外汇储备超常增长下的财政政策选择，本文主要内容关键词为：财政政策论文,外汇储备论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
随着对外开放程度加深，我国连续十多年保持国际收支顺差，外汇储备也逐年递增。尤其自2001年以来，外汇储备的增幅巨大，平均每年的增幅保持在1000亿美元左右，至2006年10月我国外汇储备突破1万亿美元，超过日本成为全球外汇储备第一大国。我国外汇储备的规模已经接近一年的进口量，是短期外债余额的6.3倍，占全年GDP的1/3多。
一、外汇储备剧增及其原因
从宏观经济因素来看，我国的外汇储备的增幅和余额的扩大是改革开放不断深入，大力发展外向型经济的结果。2001年是外汇储备发生变化的一个时间拐点。在此之前我国的外汇储备增长平缓，之后增速骤然加快，外汇储备进入一个超常规的增长时期。而造成我国外汇储备持续增长的直接原因是国际收支的长期双顺差，即经常项目与资本和金融项目的双顺差。进一步分析外汇储备的来源结构，可以看出资本和金融项目的顺差所占的比重显著上升，是自2001年后外汇储备激增的主要原因。从表1可知，我国从1998年来，经常项目顺差持续稳定地增长，而资本和金融项目在进入2001年后出现陡增，由2000年的19.2亿美元上升为347.8亿美元。在2003年和2004年出现增长高峰，分别比上年增长204、583亿美元。2001年前，资本和金融项目的顺差额占总顺差的比重不超过10％，2001年之后资本和金融项目顺差所占比重达60％以上。可见，外汇储备的增长更大程度上依赖于资本和金融项目盈余。从2001—2004年，净误差和遗漏项目逐渐由负转正，表明资金由净流出转变为净流入，2001年净误差和遗漏项为-49亿美元，2002年为78亿美元，2003年陡增为184亿美元，表明此阶段非正常资本流入比较显著。2003年我国新增的外商直接投资较2002年并没有明显增长，不过535亿美元与2002年的527亿美元相差不大，但是受到国内新一轮投资热潮的吸引，尤其受人民币升值预期的影响，国内各种投机性外汇资本的回流，占2003年新增外汇储备的26％，这是我国外汇储备超常增长的主要原因之一。
二、过量外汇储备对货币政策的影响
超量的外汇储备规模造成了我国经济的内外失衡，外汇占款激增，极大地增加了我国基础货币的投放，致使当前我国通货膨胀压力加大。随着外汇储备的不断增加，国内的流动性继续过剩，进一步削弱了货币政策的独立性和有效性，主要表现在以下三点：
1.外汇占款成为中央银行投放基础货币的主渠道。基础货币等于外汇占款和国内信贷量二者之和。从外汇占款存量与基础货币存量的关系看，外汇占款与基础货币的比例在1995年是35.69％，1998年接近50％。虽然1999年和2000年该比例略有停滞，但从2001年开始迅速跃升，2004年上半年达到68.71％。再从外汇占款增量与基础货币增量的关系看，1995年以来，外汇占款年增量与基础货币年增量比例波动较大：1996年该比例为50.85％，1997年就跳跃到100.39%。这表明1997年的基础货币增量完全由外汇占款增量所致，并且外汇占款增量还弥补了国内信贷量的部分负增长。2001年，该比例达到创纪录的201.74％，这表明外汇占款的高增长对国内信贷量的负增长起了较大的弥补作用。2002年和2003年该比例一直处在高位，分别为86.41％和127.40％。2004年上半年，该比例是72.11％。由此可见，外汇占款成为基础货币投放的主渠道，特别是在亚洲金融危机之后，外汇占款的主渠道作用更加明显。
2.限制货币政策独立性，削弱货币政策效力。中央银行为缓解外汇占款增加对基础货币增长造成的冲击，仅在2004年一年就多次运用人民币公开市场业务进行回购操作，回笼基础货币6690亿元。这说明，在保持人民币汇率稳定的政策目标约束下，外汇占款已不是中央银行可以主动调控基础货币的手段，从而引发巨额货币投放，大量挤占了国内信贷形式的货币投放，使中央银行货币调控被动。这相当于中央银行被动地执行了货币政策，从而极大地限制了我国货币政策的独立性。中央银行的被动参与也加剧了宏观经济的波动。2004年我国经济局部过热，如何进行宏观调控，央行面临两难选择：紧缩货币政策会导致国内利率上升，引起外资流入增加。外资流入的增加必然加大人民币升值压力。为应对人民币汇率升值压力，央行又被迫大量收购外汇，投放基础货币，这又增大了市场的通货膨胀压力。为减轻通胀压力，央行又被迫采取回收对金融机构再贷款等冲销措施。随着我国对外开放的不断扩大，我国不能继续靠资本管制实现独立货币政策的自由，维持钉住美元制的难度越来越大，冲销的成本越来越高，货币政策有效性也越来越弱。
3.大大增加货币政策执行的难度和复杂性。为了应对货币供给面临的新形势，中央银行采取了包括提高法定准备金率、上调利率、发行中央银行票据等方式在内的对冲操作，以减缓外汇占款对基础货币投放所带来的影响。2003年8月和2004年4月，央行分两次提高法定准备金率，截至2004年12月末，全部金融机构超额储备率为5.25％。这一水平，较此前三个季度末4.28%、3.75％、3.64％的超额准备金率明显偏高。基于控制货币增长的考虑，从货币政策运行角度看，央行仍有继续提高法定准备金率的可能。因此，提高法定准备金率作为较强烈的货币政策工具在这个问题上都显得作用有限，而为限制投资增长和物价上涨，上调利率也受到不同货币套利的影响，上调利率水平吸引更多的私人资本流入，进一步增加了外汇占款。另外一个工具是大量发行中央银行票据，进行公开市场业务操作。2003年下半年以来，中央银行票据发行数量屡创新高，每周约需要新增250亿元的央行票据进行对冲。2004年以来票据发行期限记录也不断被刷新，新增1年期票据主要是用于解决新增外汇占款的对冲。央行在大量对冲外汇占款的同时，公开市场操作对市场的引导作用变得越来越不明显，且发行票据是有成本的，该利息支出最终是财政的负担。目前央行进行有相互抵消作用的操作，虽然可以达到阻止货币供给增加及维持人民币币值稳定等政策目标，但必然也会带来国内信贷的收缩。收缩国内信贷的结果之一是将增加人民币利率的上升压力，反过来又迫使央行买入外汇储备，这将会增加货币供给。再加上国内国际对人民币升值的预期，使我国有可能陷入“外汇储备增长较快+人民币升值预期+资金流入+外汇储备继续增长+进一步的升值预期和资金流入”这种循环，如果外汇储备还将持续增加的话，势必会加大通货膨胀和经济扩张的程度，大大增加执行货币政策的操作难度与复杂性。
面对外汇储备的不断增加，货币政策显得无能为力。为此，理论界有人提出“用财政主导外汇管理体制”的观点，理由是财政介入可以阻断外汇储备与基础货币供给之间的直接联动关系以及汇率变动可能对货币政策产生的直接影响。同时，这种方式隔断了不稳定的外部冲击，货币政策的独立性将得到提高，调控国内经济运行的能力也会加强。从理论上看，在开放经济下，通过对经常项目和国际资本流动的影响，财政政策对一国的储备水平会产生很大的影响，下面，我们通过理论模型做具体分析。
三、扩张性财政政策与外汇储备
本文主要借鉴萨克斯和拉雷恩的政府财政赤字弥补方式的公式①来说明扩张性财政政策对一国外汇储备水平的影响。
如果一个国家实行扩张性的财政政策，通过向公众发债为财政赤字融资时，根据可贷资金理论，本国利率将上升。在开放经济下，由于国际套利行为，国际资本流入，本国资本收入将是顺差。因此，开放经济下的财政政策对本国储备的影响将取决于财政政策对国际资本流动和经常项目的综合影响。通常情况下，资本流入的规模大于经常项目赤字，储备会增加。但是，当政府无法通过向公众举债来为财政赤字融资，即:
(2)式表示，在固定汇率和资本自由流动下，当政府通过向中央银行借款来为财政赤字融资时，使得本国货币供给量增加，本国货币出现超额供给。根据可贷资金理论，本国利率水平下降，在资本可以自由流动的情况下，本国居民将把本币兑换成外币。在固定汇率下，中央银行有义务购买本币，向本国居民出售外汇，由此中央银行损失外汇储备，同时货币供给量也将减少。最终，中央银行减少的外汇储备正好与中央银行由于为财政赤字融资而增加的货币供应量相等，而最终货币供应量并没有增加。也就是说，在固定汇率和资本可以自由流动的情况下，货币供应量是内生的，在其他条件不变的情况下，货币需求量也不发生变化，即：
从(5)式中，我们可以看出，在固定汇率和资本自由流动下，政府通过向中央银行借款为财政赤字融资实质上是通过耗减外汇储备来为政府赤字融资。另外，这种赤字弥补方式也可能导致通货膨胀，使得实际汇率升值，扩大经常项目逆差。因此，在货币融资法下，扩张性的财政政策将导致一国储备水平下降。
如果政府实行资本控制，与资本自由流动情形一样，当政府实行扩张性的财政政策是通过发行债券来弥补财政赤字时，将使得本国利率上升。但是由于资本控制，无法通过资本流入来增加货币供给，从而降低利率。这时，扩张性的财政政策对国际储备的影响是间接的。扩张性的财政政策使得国内吸收增加，进口增加，出口减少，经常项目出现赤字，经常项目逆差会减少国际储备。如果财政政策导致投资者预期汇率将贬值或者将发生较高的通货膨胀，造成本国的资本大量外逃，将迅速减少一国的储备水平。
由此可见，在固定汇率下，扩张性财政政策通常会导致一国外汇储备的下降②。但是，这里本文并不主张通过财政赤字货币化的方式吸收过量的外汇储备，因为这样会导致国内货币供应量超常增加和通货膨胀压力。如何采用扩张的财政政策吸纳过量外汇储备的同时又不至于引起通货膨胀和经济的不稳定，这是目前理论界一直争论、探讨的问题。
作者认为，解决我国外汇储备超常增长的关键是要切断外汇储备增长与货币发行之间的连带关系，从而为中央银行自主性的货币政策操作提供足够的空间，具体操作为：基于中国经济和财政收入的持续高增长以及目前市场利率较低的状况，财政可分期分批地发行十年期甚至更长期的债券，如第一次可以先发2000亿—4000亿左右的人民币债券，在市场筹集资金后向央行购买外汇。当然，购买的不是央行的全部外汇储备，而是超额的那部分储备。从理论上讲，央行购买或出售外汇储备是一个增加或减少货币供给的行为，是个货币问题，而财政当局或专门机构购买并持有外汇资产是一个金融问题。财政部发行一笔长期债券，相当于一笔外生货币供给的增加，而发债融得资金向央行购买外汇，吸收了超额的外汇储备，这样整个货币供给仍然保持稳定。这与上述模型中提到的“由政府向央行借款为赤字融资”的方式是根本不同的。它与单纯的央行货币创造脱离开来，起到财政政策配合央行进行宏观调控的效应。财政购汇后，除绝大部分用于战略性投资外，少部分尽可能采购海外企业制造、国内教育、医疗、环保、安全生产、农村基础设施建设等短缺事业的设备和急需物资，以注资形式下拨。
总之，在我国当前货币调控较难，财政形势不错，内需消费不足的时期，国家应把握好时机和发债规模，批准财政适当扩大赤字。通过发债筹集人民币资金，重点加快用于扶贫、就业、社保、医疗、三农、教育等急需的事业，扩大国内消费，降低储蓄率，减少出口与国际消费，减轻外汇储备进一步增长过快的压力，从而缓和我国经济发展中的各种内外矛盾。特别是用于扩大国内短缺事业的消费，有力地抓住机遇，进一步加快推进和谐社会的建设。
注释：
①萨克斯和拉雷恩：《全球视角的宏观经济学》，上海三联出版社，1997年版，第400页。
②这一结论来源于“第一代货币危机模型”，即在固定汇率下，如果政府用增发货币的方式来为财政赤字融资，其实质是通过耗减政府的外汇储备来为赤字融资，随着储备不断减少，固定汇率终将崩溃。
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