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金融学关心融资主要有三个原因：一是融资活动能提供有效率的储蓄的资本积累，并将之分配于投资运用，推动对商品和劳务交易的支付；二是资本的转移是伴随权利、利益、责任的再分配，需要一系列的契约安排，从而决定着企业经理人员、股东和债权人之间的关系；三是在资本让渡之后，供需双方的风险分布发生了变化。不同体制下的不同融资方式在这三个方面的表现也不同，这就涉及到三个相对应的问题：一是融资方式的效率问题；二是融资方式与企业的监控问题；三是金融风险的防范问题。对融资方式最习惯和最权威的划分便是直接融资与间接融资。区别直接融资和间接融资的唯一标准是形式上有无“辅助证券”的出现，它决定了融资关系中金融中介是仅作为服务媒介还是既作债权人又作债务人。间接融资的中介机构一般由商业银行担任，直接融资主要通过股票市场、债券市场和票据市场等进行。人们习惯于只将股票市场的流通市值（1996年为2800 亿元）加上债券余额（1996 年国债余额4100亿元，企业债券2063亿元，其他债券1481亿元，三项合计7644亿元）视作直接融资总额和金融机构的存款余额（1996年为68596 亿元）比，从而得出直接融资在整个融资结构中的比重太低了的结论。这显然是不全面的。有学者根据调查和统计分析指出，1996年底，全国股份合作企业有315万户，以每户企业募得股本金200万元计算，仅这些企业通过股份直接融资所筹资金就达到63000亿元（张少刚，1997）， 这一数字加上前面的数字，再考虑到9000多家未上市的股份制企业所募资金，初步可以得出一个惊人的结论，直接融资的总额在我国基本已超过了间接融资——我们大可不必存在一种直接融资发展数量上的“落后感”。当前，人们对直接融资的主要兴趣点是在股票市场上。一个普遍的看法是，股票市场是比银行借贷更为高级的融资方式，其功能比后者更具优势，特别是有助于解决国有企业和商业银行所面临的诸多问题。下面，我们就分别从融资效率、企业监控和风险防范三个角度对股票融资和银行借贷加以比较，为避免作出不成熟的评价，我们将更广泛地考察发达国家比较成熟的资本市场，以期得出较可靠的结论。
一、股票融资与银行借贷的融资效率比较
经济学中的效率概念指的是成本与收益的关系。融资方式作为一种制度安排，包括两个方面：交易效率和配置效率。前者是指该种融资以最低成本为投资者提供金融资源的能力。后者是指其能将稀缺的资本分配给进行最优化“生产性”使用的投资者，相当于托宾提出的功能效率。经过研究，我们发现：
1、在交易效率上，股票融资并不优于银行借贷
人们通常以为股票融资的成本要比银行借贷低。比较朴素的想法是认为股票不用还本，作为对投资者的回报，只需派送红股或象征性地派点股息就可以了，投资者的资金几乎是被无偿占用的。由此便可以降低企业的负债率和财务负担，企业的效益就会好转。如果效益不好，连股票股利也可以不分。事实上目前我国的很多上市公司都已经这样做了。这是以我国尚处于初级阶段的、不规范的股票市场为参照系的。实际上，在成熟的资本市场上，股票融资的成本一般是大于银行借贷的，它对企业效益的影响也并非象人们想象的那样简单。按发达国家企业融资时所有资本来源的重要性排序，首选的是自有资本，接下来是银行贷款，最后才是债券、股票融资。从下表可以看出，股票融资份额最大的加拿大，只不过占企业外部资金总量的1／4，美国则只占2%， 而银行贷款在各国均占第一位，这不是一个偶然的现象。
发达国家企业外部融资来源比重（%）
美国 日本德国英国法国 加拿大
银行贷款 62 60 58
63 7029
股票2
5
6
14 1825
债券
30
5
18
215
其它6 30 35
35 1021
资料来源：Green.Hubbard,1990:Financial System,CoporatcFinance and Economic Developmint,Ghicago University Press
我们进一步从融资关系中各方的角度比较交易效率：
（1）从投资者角度分析：投资者投资于股票市场， 至少要付出三种成本：一是放弃持有其它金融资产的机会成本；二是经常大量地收集和分析信息用掉的时间与金钱所构成的信息成本（在存在大量的散户时，由于他们不具备规模优势，合在一起的信息成本会更高）。三是股票买卖的印花税、佣金等交易成本。他们所期望获得的收益至少要弥补这三部分成本。这种收益来自两部分，一是资本利得（Capital gains ），二是持有股票时期的股利（dividends）。 如果说发展初期股市的大涨大落给很多人提供了较多的投机利润，那么随着股市的逐步成熟，这种非正常的超额利润不可能再继续维持。发达国家的股票市场中投资者更看重的是股票的股利。对股本较小的上市公司来讲，高比例的送配股是实现资本扩张的一条途径。但资本边际效率递减规律无疑会使其股本扩张速度日渐减缓，这就是为什么国外大的股份公司大都采取分派现金股利的原因。至于没有股利分配的股份公司只占极小份额，且只能是个别公司在某一时期偶而为之。一个对投资者缺乏回报吸引力的公司在股市上能有多大生命力呢？
（2）从企业角度分析：首先需要澄清的是， 不要认为负债必然会增加企业的经营负担。只要一个企业运行良好，盈利能力很强，负债再高也是可以良好运作的。现代公司融资理论已经对此作出充分的说明。50年代的“MM定理”认为，在完善的资本市场中，企业依赖借款还是发行股票既不影响其资本成本，也不影响其市场价值（Modigiani& Mill-er，1958），罗斯（Ross，1977）进一步将非对称信息论引入了企业资本结构分析，认为负债率上升是一个积极的信号，它表明管理者对企业未来收益有较高的期望，企业的市场价值也会随之增加，结合我国的情况作进一步的推敲可以发现，国有企业的效率低下根本不是负债率高的缘故。因为目前的银行贷款利率是低于市场均衡水平的受管制的低利率，这种利率水平上的贷款负担应该是不重的，何况一些国有企业享有利率浮动上的优惠。至于某些连续亏损的企业，从道理上讲，银行早就不应该继续追加贷款。国有企业的高负债率的原因是企业的运行机制所导致的低效率，而不是倒过来。其次，由于非对称信息分布，股票融资会使企业和社会的投资成本增加。迈尔斯和梅勒夫（Myers & Majluf，1984）在罗斯模型基础上的研究表明，非对称信息的存在使投资者从企业选择融资结构判断企业的市场价值。企业如果通过股票融资，会被市场误解，使新发股票贬值，只有在投资收益能补偿股票贬值的损失时，企业才会采取股票融资的方式筹集资金投资，否则企业会放弃可能的投资收入。如若股票的真实价值小于其市场买价，企业愿意投资，但投资者不会购买。因此，非对称信息总是鼓励企业经营者少用股票筹资。债券的真实价值与市场买价之差通常小于股票，但发行债券又受到企业财务亏空制约，所以企业总是尽量用内部积累资金投资，其次是银行贷款或债券，最后才是发股票。这一结论与上表的统计也是一致的。
（3 ）从金融的角度分析：尽管通过银行间接融资要付出一定的代理成本，但通过股票市场融资也要付出相当大的代理成本。股票市场需要企业建立完善的信息披露制度，需要有公正的信息服务机构，需要有代表各方出资者利益监督经营层的机制，需要有协调企业各利益主体利害关系的机制。特别是在经济发展水平较低，居民储蓄率较高和证券市场还不发达的阶段，要建成这些机制，其代理成本相当高。战后日本融资制度的特点是银行信贷占主导地位，就是这个原因。
2、在配置效率上，股票市场也不比银行信贷更有效
配置效率的核心问题是价格信号的准确性。一般认为股票市场能够对上市公司的未来价值作出正确评价，并通过股权资本的自由配置促使资本由效率低的部门向效率高的部门流动。但这一切能成立的条件是股票价格必须能基本反映上市公司效益高低的走向。然而，耶鲁大学的罗伯特·库勒（Robert Shiller，1981）根据对近百年来主要股票指数的红利之间关系的经验研究，得出了由于股票价格波动太大以致不能由红利变动——反映企业收益来解释。“交易成本经济学”的奠基人士之一，伯克利大学的威廉林教授指出，因为股票市场不能履行把资金安排给收益最高的部门的任务，才发展起“M型”企业最基本的特征。 西方经济学家对股票市场的信息所作的大量实证研究表明，当股票市场不完备而又存在其他融资市场的情况下，市场不能自动地达到一个唯一的最优均衡点。股票市场的信息带有很多噪音，当噪声大到一定程度时，股票持有者的投机行为就与企业经营绩效脱节。非对称信息所造成的逆选择便得绩优公司为绩差公司所累，更清楚地解释了为什么股票上市在西方国家并不是企业融资的主要渠道，它们本身也要避免逆选择所造成的伤害。股票价格并不能成为引导资本配置结构合理化和最优化的信号。近年哈佛大学商学院的一个研究报告指出，这种投资资本配置制度妨碍了资本流向那些能提供最大收益的公司投资项目，这使美国一些行业的公司在全球竞争中处于非常不利的地位，甚至威胁到美国经济的长期增长。 另有学者对上海100家上市公司股票1993、1994两年价格变动做了统计分析，结果表明，上海股票价格的信息含量平均在40%左右，即60%的股价变动是由投机、市场操纵造成的（许小年，1996）。
银行信贷固然也受到非对称信息的影响，但在规范的商业银行和商业行为的借贷活动中，银行这种制度安排能较好地克服之。一个有效的办法便是银行自己能够生产信息即收集和分析企业的信息。西方商业银行在这方面有着丰富的成功经验。其中的“5c”制度便是一项精巧的发明。银行恪守“安全性、流动性和盈利性”的经营原则，它们既名正言顺又积极主动地对企业进行密切的关注，尤其象在日本的“主办银行制”和德国的“主持银行制”下，银行能够在一个比较长的时间里考察和监督企业（详细分析见后），积累起企业较完整的信息，有助于防止企业“道德风险”（Moral Hazard）的出现。此外，银行还具有传递信息的功能。比如，在组织银团贷款或企业涉足新的投资领域时，可以通过贷款或担保等方式传递企业的还款能力和投资等信息。银行在信息处理上的独特优势使其更具备高效的配置资本能力。
二、股票融资与银行借贷的监控效率比较
企业在外源融资过程中为降低融资成本或者有时是完全为了获得资金，必须放弃一部分利益和控制权。投资者出于自身利益考虑也要对企业进行监控。这实质上是一个公司治理结构问题。公司融资理论认为融资结构对企业治理结构有重大影响。在我国这个问题更具有特别重要的意义，因为它涉及到建立现代企业制度这一改革关键。投资者对企业实施有效的监控，必须同时具备两个条件：监控的动力和能力。下面通过两种融资方式下投资者对企业的收益索取权和控制权之分布考察其对企业的监控力度。
1、股票融资对企业的监控
股票融资方式下股东享有剩余收入索取权和企业正常经营情况下的控制权。股东行使控制权的方式有两种：一是通过董事会选择、监督经营者的主动监控，即所谓“用手投票”，构成对企业经理人员的直接约束；二是通过股票市场上股票的买卖所进行的被动监控，称作“用脚投票”，构成对经理人员的间接约束。这两种监控的实际效果如何呢？
对股票市场上分散的个人股东而言，存在一个“搭便车”问题。对他们来讲，任何对企业进行监督的成本都由个人承担，而收益却为所有股东分享。这使监督行为成为一种公共产品，股东们缺乏激励机制去对企业经营者进行事前的监督。而且，他们持有的微乎其微的股份也使其缺乏事前监督的可能性。他们只是在企业经营不善、获利能力下降时抛售企业股票，即“用脚投票”。因此，这种监控只是一种事后的监控。而在此之前，所有者作为出资人已经蒙受了损失。当然，这种事后监控也会对企业经理形成巨大的压力，在英美这可能意味着企业处于外部接管的威胁之下。但即便如此实践亦证明这种机制在若干方面是低效的。一是这种接管过程其实是一种敌对行动，各家公司为获得和保留控制权会展开激烈的竞争，这一过程所耗费的资源和时间将是代价高昂的。二是这种公司控制形式仅代表了股东的利益，其他相关者（雇员、供货商、顾客等）的利益很容易受到损失（美国的许多州政府为此已严格限制接管程序的操作）。三是股票市场对业绩报告作出的反应压力太大，从而导致企业经理普遍的行为短期化。英美的经理们常怨声载道，抱怨短期的投资时间标度使他们不能作出长期决策。
“用手投票”原则上可以对企业进行事前监控。但关键要有这种能真正行使有效控制权的投资主体。据统计，1994年美国个人投资者直接掌握着上市公司股权的49%，养老基金、共同基金、保险公司等金融部门持有46%；在英国，投资者则主要通过养老基金、保险公司和共同基金间接掌握着58%的股权（Financial Marlet Trend No.62 1995）。遗憾的是，英美的经验表明，这些作为机构投资者的金融部门几乎从未积极参与公司的控制，即使它们持有一个公司大量的股份（钱颖一，1995）。最重要的原因是它们本身有着分红的压力和资产组合多样化的要求，而对监控个别企业不感兴趣，这也会使经理人员采取机会主义行为的可能性成为现实。
近年来关于转轨经济中公司治理结构的文献（青木昌彦，1995）指出，在社会主义计划经济向市场经济转轨初期，一种很天真的乐观主义想法认为，只要将国有企业私有化并同时引入股票市场，转轨就可以顺利实现，所引入的股票市场同时也就具有公司控制权市场的功能。这种观念反映了对资本主义经济的教科书式的认识，而根据这种神学式的观念所提出的经济改革建议已被证明是不现实的或是过于简单的。我们并不是绝对反对股权控制，但单纯地依赖股权控制显然并不是很有效的监控方式。
2、银行借贷对企业的监控
在银行借贷中，银行作为债权人享有的是固定收入索取和在企业不能偿还债务时对抵押资产的所有权以及破产时控制权（清算或重组）。借贷契约存在的前提是企业能够提供足够的现金流量和资产。银行对企业的控制是一种相机的控制（Contigent control）。在这里， 债权有一种特殊的作用：如果企业付得出债务，控制权就掌握在企业手中；如果还不起债，控制权就自动转移到银行手里。当前的激励理论进展，很重要的特点就表现在对于控制权的关注上，因为控制权本身就是一种激励。最近几年，许多金融经济学的成就已经阐明了债务合同对于监督和控制企业的重要意义。它使企业的经理们获得了足够的动力去最大限度地增加公司绩效，如果他们拖欠债务，外部投资者便进行干预。该要旨在于监督和控制企业的最有效机构涉及到债务的参与而不是发行股票的金融机构（周小川，1994）。
银行运用债权进行相机控制的另一个优点是它具备一种筛选机制（Screen device）， 即只对那些不能达到特定目标的企业才使用监控资源。与此相比，上述传统的股东主权模式要求投资主体卷入企业的经营，这在监控资源稀缺的条件下要付出很大的监控成本。而且投资主体卷入企业的经营活动意味着资产组织多样化的机会的丧失，故又有其机会成本。
当然，这并不是说以银行为主体的债权监控在任何情况下都必然有效，它有着严格的条件要求。一是银行必须具备监控的能力，比如，信息来源充分、银行部门健全且具备监控的技能；二是非常依赖于资产市场的流动性，因而非常依赖于产权行使能力的大小和总体经济环境。
我们强调债权控制的重要性，并不是说它可以完全替代股权控制。近年来公司融资理论发展所得出的一个有趣的结论是，债权控制和股权控制并不是非此即彼的选择，而是互相补充的（Brelof，1995）。实际上，商业银行在大多数国家的重要性在某种程度上，都来源于这种机构能同时提供两种融资的能力。拥有董事会席位、股东大会的投票表决权，以及对企业关键机器、建筑物的抵押权益等诸多因素结合在一起，会增加实施有效监控的可能性。
青木昌彦曾设计了一个银行辛迪加理论模式（青木昌彦，1995）。当一家有生存能力的企业需要外部长期投资资金时，一家与之有长期关系的银行与其他银行组织一个贷款辛迪加。牵头银行可以在自己的帐户上有这家企业一定比率的股份。牵头银行是顾客结算的中介，经营该企业的主要支付帐户和存款帐户，并为筹集日常用的资本而对贸易帐单进行贴现。这些操作赋予银行以相当于部分查帐的能力；从而使其具有信息优势。在辛迪加贷款中牵头银行必须担保其他成员银行的债权得到偿还。作为回报，它可向辛迪加收取管理费，并从为借款企业经营结算和存款帐户中获益。当借款企业无力履行偿债义务时，牵头银行有义务买下辛迪加成员银行不能收回的债权。然后，牵头银行将之转换为新的股权，它或者将这些新的股权拍卖给重组机构，或者在一个规定时期中持有之。在后一种场合，牵头银行可以更换企业的管理人员、裁减工人、清算一些资产等，以重组企业。若内部人员拒绝合作，牵头银行可以启动清算程序相威胁。在重组完成之后，它可将其正常比率之外持有的股份卖出，获取重组产生的资本增值。在上述方案中，牵头银行为避免清算时会发生大量成本或对其他银行债权提供担保而进行重组所引起的成本，有责任执行事前的监控以对付借款企业的逆选择，执行事中监控以控制其道德风险，执行事后监控以核实企业的真实财务状况，保障债务偿还和股息支付并对未能做到这些的管理层进行惩罚。
日本和德国的银行导向型公司治理结构的经验进一步说明了这种组织的可能性。与公司治理中只有股本投资者或分散性的贷款者如债券持有者、关系不密切的商业银行等不同，1994年日本银行拥有上市公司股份的22%，德国银行为14%（Financial Market Trend No.62，1995），这种模式下，公司与银行建立起一种“主银行”（日本）或“主持银行”（德国）关系，银行对公司的重大决策具有很大的影响力。不过银行在公司中拥有大量股权并不意味着公司的股票融资份额大，两国的大部分公司仍是主要通过银行贷款融资（参见上表），这就使它们更加依赖银行。这种以银行为主导的联合监督能够在整个投资过程中比较有效地约束企业经理人员，特别是以银行贷款为基础的相机控制机制使银行能在企业经营正常时不加干预，而在经营不佳时将控制权自动转向银行。这种机制为企业经理人员在经营正常时提供了激励，并利于银行在企业状态欠佳时实行重组。更广泛的观察表明，银行对企业的参与通常是准则而不是例外。例如在德国、意大利、西班牙等国，银行通常是改造公司的手段。英美的股东主权模式被认为是例外而不是准则（Mayer， 1990）。
我国的国有企业以及由其脱胎而成的上市公司的治理机构都呈现出明显的“内部人”控制的特征，企业的经理人员主宰着企业的控制权，外部监控的乏力使一些人利用职权侵吞国家资产且很方便地谋取私利。更糟的是，由于他们是“事实上的内部人”而非东欧国家企业那种“法律上的内部人”（吴敬琏，1995），即由于他们的剩余控制权和剩余索取权没有达到与资本所有权的统一，软预算约束和对资本这种稀缺资源的浪费也就更加严重。企业经营机制不健全、负债率过高和效益低下莫不与之有关。试图单纯依靠股东主权模式很难解决这些问题。
三、股票融资在金融风险防范方面的作用有着很大的局限性。
金融风险是指经济主体在融资活动中，由于各种无法预料的不确定因素的影响，使经济主体的实际收益与预期收益发生偏离，从而有蒙受损失的可能性。现阶段我国金融业的最主要风险表现为银行不良资产过多所造成的信用风险以及清偿风险。发展股票融资能否真正起到防范和化解这两大风险的作用呢？
信用风险形成的原因主要有两方面：一方面与企业有关。企业经营无方、管理混乱、造成亏损，必然使信贷资产面临直接受损的可能性。由于国有企业的经营机制始终未得到根本转换，它们多年的历史包袱和现实的改革成本，最终都在银行沉淀下来，这是风险产生的直接根源。第二方面的原因是银行的商业化改革未得到实质推进。这方面的分析已很多，不再赘述。根据前面的分析，我们没有理由相信，股票融资肯定有助于企业经营机制的转换和效益的提高，它对间接融资中信用风险的化解作用也就不可人为地夸大。有人认为企业发行股票或搞股份制和股份合作制改造有利于银行盘活信贷资产，现实中我们更多地了解到的却是，很多企业借改制或上市之机将一大堆债务、冗员留在老摊子，而把有效资产转换到新设立的股份公司，美其名曰“资产重组”，不仅可以大量地“圈钱”，而且可以达到废债、逃债之目的，可谓“一举两得”。而它们对新贷款的依赖程度并未见有丝毫的减轻，反而进一步刺激其投资膨胀的欲望。去年以来一度过热的股市和仍在进行中的过快的扩容，对银行清偿风险的实际影响是“雪上加霜”。面对既存的大量不良信贷资产，国有商业银行实际上是靠存款的持续增长来维系信贷资金正常运营和头寸周转的。而股市对社会资金的大量分流使商业银行面临的形势更加严峻。有学者认为，在此情况下各家银行为争存款而出现的若干不规范的竞争行为，也是无奈之举（张少刚，1997）。
我们当前已走入一个偏爱资本市场的误区，而忽视了货币市场应先行发展这一内在规律。与热火朝天的资本市场形成鲜明对照的是发展严重滞后的货币市场。以票据市场为例，80年代美国商业票据的年结算是企业活期存款年末余额的3300倍，而我国1996年这一比例仅为17%（《中国金融展望》，1997）。需要重视的是，票据市场恰恰在缓解银行债权危机的方面有着独特的作用。商业票据融资也是直接融资的重要组成部分，这也说明我国直接融资在发展顺序上的颠倒。笔者曾提出通过发展票据市场将票据化的商业信用纳入银行轨道以规避信用风险的两条思路（宋文兵，1995）：一是在企业间推广商业票据的基础上，大量开展票据贴现业务，将短期资金投放于贴现市场，以自偿性贷款确保银行资产的安全。目前我国贴现放款占商业银行总贷款的比例，1994年为0.4%，1995年为1%，1996年为4%（《中国金融展望》，1997），而美国五十年代占50%，前西德八十年代占30%以上，这对于两国抵御五十年代和八十年代的金融危机起了极大的作用。二是实行“贷款票据化”，即与借款企业签订借款合同时，要求借款企业以所借款项的本息为余额，以贷款银行为收款人，签发有约定还款期限的承兑票据。当借款到期时，银行只需持该票据向借款企业提示或向企业之往来银行提示交换即可收回本息，必要时可通过法律手段追索债权。企业对票据的实际兑付程度作为评定其信用等级的重要依据并予以公布，这将使企业为维护自身的商誉而不敢赖债，否则它将无处借钱。间接融资所面临的风险，从根本上讲，要靠企业制度和制度的改革来解决，而不应指望股票融资来化解，否则，未免有点“头痛医脚”、“脚痛医头”之虞。而且，如果制度问题得不到纠正，股票融资的潜在风险如泡沫经济的破灭可能会很快转化为现实。
五、结语
因篇幅所限，本文不拟对中国的融资制度改革再提出具体的建议，而旨在通过上面的分析，澄清对有关问题的认识并揭示以下道理：
1、我国的直接融资从总量上讲，业已形成一定规模， 我们不应误以为它比重仍然太小或发展太慢而盲目追求总量的扩张，而应在规范方面下更大功夫，特别是要遵循金融市场的发展规律，加大结构调整，比如要大力发展票据市场、防止“一股风”式的股份集资等。
2、股票融资和股票市场无论在融资效率、 企业监控还是防范和化解当前的金融风险上，并非象人们想象的那样理想化，与间接融资相比它甚至在某些方面处于劣势。那种在理论和实践中将股票融资“神化”，将银行贷款贬低的观点和做法必须得到纠正。实际上，当前很多企业将股份制改造等同于股票发行与上市，并将后者当作一项有百利而无一害、多权利而少义务之事。这种观念与股票发行额度的行政控制相结合，使得“上市牌照”（壳）成了一种稀缺资源，上市成了一个灰箱中进行“寻租”的过程，资源配置再度蜕化成投资分配，股票的发行价格被人为抬高，这又进一步导致上市之后严重的成本推进现象。股票的功能很大程度上只是一种简单的筹资工具。企业所热衷的“资产重组”也大都局限于“买壳”或“借壳”上市，以资产的置换进行“圈线”而已。或者通过“包装上市”、“捆绑下海”人为地“做”出一些资产和利润来，其目的亦别无二致。从现行规定来看，股票发行和上市的条件与银行贷款相比并不高，它更多地是被作为解决企业资金紧张和缓解财务困难的一剂“救济药”而并未成为制度创新的工具，何况企业对后者并不感兴趣。有专家语：我国的企业是“吃”了财政“吃”银行，“吃”了银行“吃”市场，其意深远矣。在二级市场上，尽管管理层一再出台措施，但投机之风仍然十分旺盛，股价与业绩背离的现象司空见惯。股票市场的有限功能已被进一步扭曲。这种情况下一味地追求股市的膨胀对经济和金融又有多大积极影响？
3、我们强调间接融资的作用， 并不是说这种制度安排十全十美的，也不是否认直接融资。股票融资也有银行信贷所不具备的特点，比如它在资本积累和资本集中上的作用；就行业而言，它比较适合于不确定性强的新兴产业或垄断竞争存在的产业，如英国在工业革命时期开发铁路技术，美国开发航空、机械、化工、汽车等产业初期都是依靠股票市场聚集资金，分担风险。再如在企业监控问题上，银行对企业债权控制在引入股权控制之后会更有效。笔者赞成企业的公司化和股份制改造，但其要点应在于明确产权关系并建立有效的公司治理结构，使企业真正成为具有法人性质的公司组织，而不应仅仅作为直接融资或创建新公司的途径。否则，让其带病扩张，后果可想而知。
4、一个不可否认的事实是， 我国的银行体系正面临着严重的呆帐、资本金不足以及自身信贷约束软化的困扰，加之外部环境不完善，上述间接融资的作用并未得到很好的发挥，比如在企业监控问题上，由于整个银行系统还比较脆弱，监控技能比较欠缺，而且缺乏对企业进行清算或重组的条件。但这恰恰说明银行制度、企业制度改革的必要性，特别是企业改革和银行改革相互缠绕在一起的关键时期，我们更应该正视这一问题，否则，改革的时机可能会因此而贻误，而企业的惰性又可能会在很大程度上被怂恿和助长。日本战后曾面临遍及全国的债务危机，但通过清理资产负债表和重新资本化等一整套程序，使企业和银行获得了生机。我们不一定照搬模式，但或许它能给我们一点启示。
5、我们并非主张企业必须选择间接融资。 现代公司融资理论认为，企业的资本结构至少要受三方面因素的影响：一是所处的制度环境（如，金融市场的发育状况）；二是所在的行业特性（如市场需求稳定性，有形资产比例，风险大小）；三是企业自身的特点（如规模大小，经营者的能力）。随着我国金融市场的进一步发展和规范运行，社会资金配置多元化是必然的趋势，每种融资方式对各当事人都意味着不同的权利、责任、收益和风险，最优的融资结构应由市场主体自己权衡决定。
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