要体现在改变公司的融资成本和限制融资规模，并最终影响企业的投资行为。当货币政策趋于紧缩时，外部融资成本提高、资金获得难度加大，营运资金和资本性投资之间争夺现金流，为维持正常生产经营，通常不得不削减资本性投资支出。基于上述分析，我们提出假设1：
H1：当货币政策趋于从紧时，公司投资减少；当货币政策趋于宽松时，公司投资增加。
(二)融资约束与公司投资
现代公司财务理论认为，信息不对称和代理问题使得外部融资成本高于内部资本成本，公司投资更多地依赖内部资金，从而导致公司投资决策受到融资因素的制约，由此产生了融资约束问题。为检验融资约束的存在，法扎里(Fazzari，1988)等对融资约束与企业投资/现金流敏感性之间的关系作了开创性的研究，发现受融资约束较严重的公司的投资/现金流敏感性较高[13]。此后许多学者的实证结果支持了这一结论，如夏勒(Schaller)等[14，15]。但也有一些学者提出了异议，如卡普兰和瑞加里(Kaplan and Zingales，1997)发现，融资约束程度越低的公司，投资/现金流敏感性越高[16]。同样也有许多学者对此观点提供实证支持，如克利(Moyen，2004)等[17，18]。拉米雷斯(Ramirez，1998)则不仅证明了融资约束的存在，同时还证明了融资约束对美国上市公司投资确实存在影响[19]。最近的研究，如坎佩罗(Campello，2009)等、达钦(Duchin，2010)等也均发现在2008年金融危机中，融资约束大的企业其投资受到的冲击更大[20，21]。国内的相关研究还发现，融资约束对中国上市公司投资行为的影响与企业性质相关，如冯巍等人的研究[22～25]。
综合以上研究，可以发现：(1)不管投资/现金流敏感性随融资约束如何变化，这些文献都认为融资约束影响了公司投资，降低融资约束会使公司投资增加；(2)这些研究忽略了公司外部融资环境的时变性。即仅注意了不同公司受到的融资约束的差异性，而未考虑同一公司在不同时期其融资约束会发生改变。
实际上，当货币政策收紧时，可贷资金供应量减少，银行倾向于把有限的资金借给信用较高的公司，而信用较低的公司此时想得到信贷资金，就需要付出更高的成本。上述信贷配给理论恰好说明，在不同的货币政策条件下，不同公司面临的信贷配给将会不同，即面临的融资约束程度不同。在紧缩的货币政策环境下，不能接受新增外部融资成本的公司，不得不削减长期的资本性投资。基于上述分析，提出假设2和假设3：
H2：货币政策调整对融资约束程度不同的公司的投资影响存在差异。公司融资约束越大，其投资受紧缩货币政策的影响越大。
H3：货币政策通过影响融资约束来影响公司投资。货币政策越紧，公司面临的融资约束程度越大，投资水平越低。
三、研究设计
(一)变量设定
1.货币政策类型的界定和松紧度衡量
自2001年起中国人民银行每季度对货币政策执行情况进行报告，将货币政策划分为紧缩、稳健和宽松三种类型，因此我们根据政府报告对货币政策的叙述来确定货币政策的类型；同时与祝继高等(2009)一致，我们采用中国人民银行和国家统计局合作完成的《银行家问卷调查》提供的货币政策感受指数来度量货币政策的松紧程度①[26]。通过定性和定量两种方法研究货币政策调整对公司投资行为的影响。
2.融资约束
对公司所面临的融资约束程度的衡量，历来是研究投融资关系的难点。到目前为止，学者们还没有得出能够准确衡量融资约束程度的具有普遍性的指标，多是根据本国的具体情况，选择适合本国市场背景的融资约束指标进行实证研究。指标主要分为两大类：单变量融资约束指标(股利支付率、上市公司规模、负债水平、政治关系等)以及多个与融资约束程度相关的变量构建的多元变量融资约束指数②。其中，KZ指数③既涉及公司的投资机会变量，如托宾Q值，又涉及公司与资本市场之间的信息不对称程度，如现金股利支付比率，同时还涉及公司自身化解信息不对称程度的能力，如内部现金流比率和债务比率[29]。因此，本文借鉴KZ指数，再配合使用公司规模、债务比率和现金股利支付率这些单变量来衡量公司的融资约束程度。
3.投资水平
不同学者对投资水平的衡量指标选取不同，但都是从增量视角进行考虑的，只不过对投资的表征略有差异[30]。因此，我们采用固定资产原价、工程物资以及在建工程三项增加值之和来衡量公司各季度的投资水平[31]。主要变量的定义及计算方法见表1。
(二)模型构建
1.检验货币政策调整对公司投资影响的模型
本文借鉴托宾Q模型，此模型的优点在于控制了投资机会对公司投资的影响，但考虑到中国资本市场的不完善，我们对模型加以修正，补充销售收入增长率指标作为解释投资机会的补充变量；加入现金流比率，控制内部现金流对公司投资的影响；为了控制其他宏观经济因素，加入年度哑变量；为了控制公司投资的季度特征，加入季度哑变量。构建如下模型1：
2.检验货币政策调整对不同融资约束公司投资的作用效果差异的模型
为检验货币政策调整对不同融资约束公司投资的作用效果是否存在差异，我们构建模型2和模型3：
模型2中MC表示货币政策调整哑变量，货币政策调整前为0，调整后为1。
表示货币政策调整前公司投资率的均值，
表示货币政策调整后与调整前公司投资率均值的差。运用模型2分别对高、中、低三组不同融资约束程度的公司样本进行回归，要比较不同融资约束程度的公司在紧缩性货币政策实施前后投资率的差异，就要比较三组货币政策哑变量MC的系数之间是否存在差异。模型3中MP表示货币政策偏紧指数，CONSTRA表示公司融资约束分类哑变量，低融资约束组CONSTRA=-1，中等融资约束组CONSTRA=0，高融资约束组CONSTRA=1。通过观察模型3中交互项的系数符号，可检验货币政策调整对不同融资约束公司投资的影响差异。
3.检验货币政策通过影响融资约束从而影响公司投资的模型
公司所面临的融资约束具有时变性，本文采用两步法进行实证分析。首先，使用KZ指数作为被解释变量，对货币政策偏紧指数进行回归，检验公司融资约束受货币政策调整的影响；然后，使用公司投资率作为被解释变量对KZ指数进行回归，检验公司投资率受融资约束改变的影响。构建模型4和模型5：
(三)样本选择
本文以中国沪、深两市2004～2011年A股制造业上市公司为研究对象，因为制造业公司投资于固定资产的比例大、回收周期长、资产专用性强，具有不可逆转性等特征[32]，且制造业在中国社会工业化发展过程中具有很强的代表性。样本筛选原则为：(1)选取2003年12月31日之前上市的样本，确保公司行为相对成熟。剔除2004年后退市的公司，保证研究的连贯性和有效性；(2)剔除总资产或者所有者权益小于0的公司；(3)剔除相关数据缺失的公司，最终得到652家公司19185个公司/季度观测值。我们采用winsorization的方法对异常值进行处理，对所有小于1%分位数(大于99%分位数)的变量，令其值分别等于1%分位数(99%分位数)。财务数据来源于CCER数据库，货币政策变量数据来自中国人民银行网站。
四、实证结果与分析
(一)主要变量描述统计与相关性分析
主要变量各季度均值及当季货币政策如表2所示。从表2中可知，自2007年第二季度到2008年第二季度中国中央银行实施紧缩的货币政策，在此期间，托宾Q均值普遍高于其他季度该变量的均值，而公司的投资率均值于2007年第四季度达到最低水平，其他季度的公司投资率均值基本高于全部样本的均值，这表明在经济高速增长时期，受投资机会的引导，公司投资力度倾向增大，而紧缩的货币政策主要是为了抑制经济增长过热。从现金持有量均值来看，在紧缩的货币政策期间，该变量均值处于相对较低水平，表明公司根据外部资金成本变化进行了现金储备调整，即在宽松的货币政策时期，公司的外部融资约束较小，增加现金储备；在紧缩的货币政策时期减少现金储备，从而对公司投资产生一定抑制作用。
表3为主要变量相关性分析。从表3可以看出，公司投资率与托宾Q值、销售收入增长率、现金流比率以及现金持有比率都显著正相关，表明公司投资支出受公司投资机会和公司现金流状况的影响。货币政策偏紧指数与公司投资率和托宾Q值相关系数为正，与现金流比率和现金持有比率系数为负。由于在经济增长过快时公司投资机会较多，投资力度相应也较大，而货币政策本身是调节经济增长速度的工具，在经济增长过快时央行采取紧缩政策，相反则采取宽松政策，因此，在没有控制投资机会时，货币政策偏紧指数与公司投资率正相关。现金流比率和现金持有比率的时变性受货币政策影响，当实施紧缩政策抑制经济增长过快时，外部融资成本升高、融资难度加大，从而会减少公司内部现金流，因此，内部现金流与货币政策偏紧指数表现出负相关。
(二)回归分析
1.货币政策调整对公司投资影响的检验
首先检验不同货币政策类型对公司投资的影响：(1)相对于稳健的货币政策，紧缩政策如何影响公司投资。我们令2006年第一至第四季度货币政策类型变量为0，2007年第三和第四季度、2008年第一和第二季度货币政策类型变量为1④；(2)相对于紧缩政策，宽松的货币政策又会如何影响公司投资。我们令2007年第三和第四季度、2008年第一和第二季度货币政策类型变量为0，2008年第三和第四季度、2009年第一和第二季度货币政策类型变量为1。将这两组小样本分别组合成面板数据，使用模型1进行回归。同时，为了更深入地研究货币政策调整对公司投资的影响，我们使用2004年第二季度至2011年第三季度的公司财务面板数据，选择定量的货币政策偏紧指数对模型1进行回归，回归结果见表4。
从表4中可知，当货币政策类型从稳健调整为紧缩，货币政策哑变量系数为-0.011；当货币政策类型从紧缩调整为宽松，货币政策哑变量系数为0.06；而货币政策偏紧指数的回归系数为-0.114。这表明在控制了投资机会和公司内部现金流对公司投资的影响后，紧缩的货币政策会导致公司投资率下降，宽松的货币政策对公司投资具有一定促进作用，与假设1相符。托宾Q值、销售收入增长比率、现金流比率和现金持有比率变量的系数都显著为正，说明公司投资机会和内部现金流对公司投资都存在显著的影响，这与刘志远、张西征(2010)的部分研究结论一致[33]。此外，我们发现货币政策从稳健调整为紧缩时期的现金流比率系数为0.163，相比货币政策类型从紧缩调整为宽松时期的现金流比率系数0.122要大，这表明，在货币政策调整为紧缩时，公司外部融资约束增加，投资对内部现金流的敏感性越大，这个实证结果支持了法扎里(Fazzari，1988)等的研究结论，即投资/现金流敏感性系数反映了公司的融资约束程度，货币政策调整改变公司所面临的融资约束程度，从而影响公司的投资行为。
2.货币政策调整对不同融资约束公司投资影响的检验
(1)为了检验紧缩的货币政策对不同融资约束公司投资的影响是否存在差异，我们首先依据紧缩的货币政策实施前(即2007年第二季度初)各公司面临的融资约束程度进行分组。本文使用KZ指数、债务比率、公司规模和现金股利支付率这些指标，来衡量公司所面临的融资约束程度。相关研究文献认为：中国上市公司外部融资的特点，是先股权后债务的顺序，因此，债务比率越高，意味着公司融资约束越大；公司的规模越小，外部融资能力越差，面临的融资约束程度越大；公司外部融资约束越大，公司越需要依赖内部资金进行投资，现金股利支付率越低。
对于KZ指数和债务比率两个指标，低于33%分位数的公司为低融资约束组，高于66%分位数的公司为高融资约束组，介于两者之间的为中等融资约束程度的公司组。对于公司规模和现金股利支付率两个指标，低于33%分位数的公司为高融资约束组，高于66%分位数的公司为低融资约束组，介于两者之间的为中等融资约束程度的公司组。分组后的数据，应用模型2分别进行回归，回归结果见表5。
从表5可知，货币政策哑变量的系数都显著为负，这表明各组公司的投资都不同程度地受到紧缩货币政策的影响。其中，以KZ指数分组，高融资约束组的货币政策哑变量系数为-0.091，显著小于中等融资约束组的系数-0.074，而中等融资约束组的系数又小于低融资约束组的系数-0.067；以现金股利支付率DIV分组，货币政策哑变量的系数的变化规律与以KZ指数分组类似；以债务比率LEV分组，高融资约束组的货币政策哑变量系数为-0.093，显著小于低融资约束组和中等融资约束组该变量的系数-0.067和-0.063，但是低融资约束组和中等融资约束组的系数之间差异并不明显；以公司规模SIZE分组，高融资约束组和中等融资约束组货币政策哑变量的系数分别为-0.066和-0.068，明显大于低融资约束组的系数-0.09，从系数的绝对值来看，大规模的公司投资水平受紧缩货币政策影响更大，中小规模的公司投资水平受紧缩货币政策影响反而相对较小，出现这样的结果，可能是由于目前中国大公司的治理结构相对比较完善，在面临较差的融资环境及较大的竞争压力时，管理层会更加谨慎地使用相对短缺的资金，而中小规模的公司在面临较差的融资环境时，其竞争压力更加激烈，即使他们面临相当昂贵的外部融资，也可能被迫进行投资。
总的来说，上面四个融资约束分组指标进行的分组回归结果都表明，公司面临的融资约束程度越大，公司投资受紧缩货币政策的影响越大，与假设2相符。
(2)为检验货币政策松紧度调整对不同融资约束公司投资的作用效果差异，我们首先对全部样本公司按季度排序，然后计算每个季度内融资约束指标33%和66%分位数。对于KZ指数和债务比率指标，低于33%分位数公司定义为低融资约束组，令其融资约束哑变量为-1；高于66%分位数公司定义为高融资约束组，令其融资约束哑变量为1；介于33%和66%分位数之间的公司定义为中等融资约束组，令其融资约束哑变量为0。而对于公司规模和现金股利支付率指标做相反处理。依次使用四个融资约束指标定义的融资约束哑变量对模型3进行回归，结果见表6。
从表6可知，这四个融资约束指标定义的融资约束哑变量，与货币政策松紧度变量的交互项系数都为负，与预期一致。其中以债务比率LEV定义的融资约束哑变量与货币政策松紧变量的交互项系数在1%水平上显著，以KZ指数定义的融资约束哑变量与货币政策松紧变量的交互项系数在5%水平上显著，以现金股利支付率DIV定义的融资约束哑变量与货币政策松紧变量的交互项系数在10%水平上显著，而以公司规模SIZE定义的融资约束哑变量与货币政策松紧变量的交互项系数虽然为负，但是并不显著，这与前面部分实证结果一致。
根据以上回归，更确切地表明货币政策调整对不同融资约束公司投资水平的影响存在差异，面临较大融资约束的公司，其投资受货币政策的影响也较大。
3.货币政策通过影响融资约束从而影响公司投资的检验
从表7可知，以KZ指数为被解释变量回归时，货币政策松紧度变量的系数在1%水平上呈显著正相关，以投资率IK为被解释变量回归时，融资约束指标KZ指数的系数在1%水平上显著负相关。这两个模型的实证结果表明，公司的融资约束程度具有时变性，当货币政策收紧时公司融资约束增加，进而是投资水平越低。因此，我们能够合理的推断，货币政策会通过改变公司面临的融资约束程度，进而影响公司的投资行为，与假设3相符。
(三)稳健性检验
我们进行了如下稳健性检验：(1)使用公司每个季度购建固定资产和无形资产的现金支出衡量公司的投资水平，研究结论保持不变；(2)对于假设3的检验，使用WW指数替代KZ指数，结果一致。
五、研究结论
本文利用中国人民银行每季度发布的货币政策类型及货币政策感受指数，从定性和定量两个角度研究了货币政策调整对中国微观企业投资行为的影响。我们发现，公司投资水平随货币政策调整而改变，紧缩的货币政策对公司投资具有抑制作用，宽松的货币政策对公司投资具有促进作用；货币政策对不同融资约束程度公司投资的影响存在差异，公司所面临的融资约束程度越大，受货币政策的影响也越大。我们还发现，公司的融资约束具有时变性，货币政策会通过改变公司面临的融资约束程度从而影响其投资行为，货币政策越趋紧，公司的外部融资约束程度越大，而公司的外部融资约束程度越大，公司投资受到的抑制作用越强。
上述研究的贡献在于：(1)为宏观货币政策影响公司投资提供了微观经济基础，将宏观经济政策和微观企业行为结合起来研究，检验了货币政策影响公司投资的融资约束路径。(2)从货币政策先行指标到具体企业投资行为传导机制两者关系量化的研究，对中国政府行使经济职能有一定指导意义，即政府在制定和实施货币政策时，要考虑企业投资的融资约束，针对不同行业和不同公司制定有差别的货币政策，以防在抑制过度增长的行业或公司投资资金供给的同时，也抑制了政府鼓励发展的行业或公司投资；此外，企业在进行投资规划时，也应适时考虑货币政策调整带来的约束。
注释：
①调查问卷中将银行家对货币政策的评价分为6档：过松、偏松、适度、偏紧、过紧、看不准，我们采用偏紧和过紧这两栏的数值之和来衡量货币政策的松紧程度，银行家认为货币政策偏紧的比率越高，则货币政策越从紧。
②如Cleary(1999)的ZFC指数、Lamont(2001)的KZ指数、Whited and Wu(2006)的WW指数等[27，28]。
③KZ=-1.001909CFK+0.2826389TOBINQ+3319193LEV-39.3678DIV-1.314759CASHK
④由于2007年中国开始执行新企业会计准则，第一季度和第二季度正处于会计核算标准转换期，数据调整及数据缺失较多，使用这两个季度数据与其他季度数据对比，会影响检验结果的可靠性，因此这里没有使用这两个季度的数据。