配股对上市公司业绩影响研究，本文主要内容关键词为：上市公司业绩论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
多年来，配股之风盛行于我国证券二级市场，许多上市公司千方百计配股再融资。众多上市公司配股动因各异，再融资后公司的经营业绩也是参差不齐。对于诸多的“恶意圈钱”行为，市场反应强烈，众多业界人士也纷纷撰文对此发表各自的看法。本文试图对上市公司的配股动机、配股对上市公司业绩的影响，从理论与实证的角度进行全面的分析。
一、上市公司配股动因分析
上市公司特定条件下的配股动因可谓千差万别，但归纳起来不外乎以下主要原因：
1.配股是上市公司再融资的重要手段。配股是指按照一定比例向原有股东配售新股的筹资行为。根据股东身份的不同，可分为向社会公众股东、法人股东和国家股东的配售。参与配股的资产可以是现金、实物或无形资产。社会公众股东一般以现金认购，法人或国家股东可采取不同的资产形式。我国上市公司再融资的方式经历了从无到有、从单一到多样的发展历程。现在主要有配股、增发新股、发行可转换债券三种方式。其中，上市公司用配股方式来筹措资金开展得最早，在1998年5月以前配股是唯一的再融资手段。到2003年6月份止，我国累计实施配股的公司家数有579家，共募集资金5059亿元。其中1999、2000和2001年三年实施配股的公司家数和募集资金最多，共有405家上市公司实行了配股和筹集资金3475亿。目前，配股仍然是上市公司进行持续再融资的主要手段。
2.配股可以扩大资本规模。上市公司为了实现资本和资产的双重扩张，需要利用证券市场进行再融资。我国上市公司尽管都是各行业的排头兵，但和世界500强相比在规模上仍有相当的差距，因此不断通过证券市场再融资来扩大规模是许多上市公司配股的初衷之一。我国有关证券法规规定，配股的间隔期为1年，这就为上市公司在资本和股本规模上每年上一个台阶创造了条件。例如，一家公司上市时的股本为1亿股，股价为10元，每年按10∶3的比例配股，5年后公司的总股本将为10000（1+30％）[5]=37129.3万股，净增27129.3万股，按平均配股价8元计，可获资金21亿元。
3.通过配股改变上市公司财务结构。公司财务结构包括资本结构、资产结构和股本结构。合理的资本结构可以提高企业价值和筹资能力，降低资本成本和财务风险。据统计，大部分上市公司的负债比例在40％左右，基本合理。但也有一部分公司的资本结构不够合理，负债比例在50％以上，这使企业面临较大的偿债压力和财务风险。配股筹资的特点之一是所筹资本为权益资本，通过配股可以增加权益资本的比重，使债务比例降低。
4.通过配股进行资产重组。近几年上市公司资产重组风起云涌，上市公司的大股东往往都是企业集团，手头持有不少优质资产，当配股时，大股东就根据上市公司的业务情况将优质资产注入，实现资产重组。与现金资产相比，用实物资产参与配股可节省投资决策分析所需的时间与费用，使融资与投资一步到位。从整体上看，大股东用实物资产认购配置可以提高上市公司资产的质量，改善资产结构，使生产更加配套，降低内部营运成本，开展多元化经营和增加新的利润增长点。
二、配股对上市公司业绩的影响分析
从前述分析可知，配股是公司财务决策的重要内容。虽然配股的动因各不相同，但宗旨只有一个，那就是应该服务于公司股东或投资者利益最大化的经营目标。具体来讲，应该体现在每股收益、净资产收益率等指标的长期增长上。那么，我国上市公司的配股是否实现了这一目标呢？为回答这一问题，我们选择每股收益和净资产收益率这两个指标，采用比较分析的方法对配股的影响进行研究。
现以1999年度实施配股上市的46家公司，从1998年12月31日到2002年12月31日5个年度的每股收益和净资产收益率为例，采用下述方法进行比较。
1.纵向比较。将每家公司的每股收益和净资产收益率在4个会计年度（1999-2002）内各自进行纵向比较，找出其变化趋势（上升趋势、持平和下降趋势）并统计三种趋势中公司家数的分布情况如下表：
表1：每股收益变化趋势及其分布
每股收益变化趋势
公司家数所占比例
呈上升趋势
6 13.1％
持平7 15.2％
呈下降趋势
33
71.7％
表2：净资产收益率变化趋势及其分布
净资产收益率变化趋势
公司家数所占比例
呈上升趋势
4
8.6％
持平4
8.6％
呈下降趋势
38 82.8％
2.横向比较。将每家公司的每股收益和净资产收益率在5个会计年度（1998-2002）内分别与整个二级市场的加权平均每股收益和净资产收益率比较，以便发现配股后对这两项财务指标的总体影响，具体资料如下表：
表3：每股收益和净资产收益率的加权平均值
年度 1998
1999 2000 2001 2002
平均每股收益
0.199 0.207
0.211
0.137
0.143
平均净资产收益率（％） 7.960 7.986
8.313
5.563
5.717
表4：上市公司每股收益和净资产收益率与平均值比较
年度
每股收益低于 所占比 净资产收益率所占比
平均水平的公 例（％）
低于平均水平例（％）
司家数
公司家数
199811
23.91613.04
199928
60.8725
54.35
200027
58.6928
60.87
200126
56.5222
47.83
200228
60.8726
56.52
从表4资料可以看到，在配股前只有23.91％公司每股收益低于平均值，13.04％的公司净资产收益率低于平均值；而在配股后，几乎每年有超过半数公司这两项财务指标低于平均值。因此可以得出：大部分上市公司通过配股再融资后并没有使公司业绩得到提升，相反公司的经营状况趋向恶化。也就是说，上市公司并没有充分利用好配股资金，没有达到公司股东或投资者利益最大化的经营目标，甚至导致公司股东和投资者遭受损失。
三、结果分析及对策建议
从前述配股的动因分析可以看到，上市公司的配股应该是一种充分理性的经济行为，一方面应考虑到配股后对公司业绩的影响，另一方面也应该密切关注配股后的市场反应。而我国上市公司的配股行为从总体上看一方面影响了公司的业绩，另一方面也带来不良的市场反应，表现在配股后的股票价格直线、持续下降。那么为什么会有如此事与愿违的结果呢？主要有如下几个原因：
1.随意变更资金投向。上市公司配股筹资实际上是增加股东在企业中的权益资本的投入，无论企业配股的动机是什么，其基本目标只有一个，就是使资本增值。要使资本增值最大化，关键是配股资金的投向。从目前配股资金的使用情况来看，主要是用于投资兴建新的项目，增大原有生产能力，对老设备进行技术改造，收购股权或兼并企业，补充流动资金等。虽然多数企业在投资决策时是慎重的，但也有相当多的企业在配股资金的运用上存在着不同程度的问题。从资本运作程序来看，应该是先有投资项目，后有资金筹集。可有的企业却反其道而行之，不是为了投资而筹资，而是为了圈钱而立项。国家对配股资金的使用有明确规定，即必须符合国家的产业政策。部分上市公司为迎合这一规定，不顾自身的整体经营战略和具体条件，盲目地设立一些不熟悉的投资项目，当配股资金到位后，或是匆忙投入，使资金难以产生效益；或是借口项目出现问题而使资金闲置。这种缺乏良好投资项目的配股行为必将破坏证券市场配置资源的功能，使能产生良好效益的投资项目得不到资金支持，也就谈不上提高公司的经营效益。
2.再融资的目的不明确，先“圈钱”再说，资金闲置，未发挥效应。这属于“恶意圈钱”行为之一。一些公司并没有好的投资项目，但仍然要通过配股来筹资，从而出现资金闲置的现象。其实在配股的上市公司中，相当部分公司并不缺钱。比如，有的公司账上有大量现金，却也提出了配股计划；也有的公司一边将大额资金交给别人委托理财，一边进行配股融资。
3.再融资前公司存在巨额资金“黑洞”，需要靠再融资来填补。这属于典型的“恶意圈钱”行为。如红光实业、大庆联宜、郑百文、麦科特等等，这些公司的共同点都是虚增利润，欺诈上市，存在巨额的资金空缺。因为这种资金空缺比较大，一般在短时间内无法填补，而配股或增发再融资方式是短时间内获得大笔资金的最佳方法，且不需要偿还，所以有类似情况的公司就千方百计用配股再融资来“填洞”。没有将资金投入到生产中去，不是用来提高技术水平和扩大规模，何来收益？
针对上述情况，建议采取以下措施，以提高上市公司资金使用效率，优化市场资源配置的功能。
1.建立完整的投资项目评价体系。配股权也是一种稀缺资源，上市公司应该珍惜这一权利，在确定投资项目时应充分考虑到市场、供应、技术、管理、产业政策等多方面因素，使项目能够成为新的经济增长点。公司在进行投资决策前要进行科学、严密、充分和系统的论证，切忌盲目地追求热点，无限制地搞多元化经营。同时对上市公司来说，还要对所投资项目的投资额、运营期、现金流量和风险程度等指标进行祥细的科学论证，不合格的项目坚决不上马。这样才能避免随意变更投资方向的情况发生，保证募集资金的有效使用和保值增值。
2.提高配股权的“门槛”，增加“恶意圈钱”行为的难度。这是目前占主流的观点。根据证监会的规定，上市公司最近3个完整会计年度的净资产收益率平均在10％以上、上述指标计算期间内任何一年的净资产收益率不低于6％的才有配股资格。但上有政策，下有对策，“保配”现象就是其中之一。“保配”现象是指上市公司为保住净资产收益率不低于10％的配股资格而进行的调整利润或资产活动。对于实际上达不到10％的要求的公司来说，其调整方式不外乎两种，一是增大利润，二是减少净资产。对这些公司来说，上述“门槛”形同虚设。因此笔者也认为提高“门槛”势在必行。一般认为，可设置以下几道“门槛”：一是设一个负债率限制，目的是鼓励公司用好财务杠杆：二是设一个筹资额上限；三是对频繁变更资金投向的在配股的时间间隔方面进行限制等。
3.加强事后监督是对滥融资真正有效的约束。证监会可要求上市公司为配股所融资金设立专门账户，与银行联合监督资金的使用，并要求公司定期向证监会汇报资金使用情况，或由监管机构进行不定期的抽查。对违规使用资金者施以严厉处罚，如暂停上市、取消再融资资格等。同时健全对投资者的赔偿机制，即如果上市公司不负责任地向投资者伸手要钱而又乱花钱，并对投资者造成损失的，投资者可以在事后向上市公司或高管人员索赔。只有让上市公司和高管人员为其乱筹资行为付出代价，“圈钱”行为才会真正得到有效约束。