现金股利、控制权结构与股价崩溃风险，本文主要内容关键词为：股利论文,控制权论文,股价论文,现金论文,风险论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
长期以来股利作为上市公司回馈股东的重要方式之一备受投资者的关注。而在我国由于资本市场设立时间较短以及特殊的法律与制度环境，A股上市公司普遍分红观念淡薄，相比于成熟市场的上市公司较少分红。前些年新闻媒体热议的上市公司“铁公鸡”现象增加了投资者和监管层对上市公司分红问题的关注。证监会为了保护投资者的利益，防止上市公司只圈钱不分红，曾发布一系列规定要求将上市公司发放股利与否作为增发新股等行为的前提条件并逐步提高了股利占可分配利润的比例要求①。然而一些较发达资本市场也出现了所谓的“股利消失之谜”(Fama and French，2001；Fatemi and Bildik，2012)。同时考虑到我国特殊的制度背景，上市公司的实际控制股东能够对股利政策施加重要影响，他们会倾向于使公司的股利政策满足其自身利益的最大化。因此上市公司现金股利的发放在一定程度上也体现出实际控制股东的治理效应，比如有研究发现中国上市公司发放现金股利具有“掏空”的性质(Chen et al.，2009；Lv et al.，2012)或者成为掩饰“掏空”的手段(肖作平和苏忠秦，2012)。这里提醒我们，股利发放可能并非越多越好，需要做更全面的解析。 在资本市场上，除了股利收益外，投资者往往更关心股票价格变动给自己带来的资本利得。所以我们有必要讨论上市公司的股利发放行为对股票价格可能造成的影响，而股价崩溃风险正是其中很重要的一方面；特别在当前强调防范金融风险、确保金融市场平稳发展的大背景下，对股价崩溃风险的研究更有现实意义。本文主要贡献在于：(1)首次探讨了股利发放对股价崩溃风险的影响，为当前市场及监管部门如何看待上市公司股利发放行为提供了新思路；(2)与以往文献侧重于从公司透明度角度研究股价崩溃风险不同，我们在进一步拓展Jin and Myers(2006)模型中关于均衡股利(股东回报要求)对放弃边界影响的基础上，尝试从实际控制股东治理效应的视角研究股价崩溃风险，这丰富了人们对公司治理、财务决策与股价崩溃风险之间关系的认识。 余文安排如下：第二部分为文献综述，并在Jin and Myers(2006)模型的基础上进一步拓展，结合理论逻辑提出研究假说；第三部分为研究设计；第四部分为实证结果与理论解释及分析；第五部分为稳健性检验；第六部分是本文的结论与启示。 二、文献回顾、模型扩展与研究假设 (一)股价崩溃风险的文献回顾 一般认为信息不透明是导致股价崩溃的一个重要原因(Jin and Myers，2006；Hutton et al.，2009)。已有研究发现上市公司管理层有广泛动机来粉饰财务报表(Graham et al.，2005；Ball，2009)，因此当上市公司管理层出于避税(Kim et al.，2011a；江轩宇，2013)或股权激励(Kim et al.，2011b)等目的导致公司不透明度增加时，会提高公司股价崩溃风险。相反，如果上市公司采取稳健的会计政策(Kim and Zhang，2013)则可以有效降低股价崩溃发生的可能性。在我国这样的投资者保护制度有所欠缺的市场上，证券分析师作为一类重要的信息挖掘者，他们对上市公司的信息揭示能力会直接影响上市公司的信息透明度，进而影响上市公司的股价崩溃风险。潘越等(2011)发现分析师对上市公司的关注度越高，那么由信息不透明造成的股价崩溃风险就越低。许年行等(2012)则发现证券分析师的乐观偏差会加剧上市公司未来股价崩溃风险。 近来，越来越多的学者发现公司治理效应也是影响股价崩溃风险的重要因素。Andreou et al.(2012)发现有效的公司治理措施能够缓解股价崩溃风险。江轩宇和伊志宏(2013)认为可以通过提高审计质量、改善公司治理水平降低股价崩溃风险。Boubaker et al.(2014)认为大股东和公司之间的利益协同效应能够降低股价崩溃风险。这些发现均表明公司治理效应在一定程度上影响着股价崩溃风险。 (二)股利政策的治理效应 股利政策一直是财务学研究中的热门领域，股利对于公司治理究竟起了何种作用以及市场对股利的反应一直吸引着研究者的目光。现有文献对股利的实际作用效果大致持有正反两种观点。正面观点认为股利对投资者保护有积极的作用，如股利代理理论(Easterbrook，1984；Jensen，1986)和信号传递理论(Miller and Rock，1985；John and Williams，1985)。针对中国资本市场的研究分别支持了上述理论，比如谢军(2006)发现上市公司第一大股东具有发放现金股利的显著动机，但是显著的投资机会会弱化该动机，据此作者认为股利发放是第一大股东迫使公司降低多余的自由现金流而不是“掏空”上市公司的表现。肖珉(2010)也发现现金股利可以抑制有多余内部现金流的公司进行过度投资。孔小文和于笑坤(2003)发现分配股利的上市公司的未来盈利情况好于不分配股利的上市公司，股利发挥了信号传递作用。 反面观点则认为股利的发放并非都体现了积极的公司治理效应。Baker and Wurgler(2004)提出股利迎合理论(Catering Theory)，认为上市公司管理层会为了满足投资者(Prevailing Investor)的需求而发放股利，这可能会导致股票的错误定价(Mispricing)。一些针对中国资本市场的研究也发现大股东能够通过现金股利获得不当利益，过度的股利支付政策在某种程度上有可能是公司治理败坏的表现。比如Chen et al.(2009)发现中国上市公司的现金股利不仅仅单纯体现出信号效应或者被用于分配多余现金，也有可能是被控制性股东(Controlling Shareholders)用于掏空，从而揭示出在中国市场上现金股利所具有的掏空性质(Dividends for Tunneling)。Lv et al.(2012)发现对中国上市公司来说现金股利是控股股东掏空公司的方法之一，同时控股股东与非控股大股东也会形成联盟共同掏空公司。国内的一些文献也表明中国上市公司的非理性或者激进现金股利是代理问题的体现，此时，现金股利成为大股东套取现金的重要手段(原红旗，2001；陈信元等，2003；邓建平和曾勇，2005；徐国祥和苏月中，2005；吕长江和周县华，2005；陆正飞等，2010)。 在前述分析中现金股利体现出截然相反的公司治理效应。从正面来看，现金股利的发放有助于降低公司内部自由现金流，缓解代理问题或向外界传递积极的信号，这体现了公司可能具有较好的治理水平或未来表现，进而有利于降低公司股价崩溃风险；从反面来看，股利实际上体现了控制性股东，而非全体股东的利益需求，当股利(尤其是过度股利)成为控制性股东侵占公司的手段之一时，这也是公司治理败坏的体现，进而降低公司透明度，增加公司股价崩溃风险。因此，我们可以从正反两个方面提出关于现金股利中所蕴含的治理效应与股价崩溃风险的关系，即假设H1a和假设H1b： H1a：上市公司现金股利发放水平与其股价崩溃风险之间呈负相关关系。 H1b：上市公司现金股利发放水平与其股价崩溃风险之间呈正相关关系。 (三)基于Jin and Myers(2006)的现金股利与股价崩溃风险均衡模型的分析 Jin and Myers(2006)基于外部投资者所面对的不完全信息环境，建立了“控制权和风险分担模型”，模型指出，当隐藏的消息是坏消息时，内部人要弥补公司实际现金流和股东预期之间的差额，此时，内部人将削减自己的薪水或用其他现金资源来弥补差额，如果超出其承受能力，那么他们将放弃公司，引发崩溃② 在此基础上，我们将模型略作扩展。假设在既定的不透明水平下，内部人的承受能力为w。同时考虑到实际控制股东对公司股利的需求，模型中将会涉及三方：内部人(经营者)、实际控制股东以及其他外部股东。我们假设
是实际控制股东在t期自身特有信息，那么在t期所有股东(包括实际控制股东和其他外部股东)对公司股利的条件期望是
，此时可以得到：
该公式中
是公司内部人所侵占的现金流，
是公司的实际现金流，
是股东基于其观测到的信息
以及实际控股股东基于自身需要
对公司现金流的条件期望，α为外部股东接管公司得到价值的比例，0＜α≤1。由于实际控制股东掌控公司股利政策，所以能够把其对公司股利的预期
变为现实。 公式(1)进一步改写为：
其中
为过度股利③，即基于实际控制股东特殊需求，超出正常股利
的部分。根据公式(2)，我们可以得到：过度股利的支付水平与公司股价崩溃风险正相关。 在实际控制股东掌控公司股利政策的前提下，实际发放的现金股利更多地反映出实际控制股东的期望，因此模型公式(1)(2)所反映出的“随着现金股利增加(甚至是发放过度的现金股利)，股价崩溃风险越大”的推论，包含了股东治理效应的因素。基于此，我们再次提出假设H1b： H1b：上市公司现金股利发放水平与其股价崩溃风险之间呈正相关关系。 同时，我们预期这一关系在发放过度股利的情况下将表现得更加明显。 (四)实际控制股东控制权结构的影响 1.实际控制股东现金流权的治理效应 上市公司实际控制股东能够超越大股东或控股股东对公司决策(当然也包括股利发放这一重要的财务决策)产生重要影响。实际控制股东持有的上市公司现金流权代表了控制人在公司的直接利益，现金流权的大小会对实际控制股东行为产生影响。针对我国资本市场的文献发现，由于现金流权的增加会直接提高实际控制股东的现金分红，所以实际控制股东会倾向于利用现金股利来掏空上市公司(邓建平和曾勇，2005；王敏和李瑕，2012)。据此，我们提出假设： H2a：实际控制股东现金流权的增加会强化现金股利与股价崩溃风险之间的正相关关系。 但是实际控制股东与上市公司之间的“利益协同效应”也会使得实际控制股东在上市公司陷入困境时对公司提供支持(Friedman et al.，2003；Cheung et al.，2009)，特别是当实际控制股东拥有的现金流权较高的时候。实际控制股东与上市公司之间的利益趋同，使得其有动机去妥善经营公司而不是侵占公司利益(Claessens et al.，2002；La Porta et al.，1999)。国内也有研究验证了这一点，比如，王鹏和周黎安(2006)发现公司绩效与实际控制股东的现金流权之间有正相关关系，从而体现出现金流权的“正向激励效应”。葛敬东(2006)发现当实际控制股东的现金流权超过某一临界点后，现金流权对其侵占行为具有约束作用。石水平(2010)也发现实际控制股东的现金流权与大股东的利益侵占行为有负相关关系。上述研究表明实际控制股东与上市公司之间的“利益协同效应”有助于提升公司治理水平，并且这种利益的趋同能够减少或者抵消他们通过现金股利掏空公司所带来的负面经济后果。据此，我们提出假设： H2b：实际控制股东现金流权的增加会削弱现金股利与股价崩溃风险之间的正相关关系 H2a和H2b分别从不同的逻辑视角反映出现金流权的治理效应(“掏空”与“利益协同”)，那么在我们的研究样本中究竟是哪种关系得以体现，我们将通过实证研究加以检验。 2.实际控制股东控制权与现金流权分离程度的治理效应 由于金字塔结构以及交叉持股等原因，上市公司实际控制股东的控制权与现金流权会呈现“两权分离”的状况(Claessens et al.，2000)。而两权分离程度的提高，常常体现出实际控制股东股权结构对公司治理削弱的一面，比如，Fan and Wong(2002)对东亚地区上市公司的研究发现，实际控制股东两权分离程度的增加会削弱公司盈余报告的信息含量，这表明实际控制股东会为了掩饰其侵占行为而有意操纵公司盈余报告。Faccio et al.(2001)对东亚和西欧地区的研究发现，实际控制股东两权分离度高的上市公司倾向于派发高额的现金股利，他们认为这是由于外部投资者会预期到这类公司容易被实际控制股东掏空，因此上市公司通过派发高现金股利的方式来增强外部投资者对公司的信心。 就国内的研究来说，邓建平和曾勇(2005)认为家族控制的上市公司会通过操纵股利政策以实现再融资等特殊目的；肖作平和苏忠秦(2012)发现控制权和现金流权分离程度与现金股利支付水平显著正相关，他们对此解释为终极控制股东并不是把现金股利作为掏空的工具，而是把现金股利作为掩饰掏空的面具。 这些研究结论表明两权分离程度对现金股利的影响(无论是增加现金股利还是降低现金股利)最终还是实际控制股东治理效应的体现，而且从实际控制股东的利益需求角度来看，两权分离程度的提高会削弱上市公司的治理水平。基于此，现金股利中所反映出的治理效应与股价崩溃风险之间的关系也会受到两权分离程度的影响，即在两权分离程度大的情况下，股东(包括实际控制股东和其他外部股东)更有可能对公司提出过度股利的要求，从而公司会面临更大的股价崩溃风险。据此我们提出假设： H3：实际控制股东控制权与现金流权分离程度的增加会强化现金股利与股价崩溃风险之间的正相关关系。 三、研究设计 (一)样本数据 为了消除股权分置改革的影响，本文选取2006-2012年(滞后一期为2005-2011年)全部A股上市公司为研究样本，基本数据来源于CSMAR数据库和WIND数据库。 对于原始数据我们进行如下处理：(1)参照Jin and Myers(2006)以及Kim et al.(2011a，2011b，2013)的做法，剔除每年交易周数小于30的样本；(2)剔除金融类上市公司；(3)剔除异常值(剔除BM为0的观察值；剔除Lev大于1或小于0的观察值；剔除Roa小于-1或大于1的值)；(4)剔除数据缺失的样本；最终形成一个非平衡面板数据，共计8041个公司—年度观测值。由于模型中包括变量的滞后项，且各项具体研究中所使用的变量有所不同，因此各部分实证研究内容中所使用的样本数量略有差异。 (二)变量的选择和度量 1.股价崩溃风险 对股价崩溃风险的度量，本文借鉴Kim et al.(2011a，2011b)的方法，分别使用负收益偏态系数(NCSKEW)和收益上下波动比率(DUVOL)两个指标作为股价崩溃风险的代理变量。具体计算过程如下： 首先，测算单只股票收益受市场收益影响的程度，无法解释的部分为公司特有收益。
其中，
是股票i在某一年度第τ周的收益率(考虑了现金红利再投资)，
是股票市场某一年度第τ周的收益率，同时加入市场收益的滞后项
和
以及超前项
和
以调整股票非同步性交易的影响。 然后，在利用公式(3)进行回归分析后，我们可以算出i公司在第τ周的个股周回报率的残差项
并将i公司在第τ周的公司特有周收益率定义为
最后，根据
我们构造如下两个变量来衡量上市公司的股价崩溃风险： (1)NCSKEW——负收益偏态系数
其中，n为i公司的每年交易周数，所计算的NCSKEW数值就是偏态系数的负向程度，负向程度越大则表示i公司的崩溃风险越大。 (2)DUVOL——收益波动比率
其中，
代表i公司的周特有收益高于i公司年平均收益的周数，
则是i公司的周特有收益低于年平均收益的周数。DUVOL的数值越大，i公司的崩溃风险越大(收益率左偏)。 2.现金股利 根据公式(2)，研究中使用的现金股利指标应该能够反映出股东对公司分红的要求，所以我们采用如下指标进行检验： (1)
：公司i第t-1年的标准化的当期总现金股利； 为了克服绝对现金股利水平(Stddiv)指标过于绝对、在不同企业之间不可比的弱点，我们使用两个股东视角下的相对指标同时进行检验，包括： (2)
：公司i第t-1年的每股现金股利； (3)
：公司i第t-1年的总现金股利与所有者权益的比值。 指标(2)、(3)反映出上市公司股东对股利回报的要求。 考虑到我们的假说是基于长期股利发放的状态而言，同时也为了避免股利政策异常波动对我们研究结果的影响，我们同时使用过去三年的现金股利指标均值④来衡量现金股利发放的高低程度，进而对我们的实证结果进行稳健性检验，平均化的现金股利指标分别计算如下： (4)
：公司i标准化的过去三年平均总现金股利； (5)
：公司i的每股现金股利(过去三年平均值)； (6)
：公司i的总现金股利与所有者权益的比值(过去三年平均值)。 3.用于交叉项检验的实际控制股东股权结构变量 (1)
：公司i第t-1年的实际控制股东拥有的上市公司所有权比例，即实际控制股东从公司获得的直接收益分配比例，即“现金流权”； (2)
：公司i第t-1年的实际控制股东所拥有的上市公司控制权与现金流权之差，该值越大，说明两权分离程度越高。 4.控制变量 借鉴前人(Hutton et al.，2009；Kim et al.，2011a，2011b；许年行等，2012)的做法，结合本论文研究问题的实际情况，我们对需要控制的其他影响股价崩溃风险的变量具体说明如下： (1)
：公司i第t-1年的年度月均换手率的差分； (2)
：公司i第t-1年的公司年度周特有收益率的算数平均值； (3)
：公司i第t-1年的公司年度周特有收益率的标准差； (4)
：公司i第t-1年的公司规模，为上市公司总资产的自然对数； (5)
：公司i第t-1年的“期末总资产/市场价值”，其中市场价值为股权市值与净债务市值之和，非流通股权市值用净资产代替计算； (6)
：公司i第t-1年的资产负债率； (7)
：公司i第t年的总资产收益率，为t年的营业利润与t-1年公司总资产的比值； (8)
：盈余管理指标，根据修正的琼斯模型(Modified Jones Model)，参考Kim et al.(2011a)的做法，使用过去三年可操纵应计利润的绝对值之和进行衡量，该数值越大表明公司的透明度越低； (9)
：公司i第t-1年的股价崩溃风险； (10)
：公司i第t-1年的实际控制股东现金流权。 5.主要变量的描述性统计见表1。
(三)样本分组 在目前的一些案例研究中，针对中国上市公司派发现金股利的质疑大多集中在高额现金股利上(周县华和吕长江，2008；蒋东升，2009)，同时由于各个公司的财务及其他特征不同，我们在实证中难以直接通过控制变量完全控制现金股利的影响因素，因此本文有必要对上市公司发放的是过度股利还是正常股利作出适当划分。为了区分过度现金股利和正常现金股利，我们综合Chen et al.(2009)以及姜琪和宋逢明(2012)的做法，并结合数据的可获得性，尽量控制住影响现金股利的公司特征指标，构建如下现金股利预测模型：
其中
为每股现金股利；
为总现金股利与所有者权益的比值；
为每股收益；
为调整后净资产收益率；
为资产规模；
为公司的总资产增长率；
为经营活动现金流；
为调整后的资产负债率；
为调整后留存收益占权益资本的比例；
为调整后留存收益占总资产比例；
为上市年限；
为账面市值比；
为第一大股东持股比例；同时控制滞后一期股利支付变量以及行业和年度虚拟变量。各指标计算过程请参见姜琪和宋逢明(2012)。 我们将(7)式和(8)式各自回归后得到的残差大小作为上市公司是否发放过度股利的度量标准，即按照残差大小将上市公司等分为三组，其中残差大的为高股利组(发放过度股利)，残差小的为低股利组(股利支付水平不足)，去除中间组(股利支付正常)。然后用Div_ps和Div_o分别在高股利组和低股利组进行回归，来探讨不同类型的股利支付对股价崩溃风险的不同影响。 (四)实证模型 为了同时控制住企业异质性和时间效应影响，本文采用双向固定效应面板模型检验现金股利对股价崩溃风险的影响，模型设置如下：
其中
是第t年上市公司的NCSKEW和DUVOL指标。
是第t-1年上市公司的现金股利指标。
是一组控制变量，具体见前文有关解释(此外我们还加入了年度虚拟变量以控制住时间趋势和潜在的结构性变化)。 我们采用模型(10)和(11)分别检验实际控制股东现金流权和两权分离度对现金股利与股价崩溃风险间关系的影响。
四、实证结果分析 (一)现金股利与上市公司股价崩溃风险 我们采用模型(9)检验绝对现金股利(Stddiv)对股价崩溃风险的影响，得到的回归结果如表2所示。研究结果表明无论以NCSKEW还是DUVOL作为股价崩溃风险的衡量指标，标准化的现金股利绝对水平(Stddiv)和股价崩溃风险至少在5%的显著性水平上正相关。假说H1b在绝对指标下得到了验证。
考虑到现金股利绝对水平在不同公司之间的不可比性，表2的结果仍需使用其他可比的相对指标(Div_ps和Div_o)予以验证，而且要在高股利组和低股利组中分别检验他们与股价崩溃风险之间的关系。表3反映了滞后一期的相对股利指标(Div_ps和Div_o)分别在全样本、高股利组、低股利组的回归结果： 首先，在全样本下(表3的(1)(4)(7)(10)列)，与表2的结果相同，股利发放水平均在1%或5%的显著性水平与股价崩溃风险正相关；其次，在高股利组(表3的(2)(5)(8)(11)列)，股利发放水平与股价崩溃风险的正相关性在1%或5%的水平上显著；最后，在低股利组(表3的(3)(6)(9)(12)列)，股利发放水平与股价崩溃风险之间的关系不再显著。 表2和表3的结果验证了我们的假说H1b，并且揭示出这种关系在高股利组内才具有稳健的显著性，而在较低的股利发放水平下，这一关系并不明显。这一结果说明，在股利发放水平过高、股利政策过于激进的情况下，现金股利的支付可能会带来一些负面影响(如股价崩溃风险的增加)。 根据模型公式(1)(2)，公司发放股利越多，意味着实际控制股东对公司股利的要求越多，一方面会更接近放弃边界，另一方面过度股利也会损害公司的实体价值，从而增加股价崩溃风险。另外按照Faccio et al.(2001)以及肖作平和苏忠秦(2012)的分析，上市公司实际控制股东如果是为了掩饰其掏空行为而过度发放现金股利，同样反映出公司治理存在问题，也会增加股价崩溃风险。可见，过度发放股利反映出公司治理的败坏，这种败坏效应无论是从透明度的角度抑或是对公司实体价值的损害角度，都会导致资本市场层面股价崩溃风险的增加。 (二)实际控制股东控制权结构的影响 1.实际控制股东现金流权与现金股利支付水平的交互作用 表4展示了实际控制股东的现金流权对股利支付与股价崩溃风险之间关系的影响。我们发现，在绝对现金股利水平(Stddiv)下，实际控制股东的现金流权能够显著削弱股利水平与股价崩溃风险之间的正向关系(表4(1)(2)列)，但是在相对指标下(表4(3)～(6)列)，我们均不能观察到这一结果，此时，假设H2a和H2b均无法得到稳健的、有效的、一致的实证结果的支持。 我们认为导致这一结果的原因很可能是由于实际控制股东的现金流权在上市公司中同时存在利用股利进行掏空的效应(H2a)以及利益协同效应(H2b)，这两种效应相互“抵消”，以至于我们无法得到一个稳健、明确的结果。此外，我们在高股利和低股利子样本下，分别使用相对现金股利水平(Div_ps和Div_o)进行回归，也未得到显著的结果，在此不再一一列示。 2.实际控制股东控制权与现金流权分离程度与现金股利支付水平的交互作用 表5展示了实际控制股东控制权与现金流权分离程度对现金股利水平与股价崩溃风险之间关系的影响，其中包括了绝对现金股利水平(Stddiv)和相对现金股利水平(Div-ps和Div-o)。我们可以看到各个指标的交乘项均至少在10%的显著性水平上与股价崩溃风险正相关，说明相对现金股利支付水平和股价崩溃风险之间的正向关系受到实际控制股东股权结构(即两权分离程度，Separate_ct)的影响，假设H3的理论分析在一定程度上得到了实证结果的支持，这也从侧面说明模型公式(1)(2)反映了现金股利中蕴含着股东治理效应。 根据Fan and Wong(2002)，控制权与所有权的分离会加剧控制人的“侵占”效应，其分离程度与企业会计信息质量成反比。这同样也反映出治理的败坏，随着实际控制股东控制权与现金流权分离程度的加大，公司治理水平会被削弱，此时，现金股利支付得越多，掏空问题就越容易被暴露出来，从而加剧了现金股利支付水平与股价崩溃风险之间的正向关系，可见，这种正向关系实质上还是治理效应的体现。
五、稳健性检验 (一)使用长期平均股利指标的检验 考虑到第t-1年的现金股利通常到第t年1-4月才会公告，同时由于假说是基于长期股利发放水平高低的状态而言，因此为了避免股利政策异常波动对研究结果的影响，我们参照Hou and Robinson(2006)使用过去三年的赫芬达尔指数均值来衡量行业竞争程度的做法，使用过去三年的股利发放指标均值作为衡量股利发放水平高低的长期指标，这三个指标分别为Stddiv3、Div_ps3和Div_o3。其回归结果仍然表明，现金股利与股价崩溃风险之间呈现正相关关系，而且这种关系在高股利组下更为显著，在低股利组中并不显著；两权分离程度与长期股利指标的交叉项则显示出稳健的正向作用，限于篇幅所限，在此不再一一报告。 (二)将现金股利发放水平分为高低两组的检验 在主检验的分组中，我们按照Div_ps和Div_o的回归残差将研究样本分为三组，并在最高组和最低组中进行分组回归分析。为了进一步增加稳健性，我们将其残差等分为高低两组，然后在各个子样本中进行回归，其结果仍然显示，在高股利组，长短期股利支付水平均和股价崩溃风险显著正相关；而在低股利组，股利支付水平和股价崩溃风险之间的关系并不稳定。限于篇幅所限，在此不再一一报告。 六、结论与启示 在考察实际控股股东控制权结构的背景之下，本文以2006-2012年(滞后一期为2005-2011年)我国A股上市公司相关数据为基础，研究上市公司现金股利与股价崩溃风险之间的关系。研究结果表明，(1)过度支付现金股利会显著增加上市公司的股价崩溃风险；(2)实际控制股东控制权与现金流权的分离程度会加剧现金股利支付水平与股价崩溃风险之间的正向关系。我们认为这一结果是现金股利中所蕴含的股东治理效应在资本市场上的体现。 上述结果实证支持了Jin and Myers(2006)模型中关于均衡股利及其对放弃边界影响的论述，说明股东对公司回报的要求越多(表现为现金股利发放的越多)，那么可供公司支配的现金资源越少，越容易达到放弃边界，公司内部隐藏的亏空或者累积的问题就更容易爆发。特别的，在实际控制股东两权分离度比较大的情况下，这种治理上的问题可能更加严重，进而加剧了现金股利与股价崩溃风险之间的正向关系。 本文的研究结论对监管层的政策制定具有一定借鉴意义：在我国资本市场成熟程度不高的背景之下，对上市公司的股利政策做出比较严格的规定有其一定的现实必要性，但是，仍然要做好“度”的把握。这是因为：一方面，过度的股利支付本身可能就是公司治理存在问题的一种表现；另一方面过度的股利支付也会带来一定的负作用(如增加股价崩溃风险)。可见，单纯地要求提高股利发放额度未必是保护投资者的有效手段，政策监管最终还是要着力于治“本”，即通过提升公司治理水平，使股利分配真正立足于保护全体股东的利益，而非被个别股东故意操纵。 非常感谢匿名审稿人的宝贵意见；同时，文中存在的所有可能错误由全体作者负责。 ①参见证监会2008年发布的《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》及2012年发布的《关于进一步落实上市公司现金分红有关事项的通知》等规定。 ②参见Jin and Myers(2006)P267公式(16)及相关论述。 ③感谢审稿人的宝贵意见，让我们进一步考虑到掏空性股利(Tunneling Dividend)的影响，为此我们将公司现金股利进一步区分为正常股利和过度股利。 ④参照Hou and Robinson(2006)使用过去三年的赫芬达尔指数均值来衡量行业竞争程度的做法，使用过去三年的股利发放指标均值来衡量股利发放水平的高低。
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