金融风险与财务分担：基于激励相容的视角_货币政策论文

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       [中图分类号]F810.2 [文献标识码]A [文章编号]1000-8306(2015)05-0066-10

       一、引言

       金融是现代经济的核心力量，金融风险则是现代经济风险的集中体现。在理论上，金融风险是指因信息不完全或不对称使决策者无法确知价格的当前和未来水平，导致获利或损失。在可观测的微观经济现象中，主要表现为社会个体金融行为趋于投机和加剧动荡模式，金融机构具有内在脆弱性，金融资产价格具有过度波动倾向，以及爆发金融危机等。[1]当这种微观金融风险累积到一定程度必然转化成宏观金融风险，而金融机构的不良资产也可能沉淀和转化为政府财政的或有债务，此时相关的责任主体就会转变为政府。[2]从事实角度来说，潜在债务是我国财政风险的主要来源，而在整个潜在债务链条中，金融业又占了绝大比重，所以控制金融风险就成了防范和化解我国财政风险的重要一环，即政府成为除金融机构外控制和化解财政风险事实责任主体。[3]目前在金融风险问题上，我国政府已实施追加注资、成立资产管理公司、冲销呆账、财政补贴、减征营业税、债转股与中央银行再贷款等多种途径，其在一定程度上的确缓解了金融风险，但是这种以政府兜底方式解决金融风险，极易引发道德风险，金融风险向财政转化的比例过高。而且，这些也只是短期治标方法，并不是根除金融风险的长效机制。因此，将金融风险在金融机构与政府之间合理分摊是重要而且必要的，而有效的风险分摊本质原则在于依据不同责任主体的风险偏好程度由更合适的主体承担对单一个体而言过于集中的风险，具体路径是由风险厌恶者向风险偏好者转移。本文将以此为切入点，构建政府与金融机构的委托代理模型，深入分析财政是否应该分担金融风险；如果需要分担，应该如何分担。如果金融机构面临风险时由财政兜底，创造利润时由自己分享，显然是不公平的，势必会鼓励金融机构投资高风险、高收益的项目。由于金融机构比政府更清楚投资项目的风险，因此，有必要建立一种激励相容机制，使得拥有信息优势的金融机构按照政府的意愿行动，让均衡结果实现双方效用最大化，从而提升社会福利。①

       本文后面内容的结构安排是：第二部分是文献回顾，主要介绍金融风险与财政分担的相关文献；第三部分给出模型的基本假设和结构；第四部分求解激励相容模型；第五部分总结本文的结论、局限，以及以后扩展研究的方向，并针对我国国情，提供财政分担的具体模式和防范金融风险的政策选择。

       二、文献回顾及评述

       金融风险的防范问题一直是国内外相关文献的研究重点。政策工具包括金融监管、货币政策和财政政策三方面：

       其一，政府实施金融监管。Merton认为，政府实施金融监管是为了社会公众利益而纠正金融市场的脆弱性、外部性和垄断性，监管制度设计的缺陷很有可能引发金融风险。Beck et al.(2003)以152个国家(地区)为样本，检验银行监管措施对银行发展、效率和脆弱性的影响，结果发现：政府加强监管的措施不能稳定银行体系，反而适得其反。[4]Beck，Demirg Uf-Kimt and Levine选取经济发展水平和政府质量作为控制变量，采用多种计量经济学方法，对发生银行风险的国家进行研究。结果表明：一个国家对商业银行从事证券或者涉足非银行商业活动进行限制的程度越深，那么该国越有可能拥有一个脆弱的金融体系，并且容易发生金融危机。[5]Donato Masciandaro，Francesco Passarelli比较分析了政府监管和征税对金融风险的影响和作用，结果发现，政府管制使用更为频繁，成本更低。[6]Gerard Caprio Jr.et al.通过对1998-2006年83个国家的相关数据进行分析，表明2008年金融危机严重的国家均存在较高的信贷比，引发金融风险的因素包括净息差、银行集中度、银行限制性条款和私人监管水平，因此加强政府的宏观和微观审慎监管是必要的。[7]洪正基于监督机制建立了借款人融资条件决定的道德风险模型，结果表明：在政府隐性存款担保下，国家存在对民营资本金融风险的过度防范，建议政府应从国家外生主导模式向民间内生成长模式转变来防范金融风险，充分发挥民营资本和各类新型农村经济组织的作用。[8]于维生、张志远通过构建国际金融监管演化博弈模型，以说明面对复杂多变的国际金融环境及其金融风险，中国政府应该积极参与国际金融监管合作，促进国际金融机构改革和国际金融监管体系的构建。[9]

       其二，依赖货币政策调节。Schwartz提出，金融风险通常是由总体价格波动引起的，因此，维持价格稳定的货币政策也能够防范金融风险，价格稳定与金融风险是一致的。[10]Franco Fiordelisi et al.通过分析欧洲、美国、英国和瑞士等国关于货币政策的数据，结果表明，货币政策能够在一定程度上缓解金融危机，特别是在不同政策变量进行组织时调节效果更为明显。[11]Itai Agur，Maria Demertzis研究认为货币政策有利于稳定金融市场，能够及时对金融风险做出反应并采取措施，进而平缓金融风险的负面影响。[12]牛晓健、裘翔依据风险承担渠道理论，采用中国上市时间超过3年的14家上市银行的数据，验证得出，低利率的政策环境会催生商业银行的风险承担行为，降低金融风险。[13]张雪兰、何德旭基于中国2000-2010年间的经济金融数据，验证得出，货币政策立场显著影响银行风险承担，且受市场结构及商业银行资产负债表特征的影响。[14]这说明从金融稳定的视角来看，货币政策并非中性，我国应将货币政策纳入宏观审慎监管框架，加强其与金融监管政策的协调配合。徐明东、陈学彬基于1998-2010年59家商业银行的微观数据，采用GMM动态面板估计方法实证检验了中国货币政策对银行风险承担的影响。[15]结果显示：(1)货币政策与银行风险承担变量呈显著负相关关系；(2)规模越大、资本越充足的银行，其风险承担行为对货币政策的敏感性越低；(3)扩张性货币政策对银行风险承担的激励作用强于紧缩性货币政策的约束作用。江曙霞、陈玉婵在DLM模型中引入了法定存款准备金，分析货币政策对银行风险承担的影响，发现货币政策对银行风险承担的影响取决于银行资本状况；并利用我国14家上市银行的季度数据，采用门限面板回归模型实证分析了货币政策对银行风险承担的影响，结果表明紧缩的货币政策对银行风险承担具有抑制作用，且货币政策对银行风险承担的影响取决于银行资本状况。[16]

       其三，财政分担金融风险。Robert Kollmann et al.通过建立新凯恩斯模型分析了欧洲财政政策对金融风险的影响，结果表明：针对银行的扶持政策在提高产能、刺激消费和投资方面具有稳定效应；增加政府采购虽然有利于稳定产能，但对消费产生了挤出效应；对家庭的转移支付虽然有利于提高个人消费水平，但对产出和投资产生了挤出效应。[17]Athanasios Tagkalakis认为由财政分担金融风险会加大国家的公共财政负担，引发政府债务风险。[18]他以OECD20国为数据样本，测算得出金融危机的爆发将引起政府债务占GDP的比重平均提高2.7％～4.0％。Henning Bohn分析了由财政分担金融风险的跨代经济效应问题，结果表明：在给定CRRA偏好下，财政分担金融风险存在明显的事前效应，即金融风险的压力将大部分转移到当代人身上。[19]桂鹏认为，当金融风险大到金融系统自身不能承担时，政府为了防止经济崩溃，就要全力援救，这时金融风险就转化为财政风险，应由财政分担。[20]王华认为，金融机构的不良资产属于政府隐含的或有负债，可能引发政府的财政风险。[21]阎坤、陈新平将“金融风险财政化”作为处理金融风险问题的特殊模式，其原因除了我国财政与国有银行的特殊历史渊源之外，还在于金融是现代经济的核心。金融稳定直接决定着我国整体经济运行的平稳，因此，如果一个国家遭遇金融危机，那么政府一定会进行救市，既符合社会的预期，也是政府的道义责任。[3]

       本文研究以金融风险的防范体系为研究背景，寻求激励相容的财政分担机制。本文的特点在于：

       第一，认为现行框架下财政宜部分分担金融风险。我们是社会主义市场经济国家，我们面临着资源短缺、医疗教育、住房养老等一系列问题。西方的历史告诉我们，自由放任的市场经济存在缺陷，我们需要建立强有力的政府宏观调控下的市场经济，并对政府权力进行约束、监督。金融业是一个特殊的行业，它们不仅进行高负债经营，而且涉及的客户群体人数众多。一旦发生金融风险(特别是银行风险)，必然引发挤兑等金融风潮和动荡现象。并且，我国尚未建立存款保险制度，因此，财政宜在一定程度上分担金融风险，规避金融危机。

       第二，修正了预先承诺制的研究思路。预先承诺制是当损失超过预定限额时，监管当局按损失的比率对金融机构处以罚款。问题在于，如果金融机构的损失非常大，以至于严重资不抵债，预先承诺制就失去意义了，因为我国《公司法》第二百一十五条规定：“公司违反本法规定，应当承担民事赔偿责任和缴纳罚款、罚金的，其财产不足以支付时，先承担民事赔偿责任。”本文认为，当金融机构已经发生严重损失产生金融风险时，财政不宜处以罚款而宜通过注资、收购等方式分担损失。当然，如果政府一味分担损失势必会激励金融机构从事高风险的业务，那么，政府有无规制措施呢?接下来的分析将回答这一问题。

       第三，建立了激励相容的财政分担机制。公平的机制要求政府既分担损失也分享收益：当金融机构发生亏损时，政府分担损失；当金融机构发生盈利时，政府分享收益。我们设想建立一个风险基金：盈利时金融机构按一定比例向政府缴纳风险基金，亏损时政府按一定比例向金融机构支付风险基金。激励相容机制就在于探求信息不对称条件下的最优分担比例，以使金融机构在追求自身最优时也达到了政府的最优。

       三、模型构建

       在经济学意义上，委托代理关系非常宽泛。张维迎将委托代理关系定义为“任何一种涉及不对称信息的交易”，并称“交易中具有信息优势的一方为代理人，具有信息劣势的一方为委托。”[22]在政府与金融机构的委托代理模型中，金融机构比政府更清楚投资项目的风险程度，因此，金融机构为代理人，政府为委托人。

       为便于分析，现作如下说明：

       (1)政府在不确定条件下的决策满足期望效用准则，政府的目标是期望效用最大化；②政府的收入来源于两部分：税收收入和风险基金收入；政府的绝对风险规避系数为

，政府的效用函数为

，其中

为收入。

       (2)金融机构在不确定条件下的决策满足期望效用准则，金融机构的目标是期望效用最大化；金融机构的收入来源于缴纳税收和风险基金后的余额；金融机构的绝对风险规避系数为

，金融机构的效用函数为

，其中

为收入。

       (3)企业所得税的税率为t，③风险基金的提取比例为

。当金融机构盈利为a时，政府的税收收入为at，风险基金收入为a

。当金融机构发生亏损-c时，鉴于《企业所得税法》第十八条规定：企业纳税年度发生的亏损，准予向以后年度结转，用以后年度的所得弥补。④因此，政府当年的税收收入相当于-ct。⑤同时，由于政府需按照

的比例分担金融机构的损失，其风险基金收入应为-c

。

       (4)金融机构的资本金为b；投资项目的风险程度为r，R表示金融机构所有可选择的风险程度的集合，r∈R表示金融机构的一个特定风险程度；金融机构拥有而政府不拥有r的信息；投资项目的收益率为g。由于风险与收益是正相关的，假定

。其中，

为参数(风险对收益的影响度)，ε为随机变量，服从均值为0、标准差为σ的正态分布。标准差σ随风险程度r的增加而增加，即

。其中，

为风险程度等于1时的标准差(以下分别将

简称为“单位标准差”和“单位方差”)。

       在委托代理关系中，金融机构的选择变量为r，政府的选择变量为

，借助Mirrlees(1976)提出的“分布函数的参数化方法”，可以建立如下模型：

      

       模型中的(1)式为目标函数，即政府通过选择

最大化自己的期望效用；(2)式为参与约束条件，其中U为金融机构的保留效用；(3)式为激励相容条件，金融机构通过选择风险程度r最大化自己的期望效用。

       四、模型求解

       根据广义积分和正态分布的性质，模型中的目标函数，即(1)式可变形为：

      

       同理，(2)式可变形为：

      

       确定性等价(Certainty Equivalent)原理显示：如果u(x)=Eu(y)(其中y为随机收入，E为求数学期望)，即消费者从随机收入y中得到的期望效用与从确定收入x中得到的效用相同，则称x为y的确定性等价。因此：

       政府的确定性等价为：

      

       金融机构的确定性等价为：

      

       (6)式和(7)式中的第一项为期望收入，第二项为风险成本，确定性等价为期望收入扣减风险成本后的金额。

       在参与约束条件中，保留效用为金融机构从事风险程度为0的业务时的效用。比如，金融机构将资本金用于购买国债或存放中央银行，由于无风险投资的收益率较低，扣除通货膨胀因素后几乎为0，因此，本文将保留效用的确定性等价简化为0。于是，参与约束条件变形为：

，即：

      

       在激励相容条件中，金融机构寻找最优的风险程度，根据确定性等价原理，最优的风险程度r最大化金融机构的确定性等价。对(7)式关于风险程度r求一阶导数，并令其等于零，化简后可得激励相容条件的等价表达式：

      

       因此，第三部分的原始模型等价于下面的简化模型：

      

       比较(11)式和(12)式可知：当风险程度满足(12)式时，必然满足(11)式，因此，(11)式的参与约束条件是多余的。将(12)式代入(10)式，可得目标函数：

      

       将均衡结果汇总如表1所示。

      

       五、结论与建议

       本文以信息不对称为前提，从激励相容的视角探讨了政府与金融机构之间的委托代理关系。综合以上分析，本文研究发现：(1)现行框架下财政宜部分分担金融风险。一方面，我们是社会主义市场经济国家，我们需要建立强有力的政府宏观调控下的市场经济；另一方面，金融业是特殊行业，金融风险(特别是银行风险)必然引发挤兑等金融风潮和动荡现象。鉴于我国尚未建立存款保险制度，从和谐社会和可持续发展的视角出发，财政宜在一定程度上分担金融风险，以规避金融危机。比如，财政替银行向个人储户支出款项等。既然财政宜部分分担金融风险，那么，金融繁荣时，财政理应分享金融收益，这样的财政分担机制才是公平的。财政应在多大程度上分担金融风险呢?(2)财政的最优分担比例由政府的风险规避系数

、金融机构的风险规避系数

以及税率三因素共同决定。最优的分担比例随政府的风险规避系数增加而减小，随金融机构的风险规避系数增加而增加，随企业所得税税率的提升而降低。在均衡时，金融机构会选择怎样的风险程度呢?(3)最优的风险程度取决于政府和金融机构的风险规避系数

单位方差

、风险对收益的影响度

以及金融机构的资本金b。最优的风险程度随金融机构的资本金、政府的风险规避系数、金融机构的风险规避系数以及单位方差的增加而减小，随风险对收益的影响度的增加而增加。

       结合上述研究结论，我们提出以下政策建议：

       第一，建立存款保险制度，分散金融市场风险。存款保险制度是指存款类金融机构按照所吸收存款的一定比例，向特定机构缴纳一定保险金；当其发生支付危机时，由存款保险机构通过资金援助、保险赔偿等方式，保障其清偿能力的一项制度。本文在建立激励相容机制时提到的风险基金制度类似于存款保险制度：金融机构按一定比例缴纳风险基金或保险金，当发生支付危机时，金融机构获得资金援助。我们认为，我国的存款保险制度应实行强制保险，覆盖中国内地的所有存款类金融机构，以体现存款保险制度的公平性和合理性；在存款保险制度建设初期，可采取全额保险形式，以后逐渐过渡到限额保险形式；存款保险制度应实行与风险挂钩的差别保险费率，对高风险机构实行高费率，低风险机构实行低费率，以利于形成正向激励机制，起到辅助监管作用。需要说明的是，长期以来，我国实际上存在着隐性存款保险制度：当金融机构经营不善时，政府往往承担着债务清偿责任。随着存款保险制度这一显性合约的建立和完善，政府在分担金融风险、防止金融危机方面的作用范围会适当降低。

       第二，在现行金融体系下，财政应按最优分担比例分担金融风险。金融风险不能全由财政分担，否则会出现完全的道德风险，财政仅需按均衡分担比例分担，未被分担的部分应由市场的优胜劣汰机制解决。比如，《商业银行法》第七十一条规定：“商业银行不能支付到期债务，经国务院银行业监督管理机构同意，由人民法院依法宣告其破产。”实践中，我国先后接管了中银信托投资公司，处理了海南省34家城市信用社，关闭了广东国际信托投资公司。我们以银行为例说明最优分担比例的适用：银行的债务一般包括吸收存款、拆入资金、交易性金融负债、应付债券等，如果银行发生金融风险，不能足额偿还债务，财政需按最优分担比例进行分担，如果财政分担后仍不能足额偿还，余下部分就应由债权人承担相应风险。当然，站在社会稳定和金融秩序的角度，债务偿还是有先后顺序的，例如，《商业银行法》第七十一条第二款规定，应当优先支付个人储蓄存款的本金和利息。

       第三，通过提升政府和金融机构的风险规避系数以及增加金融机构的资本金，降低最优风险程度，规避金融危机。在影响最优风险程度的五因素中，由于单位方差和风险对收益的影响度是客观存在的，我们的现实选择是在政府和金融机构的风险规避系数以及金融机构的资本金三方面采取措施：(1)加大对金融风险发生时政府责任人员的处罚力度。金融风险意味着结果的不确定性：可能获得收益，也可能发生亏损。金融危机是金融行业发生大量亏损的结果，加大对政府相关人员的处罚力度，势必会增加政府的风险规避系数，从而降低金融机构选择的最优风险程度。(2)强化损失发生时金融机构责任人员的法律责任。金融业作为特殊的行业，关系社会生活的方方面面，需要接受国家的严格监管。当违反监管而发生损失时承担的法律责任越大，金融机构决策者的风险规避系数就会越高，金融机构选择的最优风险程度就会越低。(3)拓展金融机构的资本金数量。资本金越高，承担风险的能力就越强，发生金融危机的可能性也就越小。我们可以从成立时的最低注册资本和运作中的资本充足率两方面要求金融机构的资本金数量，从而控制金融风险，防范金融危机。

       本文以信息不对称为研究前提，显然，当信息对称时，政府可以同时选择风险程度和分担比例，均衡结果会与本文有所差异。需要说明的是，由于商业性金融机构的逐利性，对于农民贷款、低收入者贷款等高风险低收益项目，宜通过财政补贴或政策性贷款予以解决。本文的研究建立在一定的假定之上，比如，信息不对称、完全理性、尚无存款保险制度等。显然，在以后的研究中，我们可以通过放松这些假定以使结论更具现实意义。

       注释：

       ①鉴于财政是政府分担金融风险的主要形式，本文在使用“政府”和“财政”一词时具有替代性。

       ②政府一方面追求风险基金收入，另一方面规避金融风险。鉴于收入与风险的正相关性，本文构建了风险规避型的效用函数以兼顾收入和风险。金融机构的效用函数也具有类似的特征。

       ③为简化分析，本文仅考虑企业所得税。

       ④假定金融机构的亏损结转年限未超过五年。

       ⑤本文未考虑货币的时间价值。

       ⑥具体推导过程参见附录部分。

       ⑦假定二阶条件得到满足。

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